Cet article démontre que seul l’endettement public aux États-Unis et au Royaume-Uni alimente la croissance du PIB. Cette conclusion surprenante est confirmée par les statistiques de long terme. Le PIB ne représente pas le progrès économique et n’inclut pas non plus l’expansion de l’activité du secteur privé non financier, car celle-ci va de pair avec des déficits commerciaux plus importants, lesquels sont exclus du PIB. Ces constats ont des implications importantes quant à la manière dont le ralentissement mondial se reflétera dans les statistiques nationales des États-Unis et du Royaume-Uni, ainsi que sur les perspectives finales du dollar et de la livre sterling.
Introduction
Nous avons tendance à considérer que les comptes d’une nation se répartissent entre l’État et le secteur privé. C’est pourquoi les principaux critères permettant d’évaluer la soutenabilité économique d’une nation et les perspectives de sa monnaie sont des indicateurs tels que la part de l’État dans la production économique nationale et le niveau de la dette publique rapporté au produit intérieur brut.
Ces statistiques ont leur utilité, mais elles servent principalement à donner un aperçu rapide dans les comparaisons avec d’autres nations. Pour une analyse plus utile, il est toujours judicieux de suivre différentes approches analytiques afin d’évaluer l’évolution probable du pouvoir d’achat futur d’une monnaie.
Les comparaisons brutes entre l’activité publique et l’activité privée sont un mauvais indicateur de la situation réelle. Une approche plus pratique reconnaîtrait que les finances publiques sont indissociablement liées au secteur privé. Comme Robert Louis Stevenson aurait pu le formuler, un fonctionnaire est un Mr Hyde, un coût improductif pesant sur une société productive, tout en étant un Docteur Jekyll qui dépense son salaire dans le secteur privé en tant que consommateur et contribue à la production nationale par son rôle dans la demande. La source du revenu de Mr Hyde est la production d’autrui, et sa rémunération est de plus en plus financée par la dépréciation de la monnaie de tous. L’État dépense également de l’argent pour acquérir des biens et services du secteur privé, ce qui fausse encore davantage le tableau d’ensemble. Il faut tout un travail de démêlage, bien au-delà d’une approche simpliste ou conventionnelle.
Nous devons aussi réfléchir à la signification réelle des statistiques publiques. Outre l’atténuation de l’inflation des prix, la plus galvaudée d’entre elles est le produit intérieur brut (PIB). On l’utilise couramment comme substitut pour mesurer le progrès économique, car le progrès ne peut en réalité pas être mesuré. Le PIB n’enregistre que des transactions monétaires, de plus en plus déconnectées de toute évaluation de la valeur économique. Il place sur le même plan les dépenses publiques, qui ne sont jamais économiquement constructives, et les dépenses du secteur privé, qui sont pour la plupart favorables au progrès.
En tant que statistique, le PIB ne devrait être utile qu’aux comptables de l’État. S’il devait se rapporter à quelque chose, ce serait aux recettes fiscales actuelles et attendues, mais comme mesure du progrès d’une nation, il devrait être proscrit. Tant que nous resterons sous l’emprise du PIB, les ministres des Finances pourront simplement gonfler les chiffres en augmentant les dépenses publiques, ce qui annule presque toujours le progrès qui aurait eu lieu si ces sommes étaient restées à la disposition du secteur privé. Ces vérités élémentaires devraient suffire à nous faire nous arrêter, réfléchir et chercher une nouvelle approche pour comprendre le rôle économique de l’État et la manière dont il est financé. Rarement le moment a été aussi propice à une nouvelle analyse que l’ascension du président Trump, qui bouleverse l’ordre établi en Amérique, et celle de Boris Johnson au poste de Premier ministre du Royaume-Uni.
Le financement des déficits publics
D’une manière ou d’une autre, les gouvernements dépendent entièrement de la production économique pour leurs finances. Si les impôts ne couvrent pas les dépenses d’un gouvernement, celles-ci sont financées par l’expansion des quantités de monnaie et de crédit, ce qui dilue la masse monétaire.
Lorsque les dépenses publiques sont entièrement couvertes par l’impôt et que le budget est équilibré, il se produit simplement un transfert d’une part du PIB du secteur privé vers le secteur public. Si un déficit est couvert par des épargnants privés qui investissent dans des obligations d’État, il s’agit simplement d’un changement d’affectation du capital, du secteur privé productif vers l’État non productif. Les monétaristes l’affirment depuis longtemps. Mais lorsque l’épargne est détournée du secteur non financier, il en résulte un effet secondaire difficile à quantifier : la mesure dans laquelle l’épargne redirigée vers les obligations d’État est à son tour remplacée, directement ou indirectement, par une expansion du crédit bancaire.
Jusqu’ici, nos propos sont conformes à l’économie classique, qui a toujours supposé des compartiments d’activité financière fondés sur une monnaie saine : les consommateurs reportent une partie de leur consommation afin de fournir le capital nécessaire à la production, ainsi qu’au financement de dépassements temporaires des dépenses publiques. La monnaie de dépôt était la source du fonds de roulement et alimentait l’investissement en obligations d’entreprises et d’État. Mais dans des pays comme le Royaume-Uni et les États-Unis, les épargnants de ce type n’existent pratiquement plus aujourd’hui. Le modèle classique n’est plus adapté ; il a été remplacé par un modèle qui dépend de l’expansion monétaire pour fournir le capital monétaire.
Aujourd’hui, le Royaume-Uni et les États-Unis fonctionnent presque exclusivement sur cette nouvelle base, de plus en plus dépendants d’un financement par expansion monétaire, c’est-à-dire par de la monnaie créée ex nihilo par le système bancaire. Ce qui rend cette méthode doublement attrayante pour l’État, c’est son effet sur le PIB nominal, qui augmente à mesure que la monnaie nouvelle, qui n’existait pas auparavant, est dépensée et mise en circulation.
Par le passé, le problème qui limitait l’inflation monétaire était l’effet inévitable sur les prix, qui reflétait l’érosion du pouvoir d’achat de la monnaie. Mais les responsables politiques et leurs banquiers estiment n’avoir plus lieu de s’inquiéter : tant que les hausses de prix restent modérées, ou rendues modérées par la méthode statistique nationale, un financement inflationniste illimité devient possible.
Malgré cette tentation, on peut espérer que le nouveau Premier ministre britannique, ainsi que son Chancelier de l’Échiquier, ont conscience que les dépenses publiques sont économiquement destructrices, alors que l’activité du secteur privé est le seul secteur productif. Certains éléments encourageants laissent penser que c’est le cas. Mais depuis sa nomination au poste de Premier ministre, Boris Johnson s’est empressé de promettre de nouvelles dépenses non financées en faveur de causes populaires : le National Health Service, d’une inefficacité désespérante, l’enseignement public, inutilement coûteux, la police et, s’il tient une promesse antérieure, des baisses de l’impôt sur le revenu pour les classes moyennes. Toutes ces causes sont politiquement légitimes, à l’exception possible des baisses d’impôts proposées. Et surtout, les dépenses dans ces domaines élèvent le moral national au-dessus du marasme qui régnait sous Mme May et le Chancelier Hammond.
En théorie, un Brexit sans accord, sans versement des 39 milliards de livres sterling au titre du règlement du divorce ni de la cotisation annuelle de 9 milliards de livres, offre une certaine marge de manœuvre financière. Mais cela suppose que les 39 milliards soient déjà intégrés dans la planification prévisionnelle du Trésor, et que les 9 milliards ne soient pas affectés à la compensation de baisses de droits de douane sur les importations britanniques après le Brexit. Compte tenu de la détermination antérieure du Trésor, sous l’ancien Chancelier Hammond, à rester dans l’Union, il subsiste nécessairement une incertitude quant au traitement de ces deux montants dans les comptes nationaux.
Dans l’hypothèse la plus défavorable, où aucune provision n’aurait été constituée, les engagements de dépenses supplémentaires de Boris Johnson devront tout de même être financés. L’impopularité des hausses d’impôts et son engagement à les réduire pour certains entraîneront à coup sûr un recours accru à l’emprunt public. Il n’y a là rien de très nouveau.
Les esprits avisés devraient à présent profiter de l’arrivée d’une nouvelle équipe pour s’arrêter et réfléchir aux finances du pays au sens le plus large. Les engagements de dépenses sont pris au sommet du cycle mondial du commerce et du crédit, ce qui pourrait avoir des conséquences pour la livre sterling dans un monde de plus en plus instable. Il est temps de se demander si un gouvernement Johnson, qui semble faire écho à l’approche du président Trump en matière de budgets nationaux, s’avérera bénéfique. Il ne fait guère de doute que son administration soutient les marchés libres, ce qui constitue en soi une formidable opportunité nationale. Mais ce sont les finances qui compteront.
Une autre façon d’envisager les finances nationales
Un gouvernement dépensier détourne des capitaux du secteur privé productif vers un État improductif. Cette situation ne peut durer longtemps sans que des conséquences économiques négatives ne deviennent visibles. Dans une économie fondée sur une monnaie saine, où la monnaie et le crédit ne peuvent pas être créés par magie par le système bancaire, l’économie déclinerait rapidement en deçà de son potentiel à mesure que la part de l’État dans l’économie augmenterait, et même l’homme de la rue comprendrait pourquoi.
Avec une monnaie fiduciaire extensible à volonté, cette contrainte pesant sur les finances publiques semble levée. À l’origine, le recours à la monnaie et au crédit inflationnistes était proposé comme moyen d’aider une économie à retrouver son potentiel, la dépense étant compensée par les impôts qui finiraient par rentrer grâce à la relance antérieure. Keynes fut l’un des principaux défenseurs de cette théorie, et il voyait vraisemblablement dans les épargnants un obstacle à son application complète. Au Royaume-Uni et aux États-Unis, les épargnants ont désormais été presque évincés de l’équation financière en tant que source significative d’investissement et de fonds de roulement.
Maintenant qu’il est peu probable que le niveau global de l’épargne augmente pour financer les déficits publics, on peut s’attendre à ce que l’emprunt public dans ces pays, désormais financé entièrement par l’expansion monétaire, se traduise plus ou moins par une hausse du PIB à mesure que cette monnaie est injectée dans l’économie par la dépense. Il existe des décalages dans le temps et, au fil de son déroulement, le cycle du crédit, avec ses effets variables sur le risque d’investissement, brouillera le tableau. Dans le cas du Royaume-Uni, le gouvernement effectue également des versements nets à l’UE, qui restent à Bruxelles. Mais en écartant ces facteurs par l’observation de trois cycles de crédit consécutifs de 2000 à 2018, nous constatons que l’emprunt public total, déduction faite des versements annuels à l’UE, équilibre la croissance du PIB de façon remarquablement proche, comme l’illustre le tableau 1.
Et lorsque nous examinons les États-Unis, nous obtenons un résultat similaire, comme le montre le tableau 2.
L’écart entre le déficit public et la croissance du PIB nominal est remarquablement faible, tant au Royaume-Uni qu’aux États-Unis, ce qui confirme l’existence d’un lien étroit entre les deux. Mais cela ne suffit pas encore pour tirer une conclusion définitive.
Nous n’avons pas tenu compte des importations nettes. Le PIB est la somme de la consommation des ménages, de l’investissement brut, des dépenses publiques et des exportations, moins les importations. En cas de déficit commercial, ce déficit correspond à une consommation exclue des chiffres de croissance du PIB présentés dans les tableaux 1 et 2. Surtout, nous avons également négligé le rôle du secteur privé dans les comptes nationaux, en particulier l’expansion du crédit bancaire qu’il mobilise et les dépenses qui en découlent. Si cette dernière compense le premier, nous pouvons alors supposer que le lien direct entre les déficits publics et le PIB est réel.
Le financement du secteur privé
Pour le secteur privé britannique, l’expansion du crédit bancaire hors dette hypothécaire depuis 2000 s’élève à 357 milliards de livres sterling et, pour le secteur des entreprises, à 174 milliards supplémentaires, soit 531 milliards au total. Notons que le chiffre du secteur des entreprises n’inclut pas la hausse des émissions obligataires, qui ne résulte pas directement de l’expansion du crédit bancaire, même si, en pratique, les banques investissent de faibles montants en obligations d’entreprise, ce qui revient au même.[i]
Après avoir rapproché l’ensemble de la hausse du PIB de l’endettement public, nous devons à présent examiner comment l’expansion du crédit bancaire au secteur privé s’articule avec le déficit commercial, qui est exclu du PIB. Il convient ici de noter que les déficits cumulés de la balance des paiements depuis 2000, représentant les biens et services importés et non produits au Royaume-Uni, nets des exportations, ont totalisé 949 milliards de livres. Si nous imputons l’intégralité de ce montant au secteur privé (puisqu’aucune de ces consommations n’a été imputée à l’État dans le tableau 1), le solde restant d’importations non allouées depuis 2000 s’établit à 418 milliards de livres.
C’est probablement le plus près que nous puissions aller dans l’identification des bénéficiaires de la création de monnaie et de crédit bancaire. Le solde, qui représente en moyenne 22 milliards de livres par an, avec quelques variations, soit un peu plus de un pour cent du PIB, est cohérent avec les transactions non déclarées qui devraient figurer dans les statistiques du PIB, ainsi qu’avec celles qui n’entrent pas dans leur champ.
Certes, ces calculs sont à qualifier de rudimentaires. Ils ignorent le fait qu’une partie des dépenses publiques porte sur des biens importés et que, dans le cas du Royaume-Uni, les marchés publics doivent aussi être ouverts à la mise en concurrence à l’échelle de l’UE. Toutefois, notre objectif est moins d’être précis que d’établir un principe.
Cet exercice a révélé que l’expansion de la monnaie au sens large sert principalement à financer les dépenses publiques, ce qui correspond presque exactement à l’expansion du PIB nominal. Elle a pour effet de détourner l’expansion de la demande du secteur privé vers un excédent d’importations sur les exportations, et de l’exclure totalement des statistiques de croissance du PIB. Elle est également cohérente avec l’observation des déficits jumeaux, qui, malgré la politique tarifaire du président Trump, continue de caractériser les économies américaine et britannique.
Le lien étroit entre les déficits budgétaires et la croissance du PIB laisse fortement penser que le PIB nominal ne peut augmenter que si l’État est prêt à accroître son déficit. Il est clair qu’utiliser le PIB nominal comme principal indicateur de la santé et du progrès économiques est fondamentalement erroné. À cette erreur, nous pouvons désormais ajouter celle qui consiste à considérer la croissance du PIB comme émanant du secteur privé, alors que, dans une économie alimentée par le crédit, elle reflète principalement les déficits publics.
Il s’agit d’une conclusion importante. Elle confirme, par exemple, ce que les économistes autrichiens ont toujours su, mais qu’ils ont souvent été incapables de faire comprendre aux planificateurs monétaires : l’analyse statistique moderne donne une image très déformée d’une économie. Les économistes dominants devraient en être amenés à reconsidérer l’ensemble de leur discipline. Ils constateront que l’inflation monétaire et l’euthanasie du rentier souhaitée par Keynes ont entraîné l’analyse économique, et donc les politiques monétaires et économiques actuelles, sur une voie illusoire et, en définitive, destructrice.
Implications pour l’avenir économique
La politique est une chose, l’économie en est une autre. Si Boris Johnson a dissipé la morosité qui régnait sous l’administration de son prédécesseur, les considérations économiques laissent penser qu’il devrait recourir à la manœuvre consacrée consistant à déclarer que les comptes nationaux sont dans un état plus dégradé qu’il n’y paraissait publiquement lorsqu’il a fait ses promesses de dépenses, et que les dépenses supplémentaires devront être reportées après le Brexit. Il faudrait ensuite trouver des prétextes pour les réduire. Peut-être après des élections générales.
Cela semble peu probable pour l’instant. Statistiquement, l’inflation des prix ne se manifeste guère. Par conséquent, le financement inflationniste apparaît comme une voie dans laquelle les responsables politiques peuvent s’engager sans conséquences néfastes. Que les nouveaux ministres du Trésor en soient conscients ou non, les dépenses publiques sont nécessaires pour soutenir le PIB, et en cette période sensible, avant et après le Brexit, les responsables politiques voudront voir le PIB progresser.
C’est aussi la voie qu’a choisie le président Trump. On peut désormais affirmer que la croissance du PIB américain, hormis les variations cycliques, ne traduit aucunement une vigueur économique. Elle reflète uniquement la hausse des dépenses publiques déficitaires du gouvernement fédéral. La nation qui fournit la monnaie de réserve de tous est exactement dans la même situation que le Royaume-Uni. Pour être réélu, le président Trump doit poursuivre les dépenses déficitaires afin que le PIB croisse et satisfasse les commentateurs financiers qui ignorent les dynamiques inflationnistes. Il lui faudra espérer, comme nous tous, que l’inflation des prix reste modérée et que les statisticiens continuent d’en masquer les signes.
Bien sûr, tout finira par se défaire, car une récession est en retard et, inévitablement, une crise du crédit l’accompagnera. Même en supposant que ces événements désagréables puissent être contenus, le déficit budgétaire augmentera à un rythme bien plus rapide, ce qui signifie que le PIB nominal continuera de croître. On se demande combien de temps il faudra à l’establishment financier du secteur privé pour comprendre qu’il existe un écart entre les statistiques et la réalité économique.
Il est probable qu’il mettra du temps à comprendre. Nous avons déjà connu cela. Lorsqu’il était chancelier de l’Échiquier, Gordon Brown a constamment surpris les commentateurs de la City en obtenant une croissance économique supérieure aux prévisions. L’examen des données a montré que cela était presque entièrement dû à l’inclusion des dépenses publiques dans la statistique du PIB, que Brown gonflait en les augmentant. Vous ne trouverez pas facilement cela dans la littérature consacrée à cette période.
Les conséquences pour les monnaies
Aujourd’hui, lorsque le PIB semble progresser, la réaction instinctive des marchés est d’y voir la preuve d’une vigueur économique du secteur non public. On en déduit alors que la suppression des taux d’intérêt sera atténuée, que les rendements obligataires augmenteront et que cette vigueur économique conduira à un taux de change plus ferme. Le fait que toute prétendue reprise économique dans une économie tirée par le crédit, comme les États-Unis et le Royaume-Uni, soit due à l’accroissement des déficits budgétaires est exactement l’opposé de ce que supposent les marchés.
Cette erreur de perception des marchés constitue la toile de fond d’un effondrement naissant de l’activité économique mondiale, dont les signes se multiplient. La combinaison du protectionnisme commercial et d’un sommet du cycle du crédit n’a pas été observée depuis 1929-1932 et a conduit à la grande dépression des années 1930. À cette époque, une monnaie saine donnait le ton des prix grâce à l’étalon-or. Aujourd’hui, un résultat économique similaire entraînera sans aucun doute une expansion sans précédent des déficits budgétaires publics, d’autant plus si de grandes banques doivent être nationalisées pour continuer de fonctionner.
Au lieu que l’effondrement se reflète dans les statistiques nationales, notre analyse montre que le PIB nominal continuera d’augmenter. À un certain stade, de façon trop évidente pour être ignorée, la résilience persistante de cette statistique contrastera avec la hausse du chômage et, malgré la suppression statistique, on verra aussi les prix augmenter. Le chômage sera réel, mais la hausse des prix sera uniquement due à la perte de pouvoir d’achat de la monnaie, conséquence des politiques monétaires.
Quelle que soit la lenteur des économistes gouvernementaux à réaliser l’erreur qui consiste à considérer le PIB comme un indicateur précieux, il viendra clairement un moment où les marchés des changes comprendront que, loin d’être un indicateur de bonne santé économique, il ne fait que refléter le financement inflationniste d’un gouvernement. Les monnaies fondées sur l’épargne, que nous pouvons définir comme celles dont la balance des paiements est excédentaire malgré des déficits budgétaires, révéleront plus clairement leur situation économique, car l’expansion ou la contraction du crédit bancaire absorbée par le secteur privé sera incluse dans leur PIB.
À terme, les économies portées par l’expansion monétaire et du crédit, à l’exclusion de l’épargne, recevront leur dû. Malgré le statut de monnaie de réserve du dollar américain, celui-ci finira inévitablement par céder. Et le nouveau gouvernement Johnson au Royaume-Uni, à moins de trouver un moyen de maîtriser les dépenses publiques et de supporter la sous-performance qui en résultera pour la statistique du PIB, risque une crise de la livre sterling qui éclipsera toutes les autres.
[i] Les chiffres relatifs aux investissements des banques dans des instruments du secteur privé ne sont disponibles qu’à partir de 2010 et ne peuvent donc pas être inclus dans nos calculs.
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