Les marchés financiers, assujettis à l’État, sous-estiment les forces qui font s’effondrer la bulle financière. Même son existence est contestée par ceux qui s’y trouvent plongés. Or les actifs financiers constituent l’essentiel des garanties du système bancaire, et leur effondrement, provoqué par la hausse des taux d’intérêt, emportera des entreprises, des banques, voire des banques centrales, et rendra impossible le financement de déficits publics en forte progression sans une accélération de la dépréciation monétaire.
Les banques centrales tenteront-elles de préserver la valeur des actifs financiers afin d’empêcher l’implosion du système financier occidental ? La théorie keynésienne exige un accroissement des dépenses publiques déficitaires pour contrebalancer la contraction du crédit bancaire.
Tant qu’il en sera ainsi, les planificateurs détruiront leurs monnaies, comme le confirme l’épisode de John Law en France, de 1715 à 1720. C’est à ce sort que la Chine, la Russie et les architectes d’une nouvelle monnaie d’échange en Asie centrale cherchent à échapper.
La fin d’une époque et comment tout a commencé
Tout est une question de taux d'intérêt. La hausse des taux d'intérêt mine la valeur des actifs financiers, tandis que leur baisse l'accroît. De 1981 à mars 2020, la tendance a été à l'apaisement de l'inflation des prix et à la baisse des taux d'intérêt qui l'a accompagnée. Et c'est à la suite des hausses de taux décidées à l'époque par Paul Volcker que s'est ouverte l'ère de la financiarisation de l'économie.
Au début des années quatre-vingt, Londres a connu une révolution financière : les banques ont repris les maisons de courtage et les jobbers. C'était la fin de la capacité unique, selon laquelle on était soit principal, soit agent, mais jamais les deux.
Les États-Unis ont répondu au Big Bang londonien en abrogeant le Glass-Steagall Act, qui séparait la banque d'investissement de la banque commerciale depuis le krach de Wall Street de 1929-1932. Les grandes banques de centres financiers s'apprêtaient à miser entièrement sur la financiarisation. La production de biens de consommation quittait de plus en plus l'Amérique et l'Europe pour la Chine et l'Extrême-Orient. Les grandes banques de Wall Street avaient donc moins d'activité de ce type à financer, en proportion de l'ensemble de l'activité économique américaine et européenne. Les petites banques locales, notamment en Europe, ont continué d'être le pilier du financement des petites entreprises.
Le secteur bancaire avait commencé à se scinder, les activités financières dominant de plus en plus l'activité des grandes banques. L'essor des produits dérivés, d'abord sur de nouvelles places organisées et réglementées, puis sur les marchés de gré à gré non réglementés, est devenu une activité majeure. On promettait que le risque était éliminé grâce à la couverture : il existait un produit dérivé pour tout couvrir. Les titrisations sont devenues l'engouement du moment : titres adossés à des créances hypothécaires, obligations de dette garanties (CDO) et CDO au carré. La demande pour ces opérations était si forte que les banques les finançaient hors bilan, faute de fonds propres suffisants, jusqu'à ce que l'épisode Lehman fasse temporairement dérailler cette activité. Depuis, les dépenses publiques dominent les besoins de financement et fournissent des garanties de grande qualité pour une expansion du crédit encore plus forte, en grande partie dans la finance parallèle, ce qui a entraîné une véritable explosion de la taille des bilans des banques centrales.
La baisse des taux d'intérêt, des 20 % de Paul Volcker en 1980 à zéro en 2020, a fait monter sans cesse la valeur des actifs financiers, avec seulement de brèves interruptions. Des crises comme celles de la Russie et de l'Asie, la déroute de Long-Term Capital Management et Lehman n'ont fait que ponctuer cette tendance. Malgré ces accrocs, la nature des garanties des prêts bancaires est devenue de plus en plus financière. Étendre le crédit en s'appuyant sur la hausse de la valeur des garanties était devenu pour les banques une source de profit infaillible. Les économies occidentales vieillissantes étaient enfin passées du tangible à l'éthéré.
Pour les historiens des marchés, ce parcours a été instructif : les développements contemporains ont égalé, voire dépassé, les bulles du passé. Ce qui avait commencé avec l'apparition à Londres des yuppies en bretelles rouges, munis de leur Filofax et touchant des primes jusqu'alors inimaginables, s'est transformé en une bulle monétaire pour quiconque détenait un portefeuille, même modeste, ou pouvait obtenir un prêt immobilier pour acheter un logement.
La tendance à la baisse des taux d'intérêt a pris fin, et la marée de la financiarisation est en train de refluer. Les événements récents, confinements liés au covid, perturbations des chaînes d'approvisionnement et sanctions contre la Russie, en apportent la preuve tangible. Nul besoin d'être devin pour prévoir une crise des prix des matières premières et la perspective d'une famine généralisée due aux pénuries de céréales et d'engrais cet été. Le bon sens nous dit que la fin de l'ère de la financiarisation aura des conséquences considérables, et pourtant les marchés financiers n'en tiennent presque pas compte.
Le nez collé à leurs calculs de valorisation, les analystes n'ont pas une vue d'ensemble. Cela commence à changer, comme en témoigne le mea culpa d'Augustin Carsten sur l'inflation.[i] M. Carsten est le directeur général de la Banque des règlements internationaux, souvent qualifiée de banque centrale des banquiers centraux, qui joue un rôle moteur dans la coordination de la politique monétaire mondiale. Son discours visait à aider les banques centrales à coordonner leurs réponses à ce qu'il reconnaît, tardivement, comme une nouvelle ère monétaire.
L'inflation ne concerne pas les prix : elle concerne la monnaie et le crédit
L’une des erreurs fatales commises par l’establishment macroéconomique concerne l’inflation. La définition correcte est que l’inflation est la dépréciation d’une monnaie par l’augmentation de sa quantité. Il ne s’agit pas d’une hausse du niveau général des prix, ce que l’establishment économique voudrait nous faire croire. Cette distinction est particulièrement importante parce que les gouvernements, par l’intermédiaire de leurs banques centrales, en sont venus à compter sur l’augmentation de la quantité de monnaie et de crédit pour compléter les impôts, ce qui leur permet de dépenser plus qu’ils ne perçoivent de recettes. Décrire correctement l’inflation attire l’attention sur des faits dérangeants.Depuis la faillite de Lehman en 2008, les bilans cumulés de quelques-unes des principales banques centrales sont passés d’un peu moins de 7 000 milliards de dollars à 31 000 milliards de dollars (Fed + BCE + BoJ + PBOC, selon Yardeni Research). La hausse a été la plus forte à partir de mars 2020, lorsque les actifs de la Fed et de la BCE ont explosé. Si elle était peut-être justifiée par la pandémie de covid, cette évolution a eu pour effet de diluer le pouvoir d’achat de chaque unité monétaire. Et, à mesure que cette dilution se diffuse dans l’économie, elle se traduit par une hausse des prix.
Ce point est familier aux monétaristes. Ce que les monétaristes ne prennent pas en compte, c’est la réaction humaine à la dilution monétaire. Lorsque le public prend conscience que, pour une raison quelconque, les prix augmentent plus rapidement, il accroît le rapport entre les biens achetés, donc détenus, et ses ressources monétaires disponibles. Cela fait grimper les prix encore davantage, et il existe alors un risque que les hausses de prix dépassent la capacité de contrôle des autorités. Ce phénomène a été une faiblesse particulière des consommateurs américains et britanniques, qui accordent peu de priorité à l’épargne. Lorsque Paul Volcker a relevé les taux d’intérêt à un niveau pénalisant de 20 % en 1980, c’était pour inverser la tendance des individus à se défaire de leurs liquidités personnelles au profit de biens.
Les sanctions contre la Russie ont envoyé un signal clair aux consommateurs occidentaux quant à la hausse des coûts de l’énergie, et ils en constatent déjà l’impact sur un large éventail de produits de consommation. Rien ne pouvait mieux les convaincre d’anticiper et de satisfaire dès maintenant leurs besoins futurs, plutôt que de risquer des prix encore plus élevés et des pénuries de biens disponibles. Et nous pouvons être tout aussi certains que les gouvernements et leurs banques centrales sont prêts à faire en sorte que personne n’ait à se passer de rien.
Que cela ait pris les banques centrales par surprise révèle une incapacité consternante à anticiper les conséquences parfaitement prévisibles des politiques monétaires inflationnistes. De plus, les banques centrales n’ont pas saisi la véritable relation entre la monnaie et les taux d’intérêt.
Les erreurs des politiques de taux d’intérêt
Les banques centrales utilisent les taux d’intérêt comme principal moyen de conduire la politique monétaire. Elles commettent l’erreur de supposer que les taux d’intérêt ne sont rien de plus que le prix de l’argent. Lorsqu’ils sont relevés, la demande de monnaie est censée diminuer ; lorsqu’ils sont abaissés, elle est censée augmenter. Et, par le biais de la demande de monnaie, la demande de biens et leurs prix peuvent être pilotés. On suppose donc que l’inflation et la performance économique sont maîtrisées par la gestion des taux d’intérêt.Cela va à l’encontre des faits, comme le montre le graphique de la figure 1, qui présente la relation entre le taux d’inflation et les taux d’intérêt, sous la forme des coûts d’emprunt de gros en Grande-Bretagne, avant que la Banque d’Angleterre ne brouille les cartes en utilisant les taux d’intérêt pour piloter les résultats monétaires et économiques.
La corrélation existait entre le niveau général des prix et les taux d’intérêt, et non entre le taux de variation et les taux d’intérêt. La distinction n’est peut-être pas évidente au premier abord, mais les deux notions sont entièrement différentes.
Keynes, comme tous les autres économistes éminents, n’a pas su expliquer ce phénomène, qu’il a attribué à Arthur Gibson sous le nom de paradoxe de Gibson. L’explication est simple. Dans ses calculs d’exploitation, un entrepreneur doit estimer le prix que son futur produit manufacturé obtiendrait, sur la base des prix actuels. Tous ses calculs reposent sur cette évaluation. Elle détermine le niveau des coûts de financement qu’il peut supporter, à partir duquel il peut estimer la rentabilité d’un investissement de production, une fois déduits ses autres coûts. Si les prix étaient élevés, il pouvait se permettre de payer un taux d’intérêt plus élevé et se montrait disposé à surenchérir sur les taux en conséquence. S’ils étaient bas, il ne pouvait se permettre qu’un taux plus faible. C’est pourquoi le niveau des taux d’intérêt tendait à suivre le niveau des prix de gros, et non leur taux de variation. Ainsi, ce sont les entrepreneurs emprunteurs, dans leurs calculs d’exploitation, qui fixaient les taux d’intérêt, et non, comme le supposait Keynes, le rentier oisif tirant un revenu non gagné en exigeant des taux usuraires d’emprunteurs sans défense. Si quoi que ce soit, ce sont les fluctuations du niveau des prix (c’est-à-dire le taux d’inflation des prix) qui déstabilisaient les calculs des entreprises.
Pour un entrepreneur qui investit, l’intérêt est assurément un coût. Mais la situation du prêteur est entièrement différente. Lorsqu’il prête de l’argent, il perd l’usage de celui-ci pendant la durée du prêt, pour lequel il s’attend raisonnablement à une compensation. C’est ce que l’on appelle la préférence pour le présent. À cela s’ajoute le risque que l’argent ne soit pas remboursé, par exemple en cas de défaillance de l’emprunteur. C’est le risque encouru. Et, à l’heure de la monnaie fiduciaire, il faut considérer en outre la possibilité d’une dépréciation de la monnaie à l’échéance du prêt. Tant que toutes ces questions ne sont pas satisfaites dans l’esprit du prêteur, la disponibilité du capital monétaire issu de l’épargne, pour l’investissement des entreprises comme pour leurs besoins de trésorerie, sera entravée.
Sous un étalon-or, le problème de la dépréciation ne se pose généralement pas. Un indicateur de la somme de la préférence pour le présent et du risque de prêt peut être tiré des coupons versés sur la dette publique : dans le cas du gouvernement britannique au XIXe siècle, il était de 3 % sur les Consolidated Loan Stock émis entre 1751 et 1888, puis a été ramené à 2,75 % et à 2,5 % en 1902.
Même lorsque la monnaie dans laquelle un prêt est libellé est adossée à l’or, un taux d’intérêt de deux ou trois pour cent s’est révélé approprié pour un emprunteur de premier rang. Qu’il descende plus bas laisse entendre, comme l’a déclaré John Law dans la citation figurant plus loin dans cet article, que la monnaie est étendue dans le but de faire passer les taux d’intérêt sous leur niveau naturel.
Non seulement les politiques de taux d’intérêt des banques centrales reposent sur une idée fausse, démontrée par le paradoxe de Gibson et son explication, mais l’ensemble du dispositif fausse les résultats économiques et ne peut jamais atteindre son objectif. Quant aux distorsions qui ont conduit les rendements obligataires en territoire négatif, contre nature, comme au Japon et dans la zone euro, leur dénouement promet de déboucher sur une catastrophe économique et monétaire, car les emprunteurs, y compris les États, ont été dupés et poussés à emprunter de manière irresponsable, pour le seul plaisir d’emprunter.
Les mythes monétaires partagés par Law et Keynes
Nous savons que la valeur des actifs financiers va baisser, car, avec la forte hausse des prix à la consommation et à la production, les taux d'intérêt et les rendements obligataires continueront de monter. Jusqu'à présent, le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans est passé de 0,5 % en août 2020 à 2,9 % cette semaine. La destruction de valeur pour cet indicateur a été de plus de 20 % par rapport au pair. Or, selon les statistiques gouvernementales, les prix à la consommation aux États-Unis progressent de 8,5 % et devraient augmenter à un rythme encore plus rapide lorsque les conséquences des sanctions contre la Russie commenceront à se faire sentir. Par conséquent, le rendement des titres du Trésor américain, toutes échéances confondues, devrait augmenter considérablement. À moins, bien sûr, que la Fed n'adopte la politique de la Banque du Japon et n'intervienne pour empêcher la hausse des rendements.Nous observons l'effet de la suppression des rendements sur le yen japonais, qui a perdu plus de 12 % face au dollar depuis le 4 mars. La relation entre la manipulation de la valeur des actifs financiers par une banque centrale et son effet sur la monnaie est ici démontrée. En France, en 1720, John Law avait tenté de la même manière d'empêcher la chute de ses actions du Mississippi en émettant des livres sans contrepartie, expressément pour acheter des actions dans le cadre d'une opération de soutien. Il convient de souligner les similitudes entre cette expérience et l'évolution actuelle des marchés et des monnaies.
Comme Keynes plus de deux siècles après lui, Law croyait à la stimulation d'une économie par le crédit et par la suppression des taux d'intérêt. Keynes a formulé son approche en réponse à la Grande Dépression, alors que les tentatives du gouvernement américain pour y remédier avaient constamment échoué (ou à cause de cela). Keynes a, en fait, repris le problème à zéro, écartant l'économie classique et inventant à sa place la macroéconomie. De même, Law recommandait une solution de relance pour une économie française en difficulté, accablée par la faillite des finances royales. Law proposait de la stimuler en émettant une nouvelle monnaie, les livres, sous forme de reçus pour des dépôts en numéraire. La commodité des billets, qui devaient être acceptés en règlement des impôts et autres paiements publics, devait garantir qu'ils remplaceraient les pièces. La version de Keynes était le bancor, qui n'a pas été adopté, mais le dollar américain a joué à sa place le rôle de vecteur de la stimulation mondiale.
Aucune de ces deux propositions monétaires n'était ouvertement inflationniste au départ, pas plus que l'adoption du dollar à la place du bancor. Mais elles donnaient aux émetteurs la latitude de s'affranchir progressivement de la discipline de la monnaie métallique. En octobre 1715, lors d'une séance extraordinaire au château de Vincennes, Law a présenté sa proposition au Conseil des finances, en insistant sur le fait que la banque qu'il envisageait n'émettrait des billets qu'en contrepartie de dépôts de numéraire. En d'autres termes, il s'agirait uniquement d'une banque de dépôt. Le Conseil a rejeté la proposition de Law, mais en mai 1717, il a finalement obtenu l'autorisation de créer une « banque générale ». Celle-ci est devenue la Banque royale l'année suivante, ancêtre des banques centrales actuelles. Elle devait ensuite être fusionnée avec l'entreprise du Mississippi de Law en février 1720. Cette entreprise comprenait deux autres sociétés qui, ensemble, détenaient un monopole sur le commerce extérieur de la France, et Law avait besoin de lever des fonds pour construire des navires.
Après avoir obtenu sa licence bancaire initiale, Law s'est employé à gonfler une bulle financière pour financer son projet et dégager des revenus suffisants pour rembourser les dettes royales. Sa nomination à la fonction officielle de contrôleur général des finances au début de 1720 lui a permis de financer la bulle en développant à la fois le crédit et la monnaie papier, sans avoir à faire approuver l'expansion monétaire par le Parlement, comme c'était la procédure jusque-là. Dès la fin de 1719, Law achetait déjà des actions du Mississippi avec de la monnaie nouvellement créée, une opération qui préfigurait l'assouplissement quantitatif actuel.
La suppression des taux d'intérêt était au cœur de la stratégie de Law. Dès 1715, il écrivait :
« Une abondance d'argent qui ferait baisser le taux d'intérêt à 2 % soulagerait le Roi en réduisant le coût de financement des dettes, des offices publics, etc. Elle allégerait le fardeau des propriétaires nobles endettés. Ces derniers s'enrichiraient parce que les produits agricoles seraient vendus à des prix plus élevés. Elle enrichirait les commerçants, qui pourraient alors emprunter à un taux plus bas et donner du travail au peuple. »
Nous connaissons cela aujourd'hui sous le nom de théorie économique keynésienne. L'expansion monétaire a été particulièrement spectaculaire au début de 1720 : un milliard de livres, déjà excessif, circulait à la fin de 1719, à partir de rien en seulement trente mois. Dans une tentative désespérée de soutenir les actions sur un marché en baisse, ce montant avait atteint 2,1 milliards de livres à la mi-mai.
L'ajout de tout ce papier et de ce crédit a fait augmenter les prix des biens à un rythme mensuel de plus de 20 % en janvier 1720. Sans surprise, Law a refusé de payer en or et en argent les livres censées être garanties, et l'effondrement de l'ensemble du système s'en est suivi. En septembre, les actions du Mississippi étaient passées de 10 000 L à 4 000 L, mais la monnaie dans laquelle elles étaient cotées ne valait plus rien sur les places de Londres et d'Amsterdam.
Les leçons pour aujourd'hui ne peuvent être ignorées. Law a ruiné l'économie française par ses politiques proto-keynésiennes. Aujourd'hui, avec l'assouplissement quantitatif, les mêmes politiques sont un phénomène mondial. Les opérations de soutien de Law aux finances royales ne diffèrent en rien de la suppression actuelle des rendements des obligations d'État. Et maintenant que les prix des biens commencent à augmenter, il y aura très certainement une crise encore plus grave des prix alimentaires dans les mois à venir, tout comme la famine s'était généralisée en France à l'été 1720.
Comment tirer profit de ces erreurs
Non seulement la France des années 1720 nous offre un précédent des conditions économiques et financières actuelles, mais Richard Cantillon nous a également livré une stratégie pour profiter de la situation. Il a montré qu'il ne suffisait pas de vendre des actifs financiers contre de la monnaie, car la monnaie elle-même présentait le plus grand risque de pertes.Aujourd'hui, Cantillon est connu pour son Essai sur la nature du commerce en général. L'effet Cantillon décrit la manière dont la dépréciation monétaire se propage progressivement dans l'économie, faisant monter les prix à mesure que la monnaie entre en circulation. Cantillon exerçait comme banquier à Paris durant la bulle du Mississippi, et opérait à la fois sur les actions et sur la monnaie. Il négociait les actions du Mississippi à Paris et celles de la Compagnie des mers du Sud à Londres dans le sens de la hausse, et les a revendues avant leur effondrement. Il s'est révélé un spéculateur accompli dans ces conditions de bulle.
En tant que banquier, Cantillon consentait des crédits à de riches spéculateurs, en prenant des actions en garantie. Dès l'origine sceptique à l'égard du système de Law, il vendait ces garanties sur le marché une fois les cours montés, sans en informer ses clients. Lorsque le système de Law s'est effondré, il en a tiré un second bénéfice en réclamant les dettes issues des prêts initiaux, réclamations confirmées par une série de décisions de justice à Londres, au motif que les actions, n'étant pas numérotées, étaient considérées comme des biens fongibles qui, comme la monnaie elle-même, ne pouvaient être spécifiquement identifiés ni revendiqués par un propriétaire antérieur.
Sa seconde fortune est venue de la vente à découvert de la monnaie sur les places de Londres et d'Amsterdam, en vendant des livres à terme contre d'autres monnaies convertibles en espèces métalliques. Et c'est cette opération qui peut nous guider à travers la fin de l'ère de la financiarisation du dollar et les conséquences probables pour cette monnaie.
Aujourd'hui, l'envers des difficultés du dollar est la disponibilité d'alternatives. L'or demeure légalement une véritable monnaie sous forme de pièces, et l'on peut s'attendre à ce qu'il protège le patrimoine individuel en cas d'effondrement semblable à celui de la livre. Il existe aussi des cryptomonnaies, comme le bitcoin, mais elles n'auront jamais cours légal et, puisque les propriétaires successifs peuvent être retracés grâce à la blockchain, elles peuvent être saisies si elles sont identifiées comme des biens volés. Il y a enfin les monnaies numériques de banque centrale, dont l'émission est prévue par les organes de l'État qui ont déjà fait un gâchis des monnaies fiduciaires. Quelle que soit la façon d'aborder la question, nous revenons toujours à l'or comme monnaie saine choisie par ses utilisateurs, et c'est bien ce que Cantillon a en pratique acquis en vendant des livres contre des monnaies adossées à des espèces métalliques.
Dans le contexte actuel, l'idée que les monnaies futuresseront liées aux matières premières et non aux actifs financiers est particulièrement intéressante. Cette réflexion semble incarnée dans un nouveau moyen de paiement panasiatique destiné à remplacer le dollar.
L'Union économique eurasiatique
La Russie, la Chine ainsi que les membres, les associés et les partenaires de dialogue de l’Organisation de coopération de Shanghai semblent comprendre les dangers que représenterait pour eux un effondrement monétaire du dollar, des autres monnaies occidentales et des actifs financiers qui leur sont associés. Trois éléments semblent l’indiquer. Premièrement, lorsque la Fed a ramené son taux directeur à zéro et lancé en mars 2020 un assouplissement quantitatif mensuel de 120 milliards de dollars, la Chine a réagi en constituant des stocks de matières premières, de produits de base et de céréales. De toute évidence, elle avait compris les conséquences pour le pouvoir d’achat du dollar. En adossant son économie à des stocks de matières premières, elle prenait des mesures pour protéger sa propre monnaie de la dépréciation du dollar.Deuxièmement, les sanctions contre la Russie ont privé de toute valeur le dollar, l’euro, le yen et la livre sterling détenus dans ses réserves nationales. Dans le même temps, les sanctions ont fait monter les prix des matières premières exprimés dans ces monnaies. La Russie a répondu en exigeant que les « pays inamicaux » règlent leurs achats d’énergie en roubles, tandis que la banque centrale a recommencé à acheter de l’or auprès des producteurs nationaux. Là encore, la monnaie reflète ses caractéristiques de matière première. Enfin, l’Union économique eurasiatique, qui réunit la Russie, l’Arménie, la Biélorussie, le Kazakhstan et le Kirghizistan, a proposé une nouvelle monnaie en collaboration avec la Chine.
Les détails sont encore imprécis, mais on nous a indiqué que cette nouvelle monnaie combinerait les monnaies nationales des pays concernés et vingt matières premières cotées en bourse. Elle ressemble à une version étatiste des anciens étalons-or, avec peut-être 40 à 50 % d’adossement à des matières premières, vraisemblablement à fixer quotidiennement par rapport aux monnaies nationales. À l’instar du DTS, elle viendrait en complément des monnaies nationales, mais serait utilisée pour le règlement des échanges transfrontaliers. La participation conjointe de la Chine et de la Russie laisse penser qu’elle pourrait être adoptée plus largement par l’Organisation de coopération de Shanghai, qui représente 40 % de la population mondiale, et les affranchir ainsi de l’hégémonie du dollar.
La motivation initiale était de retirer des échanges pan-asiatiques un dollar transformé en arme, mais les événements récents lui ont donné une nouvelle urgence. La hausse rapide des prix, c’est-à-dire une perte accélérée du pouvoir d’achat du dollar, équivaut à un transfert de richesse des avoirs en dollars détenus par des Asiatiques vers le gouvernement américain. Cela n’est pas souhaitable pour les membres de l’UEEA. De plus, les failles du yen et de l’euro sont elles aussi devenues évidentes. Toutes les monnaies occidentales seront presque certainement affaiblies par la résistance de leurs banques centrales à la hausse des rendements obligataires, à mesure que se déroule la version 2 de l’expérience de John Law.
Il pourrait s’avérer impraticable pour les Occidentaux d’accéder à cette nouvelle monnaie afin d’échapper à l’effondrement de leurs propres monnaies nationales. De toute façon, une nouvelle monnaie doit d’abord s’établir avant de pouvoir être jugée digne de confiance comme moyen d’échange. Mais le concept semble conforme à la règle de Sir Isaac Newton, selon laquelle une monnaie doit toujours conserver une couverture en or de 40 %.[i] La différence est que, là où l’émetteur n’avait pas la souplesse nécessaire pour gonfler la monnaie à volonté, la composition de la monnaie eurasiatique proposée peut être modifiée par son émetteur.
Si l’on met cette objection de côté, les prix des matières premières mesurés en grammes d’or semblent avoir été remarquablement stables sur de longues périodes. Les prix de gros dans la Grande-Bretagne du XIXe siècle, sous étalon-or, le confirment assurément.
La figure 2 montre une remarquable stabilité des prix pendant un siècle sous un régime ininterrompu d’étalon de change en pièces d’or. Les variations, plus visibles avant le Bank Charter Act de 1844, tiennent à un cycle d’expansion et de contraction du crédit bancaire. Et la hausse légère observée à partir de la fin des années 1880 reflétait l’augmentation de l’offre d’or issue des découvertes du Witwatersrand, en Afrique du Sud. Disons-le à voix basse : cette remarquable stabilité des prix, associée aux progrès technologiques et à un minimum d’intervention de l’État, a permis à une nation relativement petite de dominer le commerce mondial.
Si l’Union économique eurasiatique parvient à établir une monnaie stable, adossée à des matières premières de la même manière que la livre sterling l’était à l’or, l’Asie centrale, encore préindustrielle, peut espérer un progrès économique comparable. Mais cela exigera aussi de laisser faire les marchés, ce qui n’est dans la nature d’aucun gouvernement, et encore moins des régimes autoritaires d’Asie centrale.
La destruction de valeur à venir
Jusqu’ici, cet article a attiré l’attention sur la fin d’une ère de financiarisation des monnaies fiduciaires, sur les erreurs de politique monétaire et sur les évolutions contrastées en Asie, où apparaît une préférence pour l’adossement du rouble, du yuan et d’une nouvelle monnaie eurasiatique à des matières premières. Le succès des monnaies asiatiques devrait déstabiliser celles de l’Occident. Mais quel que soit l’avenir des monnaies asiatiques, celles de l’Occident portent en elles les germes de la destruction de leur valeur, tout simplement parce que leur évolution ne peut plus mener qu’à la baisse.On suppose avec complaisance que les banques centrales maîtrisent les taux d’intérêt et qu’il en sera toujours ainsi. Ce qui fait défaut, c’est une compréhension des marchés, qui reflètent en définitive l’action humaine. Cette erreur finit par conduire à l’échec total de l’action conjuguée des États.
Nous l’avons vu dans les années 1970, après l’abandon des derniers vestiges de l’adossement du dollar à l’or avec la suspension des accords de Bretton Woods. Non seulement le dollar a perdu son lien avec l’or, mais toutes les autres monnaies l’ont perdu à partir de ce moment. En conséquence, l’inflation, sous la forme des prix à la consommation, a commencé à augmenter peu après, alimentée par la conjonction d’une expansion monétaire et d’une perte de confiance dans le pouvoir d’achat des monnaies, cette dernière venant notamment des membres de l’OPEP, qui exigeaient des prix du pétrole brut nettement plus élevés en dollars. Malgré les perspectives offertes par le pétrole de la mer du Nord, les conséquences pour les finances publiques du Royaume-Uni furent catastrophiques et conduisirent à un plan de sauvetage du FMI en septembre 1976 (les plans de sauvetage du FMI étaient exclusivement réservés aux pays du tiers-monde ; pour le Royaume-Uni, c’était plus qu’humiliant). Et le gouvernement travailliste fut contraint d’émettre des gilts assortis de coupons de 15 %, 15 ¼ % et 15 ½ %.
À l’échelle mondiale, la situation actuelle est comparable, à ceci près que, au lieu d’aborder les années post-Bretton Woods avec un taux des fonds fédéraux (FFR) du dollar américain de 6,62 %, nous entrons dans la nouvelle ère de la matérialisation des monnaies avec un FFR à zéro. Nous étions sortis des années 1970 avec un FFR supérieur à 19 %. En août 1971, lorsque les accords de Bretton Woods ont été suspendus, le rendement du bon du Trésor américain à 10 ans (échéance constante) était de 6,86 %. En septembre 1981, il atteignait 15,6 %. En août 2020, il était à un niveau anormal de 0,5 %, pour aller vers —qui sait quoi ?
En 1980, Paul Volcker a terrassé le dragon de l’inflation en relevant les taux d’intérêt à des niveaux destructeurs pour l’économie. Il est difficile d’imaginer que la Fed prenne aujourd’hui une mesure similaire. Mais ce que l’on peut observer, c’est la possibilité d’une hausse des prix à la consommation, provoquée par la dépréciation des monnaies, jusqu’à des niveaux au moins similaires, sinon supérieurs, à ceux des années 1970. En conséquence, les rendements obligataires ont encore beaucoup, beaucoup de marge de hausse. Les faillites d’entreprises surendettées, de leurs banquiers, des banques centrales chargées d’actifs financiers défaillants et des gouvernements eux-mêmes se profilent.
Les actifs financiers sont au sommet de leur bulle, et cela ne devrait guère faire de doute. À mesure que les taux d’intérêt monteront, tous les actifs financiers commenceront à voir leur valeur s’effondrer. Cela ne peut être nié. Et là où les actifs financiers interagissent avec l’économie réelle, comme dans le financement hypothécaire, la perturbation affectera aussi la valeur des actifs physiques. Les actifs financiers constituent une garantie du crédit bancaire plus importante que lors des cycles de crédit précédents. La liquidation forcée des garanties fera elle aussi baisser les prix des actifs financiers.
La possibilité d’un krach de l’ampleur de celui de Wall Street entre 1929 et 1932 devrait être évidente. Tout aussi évidente est la réaction probable des banques centrales, qui redoubleront assurément d’efforts pour l’empêcher. L’assouplissement quantitatif devrait s’intensifier afin de financer tous les déficits liés aux dépenses publiques dispendieuses, qui ne pourront que s’aggraver dans ces conditions. Les banques centrales agiront ainsi non seulement parce qu’elles veulent préserver un « effet de richesse » pour le secteur privé, mais aussi pour se protéger des conséquences de la dépréciation monétaire passée.
Les banques centrales du Japon, de l’Eurosystème, du Royaume-Uni et des États-Unis ont toutes accumulé des obligations d’État, dont les prix commencent tout juste à s’effondrer, si les rendements obligataires plus élevés des années 1970 devaient revenir. Les passifs des banques centrales commencent à dépasser leurs actifs, situation qui, dans le secteur privé, oblige les dirigeants à déclarer la faillite et à cesser leur activité. Dans la plupart des cas, recapitaliser une banque centrale est une opération simple : la banque centrale consent un prêt à son gouvernement et, par le jeu de la comptabilité en partie double, au lieu d’être crédité en tant que déposant, le gouvernement l’est en tant qu’actionnaire. Simple, mais embarrassant au milieu d’une crise financière en développement. Surtout lorsqu’il s’agit de monnaies purement fiduciaires. Il est certain que c’est ce que la Banque du Japon sera contrainte de faire, mais pour l’instant elle refuse d’accepter la réalité de la hausse des taux d’intérêt et son effet sur son vaste portefeuille d’obligations d’État japonaises (JGB), d’obligations d’entreprises et d’ETF actions. En conséquence, sa monnaie, le yen, s’effondre.
La position de la BCE est plus complexe, car ses actionnaires sont les banques centrales nationales de l’Eurosystème, qui devront elles-mêmes être renflouées. Les déséquilibres du système de règlement TARGET2 constituent une complication supplémentaire, et les opérations de pension en cours, dont l’encours a été estimé en dernier lieu à 8 725 milliards d’euros, devront être dénouées.[i]
Entre le Japon et la zone euro, on peut s’attendre à ce que leurs monnaies s’effondrent en premier. Dans un premier temps, le dollar paraîtra fort sur les marchés des changes, reflétant leur déclin. Mais les étrangers détiennent des actifs financiers et des dépôts totalisant plus de 33 000 milliards de dollars américains aux valorisations actuelles. Si la Fed ne parvient pas à empêcher les rendements obligataires de s’envoler bien au-delà des niveaux actuels, la plus grande partie de ces avoirs, y compris les 15 000 milliards de dollars investis en actions, sera anéantie. La destruction de valeur mesurée en monnaies en chute libre sera économiquement catastrophique.
C’est pour éviter ce sort que la Chine d’abord, puis la Russie, matérialisent leurs monnaies et envisagent même un nouveau moyen de règlement transfrontalier partiellement lié à la valeur des matières premières. Elles espèrent échapper à la hausse des taux d’intérêt dans des monnaies fiduciaires qui perdent leur pouvoir d’achat. Si le conflit mondial est financier, l’Occident l’a déjà perdu. Les conséquences géopolitiques sont une autre histoire, pour un autre jour.
[i] Voir l’enquête de l’ICMA sur le marché européen des pensions livrées n° 41, réalisée en juin 2021.
[i] Voir Money and Liberty de James Turk, p. 106, publié par Wood Lane Books
[i] Voir https://www.bis.org/speeches/sp220405.htm
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