Le manuel des monétaristes semble contenir peu d'éléments, voire aucun, permettant d'évaluer le risque d'une perte de confiance dans le pouvoir d'achat d'une monnaie papier.
En outre, puisque les macroéconomistes d'aujourd'hui ont choisi de rejeter la loi de Say1, également connue sous le nom de loi des débouchés, ils ont peu de chances de saisir les aspects plus subtils du rôle de la monnaie dans la formation des prix. Cette question potentiellement importante semble être ignorée alors que la zone euro est exposée à des risques systémiques croissants, susceptibles de remettre en cause, à terme, la validité de l'euro en tant que monnaie.
L'euro est avant tout vulnérable parce qu'il existe depuis peu et que son statut de monnaie a simplement été décrété. Il n'est pas issu du mark, du franc, de la lire ou d'une autre monnaie ; il a remplacé du jour au lendemain, par diktat, les monnaies existantes des États membres. Il en va autrement du dollar ou de la livre sterling, dont les origines sont celles de substituts de l'or et qui ont évolué par étapes au cours du siècle dernier pour devenir des monnaies fiduciaires autonomes, sans contrepartie. L'importance de cette différence se résume dans le théorème de régression.
Ce théorème postule que la monnaie doit trouver son origine dans une valeur liée à un usage non monétaire. C'est pourquoi l'or, d'abord employé comme ornement et toujours utilisé en bijouterie, perdure, alors que toutes les monnaies émises par des gouvernements ont fini par échouer au cours de l'histoire. Il s'ensuit qu'en l'absence de cette valeur d'usage, la confiance est fondamentale pour les monnaies modernes.
Le théorème explique pourquoi l'on peut supposer d'emblée, pour les besoins des transactions, que les prix reflètent les valeurs subjectives des biens et des services que nous achetons. Il en va autrement de la monnaie, qui n'est pas consommée mais change simplement de mains, et à laquelle les deux parties à une transaction attribuent une valeur objective. C'est aussi pourquoi les symptômes de l'inflation monétaire sont couramment décrits comme une hausse des prix plutôt que comme une baisse du pouvoir d'achat de la monnaie.
La Banque centrale européenne (BCE) part manifestement du principe que l'euro est une monnaie à égalité avec toute autre grande devise dotée d'une histoire plus longue. Malgré la prudence qu'expriment parfois les partisans d'une monnaie saine au sein de la Bundesbank allemande, la BCE mène avec détermination des politiques monétaires conçues pour affaiblir sa monnaie. Par exemple, elle a abaissé à moins 0,2 % son taux de dépôt pour les banques de la zone euro. C'est tout à fait contre nature dans un monde où détenir de la monnaie vaut toujours mieux qu'une simple reconnaissance de dette. En outre, les banques sont encouragées à limiter les retraits d'espèces de leurs clients, souvent sous couvert de lutte contre la fraude fiscale ou le blanchiment d'argent. Mais en Grèce, les restrictions aux retraits d'espèces visent clairement à protéger les banques.
Jusqu’ici, rien dans cet article n’indique réellement une déstabilisation de l’euro, si ce n’est qu’il est en général imprudent de jouer avec les droits des citoyens sur cette monnaie. Supposons cependant un instant que la Grèce fasse défaut. Dans ce cas, le système bancaire grec s’effondrerait certainement (en supposant que la BCE suspende son aide d’urgence à la liquidité (ELA), car les créances douteuses déjà inscrites à leur bilan dépassent largement leurs fonds propres tangibles. Si cette aide est retirée, quelque 80 milliards d’euros d’ELA seront perdus. En outre, les déséquilibres de règlement TARGET2 2 des autres banques centrales de la zone euro, qui résultent de la fuite des capitaux hors de Grèce et sont garantis par la BCE, représentent 42 milliards d’euros supplémentaires. La BCE se retrouve ainsi exposée à hauteur de 122 milliards d’euros. Malheureusement, le capital et les réserves de la BCE ne totalisent que 96 milliards d’euros ; un défaut grec révélerait donc que la banque émettrice de l’euro est gravement sous-capitalisée.
Par conséquent, si la Grèce fait défaut, il faut au moins s’attendre à ce que la validité de cet euro relativement récent soit remise en cause sur les marchés des changes. Même si la BCE décidait de récupérer ce qu’elle peut d’un défaut grec en modifiant en sa faveur le rang des créanciers des banques par un renflouement interne (bail-in), elle devrait tout de même constituer des provisions substantielles à partir de sa propre base de capital insuffisante. C’est pourquoi, plutôt que de risquer de révéler sa sous-capitalisation, il paraît probable que la Grèce sera autorisée à gagner son bras de fer contre la zone euro, ce qui obligera les autres États membres à réunir les sommes nécessaires pour rembourser la dette arrivant à échéance et couvrir les salaires du secteur public. Cela sauvera-t-il l’euro ?
Peut-être, mais sans doute pas pour longtemps. Si les ministres des Finances de la zone euro cèdent à la Grèce, il sera plus difficile pour les autres pays dépensiers de maintenir une austérité durable. Les partis anti-austérité, tels que Podemos en Espagne, ont de plus en plus de chances de former les gouvernements de demain, et l’Espagne doit tenir des élections générales plus tard cette année. Le Premier ministre Renzi en Italie et le président Hollande en France souhaitent tous deux mettre fin à l’austérité et accroître les dépenses publiques pour assurer leur salut économique. Malheureusement pour la BCE sous-capitalisée et pour sa jeune monnaie, ils risquent de plus en plus d’être pris entre deux feux, entre les créanciers du Nord et les emprunteurs dépensiers du Sud.
Même si la Grèce est sauvée du défaut, la BCE devra renforcer les banques grecques. Cela se fera probablement de deux manières : d’une part en les contraignant à se recapitaliser, avec ou sans renflouement interne, et d’autre part en limitant les sorties de fonds par des contrôles de capitaux et, au besoin, des plafonds sévères sur les retraits des déposants. Il s’agit pour l’essentiel d’un retour à la solution chypriote.
Quelle que soit l’issue du dossier grec, les résidents de la zone euro verront leur monnaie devenir de plus en plus douteuse. Le fiasco du renflouement interne à Chypre reste gravé dans l’esprit des déposants. Chypre n’a certainement pas été oubliée en Grèce, où les gens ordinaires se mettent à acheter des biens d’équipement mobiles, facilement revendables, comme des automobiles allemandes, avec des soldes bancaires qui ne peuvent être retirés en espèces et qui sont par ailleurs exposés à un renflouement interne de type chypriote. Les déposants grecs ont compris que les avoirs en euros détenus en banque ne constituent pas de la monnaie de manière fiable. Les billets restent de la monnaie, mais rien de plus, et ils sont de surcroît rationnés.
Le prochain coup porté à l’euro pourrait venir du taux de change. Si l’euro continue de perdre du pouvoir d’achat sur les marchés des changes, il risque de miner la confiance sur le terrain. Et lorsque cela se produira, il sera de plus en plus difficile pour la BCE de redresser la situation et de préserver la crédibilité de l’euro en tant que monnaie. Il ne paraît tout simplement pas raisonnable de prendre des risques aussi considérables avec une monnaie qui n’existe que depuis treize ans.
1 « Loi des débouchés de Say » : règle économique selon laquelle la production est la source de la demande. Selon la loi de Say, lorsqu’une personne produit un bien ou un service, elle est rémunérée pour ce travail et peut ensuite utiliser cette rémunération pour demander d’autres biens et services.
2 TARGET2 est un système de paiement interbancaire destiné au traitement en temps réel des transferts transfrontaliers dans l’ensemble de l’Union européenne. TARGET2 a remplacé TARGET (Trans-European Automated Real-time Gross Settlement Express Transfer System) en novembre 2007.
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