Il est facile de critiquer la Fed pour ses échecs, car ses réussites se résument à une seule : repousser le problème à plus tard.
Mais il faut garder à l’esprit les difficultés auxquelles les responsables de la politique monétaire sont désormais confrontés. Que feriez-vous, si vous siégiez au Comité de l’open market ?
Repousser sans cesse l’échéance a jusqu’ici fonctionné, mais la conjoncture économique évolue en permanence et fait surgir de nouveaux défis. Le graphique suivant met spectaculairement en évidence la question qui, par le passé, aurait déterminé à l’avance la politique de taux d’intérêt, mais qui est largement ignorée, y compris par le FOMC.
En soustrayant simplement la masse monétaire M1 de la masse monétaire M2, on obtient un indicateur continu des prêts bancaires. Comme le montre le graphique, ceux-ci progressent au-dessus de leur tendance depuis la mi-janvier, avec une soudaine accélération depuis début juillet. À première vue, cela exige une normalisation immédiate des taux d’intérêt afin de ramener l’expansion du crédit bancaire vers sa tendance établie.
Cette hausse des prêts bancaires peut s’expliquer en partie par une réduction des réserves bancaires détenues auprès de la Fed. Maîtriser la libération des réserves excédentaires a toujours été considéré comme le défi final pour la Fed lorsqu’elle a élargi son bilan au lendemain de la crise Lehman, et ce moment semble être arrivé. Depuis mars, le total des réserves n’a diminué que de 150 milliards de dollars, ce qui, une fois démultiplié par un multiplicateur modeste de réserves fractionnaires, suffit amplement à expliquer l’accélération du crédit bancaire. Il faut relever le taux des Fed Funds pour ralentir cette sortie de fonds.
La question se pose alors : qui emprunte cet argent ? Si d’autres informations dont dispose le FOMC révèlent une appétence croissante du secteur non financier, ce qui peut aussi être interprété comme le signe d’une amélioration de la conjoncture des entreprises, le taux des Fed Funds devrait être relevé sans délai. Le crédit affecté à l’économie non financière conduira inévitablement à une hausse des prix, ce qui signifie que l’objectif d’inflation (IPC) pourrait être dépassé bien plus tôt que quiconque ne le juge probable.
Il est peut-être encore trop tôt pour juger de l’effet inflationniste d’une hausse des prêts bancaires supérieure à la tendance, compte tenu de l’absence de réaction aux volumes accrus de masse monétaire depuis la crise Lehman. Auparavant, on pensait que le lien était étroit entre les variations de la quantité de monnaie et celles du niveau général des prix, quoique avec un décalage. L’expérience de la Fed après Lehman, ainsi que celles du Japon et de la zone euro, suggère le contraire ; le FOMC ne s’en inquiète donc pas. Il accorde plutôt davantage d’attention à d’autres sujets.
La plus grande menace pour l’économie américaine est probablement extérieure, et le Comité est contraint de prêter une attention croissante aux questions non nationales. Le Japon et l’Europe peinant à éviter la récession, les marchés d’exportation pour les biens et services américains sont fragiles, et la dernière chose dont on a besoin est une politique monétaire qui fasse monter le dollar face aux autres devises. De plus, les banques européennes traversent une crise qui s’aggrave et qui deviendrait probablement systémique à l’échelle mondiale si la hausse des taux américains fragilisait les marchés obligataires européens. En réalité, la Fed a beaucoup de mal à relever ses taux alors que les autres grandes banques centrales continuent de baisser les leurs.
Sur le plan intérieur, l’économie semble raisonnablement stable, mais il est encore trop tôt pour affirmer que la hausse des prêts bancaires entraîne une accélération de la croissance économique, sauf peut-être au regard d’un autre indicateur clé : le LIBOR.
Les taux LIBOR en dollars ont fortement augmenté, ce qui peut, ou non, financer une demande croissante. Les acteurs du marché l’attribuent à un effet réglementaire ponctuel sur les fonds monétaires, qui pousse les capitaux à quitter les prêts de premier rang pour des fonds orientés vers les titres publics. Il en résulte une pénurie de financement pour les entités non gouvernementales, d’où la hausse du LIBOR. Cet effet apparaît dans notre second graphique, consacré au LIBOR à 3 mois.
Mais attendez un instant. Le LIBOR monte depuis deux ans, et non seulement ces derniers mois. S’il s’agissait du graphique d’une action, vous verriez un cours qui s’envole. L’hypothèse selon laquelle une pénurie de financement de la part des fonds monétaires tire le LIBOR à la hausse a son attrait, mais il doit y avoir une raison plus profonde. Les changements réglementaires n’en sont qu’une partie.
Il semble que, malgré la position de la Fed en matière de taux d’intérêt, le marché pousse les taux à la hausse depuis un certain temps. Rapprochée des indices d’une hausse des prêts bancaires, cette évolution laisse penser que le LIBOR reflète une augmentation de la demande réelle de monnaie de la part du secteur non financier. Tout cela contraste fortement avec l’évolution ailleurs dans le monde, où les taux d’intérêt négatifs et les rendements obligataires inférieurs à zéro en Europe et au Japon n’ont pas réussi à générer la moindre once de demande économique.
Alors que les rendements obligataires publics reculent ailleurs en territoire négatif, il ne fait guère de doute que les cours des obligations escomptent une absence de hausse des taux d'intérêt mondiaux pendant une période considérable. La politique monétaire a contribué à la formation d'une bulle mondiale de proportions sans précédent, alimentée par l'aversion au risque des banques et par les achats des banques centrales. Idéalement, la politique monétaire devrait chercher à dégonfler cette bulle en douceur, sans causer de détresse excessive aux investisseurs ni déclencher de problèmes systémiques. Traiter cette question devrait désormais devenir une priorité croissante pour toutes les grandes banques centrales, et pas seulement pour la Fed.
Une légère hausse du taux des fonds fédéraux, destinée à faire retomber la fièvre du marché obligataire, peut paraître séduisante dans ce contexte, mais elle ne peut avoir d'effet certain que sur le court terme de la courbe des taux. Cependant, l'effet probable d'un relèvement des taux d'intérêt du dollar sur le taux de change dollar/euro pourrait sérieusement pénaliser les exportateurs américains. Et il y a ensuite ces fâcheux Chinois.
À plusieurs reprises, alors que le FOMC s'apprêtait à relever le taux des fonds fédéraux, la Chine a dévalué le yuan suffisamment pour compromettre les prévisions économiques de la Fed. Elle a clairement fait savoir qu'elle ne souhaitait pas de hausse des taux d'intérêt du dollar. De plus, si la Fed relevait ses taux, les pertes sur le portefeuille de bons du Trésor américain détenu par la Chine pourraient être immenses, et l'on ignore comment elle pourrait réagir.
En outre, non seulement les « known knowns » (ce que l'on sait que l'on sait) favorisent l'inaction, mais, comme le disait Donald Rumsfeld dans une formule célèbre, les « unknown knowns » et les « unknown unknowns » (ce que l'on ignore savoir et ce que l'on ignore ignorer) conduisent eux aussi à la paralysie des politiques. La solution pour les planificateurs centraux ne réside probablement pas dans la politique monétaire, qui a manifestement atteint ses limites, mais dans la politique budgétaire. Le gouvernement américain est de plus en plus encouragé à tirer parti des rendements obligataires ultra-bas pour lancer un programme de développement des infrastructures, dans le sillage du précédent du New Deal des années 1930. Cela pourrait satisfaire la demande des fonds de pension et des compagnies d'assurance pour les obligations à long terme et, en même temps, devrait soutenir la croissance économique future, permettant un retour final à la normalité des taux d'intérêt.
Le président Trump le ferait probablement, et la présidente Hillary aussi, mais ni l'un ni l'autre ne sera en fonction avant le 20 janvier de l'année prochaine. Tout bien considéré, il est peut-être temps de pratiquer encore davantage d'inaction et d'espérer le meilleur. À condition seulement, bien sûr, que les banques ne puisent pas dans leurs réserves auprès de la Fed pour profiter d'un LIBOR plus élevé, et que le LIBOR se normalise après l'échéance réglementaire d'octobre.
Prendre du recul…
Nous venons de décrire le monde surréaliste dans lequel se trouvent désormais les membres du FOMC. Il est tout à fait évident que l'ensemble de la communauté des banques centrales a perdu le nord et ne sait absolument pas où tout a déraillé. Selon elles, la faute ne tient pas à la politique monétaire, mais à l'imprévisibilité des marchés libres. Comme des gamins de Brooklyn perdus dans la jungle amazonienne, elles évoluent en terrain inconnu et imaginent des anacondas et des jaguars derrière chaque arbre.
Le FOMC a publié hier soir (mercredi) le compte rendu de sa réunion de juillet. Une recherche par mots-clés n'y révèle aucune mention de M2, de M1 ou du LIBOR. La seule référence aux prêts bancaires concernait une enquête d'opinion auprès des responsables du crédit. Il semble que le FOMC soit soit incompétent, en ne percevant pas le lien entre la hausse des prêts bancaires et celle du LIBOR, soit qu'il ait choisi de n'en rien dire.
Depuis que Paul Volcker a arraché au marché le contrôle des taux d'intérêt en 1981, c'est la politique de la Fed seule, et non la disponibilité de l'épargne, qui fixe les taux d'intérêt. Après avoir pris le contrôle total des taux d'intérêt et déréglementé les banques, on a assisté à une croissance excessive de la dette libellée en dollars, exigeant des taux d'intérêt toujours plus bas pour que la dette accumulée puisse être servie sans défaut. Et là où la Fed s'est engagée, d'autres banques centrales se sont aventurées à leur tour au nom de la stabilité monétaire.
Il n'est guère surprenant qu'avec ce qui revient à supprimer le rôle de l'épargne véritable comme principal facteur de stabilisation de l'économie, la politique monétaire menée depuis l'action de Volcker nous ait finalement conduits à la conclusion logique de taux d'intérêt nuls. Et voici le problème : il ne peut y avoir de hausse des taux d'intérêt à partir de ce point d'arrivée sans déclencher une crise du crédit. Mieux vaut que la hausse du LIBOR soit temporaire, sinon gare.
Ce constat est confirmé par un plafond de taux d'intérêt descendant depuis les années 1980, qui marque des pics de taux de plus en plus bas nécessaires pour déclencher des faillites généralisées, et nous nous en approchons. Un tel scénario est illustré dans notre dernier graphique, qui confirme ce danger.
La ligne pointillée relie les pics de taux d'intérêt qui, par le passé, ont provoqué des chutes de l'activité économique et fait craindre des vagues de faillites au fil des cycles de crédit successifs. Le rythme de sa baisse reflète l'accumulation totale de la dette du secteur privé, et toute tentative de relever les taux à proximité de la ligne pointillée suffira presque certainement à déclencher une nouvelle crise du crédit. À l'heure actuelle, un taux des fonds fédéraux guère supérieur à 2 % suffira à faire s'effondrer l'économie. Le fardeau de la dette du secteur privé est tout simplement trop lourd pour être soutenable avec des taux du marché monétaire beaucoup plus élevés.
Cette courbe de tendance à la baisse plane au-dessus de nous comme l’épée de Damoclès. Nous attendons que se déclenche la prochaine crise du crédit, et les taux LIBOR à 3 mois semblent nous y conduire. Le taux à un an, à 1,5 %, s’en approche encore davantage. Il ne fait guère de doute que le monde du dollar est bien plus précaire que la Fed ne le réalise ou ne voudrait l’admettre. Pourtant, compte tenu de la croissance du crédit bancaire illustrée par le premier graphique, la Fed devrait relever ses taux d’intérêt, de façon significative et rapidement. Selon toute probabilité, elle hésitera à les porter au niveau requis pour contenir l’inflation future des prix, bien que des hausses plus modestes, et insuffisantes, soient vraisemblables lorsque le FOMC prendra conscience du danger inflationniste.
La ressemblance avec l’évolution de la situation dans les années 1970, la décennie de la stagflation, est remarquable. Les taux d’intérêt ont augmenté tout au long de cette décennie, mais jamais assez pour convaincre les gens de conserver leur argent plutôt que de le dépenser avant qu’il n’achète moins. Lorsque les gens savent que les prix augmentent, ils réduisent massivement leur préférence pour la détention de monnaie, ce qui pousse les prix à la hausse plus encore. Les économistes constatent alors qu’il se produit quelque chose qui, selon leurs manuels, ne devrait pas arriver : l’inflation des prix s’accélère malgré la hausse du chômage.
L’ampleur de chaque crise du crédit successive s’accroît elle aussi, de façon particulièrement visible à partir de la bulle internet. Le « put » de Greenspan nous a sauvés de celle-ci. La crise Lehman qui a suivi était sans commune mesure plus grave que l’éclatement de la bulle internet, de sorte que le « put » de Bernanke a été plus important que celui de Greenspan. Quelle devra être l’ampleur du « put » de Yellen ? Il est clair que l’accélération de l’endettement, loin d’avoir été autrefois une solution à tous les maux, est devenue elle-même le problème.
Cette semaine marque le quarante-cinquième anniversaire de la fin des accords de Bretton Woods, lorsqu’en août 1971 le président Nixon a refusé d’accepter la conversion des dollars en or. Ce n’est pas une coïncidence si l’inflation des prix a augmenté de façon alarmante pendant le reste de cette décennie, et si le cours de l’or est passé de 43 $ à plus de 800 $. Si le cours de l’or a autant progressé, c’est que la Fed a choisi de maintenir les taux d’intérêt à un niveau inférieur à celui nécessaire pour préserver le pouvoir d’achat du dollar. Et c’est précisément là que nous semblons en être aujourd’hui.
Il faut parier que la Fed sera une fois encore réticente à protéger le pouvoir d’achat du dollar, pour toutes les raisons exposées dans cet article. En effet, un objectif d’inflation de 2 % confirme l’orientation de sa réflexion en la matière. Lorsque l’indice des prix à la consommation augmente de plus de 4 % par an, quelqu’un pense-t-il que la Fed relèvera suffisamment ses taux pour empêcher cette hausse de s’accélérer ?
La mission première de la Fed est de repousser indéfiniment l’échéance, non de protéger le dollar. Ce n’est qu’en réaction tardive à une inflation des prix devenue incontrôlable que le FOMC sera contraint de relever les taux d’intérêt. Toujours trop peu, trop tard.
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