Nous ne savons pas ce qui déclenchera la crise, mais un candidat probable est la vente de dollars américains par des investisseurs étrangers, combinée à un effondrement des finances du gouvernement américain. Le coronavirus se révélera peut-être être un événement de type « cygne noir », mais les conditions sous-jacentes d’une crise économique et monétaire existent déjà.
Cet article examine plusieurs issues possibles. Il conclut que la situation actuelle ressemble de façon préoccupante à l’effondrement du système du Mississippi de John Law, il y a exactement 300 ans. La clé pour comprendre pourquoi il en est ainsi réside dans le lien établi entre les prix des actifs et les monnaies fiduciaires. Si l’un s’effondre, l’autre s’effondre aussi, et plus rapidement que ne l’imaginerait même le plus pessimiste des baissiers.
Introduction
Avant un événement financier, anticiper son déroulement relève de la conjecture éclairée. Ces dernières semaines, on a observé des signes croissants de récession mondiale, ce qui nous indique que le cycle du crédit est en train de se retourner et qu’une crise systémique est imminente. Pour ajouter à nos difficultés, le coronavirus pourrait se révéler être un fléau aux proportions bibliques, du moins est-ce la tournure que prend le battage médiatique. Si tel est le cas, les dégâts économiques seront immenses.
Un analyste avisé pourrait donc en déduire que l’une des issues suivantes est probable :
1) Le scénario conventionnel. Quelques banques se retrouvent en difficulté et sont sauvées avec succès. Les banquiers deviennent prudents dans leurs prêts et cherchent à retirer les facilités de crédit aux clients les plus risqués. Une récession modérée s’ensuit, le chômage augmente, le taux d’inflation diminue et les banques centrales réagissent en assouplissant la politique monétaire. Avec le temps, l’économie se stabilise et commence à se redresser. C’est l’attente néo-keynésienne des économistes et des planificateurs monétaires employés par les banques centrales et leurs maîtres gouvernementaux, et c’est la version actuellement crue par les marchés financiers.
2) Une défaillance systémique. Dans cette version, les problèmes bancaires ne sont qu’un début. Après l’effondrement et le sauvetage des premières banques, des difficultés bancaires apparaissent ailleurs, et il est clair que l’économie mondiale est en grande difficulté. Dans leurs efforts pour garder le contrôle de la situation, les autorités accroissent la base monétaire à une échelle bien supérieure à celle observée après la crise Lehman, à la fois pour financer des déficits publics en plein essor et pour constituer des réserves bancaires. Après une période prolongée, l’économie mondiale se stabilise et la menace immédiate est écartée, au prix d’une atteinte à la crédibilité et au pouvoir d’achat des monnaies. Une réforme monétaire pourrait être utilisée pour tenter de stabiliser la situation.
3) Un effondrement total. Une défaillance systémique entraîne d’abord une baisse des taux d’intérêt (déjà en cours), puis, après une brève pause, un marché baissier obligataire violent, qui sape la valeur des actifs financiers sur lesquels repose tout l’édifice de la monnaie fiduciaire. La nature non adossée de la monnaie fiduciaire moderne entre alors en jeu, la considération principale étant que l’effondrement de la valeur des garanties bancaires met à nu l’illiquidité et la faillite des entreprises comme des particuliers. Les recettes fiscales s’évaporent, de même que toute crédibilité de la monnaie non adossée du gouvernement, qui finit par ne plus rien valoir.
Pour tenter de discerner l’issue la plus probable, nous devons évaluer l’importance des différents éléments en jeu et leur séquencement probable.
Considérations cycliques
C’est une erreur de considérer la fin du cycle de crédit actuel indépendamment des cycles précédents. Dans un passé lointain, il était valable de voir l’expansion du crédit bancaire et sa contraction ultérieure comme un phénomène purement cyclique, dans lequel l’expansion excessive est globalement effacée par la contraction qui suit. Mais depuis le mandat du président Hoover, les gouvernements américains successifs et leurs banques centrales ont tenté de contenir les effets de la contraction du crédit bancaire. Les défaillances se sont par conséquent de plus en plus institutionnalisées.
L’accumulation des défaillances a exigé d’autres maux pour les maintenir. Les gouvernements ont pris un contrôle croissant sur les marchés libres. La réglementation a sévèrement restreint la concurrence dans tous les secteurs, hormis les plus récents, qui finissent eux aussi par être réglementés avec le temps. Les consommateurs ont été encouragés à dépenser leur épargne et à s’endetter pour accroître la consommation immédiate. Les barrières commerciales, à juste titre considérées comme ayant contribué à la dépression des années 1930, ont été conservées, et le protectionnisme est désormais utilisé comme une arme.
Les déficits budgétaires, jumelés aux déficits commerciaux dans des économies dépourvues d’épargne, ont eux aussi augmenté, notamment aux États-Unis sous la présidence de M. Trump. Le gouvernement américain se trouve dans un piège de la dette, que seule atténue la suppression forcée des coûts d’emprunt par la Fed. Le financement de l’État recourt de plus en plus à des moyens ouvertement inflationnistes.
Les preuves et les conséquences du financement inflationniste ont été dissimulées au grand public, car les statistiques, en particulier les estimations de l’inflation des prix, ont été manipulées à la baisse. Cela a permis aux gouvernements de se financer en augmentant la quantité de monnaie sans conséquences apparentes sur le niveau général des prix, et, en même temps, de donner l’illusion que le PIB réel est positif alors que, correctement corrigé de l’inflation des prix, il serait négatif.
Les cycles successifs n’ayant pas été autorisés à purger la dette défaillante et improductive, le dollar est passé de 20,77 $ l’once à l’époque du président Hoover à près de 1 600 $ aujourd’hui. Par rapport à l’or, cela représente une perte de pouvoir d’achat du dollar américain de près de 99 % sur l’ensemble de la période de cycles de crédit sans purge. Face aux quantités croissantes de dette non productive dans l’économie mondiale, il est manifestement naïf de penser que ce processus peut se poursuivre indéfiniment, alors que la probabilité d’une grande crise, qui minerait l’ensemble du système monétaire fiduciaire, augmente avec le temps.
Les historiens assidus auront constaté que les systèmes économiques et monétaires contrôlés par les gouvernements ont toujours fini par échouer. Rien n’indique que celui-ci fera exception ; la question n’est pas de savoir si, mais quand.
Dépréciation monétaire
Au cœur de l’illusion de maîtrise des gouvernements se trouve la monnaie. Au fil des cycles de crédit successifs, son expansion a suivi un effet de cliquet : un taux d’expansion sous-jacent s’est vu complété par des expansions et contractions alternées du crédit bancaire. C’était le cas avant la crise Lehman. À cette époque, le sauvetage du système bancaire a entraîné une expansion sans précédent de la masse monétaire. L’an dernier, la tentative de la Fed de réduire son bilan a été hâtivement abandonnée lorsqu’il est apparu que toute la liquidité postérieure à Lehman s’était tout simplement évaporée.
L’historique sur cinquante ans de la quantité de monnaie est illustré à la figure 1, qui présente la quantité de monnaie fiduciaire, une mesure incluant les réserves bancaires qui ne circulent pas dans le public mais qui n’en constituent pas moins de la monnaie fiduciaire.
Avant la crise bancaire, la trajectoire de la FMQ progressait à un taux moyen de long terme de 5,9 %, alors que le taux de croissance moyen qui a suivi s’établit à 9,6 %. Malgré les 5 600 milliards de dollars de monnaie supplémentaires en circulation découlant de cet écart, on observe des signes de fortes tensions de liquidité, la Fed devant injecter chaque jour des dizaines de milliards de dollars dans le système bancaire au moyen d’opérations de pension (repo). Cela se traduit par la nette remontée de la FMQ ces derniers mois, visible sur le graphique.
Il convient de noter qu’avant la faillite de Lehman, la FMQ représentait environ un tiers du PIB ; aujourd’hui, elle en représente les trois quarts. L’économie américaine dispose donc d’une quantité substantielle de monnaie excédant ses besoins normaux, un facteur qui pourrait être décisif pour l’avenir du dollar.
Il n’en reste pas moins que la pression s’exerce désormais en faveur d’une nouvelle accélération de la création monétaire, la croissance de la FMQ risquant de dépasser nettement 10 % en rythme annualisé. Ces dernières années, ce ne sont pas les besoins en monnaie du secteur privé productif, mais ceux du gouvernement américain et des spéculateurs financiers qui ont réclamé un excès de monnaie. Le déficit public devrait désormais officiellement dépasser mille milliards de dollars, tandis que, selon les données TIC du Trésor américain, les investisseurs étrangers semblent perdre leur appétit pour de nouveaux achats de titres du Trésor américain.
La ponction sur la liquidité de gros qu’imposent les besoins de financement de l’État se combine désormais aux besoins de liquidité de très grands fonds spéculatifs. Ceux-ci ont apporté un soutien artificiel au dollar en renforçant l’effet de levier de leurs positions d’arbitrage de taux d’intérêt : ils sont vendeurs d’euros et de yens, dont les taux sont négatifs, et acheteurs de dollars ainsi que de bons et d’obligations du Trésor américain à court terme, afin de capter les écarts de rendement.
Il apparaît donc que, sans nouvelle expansion monétaire, les taux d’intérêt et les rendements des obligations d’État augmenteraient, avec des conséquences dévastatrices pour les finances du gouvernement américain. Les banques contraindraient les fonds spéculatifs à dénouer leurs positions, en vendant des dollars et en achetant des euros et des yens, faute de réserves suffisantes au bilan. Du fait des règles de Bâle III, la pénurie de liquidité en dollars ferait monter les taux au jour le jour au moment même où le Conseil des gouverneurs de la Réserve fédérale souhaiterait relancer l’économie.
Par conséquent, une croissance annualisée de la monnaie au sens large inférieure à 10 % n’est plus tenable sans déclencher une crise généralisée du financement public et du système financier. Nous sommes désormais au seuil d’une accélération de l’inflation monétaire, qui conduira à terme à une baisse sensible du pouvoir d’achat du dollar, mesuré non pas par rapport aux autres monnaies confrontées à des difficultés similaires, mais par rapport aux matières premières et, en définitive, aux biens et services de consommation.
Valeur des actifs financiers
L’évolution de la valeur des actifs est au cœur du déroulement d’une crise financière. Depuis la mise en place du « Greenspan put » dans les années 1980, on a supposé que la Fed soutiendrait toujours les marchés d’actions en abaissant suffisamment les taux d’intérêt. À partir de la maîtrise du krach boursier de 1987, un nombre croissant de méthodes ont été employées, notamment la manipulation des taux d’intérêt, les opérations d’open market et l’assouplissement quantitatif. La modification du niveau des réserves obligatoires des banques commerciales a également été un outil monétaire important, mais elle n’est plus envisageable en raison des règles prépondérantes de Bâle III applicables aux banques d’importance systémique mondiale. C’est pourquoi la Fed a supprimé, il y a quelques années, la distinction entre réserves obligatoires et réserves excédentaires.
La principale méthode de contrôle de la monnaie et du prix des actifs reste la baisse des taux d’intérêt, et par là des rendements obligataires, ce qui accroît l’attrait relatif des actions. Mais, avec la borne du zéro, il existe une limite théorique à la baisse des taux d’intérêt, et les taux du dollar en sont déjà proches, comme le montre la figure 2.
Avec un taux des Fed Funds inférieur à deux pour cent et un marché qui commence déjà à anticiper de nouvelles baisses, la politique de taux d’intérêt ne sera probablement pas suffisante pour soutenir la valeur des actifs lors de la prochaine crise systémique et financière. C’est pourquoi de nombreux observateurs estiment que des taux négatifs pour le dollar sont de plus en plus probables.
Cela ne contribuerait pas nécessairement à stabiliser l’économie américaine, comme l’atteste l’expérience de la BCE dans la zone euro. De plus, en plaçant durablement toutes les matières premières en déport (backwardation), on porterait gravement atteinte au pouvoir d’achat du dollar, mais aussi à celui des monnaies fiduciaires qui s’alignent sur lui. En réalité, même les taux actuels des Fed Funds reflètent pleinement une préférence générale pour le présent en matière de biens, ce qui signifie que les taux d’intérêt sont déjà nuls en termes réels, voire négatifs. La seule pièce manquante du puzzle monétaire est la prise de conscience, par des investisseurs trop confiants, de la proximité des marchés avec un précipice monétaire.
Comprendre comment et pourquoi les marchés sont au bord d’une érosion significative du pouvoir d’achat du dollar est essentiel, car cela définit la limite jusqu’à laquelle les taux d’intérêt peuvent être abaissés sans déclencher une crise monétaire immédiate. Nous savons déjà que les niveaux actuels de répression des taux d’intérêt exigent que leur effet sur les prix soit masqué par des méthodes statistiques. Il suffirait de déséquilibrer encore un peu la relation entre les dollars fiduciaires et les matières premières pour que le résultat devienne presque certainement catastrophique pour le dollar et pour toutes les autres monnaies qui naviguent dans son sillage.
Si le dollar connaît ce sort, une baisse initiale des taux d’intérêt sera suivie d’une hausse marquée, imposée à une Fed réticente par des marchés mondiaux qui refusent de financer le déficit américain et choisissent plutôt de liquider leurs positions en dollars.
Il semble donc que les investisseurs en actifs financiers aient à considérer deux forces opposées. D’un côté, on espère, avec optimisme, que la détérioration économique actuelle pourra être contenue et qu’une baisse continue des taux d’intérêt contribuera à préserver la valeur des actifs. De l’autre, il y a le risque que la politique de la Fed échoue à améliorer les perspectives économiques, entraînant une hausse des rendements des bons du Trésor américain à mesure que les marchés prennent conscience que les déficits budgétaires échappent à tout contrôle et seront financés entièrement par l’expansion monétaire. Les achats directs et indirects d’actions par les banques centrales et les fonds souverains, d’inspiration étatiste, brouillent les cartes en liant plus étroitement encore les actifs financiers aux monnaies fiduciaires.
Comment la route prend fin
Ce qui précède montre clairement que non seulement une crise financière et systémique se profile, mais qu’elle ne peut être résolue par les banques centrales avec les outils dont elles disposent. On peut aisément en déduire que l’on connaîtra les problèmes systémiques et financiers habituels de fin de cycle du crédit, impliquant vraisemblablement le sauvetage d’une ou plusieurs grandes banques. En outre, la dépréciation monétaire orchestrée par les banques centrales sera nettement plus forte que celle qui a suivi la crise Lehman, non seulement parce que l’ampleur du problème bancaire portera probablement sur des montants bien supérieurs, mais aussi en raison de la situation intenable dans laquelle se trouve le gouvernement américain au regard de ses propres finances.
Le cliché qui a suivi la crise Lehman était celui de « botter en touche », c’est-à-dire de repousser l’échéance. Le bout de cette route n’est plus derrière la colline ou au-delà d’un virage : il commence à se dessiner. Cela étant, nous pouvons écarter la première des trois options évoquées dans l’introduction de cet article, à savoir le scénario classique. Il reste soit une rupture systémique plus large, soit un effondrement total. La différence entre les deux dépendra de la capacité à empêcher la première de dégénérer en second.
Il y a peu de doute qu’une rupture systémique plus large entraînera une baisse du pouvoir d’achat des monnaies fiduciaires, qu’il sera impossible de dissimuler par des méthodes statistiques. À ce stade, un dirigeant politique ayant une réelle compréhension de la situation et des moyens d’y remédier aura l’occasion de le faire, car l’alternative, c’est-à-dire l’inaction, serait bien pire et apparaîtrait clairement à l’ensemble de la population. Mais un tel dirigeant doit avoir du courage et être entouré de personnes prêtes à le suivre. Il lui faudrait renoncer à la socialisation de la monnaie et des marchés, refuser d’assumer la responsabilité du bien-être futur de chacun, sauf dans les cas de plus grand besoin, et revenir à une monnaie saine. Si les choses peuvent évoluer, il ne semble pas y avoir la moindre chance qu’un tel dirigeant existe, ni qu’il ou elle soit en mesure d’entraîner ses collègues.
Il nous reste donc la dernière issue possible : un effondrement total du paradigme néo-keynésien et de son principal outil, la monnaie fiduciaire. Le déroulement probable est le suivant. Après un premier assouplissement des taux d’intérêt et une baisse des rendements obligataires publics, déjà en cours, il apparaît que l’économie est dans un état bien pire qu’on ne le pensait, le secteur productif et ceux qui y travaillent ayant été appauvris dans leurs revenus et leur épargne par l’inflation monétaire.
La reprise économique devient un vœu pieux, puis l’on prend conscience que les finances publiques se dégradent rapidement. Les épargnants ayant disparu et les consommateurs étant au maximum de leur endettement, le seul moyen de financer les déficits budgétaires est inflationniste. La monnaie commence son déclin de l’une de deux façons : soit les étrangers la vendent et refusent de contribuer au financement du déficit budgétaire, soit les déposants nationaux décident de réduire leurs avoirs en numéraire sur leurs comptes bancaires et d’acheter des biens à la place. Dans ce dernier cas, le préjudice provient du rejet de la monnaie par le public, dont les effets l’emportent largement sur l’augmentation apparente de la demande liée à la ruée hors de la monnaie.
Si le gouvernement a de la chance, la population continue d’utiliser la monnaie comme telle, malgré la baisse persistante de son pouvoir d’achat. Même à dix fois son rythme d’émission actuel, le seigneuriage procure encore au gouvernement quelques revenus. Les tentatives de stabilisation de la monnaie, par exemple par l’instauration d’un contrôle des prix, ne font qu’aggraver la situation. Telles sont les conditions qui ont permis à certains pays d’Amérique latine de subir de forts taux d’inflation pendant de longues périodes.
Il se peut aussi que la monnaie soit entraînée vers la perte totale de sa valeur. Nous écarterons toute comparaison avec le Venezuela ou le Zimbabwe, où la corruption a joué un rôle majeur. L’expérience allemande de l’après-Première Guerre mondiale constitue un meilleur modèle : le financement inflationniste des dépenses publiques avait débuté avant la guerre et a conduit à l’effondrement final de la monnaie en novembre 1923. Cela laisse penser que l’effondrement final, se traduisant par la destruction d’une monnaie fiduciaire, prendra plusieurs années à se produire. Mais il existe des différences entre les hyperinflations européennes d’il y a près de cent ans et la situation actuelle.
Aux États-Unis et au Royaume-Uni, ainsi que dans certains pays de la zone euro, la majorité des dépôts bancaires ne sont pas dus à des particuliers, car le crédit à la consommation prédomine. Comme quatre-vingts pour cent des salariés de ces pays vivent généralement d’un salaire à l’autre et que l’emprunt par carte de crédit est la norme, les dépôts institutionnels pèsent davantage dans le système bancaire actuel que par le passé. Dans le cas du dollar américain, le total des comptes courants et d’épargne, soit 12 150 milliards de dollars, comprend environ 4 000 milliards de dépôts détenus par des étrangers par l’intermédiaire de banques correspondantes. Les émetteurs de cartes de crédit et les autres sociétés de financement accumulent d’importants flux de trésorerie, et donc des dépôts. Les spéculateurs financiers, tels que les fonds spéculatifs actifs dans l’arbitrage de taux d’intérêt, conservent également des soldes importants au titre de garanties de mise en pension.
En somme, la répartition des déposants est très différente de celle d’autrefois, et leur attitude collective à l’égard de la monnaie l’est probablement tout autant. Ils n’ont pas pour activité de la dépenser en biens et ne portent pas de jugements de valeur relative en ce sens élémentaire. Ils sont plus susceptibles d’être effrayés par des événements purement financiers. Cela nous amène à envisager une autre possibilité, à savoir l’éclatement d’une bulle et l’effondrement monétaire à la John Law comme modèle à examiner.
Le modèle de financement de Law
John Law était un keynésien avant la lettre. En 1716, il obtint du duc d’Orléans, régent pendant la minorité de Louis XV, l’autorisation de fonder la Banque Générale, banque privée établie place Vendôme à Paris. Elle était capitalisée au moyen de dette d’État décriée, qui servait de base à l’émission de billets. Il recevait des dépôts d’espèces, principalement des pièces d’or et d’argent. En septembre 1716, la banque connaissait un tel succès qu’elle évinçait les autres banquiers.
La relation entre le Régent et Law reposait sur le plan de Law visant à rétablir les finances royales, qui connaissaient de grandes difficultés. En termes crus, son plan consistait à tirer profit de l’inflation de ses propres billets pour apurer les dettes royales. En outre, en introduisant la banque moderne dans une France financièrement arriérée, il comptait que l’amélioration de l’économie, grâce à une circulation monétaire plus efficace sous forme de billets plutôt que de pièces encombrantes, contribuerait aussi à rétablir les finances royales par des recettes fiscales accrues.
L’utilisation des billets de Law pour le règlement des impôts assurait leur circulation, et des espèces continuaient d’être déposées à la Banque Royale en échange de ces billets. Conformément aux plans de Law, le bilan de la Banque Générale gonflait rapidement et commençait à dominer les affaires financières à Paris. Law reprit davantage de dette d’État décriée, qui promettait un rendement douteux de 4 %, en la remplaçant par ses propres billets, rémunérés à 4 % de façon apparemment plus sûre et assortis d’un avantage supplémentaire : des droits sur la Louisiane et sur le commerce des fourrures canadien dans les colonies américaines de la France.
L’utilisation par Law de la dette d’État décriée comme fondement de ses opérations présentait des similitudes avec le fonctionnement de base des banques centrales actuelles, qui émettent de la monnaie par l’assouplissement quantitatif en contrepartie de dette publique. Et il advint qu’en décembre 1718, la Banque Générale devint la Banque Royale, passant du statut de banque privée à celui de banque de l’État. Law détenait désormais le monopole de la monnaie en France.
Parallèlement, Law avait acquis tous les droits de commerce avec les colonies américaines de la France, ce qui donna naissance à l’entreprise du Mississippi. Il la capitalisa au moyen de souscriptions partiellement libérées qui, en procurant des profits rapides et substantiels aux premiers souscripteurs, assurèrent un bon départ aux actions du Mississippi. Il eut en outre recours aux émissions de billets de la Banque Royale pour soutenir encore davantage le cours de ces actions.
Ainsi naquit une bulle. Mais, à la fin de 1719, Law eut de plus en plus de mal à l’entretenir. Près d’un milliard de livres avait été créé et dépensé pour faire monter les actions du Mississippi. Après sa nomination comme contrôleur général en 1720, il décréta que ses billets seraient la seule monnaie autorisée, hormis pour les petites transactions, et que toutes les anciennes pièces devaient être remises ou seraient saisies. Il colmatait manifestement les brèches d’un navire qui prenait de plus en plus l’eau.
Le 22 février 1720, la Compagnie du Mississippi et la Banque Royale fusionnèrent. Le Roi vendit 100 000 actions à 9 000 livres, puis les actions des entités fusionnées commencèrent à chuter. En novembre de cette année-là, elles étaient tombées à 3 200 livres, et beaucoup d’entre elles faisaient encore l’objet d’appels de fonds impayés. Au cours des trois derniers mois de 1720, il n’y eut aucun cours de la livre française en sterling, car les billets de Law s’étaient eux aussi effondrés en même temps que la bulle du Mississippi.
Les similitudes actuelles avec la bulle du Mississippi
Des similitudes importantes se développent aujourd’hui avec les événements survenus en France il y a presque exactement trois cents ans. En voici les points saillants :
- Law a mis en œuvre un système inflationniste semblable à celui proposé par Keynes. Tous deux ont eu au départ un effet économique favorable, suivi de l’incapacité à tenir les promesses antérieures. Après avoir traversé plusieurs cycles de crédit, le système de Keynes ne s’est pas encore complètement effondré.
- Law a utilisé la dette d’État comme fondement de son système, comme le font les banques centrales actuelles. La différence tient à ce que le public savait Louis XV en faillite. Aujourd’hui, les marchés n’ont pas encore pris conscience de ce fait concernant les économies modernes fondées sur l’État-providence.
- Soutenu par l’État, Law a usé des pouvoirs qui lui étaient conférés pour manipuler la valeur des actifs et soutenir son système, objectif que poursuivent aujourd’hui ouvertement les banques centrales modernes et les fonds souverains qui leur sont alliés.
- Avec la Banque Royale, Law a créé un prototype de banque centrale dont les deux objectifs étaient de financer l’emprunt public et d’émettre la monnaie. Le soutien apporté aujourd’hui par les banques centrales au système bancaire commercial vise en définitive la même fin.
- Law a banni la circulation des espèces comme monnaie, ainsi que toute autre solution de remplacement à ses propres billets. Les banques centrales actuelles exercent exactement les mêmes monopoles dans leurs juridictions respectives.
- Law fut l’un des premiers à recourir aux produits dérivés, sous la forme d’actions partiellement libérées et d’options, pour promouvoir et soutenir la valeur des actifs. Le système financier mondial actuel utilise de même les produits dérivés pour soutenir et encourager la spéculation haussière sur les actifs financiers.
- En liant la hausse de la valeur des actifs financiers au pouvoir d’achat de sa livre, Law a fait en sorte que l’effondrement de la valeur des actifs financiers mine aussi la confiance dans la monnaie, entraînant l’effondrement complet de celle-ci en seulement six mois. Aujourd’hui, les banques centrales comme les fonds souverains investissent activement dans les obligations et les actions, avec pour effet de créer un lien similaire entre les obligations d’État, les actions et les monnaies fiduciaires.
Compte tenu de l’époque et des méthodes différentes, il existe des dissemblances entre le système de Law et la manière dont se déroulent ceux de Keynes. Mais ce sont les similitudes qui devraient faire sonner l’alarme. Les détracteurs du financement inflationniste partent généralement du principe que la fin d’une monnaie fiduciaire est marquée par son rejet final par le grand public. Les similitudes entre les systèmes de Keynes et de Law laissent entrevoir un autre dénouement.
En liant la valeur des actifs financiers aux monnaies, si l’un des deux s’effondre, l’autre suivra. Une perte de confiance dans l’un fragilise immédiatement l’autre. La séquence est la suivante : l’incapacité à soutenir les cours des obligations et des actions survient d’abord, suivie de leur effondrement, étroitement accompagné de l’érosion de toute confiance dans la monnaie.
Ce cadre nous permet d’envisager un avenir pour les marchés financiers comme pour le dollar. La Fed, dans un rôle similaire à celui de la Banque royale, poursuit ses tentatives de faire monter les cours des bons du Trésor américain, et donc des marchés d’actions, comme c’est le cas depuis le « put Greenspan ». En février 1720, le roi vendit 100 000 actions à 9 000 livres chacune, pour un produit net de 900 000 000 de livres. Ce fut le sommet de la bulle de Law. La question est de savoir qui ou quoi sonnera la cloche cette fois-ci.
Aujourd’hui, on ne voit pas qui, en dehors du système bancaire américain, achètera des quantités toujours plus importantes de titres du Trésor américain, car l’appétit des étrangers fléchit et l’épargne intérieure n’existe pratiquement plus. Il convient de rappeler que la détention de devises étrangères se justifie par les volumes d’échanges commerciaux, et les signes d’un déclin du commerce international laissent clairement présager des ventes de dollars. Par conséquent, les banques agissant comme agents de la Fed seront les seuls acheteurs, rémunérées par la Fed par le crédit de leurs réserves.
Au dernier décompte, les étrangers et leurs gouvernements détenaient 19 400 milliards de dollars de titres américains et environ 4 000 milliards de dollars de dépôts bancaires. La bulle éclatera assurément lorsque le dollar commencera à se déprécier face aux autres devises, entraînant un double préjudice pour les investisseurs étrangers et une crise de financement de la dette publique américaine. Les rendements des bons du Trésor américain augmentant alors, le dollar semble voué à accélérer sa baisse en raison des pertes croissantes de portefeuille subies par les investisseurs étrangers.
C’est peut-être là que réside aujourd’hui la similitude avec la fin du système de Law : une combinaison de circonstances fondée sur un lien officiel entre les actifs financiers et la monnaie fiduciaire. Comme lors de l’effondrement du système de Law, on peut s’attendre à ce qu’il se mesure à la flambée du prix des espèces métalliques, c’est-à-dire de l’or et de l’argent physiques, et aujourd’hui peut-être des cryptomonnaies décentralisées à émission limitée.
Dans ce cas, l’effondrement ne se prolongera pas, comme le prévoient même les plus pessimistes, mais pourrait être achevé d’ici la fin de cette année.
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