Il n’existe qu’une seule façon d’évaluer l’or : quantifier l’expansion de la monnaie fiduciaire dans laquelle il est coté.
Tel est le seul objectif de la quantité de monnaie fiduciaire (Fiat Money Quantity, FMQ) qui, depuis que j’en ai parlé pour la dernière fois il y a cinq mois, a augmenté de 375 milliards de dollars pour atteindre 13 700 milliards de dollars. Et ce, malgré la fin de l’assouplissement quantitatif, qui avait été progressivement réduit avant d’être totalement abandonné. Le graphique à long terme de la FMQ figure ci-dessous.
La FMQ correspond à la totalité des liquidités immédiatement disponibles et des dépôts auprès des banques commerciales, augmentée de leurs réserves auprès de la Fed et des moyens temporaires par lesquels ces réserves sont modifiées. Son objectif est de quantifier la différence entre une monnaie saine et une monnaie fiduciaire, en intégrant les étapes par lesquelles l’or a été progressivement absorbé par le système bancaire, depuis la propriété privée vers les coffres des États, par l’intermédiaire des banques commerciales et de la Fed. Une description plus détaillée est disponible ici.
Depuis 2008, le rythme de création de la FMQ demeure bien supérieur à la tendance antérieure à la crise Lehman : elle dépasse désormais de 8 259 milliards de dollars son niveau de l’époque, soit une hausse de 152 % en 78 mois. Qui aurait pensé qu’une mise à disposition temporaire de monnaie et de crédit, destinée à stabiliser le système financier au lendemain de la crise Lehman, deviendrait à ce point permanente ?
En tant que mesure de l’inflation monétaire, la FMQ se distingue des indicateurs plus conventionnels en incluant les actifs bancaires liquides figurant au bilan de la Fed. En prenant en compte les fonds ainsi placés hors de vue, on obtient une image plus fidèle de la situation. Les détracteurs de cette approche affirment qu’il s’agit d’un double comptage, car les réserves bancaires inscrites à la Fed sont également comptabilisées dans les banques commerciales sous forme de dépôts de clients. C’est indéniablement exact, mais l’ensemble du système de réserves fractionnaires repose sur un comptage multiple de la même monnaie sous-jacente ; ce motif ne saurait donc la disqualifier.
Le graphique suivant montre comment la FMQ a déprécié le prix de l’or, mesuré en dollars constants de 1934. C’est l’année où le président Roosevelt a dévalué le dollar, le faisant passer de 20,67 $ à 35 $ l’once d’or.
Le prix de l’or est présenté en dollars américains courants et en dollars constants de 1934, ajustés de la hausse de la FMQ ; l’écart entre ces deux prix s’est creusé au fil des ans pour atteindre respectivement 1 211 $ et 3,91 $. Les deux précédentes fois où le prix ajusté de l’or a atteint de tels niveaux bas, c’était en avril 1971, à 3,31 $, quatre mois avant que le président Nixon ne soit contraint de suspendre les accords de Bretton Woods, puis en octobre 2001, au début du dernier marché haussier, lorsqu’il est tombé à 3,45 $. Cette fois, le rythme de progression plus élevé de la FMQ laisse penser que le prix actuel est, dans une perspective prospective, plus sous-évalué qu’aux deux occasions précédentes[1].
Le dernier graphique retrace le prix de l’or depuis la crise Lehman, en dollars constants de juillet 2008, période à partir de laquelle la FMQ s’est accélérée au-dessus de sa tendance à long terme, comme le montre le premier graphique.
Alors que le prix nominal relevé en février 2015 s'établissait à 1 211 $, le prix corrigé était de 480 $, soit une baisse de 45 % par rapport au prix de 918 $ de juillet 2008.
En résumé, le FMQ montre que l'or est nettement sous-évalué en dollars sur la base de sa valeur à long terme. Par le passé, un tel niveau de sous-évaluation a été suivi, à chacune des deux occasions, de fortes secousses à la hausse des prix.
[1] Remarque : j'avais auparavant déflaté le prix de l'or par la progression des stocks hors sol. Je suis convaincu que cela n'est pas nécessaire, car la croissance de l'or extrait est à peu près identique à celle de la population mondiale.
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