Dans un article récent[i], j’ai avancé que le dollar pourrait perdre tout son pouvoir d’achat avec une rapidité qui fera l’effet d’une mauvaise surprise, même pour ceux qui voient déjà dans l’inflation le plus grand problème futur de la société. La clé pour comprendre pourquoi il pourrait en être ainsi réside dans les réactions humaines aux conséquences monétaires de la prochaine crise du crédit. La fragilisation du dollar en tant que monnaie touche toutes les autres monnaies fiduciaires, car il est la monnaie de réserve et tous les marchés financiers l’utilisent comme référence de prix pour les matières premières et pour une grande part du commerce international.
Une analyse compréhensible de la dynamique des changes doit donc se concentrer sur le dollar, en n’élargissant la perspective que lorsque cela s’y prête. Dans le cadre de cet article, la dynamique des changes désigne principalement les événements qui entraînent une variation du pouvoir d’achat du dollar.
Le dollar subit une inflation monétaire depuis la création du Federal Reserve Board, tant par l’expansion de la base monétaire que par celle du crédit bancaire. La perte de pouvoir d’achat qui en résulte s’est jusqu’ici produite en deux temps. Le premier date de 1934, lorsque le dollar a été dévalué de 40 % par rapport à l’or ; le second a suivi l’effondrement du pool de l’or de Londres à la fin des années 1960, période depuis laquelle le dollar a perdu 97,4 % supplémentaires.
Un précédent est donc établi pour une tendance durable, qui s’achèvera à terme par la destruction du système monétaire actuel. Nous le savons parce que les régimes monétaires vont et viennent, l’or et l’argent restant les seules formes solides de monnaie tout au long de l’histoire de l’humanité. La fin du dollar, avec celle de l’ensemble du système des monnaies fiduciaires, tout comme la fin des empires, fait donc partie des certitudes monétaires. Mais seule une petite minorité d’analystes en a conscience, les autres semblant supposer que la situation monétaire actuelle durera indéfiniment.
Cet article soutient que la fin du régime monétaire actuel pourrait être bien plus proche que même les plus pessimistes ne le pensent. Si tel est le cas, ce sera en partie en raison des circonstances extraordinaires qui se développent actuellement.
L’or et l’argent, en termes de pouvoir d’achat, sont et ont toujours été un refuge contre l’inflation provoquée par les États, et sont historiquement restés relativement stables par rapport aux autres matières premières, sauf en période d’escalade de la violence financière lors d’une crise du crédit. Toutefois, les quantités de monnaies fiduciaires par rapport à l’or monétaire disponible sont désormais bien trop importantes pour que cette stabilité relative se maintienne, même avant la prochaine crise du crédit ; la valeur de l’or et de l’argent pourrait augmenter de manière significative, tant face aux monnaies fiduciaires que face aux matières premières.
Les monnaies fiduciaires pourraient potentiellement faire face à une tempête parfaite, née d’une crise du crédit à venir, des conséquences des tentatives malavisées des banques centrales de rendre le système bancaire à l’épreuve de toute catastrophe, et du développement spontané d’un système d’actifs alternatif sous la forme des cryptomonnaies.
Les perspectives du dollar se dégradent déjà. Le déficit budgétaire américain se creuse au pire moment du cycle du crédit, ce qui entraîne à son tour une aggravation des déficits commerciaux américains, et donc des ventes nettes de dollars supplémentaires sur les marchés des changes. Le financement de l’État par des émissions du Trésor devrait s’accélérer au moment où les obligations libellées en dollars détenues par des non-résidents, dont l’encours a augmenté lorsque le dollar était fort, seront probablement vendues, maintenant que le dollar s’affaiblit. Un dollar en baisse signifie une hausse des prix des matières premières sur les marchés, une hausse de l’inflation intérieure et un marché obligataire en repli. La Fed, attentive aux risques pesant à la fois sur la dette du secteur privé et sur celle de l’État, risque de réagir trop lentement à ces forces négatives.
Dans le cycle du crédit, ce sont toujours les hausses de prix, conséquence d’une expansion antérieure du crédit, qui mènent à la phase finale de crise. Pour lutter contre une inflation des prix supérieure à leurs objectifs de 2 %, les banques centrales seront contraintes de relever leurs taux de dépôt, tandis que la préférence pour le présent sur les prêts et les obligations augmente à la demande des marchés.
Ces hausses ne s’arrêtent que lorsque le coût de financement et de refinancement des projets commerciaux dépasse leur rendement, et que les mauvais investissements sont révélés. À ce stade, l’aggravation des pertes sur les prêts bancaires oblige les banques à se retrancher, en particulier sur les prêts destinés au fonds de roulement. Et sans fonds de roulement, les faillites d’entreprises se multiplient rapidement.
La dette des consommateurs est désormais un facteur majeur
La séquence des événements dans la définition classique d'un cycle économique induit par le crédit a progressivement changé sur un point important. Au lieu que le crédit bancaire soit utilisé par des entreprises cherchant à satisfaire une demande des consommateurs née du découragement de l'épargne par les faibles taux d'intérêt, c'est la demande marginale des consommateurs elle-même qui est désormais soutenue par un endettement croissant. Cela s'explique par le fait que le transfert de richesse dû à l'inflation monétaire pèse désormais lourdement sur les consommateurs américains, qui ont abandonné leurs habitudes d'épargne et empruntent pour maintenir leur niveau de vie. Par conséquent, les variations du taux d'épargne, autrefois un signal important pour les entreprises, sont moins pertinentes qu'elles ne l'étaient.
Lorsque la crise du crédit surviendra, la composition de toute cette dette des consommateurs deviendra elle aussi importante. À la fin de 2017, la dette des ménages américains s'élevait à 13,15 billions de dollars, dont 9,33 billions de dollars de dette hypothécaire et 3,82 billions de livres de dette hors immobilier.[ii] L'essentiel de la dette hypothécaire est détenu par des agences gouvernementales, placées sous tutelle par le Trésor américain lors de la dernière crise du crédit. On peut raisonnablement supposer que la politique gouvernementale découragera les saisies sur les prêts hypothécaires en souffrance. Reste la dette hors immobilier, qui n'est pour la plupart pas garantie.
Par conséquent, lorsqu'une crise du crédit éclatera, outre une réduction rapide des taux d'intérêt et une expansion de la base monétaire par l'assouplissement quantitatif pour sauver l'économie dans son ensemble, les sociétés de crédit à la consommation auront également besoin d'un filet de sécurité. La différence avec la dernière crise est qu'il n'y a aucune raison de supposer un effondrement significatif des prix de l'immobilier résidentiel, même s'ils pourraient être affaiblis, à des degrés divers, par la hausse des taux d'intérêt avant l'arrivée de la crise. Dans ces conditions, et même en tenant compte des effets négatifs des pertes sur les marchés financiers sur le patrimoine des consommateurs, le crédit à la consommation semble peu susceptible de se contracter fortement, comme il menaçait de le faire au plus fort de la dernière crise du crédit. Il est certain que la politique de la Fed consistera à maintenir en permanence la confiance des consommateurs.
Les pertes d'emplois potentielles constituent un autre facteur de freinage. Mais là encore, la Fed soutiendra presque certainement les banques, à condition qu'elles n'aggravent pas la crise en saisissant les entreprises de façon générale. Après tout, la Fed a réussi à stopper une crise financière et systémique en 2008 en procédant ainsi, et elle est probablement convaincue aujourd'hui que cette politique est la solution la plus pratique pour une future crise du crédit. Nous pouvons donc conclure que les consommateurs, qui sont aussi des salariés, ne verront globalement guère de raison de réduire sensiblement leurs dépenses, et que les sociétés de crédit à la consommation seront encouragées à continuer d'offrir du crédit. Une conséquence importante est que l'inflation des prix se poursuivra.
Bien entendu, il ne faut pas minimiser les dangers. Le chômage augmentera, de même que les faillites personnelles. Les banques cesseront d'accorder du crédit de fonds de roulement aux petites entreprises. C'est ce qui se produit dans toute crise du crédit. Mais la question en jeu est l'ampleur des effets initiaux de la phase de crise du cycle du crédit, qui pourrait ne pas être aussi désastreuse que le laisse penser la montagne de dettes à résorber. Ce qui se passera ensuite est une autre affaire.
Cette vision panglossienne de la façon dont la prochaine crise du crédit pourrait débuter sans krach systémique surprendra peut-être les commentateurs pessimistes. Cependant, une analyse des prêts bancaires et des bilans bancaires dans la zone euro révèle des tendances similaires vers le crédit à la consommation, bien qu'elles varient évidemment selon les États membres. Grâce aux politiques d'assouplissement quantitatif agressives et continues de la BCE, les banques semblent avoir réduit leur exposition à la dette publique en proportion de leur actif total, ce qui place sous un jour différent la politique d'assouplissement quantitatif poursuivie par la BCE. Les banques de la zone euro ont au moins pris certaines mesures constructives pour réduire leur exposition à la dette souveraine, tout en diminuant leurs ratios de fonds propres.[iii]
En conséquence, entre les deux plus grandes entités économiques du monde, le risque bancaire semble moindre qu'à l'époque de la dernière crise du crédit. Cela ne signifie pas que le risque systémique dans les banques ait disparu, mais seulement qu'il est presque certainement inférieur à ce qu'il était. Pour cette raison, la prochaine crise du crédit sera nécessairement de nature différente de la précédente. En outre, les mesures prises par le Conseil de stabilité financière, la Banque des règlements internationaux et les banques centrales à titre individuel pour éviter qu'une crise financière ne se reproduise ont nécessairement réduit le risque systémique de défaillances bancaires multiples.
Cependant, la crise du crédit surviendra tout de même, car elle est inscrite dans la nature même du cycle du crédit. Dans le but de préserver les banques des incertitudes des marchés libres, d'autres erreurs potentiellement bien plus graves ont été commises en réglementant l'usage de la monnaie et en supprimant les symptômes du risque financier et du risque de change.
Les erreurs de politique des banques centrales
La première erreur de politique a consisté à synchroniser la politique monétaire des principales banques centrales au sein d’instances telles que le G20. Comme on le constate peu à peu aujourd’hui, cela conduit inévitablement à une hausse de la demande, alimentée par l’inflation à l’échelle mondiale, portant sur des ressources limitées, des produits semi-finis et des biens de consommation. À moins que quelqu’un comme Elon Musk ne présente un plan crédible pour importer immédiatement le nécessaire depuis la Lune ou Mars, la conséquence sera nécessairement une hausse des prix, que même les ajustements hédoniques ne peuvent dissimuler.
C’est pourquoi il semble certain que l’inflation des prix s’accélérera plus tôt et plus fortement que ne l’escomptent actuellement les marchés financiers. La synchronisation de la politique monétaire à l’échelle mondiale a pour effet d’avancer dans le temps la hausse des taux d’intérêt et des rendements obligataires, ainsi que la crise du crédit qui s’ensuit. En partie pour cette raison, et en partie en raison du plafond implicite imposé aux hausses de taux par le poids d’un endettement record, la phase d’expansion du cycle du crédit semble peu susceptible de se prolonger bien au-delà de la fin de l’année.
Nous devons maintenant nous intéresser à la crise du crédit qui succède à cette phase d’expansion, ainsi qu’à sa dynamique.
En ne permettant pas le dénouement des mauvais investissements passés, les banques centrales ont accumulé des distorsions financières et économiques qui menacent de mettre en péril l’économie mondiale et, en définitive, les monnaies émises par les États. Empêcher le déchaînement de ces forces a eu pour effet de freiner le potentiel économique, ce qui devient évident dès que l’on écarte les statistiques officielles trompeuses. Si l’on retire les ajustements hédoniques des statistiques officielles d’inflation des prix, on voit immédiatement qu’un véritable déflateur du PIB laisserait l’économie américaine toujours en récession depuis la dernière crise. Et pourquoi l’objectif d’inflation de 2 % adopté par toutes les banques centrales ? Comme même un enfant le comprend, on n’incite pas les consommateurs à acheter davantage en menant une politique de hausse des prix. Non, ce que l’on obtient, c’est la capacité pour un État-providence de se financer à bon compte, grâce à un transfert de richesse des gens ordinaires vers les caisses de l’État par le biais de l’inflation monétaire.
Ainsi, la principale victime de la politique monétaire est un public qui l’ignore, avec la tromperie statistique pour paravent. Mais après avoir établi la primauté de statistiques trompeuses, les banques centrales sont passées à l’étape suivante. Depuis un certain temps, leur objectif, au nom de la lutte contre le blanchiment d’argent et l’évasion fiscale, est de supprimer les espèces. Si cet objectif ultime relève encore du rêve, les retraits d’espèces sont déjà sévèrement limités en pratique par la réglementation bancaire et rendus impraticables, sauf pour de petits montants. La vérité est que les banques centrales ne veulent pas que les déposants aient la possibilité de détenir leur propre monnaie, car si seulement certains d’entre eux décident d’augmenter leurs liquidités, ils perturbent le système bancaire et risquent aussi de causer des problèmes de liquidité à certaines banques.
Les conséquences involontaires pourraient apparaître lors de la prochaine crise du crédit. Au lieu de retirer des espèces, les déposants seront contraints de se renvoyer la balle en achetant des substituts. La soupape de sécurité, qui permet aux gens de conserver de la monnaie fiduciaire en espèces durant une crise du crédit et une crise financière, a été de fait scellée, et ils sont obligés de se défaire entièrement de leurs dépôts bancaires. Il suffit d’une hausse modérée de la quantité de dépôts en monnaie déversés sur des acheteurs réticents, par des vendeurs d’actifs et de biens conscients que la monnaie perd de la valeur, pour que la valeur de celle-ci commence à s’effondrer.
Les banques centrales ont donc transformé le risque bancaire en risque monétaire en limitant l’encaissement des dépôts. De plus, les hausses de taux d’intérêt destinées à stabiliser le pouvoir d’achat des monnaies ne constitueront plus une solution infaillible, car elles ne font que déclencher des pièges de la dette, notamment pour les gouvernements eux-mêmes, déstabilisant davantage les monnaies fiduciaires en fragilisant « la pleine confiance et le crédit » de leurs émetteurs. L’option d’une solution à la Volcker, ultime rempart contre l’apparition d’une hyperinflation des prix, ne semble plus disponible.[iv]
L’essor continu des alternatives aux monnaies
Nous pouvons tirer d’importantes conclusions de notre analyse jusqu’ici. La prochaine crise du crédit ne ressemblera pas à la précédente et, sans aucun doute, les banques centrales, à force d’analyses, ont préparé des solutions mûrement réfléchies à une crise bancaire générale. Par conséquent, les banques sont moins susceptibles de constituer une menace systémique dans la mesure où elles l’ont été en 2008-2009, lorsqu’une crise était totalement inattendue. Cela ne signifie pas que les déposants resteront complaisants ; à la marge, ils chercheront probablement des alternatives à la détention de soldes bancaires pendant la crise.La question se pose alors de savoir quelles alternatives aux monnaies qui se déprécient pourraient s’offrir aux déposants. Les métaux précieux, largement reconnus comme la véritable monnaie, seront probablement très demandés, comme ils l’ont toujours été lorsque les monnaies commencent à perdre leur valeur et leur crédibilité. Mais une nouvelle force perturbatrice est apparue : les cryptomonnaies.
Les cryptomonnaies ont connu une vague de popularité, faisant passer le bitcoin de presque rien à près de 20 000 dollars à la mi-décembre. Depuis lors, une partie de la spéculation excessive du public s’est dénouée, alors même que des institutions réglementées commencent à s’y intéresser. Si les banques de détail se méfient des pertes que leurs clients pourraient subir, les banques d’investissement investissent dans cette nouvelle ligne d’activité, et des produits réglementés ne manqueront pas de suivre.
La légitimation des cryptomonnaies comme alternative aux espèces, si la tendance se poursuit, aura des conséquences majeures sur le cours de la crise du crédit et sur la valeur finale des monnaies fiduciaires. La différence entre l’émission limitée d’une cryptomonnaie donnée et l’émission potentiellement illimitée de monnaie fiduciaire n’échappera pas aux membres avisés du grand public. Et il ne s’agit pas de la population d’un seul pays, mais de celle de la plus grande partie du globe. La possibilité d’un effondrement du pouvoir d’achat des monnaies fiduciaires, mesuré tant par rapport à la monnaie métallique traditionnelle qu’aux nouvelles cryptomonnaies, est d’une importance considérable et peut être appelée à précipiter la fin de l’ère des monnaies fiduciaires.
Remarques de conclusion
La prochaine crise du crédit sera vraisemblablement un phénomène en deux temps : la crise initiale se développera comme toujours, à partir de la hausse des prix et des taux d’intérêt durant la phase d’expansion du cycle du crédit. Toutefois, nous pouvons raisonnablement supposer que, cette fois, les banques centrales seront prêtes à appliquer des plans conçus à l’avance pour garantir le soutien du système financier.
En transformant le risque systémique en risque de change, par le blocage des issues de secours des déposants, la crise initiale pourrait être rapidement suivie de la destruction des monnaies fiduciaires, qui commencerait par leur vente au profit d’alternatives, notamment les métaux précieux et les cryptomonnaies. Un nombre croissant de personnes prendront conscience que les prix des matières premières, et de tout ce qui en dérive, continueront de monter, et que les dépôts en espèces permettront donc d’acheter de moins en moins.
Personne ne veut croire que cela puisse être vrai, et les inflations sévères doivent toujours surmonter une forte résistance à l’idée que la monnaie utilisée depuis des décennies, voire des générations, puisse finir par ne plus rien valoir. Même les banques centrales ne seront pas préparées à cette éventualité. Bien sûr, il est en leur pouvoir d’y remédier : il leur suffirait de réduire la monnaie en circulation, en absorbant tout ce qui est en excès. Les gouvernements devraient équilibrer leurs budgets en réduisant fortement leurs dépenses et se sevrer des revenus de seigneuriage. Mais cela suppose une compréhension de l’économie diamétralement opposée aux prétendus bienfaits de l’inflationnisme, et une adhésion contraire aux vertus de la monnaie saine et de la déflation.
L’idée selon laquelle l’inflation est bénéfique à tous est trop ancrée dans l’establishment et chez ses épigones pour que quiconque envisage un retour à une politique monétaire et économique anti-inflationniste. Nous entrons donc, à ce stade, dans le domaine de l’hyperinflation véritable. À mesure que de plus en plus de personnes tentent d’abandonner leurs monnaies fiduciaires à cours légal, le fait qu’elles ne puissent le faire qu’en les vendant à d’autres détenteurs de plus en plus désabusés conduit rapidement à une situation où, en termes de biens, il n’y a plus d’acheteur pour les monnaies fiduciaires.
L’effondrement pourrait donc être rapide, bien plus que, par exemple, celui du mark allemand en 1923.[v] La rapidité de l’effondrement final du mark fut dans une certaine mesure freinée par le rythme d’impression des billets en circulation. Et qui, de nos jours, tire un chèque sur une banque, avec plusieurs jours de délai d’encaissement ? Aujourd’hui, l’échange de monnaie contre des biens est presque toujours électronique et instantané.
Quelqu’un y échappera-t-il ? Cela reste à voir, mais la Russie, qui accumule rapidement de l’or et a réformé son système bancaire, pourrait y parvenir en offrant la convertibilité du rouble en or. La Chine pourrait également y échapper, mais comme elle a recouru à une expansion considérable du crédit bancaire ces dernières années, elle devra révéler d’importantes réserves d’or cachées pour adosser le yuan. Ces deux pays pourraient stabiliser leurs monnaies en émettant des obligations perpétuelles à coupon modeste, convertibles en or à la demande, mais uniquement à des cours de l’or bien plus élevés.
La Russie et la Chine semblent toutes deux comprendre le rôle de l’or dans la stabilisation d’une monnaie, ce qui explique sans doute pourquoi ces deux pays prennent la tête de l’accumulation d’or physique. Pour le reste d’entre nous, nous sommes malheureusement les victimes de l’orgueil des gouvernements, convaincus de pouvoir tout contrôler, et les perspectives sont celles d’une destruction des monnaies fiduciaires, peut-être plus tôt que presque personne ne le juge probable, voire possible.
[i] Voir https://www.goldmoney.com/research/goldmoney-insights/a-roman-lesson-on-inflation
[ii] La dette hypothécaire comprend 444 milliards de dollars de lignes de crédit sur valeur domiciliaire (HELOC). Données de la Federal Reserve Bank of New York.
[iii] Voir les statistiques bancaires prudentielles de la BCE pour le troisième trimestre 2017, tableau T02.03.2, pour la composition des actifs bancaires par pays.
[iv] Paul Volcker a présidé la Fed en 1980-1981, période durant laquelle celle-ci a porté le taux des Fed Funds à plus de 20 % en 1981 afin de briser la spirale inflationniste.
[v] Jusqu’au début de 1923, on croyait généralement, tant sur les marchés des changes que dans l’économie nationale, que le mark finirait nécessairement par se redresser. Par la suite, le public a commencé à abandonner tout espoir, et l’effondrement final du mark a duré environ six mois.
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