Ou quelques réflexions à lire pendant les vacances de Pâques
Alors que les taux d'intérêt japonais et ceux de la zone euro deviennent de plus en plus négatifs, et que la Fed renonce à au moins une partie des hausses prévues cette année de son taux des fonds fédéraux, les économistes réévaluent les perspectives en matière de taux d'intérêt.
Les économistes ne parviennent pas à un consensus : certains s'attendent à un assouplissement encore plus marqué, en raison de l'effondrement apparent des échanges transfrontaliers l'an dernier. Le fait que la Banque du Japon et la Banque centrale européenne jugent opportun de mener une reflation monétaire de plus en plus agressive est considéré comme la preuve des difficultés sous-jacentes que rencontrent ces économies clés. Quant aux doutes persistants sur la soutenabilité de la bulle de crédit chinoise, ils laissent présager un risque élevé de récession provoquée par le crédit dans le moteur de la croissance mondiale.
D'autres économistes, s'appuyant sur les données officielles américaines et sur les déclarations de la Fed, soulignent que le niveau du chômage a plus que satisfait l'objectif de la Fed, et que l'inflation sous-jacente a progressé au point que la Fed serait pleinement fondée à relever ses taux d'intérêt au cours de cette année, faute de quoi elle risquerait une surchauffe en 2017.
Ces deux camps opposés divergent dans leurs prévisions, mais ils se distinguent fondamentalement par leurs anticipations de la croissance économique future. Loin de témoigner du plus haut niveau de rigueur macroéconomique, cette diversité d'opinions devrait nous alerter : leurs prévisions pourraient manquer de fondements théoriques solides. Le but d'une théorie raisonnée est de réduire l'incertitude, non de la favoriser. Et l'explication de la plupart des échecs de la pensée macroéconomique moderne tient à la substitution de la planification économique à l'économie de marché.
Le fait que la macroéconomie actuelle écarte les lois des marchés, communément désignées par les économistes sous le nom de loi de Say, explique tout. Les erreurs ultérieures le confirment. Les nombreuses erreurs constituent un vaste sujet, mais elles se ramènent toutes à ce pas fatidique : nier la vérité universelle de la loi de Say.
La loi de Say concerne la division du travail. Les individus gagnent de l'argent et réalisent des profits en mettant leurs compétences propres au service de la production de biens et de services au bénéfice d'autrui. Malgré les efforts du marxisme et du keynésianisme, ainsi que de tous les autres « ismes », les tentatives pour passer outre cette réalité ont toujours échoué. Cet échec n'apparaît pas de manière adéquate dans les statistiques gouvernementales, qui ont évolué au point de le dissimuler en réalité. Ainsi, lorsqu'un économiste affirme que la croissance économique est supérieure ou inférieure à sa tendance, il parle d'une mesure qui n'a pas sa place dans un raisonnement économique rigoureux : le produit intérieur brut.
PIB
Le produit intérieur brut, dans sa forme actuelle, est une invention relativement récente, qui date des années 1930. Ce fut un cadeau pour les économistes au service de l'État, qui avaient besoin d'une justification statistique pour perfectionner leurs théories de gestion de l'économie. Enfin, on disposait d'un moyen de mesurer les effets de la politique économique, et donc d'ajuster sa mise en œuvre future sur la base de preuves. La contrainte de devoir flatter les marchés avait reçu son coup de grâce. Du moins le croyait-on.
Le PIB se présente sous diverses formes, mais pour nos besoins, on peut le définir comme la valeur monétaire totale des transactions enregistrées et éligibles entre deux dates. Il ne vous dit rien de plus. Il ne vous dit rien sur les raisons de ces transactions. Il ne vous dit rien sur l'avenir. Les économistes, les responsables politiques et les profanes qui parlent de croissance économique passent complètement à côté de ce point. Ce que le PIB vous indique, et ce qu'il vous indique seulement, c'est combien d'argent a été dépensé en nouveaux produits inclus dans les statistiques. Et, à supposer que la répartition des dépenses totales entre postes éligibles et non éligibles ne change pas, la limite est simplement le total des revenus et des profits des particuliers et des entreprises consacré à l'achat de ces produits. Il ne faut pas le confondre avec le progrès économique, qui est une tout autre chose.
La conviction que la croissance du PIB est un objectif souhaitable est si enracinée qu'il relève presque de l'hérésie de souligner son absence totale de signification. Supposons un instant que la statistique du PIB capture toute l'activité économique d'une communauté, classiquement un État-nation. Supposons également que la quantité de monnaie et de crédit soit fixe, ni en expansion ni en contraction. Supposons encore que la balance commerciale soit toujours nulle. Par conséquent, tout l'argent gagné, ou obtenu par les profits, est dépensé ou épargné. L'épargne est une consommation différée et, par l'intermédiaire des institutions financières, elle est investie par les entreprises dans des biens d'équipement et du fonds de roulement. Logiquement, les propositions suivantes doivent donc toutes être vraies :
- Toute consommation est financée par un revenu, qu'il provienne de salaires, de profits entrepreneuriaux, de revenus et de profits sur l'épargne, ou encore de prestations et de subventions publiques.
- Toute dépense publique doit être financée par l'impôt ou par l'épargne nationale. En d'autres termes, si l'État accroît ses dépenses, c'est nécessairement aux dépens des secteurs non gouvernementaux. Par conséquent, une hausse des dépenses publiques n'augmente pas le PIB.
- Les importations sont payées par les exportations.
- Les prix sont libres de refléter les variations de la demande de monnaie, ainsi que celles de la demande entre les différents biens et services.
Il est désormais évident que le PIB ne peut pas varier d’une période à l’autre. Dans ces conditions, une économie est libre d’évoluer, de répondre à la demande des consommateurs et des investisseurs, de progresser, le tout avec une « croissance » nulle. Par conséquent, la croissance du PIB ne peut être qu’une augmentation de la quantité de monnaie mise en circulation, et rien d’autre.
Telle était globalement la situation lorsque l’or était la monnaie. Globalement, car il existait aussi l’effet cyclique du crédit bancaire, qui fut formalisé par le Bank Charter Act britannique de 1844. Du moins cet effet se compensait-il au fil du cycle, et malgré les hauts et les bas du crédit bancaire, les économies britannique, européenne et américaine ont progressé, les consommateurs se voyant proposer, et acquérant, des biens améliorés tout au long de la révolution industrielle, au moins jusqu’aux bouleversements de la Première Guerre mondiale. Cet exemple empirique, pleinement expliqué par une théorie économique solide, confirme que les avancées considérables du progrès économique de cette époque ne pouvaient être mesurées par le PIB.
Cela ne signifie pas qu’une perturbation du rythme du progrès économique n’entraîne pas de variations du PIB dans un environnement de monnaie fiduciaire. Mais la relation entre les variations du PIB et le progrès réel n’est pas prévisible, et le PIB est totalement inadapté en tant qu’indicateur économique.
Une fois établi que le PIB n’est qu’une mesure de la quantité de monnaie dépensée pour les biens et services visés par la statistique, et rien de plus, l’objectif fondamental des économistes modernes, dans un monde de monnaie fiduciaire illimitée, apparaît dénué de sens. Cette erreur est source de nombreuses méprises, non seulement chez les décideurs publics, mais aussi chez les commentateurs.
La Fed a admis cela par défaut, puisqu’elle ne cible pas le PIB. Elle applique plutôt un double mandat portant sur l’inflation des prix et le chômage, comme indicateurs indirects pour savoir à l’avance quand il convient de modérer la relance monétaire. Là encore, l’usage de ces statistiques ne remplace pas une bonne compréhension de la formation des prix et des forces qui déterminent l’emploi. Nous les examinerons donc tour à tour.
Inflation
Ce terme est employé de façon abusive, au point que l’on suppose couramment qu’il désigne une hausse des prix. Or la hausse des prix peut être, ou non, le symptôme de l’inflation, que les économistes avaient à l’origine définie comme un phénomène monétaire. Il est important de souligner cette confusion, car l’expansion de la quantité de monnaie et de crédit dans les monnaies fiduciaires n’est que l’un des trois principaux facteurs qui influent sur le niveau général des prix :
- Lorsque la quantité de monnaie et de crédit augmente et que cette augmentation est appliquée aux composantes du PIB ou de l’indice des prix à la consommation, il s’agit de l’emploi de monnaie nouvelle, qui, avec le temps, déprécie la monnaie préexistante utilisée pour ces statistiques. Elle génère une demande supplémentaire, qui s’estompe et s’inverse à mesure que le pouvoir d’achat de la monnaie baisse pour s’adapter à la quantité accrue de monnaie introduite. De nouvelles augmentations de la quantité de monnaie sont nécessaires pour contrer la tendance de la demande à revenir à son niveau antérieur une fois que l’effet de l’augmentation initiale s’est dissipé.
- Lorsque la monnaie et le crédit sont retirés d’activités non incluses dans les statistiques du PIB ou de l’IPC, puis appliqués à des biens et services qui y sont inclus, l’effet est de créer une hausse temporaire de la demande enregistrée, comme dans le premier cas ci-dessus. Cette fois, l’effet d’expansion puis de contraction de la demande peut être décelé dans les statistiques du PIB et de l’IPC, tandis que l’effet du retrait de la monnaie appliquée à des éléments hors PIB est ignoré.
- Le facteur de loin le plus important dans l’évolution des prix est la variation de la préférence globale des individus pour la détention d’une réserve de monnaie. C’est ce facteur qui peut soit renforcer le pouvoir d’achat d’une monnaie fiduciaire, soit conduire à son effondrement total, et il est indépendant des variations de la quantité de monnaie et de crédit en circulation. Les variations de préférence l’emportent sur les deux premiers cas dans une économie de monnaie fiduciaire, et doivent être considérées comme le principal risque pour la stabilité d’une monnaie.
Dans les trois cas, la variation des prix provient du côté monétaire des transactions et non de celui des biens. C’est exactement l’inverse de la croyance courante selon laquelle la monnaie serait une constante immuable à l’arrière-plan de toutes les transactions, dotée d’une valeur d’échange objective valable, et l’inflation serait la hausse des prix des biens. Nous avons collectivement repris les attributs passés de l’or en tant que monnaie, et nous les avons appliqués sans modification aux monnaies fiduciaires modernes. Il est illogique de considérer que la baisse du pouvoir d’achat d’une monnaie fiduciaire n’est qu’un effet de long terme.
Le comité de politique monétaire de la Fed (FOMC) vise un taux d’inflation de 2 %, ce qui signifie que ses membres entendent parvenir, par la politique monétaire, à un résultat selon lequel les prix exprimés en dollars augmenteront de ce montant. La description exacte de leur objectif est qu’ils cherchent à réduire le pouvoir d’achat du dollar de manière contrôlée. Pour atteindre cet objectif, ils s’appuient sur la théorie quantitative de la monnaie, élaborée à l’époque où l’or était la monnaie, et appliquée sans modification aux monnaies fiduciaires actuelles. Autrement dit, en faisant abstraction des facteurs intertemporels, ils supposent qu’il existe, pour les besoins de la politique monétaire, une corrélation suffisante entre les variations de la quantité de monnaie et de crédit et le niveau général des prix. Cette relation était globalement exacte à l’époque où l’or était la monnaie, parce que son rôle monétaire commun dépassait les frontières nationales. Toute tendance à une évolution des préférences pour ou contre l’or, qui aurait fait varier son pouvoir d’achat en un lieu donné, était donc limitée par l’arbitrage.
Cela ne peut être vrai d’une monnaie fiduciaire, dont la valeur en tant que monnaie est circonscrite par les frontières nationales. Dans ce cas, les variations de la préférence relative exprimée par les consommateurs entre la monnaie et les biens sont potentiellement la variable la plus importante affectant le pouvoir d’achat de la monnaie, comme décrit ci-dessus.
Les tentatives de gérer la baisse du pouvoir d’achat d’une monnaie sont assurées d’échouer, ne serait-ce que parce que ce ne sont pas les préférences des consommateurs qui sont visées. Si les banquiers centraux ont manqué ce point, il en va de même de tous les économistes et commentateurs employés par les banques d’investissement et par les médias.
Les banquiers centraux et les économistes ne comprennent pas comment les variations du niveau général des prix naissent du côté monétaire. L’utilisation d’une statistique, telle que l’indice des prix à la consommation, pour cibler l’inflation est trompeuse et conduit les décideurs à croire qu’ils peuvent déroger à la loi de Say.
Le chômage
Jusqu’ici, nous avons abordé les idées fausses qui sous-tendent le concept de PIB, véritable objectif de la politique monétaire, ainsi que les statistiques d’inflation, l’un des deux indicateurs indirects que la Fed utilise pour cibler le PIB. Reste le chômage. Le chômage est une situation contre nature, car, conformément à la théorie incontestable de la division du travail, les gens travaillent pour obtenir des autres ce dont ils ont besoin et envie. C’est pourquoi, sans intervention de l’État, le problème du chômage tend à se résorber de lui-même.
Aux États-Unis, même une analyse sommaire de la composition des statistiques du chômage et de l’application des corrections saisonnières montre qu’elles sont totalement inadaptées à leur objet. Mais déplorer l’exactitude des statistiques du chômage, c’est passer à côté de l’essentiel : c’est la contribution de la population active au progrès économique qui importe vraiment. Lorsque des personnes intelligentes et qualifiées travaillent comme serveurs ou barmen, on peut dire que l’économie est en transition, car une hausse de l’emploi de cette nature est probablement temporaire. Lorsqu’elle prend un caractère permanent et que les gens ne se reconvertissent pas vers les compétences nouvellement demandées, l’économie n’évolue pas comme elle le devrait et le progrès est entravé.
Le chômage, étant une situation contre nature, est fondamentalement un problème créé par l’État. L’État fixe une législation de l’emploi favorable au salarié, avec pour conséquence que les employeurs sont dissuadés d’embaucher du personnel qu’ils emploieraient autrement librement. De nombreux États taxent l’emploi, ce qui en élève le coût au-dessus de sa valeur d’usage. L’expérience de la France en est un bon exemple : de fortes taxes sur l’emploi et une réglementation restrictive y ont entraîné des taux de chômage durablement élevés. Les banques centrales cherchent à compenser ces désavantages en réduisant le pouvoir d’achat de la monnaie, afin d’encourager les employeurs à embaucher, ce qui est devenu la justification fondamentale de l’intervention monétaire. Cela revient à battre tout le monde avec un bâton, puis à offrir une carotte monétaire tout en continuant à brandir le bâton.
Si l’État cessait d’interférer avec le marché du travail, le chômage ne serait qu’un problème à court terme. Même si l’État se contentait de renoncer à toute intervention supplémentaire, le chômage tendrait à diminuer, en raison du besoin et du désir des gens de travailler. Il est naturel que le taux de chômage baisse avec le temps ; le fait que les statistiques du chômage, aussi imparfaites soient-elles, aient atteint l’objectif de la Fed après huit ans de taux d’intérêt nuls ne devrait donc pas surprendre.
Conclusion
La probabilité que certains économistes aient raison quant à l’évolution future des taux d’intérêt ne doit pas être considérée comme la preuve qu’ils maîtrisent la théorie économique. Nous pouvons toutefois conclure que la récente baisse du pouvoir d’achat du dollar, exprimée en prix de l’énergie et des matières premières, a réduit la probabilité de taux d’intérêt négatifs. Si le pouvoir d’achat du dollar baisse encore beaucoup, le marché anticipera des taux d’intérêt plus élevés, et ce deviendra alors le scénario le plus probable.
La question se posera alors de savoir si la Fed osera relever ses taux d’intérêt suffisamment pour stabiliser le pouvoir d’achat du dollar. Si elle tarde, elle pourrait se retrouver face à un choix difficile. Le niveau de taux d’intérêt nécessaire pour stabiliser le pouvoir d’achat du dollar ne serait pas compatible avec le maintien des niveaux d’endettement record des secteurs public et privé. Trente-six ans plus tard, ce pourrait être un nouveau moment Volcker. Il serait assurément erroné de penser que les responsables de la Fed ignorent ce danger et qu’ils ne recommanderaient pas une action précoce pour éviter ce scénario.
À l’inverse, si le pouvoir d’achat du dollar commence à augmenter au cours du reste de l’année, la Fed pourra différer les hausses de taux d’intérêt, et peut-être introduire des taux négatifs. Ce serait l’issue la plus souhaitable pour la Fed, puisqu’elle prolongerait indéfiniment la répression de l’économie, avec une probabilité moindre de crise financière.
Ce sont les variations du pouvoir d’achat du dollar qui comptent véritablement, et prévoir les taux d’intérêt à partir du PIB, des prix à la consommation ou des niveaux d’emploi repose non seulement sur des statistiques mauvaises, incomplètes et trompeuses, mais n’a aussi aucun fondement dans une théorie économique solide. C’est le cours des marchés, résumé dans la loi de Say, qui devrait guider les économistes comme les commentateurs.
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