Évaluer l’or dans un monde inondé de dollars

Résumé

Dans cet article, j’évoque les pressions qui s’exercent sur la Fed pour qu’elle modère sa politique monétaire, mais cela n’influera que sur le calendrier de la prochaine crise cyclique du crédit. Celle-ci se produira de toute façon, déclenchée par la Fed ou même par une banque centrale étrangère. À très court terme, une tendance à modérer la politique monétaire pourrait permettre au cours de l’or de se redresser après sa récente chute.

Contrairement à la dernière crise du crédit, durant laquelle le dollar avait fortement progressé dans un mouvement de panique générale en quête de sécurité, le dollar devrait, lors de la prochaine crise, baisser sensiblement. La raison en est que la détention de placements en dollars par des étrangers (généralement des bons du Trésor américain) semble excessive, et qu’une liquidité supplémentaire de 4 000 milliards de dollars se trouve entre de mauvaises mains (non américaines). Elle sera vraisemblablement cédée lors d’une crise générale du crédit, ce qui fera baisser le dollar.

Sur le plan intérieur, lors de la prochaine crise du crédit, la Fed soutiendra à coup sûr les banques, financera un déficit public incontrôlable et stabilisera le secteur privé en injectant de nouvelles liquidités dans une économie déjà inondée de dollars. Par conséquent, non seulement le dollar baissera sur le marché des changes, mais son pouvoir d’achat entre les mains des citoyens américains semble lui aussi appelé à diminuer.

Enfin, je montre en quoi les fluctuations de la quantité d’or papier rendent absurde l’approche conventionnelle de l’offre et de la demande pour analyser et prévoir l’évolution du cours de l’or. Les marchés à terme et de contrats à livrer ont détourné la demande du métal physique, une situation qui suppose que la confiance dans le dollar en tant que monnaie stable soit maintenue. Un simple déplacement marginal du papier vers l’or physique suffirait à ébranler l’ensemble du système de l’or papier.

Le chemin vers la prochaine crise du crédit

Récemment, le cours de l’or a dépendu des flux transfrontaliers du dollar. Ceux-ci ont été eux-mêmes alimentés par la perception qu’ont les marchés d’une hausse des risques de crédit sur les devises des pays émergents, ainsi que par la politique de normalisation des taux d’intérêt de la Fed, alors que les autres grandes banques centrales continuent d’appliquer des mesures de soutien monétaire. Il en est résulté un dollar plus fort en termes pondérés par les échanges commerciaux et un cours de l’or plus faible.

Cette situation est de court terme. À long terme, il ne fait guère de doute que la baisse du dollar mesurée en or se poursuivra : au cours des cinquante dernières années, le dollar a perdu 97,5 % de son pouvoir d’achat par rapport à l’or. Nous le savons, car le maintien de l’inflation des prix est une politique officielle. Si le long terme se réglera de lui-même, nous devons évaluer ce qui est susceptible de se produire dans les prochaines années, en particulier en cas de récession évoquée, ainsi que lors de la prochaine crise du crédit et du système financier, dont nous savons qu’elle est un événement périodique.

La politique monétaire se trouve aujourd’hui à la croisée des chemins, l’économie américaine étant dans la phase de maturité du cycle du crédit actuel. La Fed prévoit de poursuivre la réduction de son bilan et de relever le taux des fonds fédéraux d’au moins un demi-point de pourcentage d’ici la fin de l’année. Parallèlement, certains craignent que l’économie ne soit déjà ralentie par le resserrement monétaire. Le président Trump lui-même a rompu avec l’usage et critiqué la politique de resserrement de la Fed.

Il semble y avoir des similitudes avec la petite récession méconnue de 1927, qui s’est finalement révélée ne pas en être une. Depuis la dépression de 1920-1921, l’économie américaine avait connu une croissance rapide, portée par l’expansion monétaire et l’innovation technologique. En 1926, les Américains ordinaires jouissaient d’un niveau de vie inimaginable dans les années qui avaient suivi la Grande Guerre. Il ne fait guère de doute que l’économie se trouvait dans la phase de maturité du cycle du crédit et qu’elle était globalement en plein essor à partir de 1925. Une récession modérée fut alors détectée par la Fed à la fin de 1926 ; celle-ci procéda donc à d’importants achats sur le marché libre et abaissa le taux d’escompte. Le marché boursier fut propulsé dans sa phase maniaque finale. La pause de l’économie, car il ne s’agissait que de cela, fut ensuite attribuée au passage de Henry Ford de la production du Modèle T à celle du Modèle A, qui avait nécessité la fermeture de ses usines pendant plusieurs mois.

Aujourd’hui, le grain de sable dans l’engrenage pourrait être la perturbation des échanges commerciaux causée par la politique tarifaire de Trump. Mais il ne faut pas prendre les comparaisons historiques et leurs issues trop au pied de la lettre, et l’on voit encore peu de signes d’une quelconque pause économique. Il est vrai que la croissance de la masse monétaire au sens large a ralenti à 3,8 % et que la courbe des taux est jugée plate au regard des références historiques. L’association d’une faible croissance de la masse monétaire et d’une courbe des taux plate annonce souvent une récession, mais il convient de garder à l’esprit que l’économie américaine regorge déjà de monnaie de dépôt.

Il s’est avéré qu’il y a quatre-vingt-onze ans, la Fed avait réagi de manière excessive. Jusqu’à présent, la Fed s’en tient aujourd’hui à sa politique monétaire actuelle. Mais le président Trump riposte. Il sera sans nul doute soutenu par les entreprises dépendantes de l’argent bon marché, qui souhaitent voir leurs bénéfices soutenus par un dollar faible. Il pourrait devenir politiquement difficile pour la Fed de poursuivre son resserrement graduel.

Si nous voyons la Fed céder à la pression et relâcher sa politique monétaire, nous pouvons nous attendre à un repli du dollar. Peut-être ce moment approche-t-il. Toutefois, la Fed ne peut pas considérer la politique monétaire isolément, mais doit le faire dans le contexte d’un déficit budgétaire qui se creuse. Le Congressional Budget Office prévoit que, sur la base des politiques économique et budgétaire actuelles, les déficits budgétaires augmenteront progressivement de 804 milliards de dollars cette année à 1 526 milliards en 2028. Ces déficits représentent un accroissement significatif de la relance budgétaire, qui coïncide avec une politique monétaire soumise à des pressions en faveur d’un assouplissement.

Pis encore, si le président Trump met à exécution ses menaces d’imposer des droits de douane à l’importation, le niveau général des prix augmentera, ce que la Fed ne pourra pas ignorer.

Bien sûr, il est possible que le ralentissement de la croissance de la masse monétaire et l’aplatissement de la courbe des taux, en tant qu’indicateurs d’une récession imminente, doivent être pris plus au sérieux que les chiffres actuels du plein emploi et de l’inflation supérieure à l’objectif. Ou peut-être une véritable crise de liquidation du crédit est-elle déjà en route, même sans nouveau resserrement monétaire, comme nous l’annoncent divers prophètes de malheur. Par conséquent, il paraît incontestable que, que la Fed assouplisse maintenant et resserre plus tard, ou qu’elle continue au contraire de resserrer graduellement, l’économie américaine se dirige de toute façon vers une crise cyclique du crédit, seul le calendrier restant en question. J’ai déjà indiqué publiquement que j’anticipais une crise du crédit vers la fin de cette année, ou au plus tard vers la mi-2019, et je ne vois aucune raison de changer d’avis.

Bien sûr, le déclencheur de la prochaine crise du crédit pourrait venir de l’UE, de la Chine ou du Japon. Par ailleurs, le souvenir de la crise financière asiatique de la fin des années 1990, durant laquelle plusieurs devises se sont effondrées face au dollar, continue d’alimenter des articles savants. Tous les signes de surchauffe des économies d’Asie du Sud-Est sont effectivement de retour. Sûrement, disent les experts financiers, l’expérience nous enseigne que la seule menace d’une crise du crédit ou systémique déclenchera une ruée vers le dollar, car tout le monde a besoin de dollars comme valeur refuge.

La récente remontée du dollar semble avoir été en partie nourrie par ce raisonnement. Elle est cohérente avec le fait que le dollar est considéré comme l’étalon sans risque, tant pour les portefeuilles que pour les entreprises, en période de crise systémique.

Cependant, en ce qui concerne le dollar, la situation est totalement différente de celle des crises du crédit précédentes, en particulier des années ayant précédé la dernière, en 2008-2009. Le tableau 1 le montre : il met en évidence les flux de capitaux cumulés au cours du cycle du crédit avant la dernière crise du crédit de 2008, par comparaison avec les flux observés depuis.^[i]

Impact intérieur de la prochaine crise du crédit

En cas de crise du crédit, on peut s'attendre à ce que les banques centrales interviennent à la fois pour soutenir leur système bancaire national et pour coordonner leurs politiques de sauvetage. En outre, la Fed fera à coup sûr tout ce qu'il faut pour prévenir des faillites commerciales généralisées et pour garantir que des déficits budgétaires en forte accélération soient couverts. Par priorité, le taux d'inflation des prix passera très loin derrière la sauvegarde du système. Un assouplissement initial du dollar pourrait être perçu par la Fed comme bénéfique, car il serait reflationniste à un moment où les faillites se multiplient.

Compte tenu de l'augmentation de la dette dans l'économie depuis la crise Lehman, le montant du soutien nécessaire sera presque certainement bien supérieur à tout ce que l'on a connu auparavant. La crise Lehman a conduit à signer des chèques en blanc dont le montant théorique, que j'avais estimé à l'époque, atteignait quelque 13 000 milliards de dollars.

L'effet sur les prix intérieurs sera vraisemblablement fortement inflationniste après la prochaine crise du crédit, car le nouvel afflux de liquidités viendra s'ajouter à la hausse des dépôts bancaires intervenue depuis la dernière crise. Fin 2017, les dépôts d'épargne, les dépôts à vue et la monnaie en circulation totalisaient 12 800 milliards de dollars, soit 66 % du PIB. Fin 2007, dernière année complète avant la crise, ils totalisaient 5 220 milliards de dollars, soit seulement 36 % du PIB. Si l'on retient comme hypothèse de base que, lors de la prochaine crise du crédit, l'expansion monétaire destinée à éviter des faillites généralisées sera au moins égale à celle qui a suivi Lehman, il est probable que le total des espèces, des dépôts d'épargne et des dépôts à vue dépassera le PIB.

Il est difficile d'entrevoir une autre option, hormis laisser tout le système s'effondrer. On peut donc s'attendre à un retour en force de l'assouplissement quantitatif, non seulement pour recapitaliser les banques, mais aussi pour couvrir des déficits publics croissants. Comme on peut le déduire des flux monétaires du tableau 1 ci-dessus, les finances nationales américaines ont été fragilisées par le recours aux étrangers pour financer les déficits budgétaires. Ceux-ci seront moins enclins à acheter des bons du Trésor lors d'une crise mondiale du crédit, car ils en détiennent déjà trop et voudront vendre leurs dollars excédentaires plutôt que les investir. Le cours de l'or devrait s'ajuster pour tenir compte d'un véritable tsunami de dollars provenant simultanément de la Fed et des détenteurs étrangers.

Tout indique que l'histoire de notre époque présentera la prochaine crise du crédit comme le moment du règlement de comptes pour les déficits continus de l'Amérique et pour l'illusion que les étrangers les financeront toujours. Si la Fed n'a pas d'autre option concrète que d'empêcher la liquidation de la dette en dollars, la conséquence ne peut être que l'effondrement du dollar.

La dernière fois qu'une crise du dollar comparable s'est produite, elle a conduit le président Nixon à abandonner le système de Bretton Woods, les dollars précédemment exportés étant en telle abondance que leur retour a fait s'effondrer le système monétaire de l'après-guerre. Le cours de l'or est alors passé de 35 dollars à un plus haut de plus de 800 dollars en janvier 1980 ; une hausse comparable cette fois porterait l'or à plus de 25 000 dollars.

Les perspectives du cours de l'or et pourquoi les statistiques d'offre et de demande sont inutiles

Les rares spécialistes qui analysent l’or monétaire reconnaissent que la seule forme d’or qui vaille la peine d’être détenue en cas d’effondrement systémique du système des monnaies fiduciaires est l’or physique ou, à tout le moins, l’or conservé en lieu sûr, hors de portée du système bancaire. Si cela est incontestablement vrai, tant que le système financier actuel de monnaies fiduciaires perdurera, l’offre d’or sous forme non physique continuera inévitablement de dominer le prix.

Traditionnellement, les analystes des matières premières consommées, comme les métaux de base, évoquent l’offre et la demande en termes de production minière et de demande des utilisateurs. Or, la quasi-totalité de l’or jamais extrait existe encore. Une partie est du métal monétaire au sens le plus large, et probablement plus encore est classée dans la joaillerie. Là aussi, les frontières sont floues, car les acheteurs asiatiques de bijoux y voient un double usage : à la fois parure et épargne monétaire.

La mise à jour de l’estimation des stocks hors sol réalisée par Goldmoney en 2012 donne un chiffre de 172 975 tonnes en 2017.^[iv] La production minière annuelle s’élève actuellement à environ 3 000 tonnes par an, et l’or de récupération recyclé, compté comme offre supplémentaire sur le marché, représente peut-être 750 tonnes de plus. Ces chiffres sont écrasés par l’offre d’or papier. Le graphique 1 montre comment la somme de la production minière, du recyclage, des contrats à terme du Comex et des produits dérivés de gré à gré a varié d’une année à l’autre.

 

Les variations totales de l’offre annuelle sont considérables : elles atteignent un pic de 5 800 tonnes en 2007, puis retombent à 1 445 tonnes en 2008, après une contraction des produits dérivés de gré à gré et des contrats Comex en cours à la suite de la faillite de Lehman en septembre. L’expansion de l’offre l’an dernier a été enregistrée à 4 168 tonnes.

Même ces chiffres ne rendent pas compte du tableau complet, pour deux raisons. Les quatre catégories d’offre du graphique 1 ne sont pas les seules, et, plus important encore, il ne s’agit que d’instantanés de fin d’année. L’offre est un processus continu, chaque transaction étant à la fois un relevé d’offre et de demande. Il faudrait d’abord additionner tous les volumes d’échanges quotidiens sur les marchés à terme. Le London Bullion Market fournit cette information sur la base du règlement quotidien pour le marché à terme, qui constitue l’essentiel des produits dérivés de gré à gré dans les statistiques de la Banque des règlements internationaux. Elle est présentée dans le graphique 2.


Comparés aux variations de l’offre en fin d’année, ces totaux écrasent l’offre minière, et ils n’incluent même pas les achats et ventes intrajournaliers. Cela montre à quel point les statistiques fondées uniquement sur la production minière et l’or de récupération recyclé sont trompeuses lorsqu’on discute du prix de l’or.

Nous ne pouvons pas savoir comment l’offre papier, élastique à l’infini et capable de satisfaire la demande sans faire bouger le prix de l’or, pourrait augmenter ou diminuer à l’avenir. Nous pouvons seulement être certains qu’elle disparaîtra entièrement si les monnaies papier deviennent sans valeur, et nous pouvons donc présumer qu’un dollar en baisse minera progressivement toute la pyramide de papier. D’ici là, on comprend seulement pourquoi les Svengali à l’œuvre sur les marchés de l’or papier ont pu étouffer la demande d’or physique en gonflant l’offre papier jusqu’à plusieurs multiples de l’offre physique.

Cela explique aussi pourquoi la demande combinée d’or physique des marchés asiatiques peut dépasser durablement l’offre minière sans que le prix en soit indûment affecté. C’est toutefois une situation qui ne saurait durer indéfiniment. Les marchés papier de l’or ne fonctionnent que tant que les participants n’exigent pas la livraison de métal précieux physique. Les banques de métaux précieux y résistent fermement, non seulement sur les marchés papier, mais aussi, selon certaines informations, certaines banques allemandes et suisses refuseraient aujourd’hui de restituer l’or physique détenu par leurs clients dans des comptes censés être alloués.^[v]

Les investisseurs qui espèrent simplement réaliser une opération rentable sur le prix de l’or ne semblent pas comprendre que l’or est de la monnaie, et non un investissement spéculatif. Ils risquent de constater que, à mesure que le pouvoir d’achat du dollar diminue à un rythme de plus en plus rapide, il ne vaut jamais la peine de vendre de l’or, ou tout autre actif, y compris les cryptomonnaies, pour encaisser des profits dans une monnaie fiduciaire en déclin.

L’or est, et a toujours été, la monnaie non spéculative que l’on conserve jusqu’au moment de la dépenser, et dont le pouvoir d’achat augmente doucement avec le temps. Il est le calme monétaire tandis que tout le reste est en mouvement, et mérite une valeur de prime pour cette seule qualité.

Conclusion

Nous ne pouvons pas savoir quelle forme prendra la prochaine crise du crédit, mais nous pouvons être certains qu’elle surviendra, car il s’agit d’un événement cyclique engendré par la politique monétaire des banques centrales. Dès lors que ce point fondamental est compris, il s’ensuit que la gravité de la crise est proportionnelle aux distorsions monétaires qui la précèdent. La prochaine crise du crédit éclipsera presque certainement tout ce que l’on a vu jusqu’ici à l’ère des monnaies fiduciaires.

Après la prochaine crise du crédit, la suppression du prix de l’or par l’expansion de la quantité de produits dérivés papier deviendra moins efficace pour contrôler le prix, lorsque le pouvoir d’achat du dollar se détériorera sous le poids même de l’augmentation de sa quantité.

On peut s’attendre à ce que le prix de l’or monte nettement plus haut, mesuré en monnaies fiduciaires. L’ampleur de cette hausse dépend du degré et du rythme auxquels les monnaies fiduciaires perdent leur pouvoir d’achat. Pour bien le comprendre, il est utile de réappliquer la relation de prix entre l’or et les monnaies fiduciaires à l’époque où ces dernières étaient définies par leur poids en or. Autrement dit, l’or est la monnaie objective et la monnaie fiduciaire porte le prix subjectif. Cela transforme 1 230 $ l’once en 25 milligrammes d’or par dollar. Il nous faudra peut-être nous y habituer et être prêts à exprimer aussi le prix du dollar en microgrammes.

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