Les signes de plus en plus nombreux d'une récession mondiale sévère ne manqueront pas de pousser les banques centrales à adopter des politiques monétaires plus agressives. Elles avaient espéré disposer d'une marge de manœuvre suffisante pour réduire sensiblement les taux d'intérêt après les avoir normalisés. Cela ne s'est pas produit. En conséquence, à mesure que la récession s'aggrave, les banques centrales ne verront pas d'autre solution que de recourir à des taux nominaux davantage négatifs pour maintenir à flot leurs gouvernements et leurs banques, en supprimant les coûts d'emprunt et en gonflant les prix des obligations. Ce sera le dernier coup de dés de la monnaie fiduciaire et, s'il est tenté, il aboutira en définitive à sa disparition. Les cours de l'or et du bitcoin commencent à anticiper des taux plus fortement négatifs et leurs conséquences néfastes pour les monnaies fiduciaires.
Le problème
Les banques centrales sont confrontées à un dilemme : comment abaisser suffisamment les taux d’intérêt pour empêcher une économie de sombrer dans la récession. Un banquier central qui se penche sur la question fera observer que la baisse moyenne nécessaire pour remettre une économie sur pied est de l’ordre de 5 %, au vu de l’expérience de 2001-2002 et de 2008-2009 et de ce que lui indiquent ses modèles économiques. Pourtant, dans la zone euro, le point de départ est de moins 0,4 % et, au Japon, de moins 0,1 %. Aux États-Unis, il était de 2,5 % avant la récente baisse et, au Royaume-Uni, de 0,75 %. La solution qu’ils privilégieront presque certainement est celle de taux d’intérêt nominaux négatifs plus profonds.
Face à des signes de plus en plus nombreux que l’économie mondiale entre dans une récession importante et glisse vers une crise cyclique du crédit, ce sujet devient soudain d’actualité. Les lecteurs réguliers de mes articles savent que j’ai mis en avant des preuves empiriques selon lesquelles la combinaison du protectionnisme commercial et d’un retournement du cycle du crédit constitue la recette d’un effondrement économique. Ensemble, ces deux facteurs ont provoqué l’effondrement de la Bourse américaine en 1929 et conduit à la grande dépression des années 1930. La théorie économique qui le sous-tend est claire. Aujourd’hui, les droits de douane américains interviennent au terme de la plus longue et de la plus agressive période d’expansion du crédit jamais observée. Il n’est pas exagéré de penser qu’une crise du crédit conjuguée au protectionnisme américain pourrait, cette fois, être plus grave que celle d’il y a neuf décennies.
De plus, nous en sommes arrivés là par des injections croissantes de monnaie fiduciaire et de crédit au fil des cycles de crédit successifs, parce que les banques centrales ne permettent pas aux distorsions du crédit de se résorber. Au contraire, dans leur mission de protéger les banques commerciales contre les défaillances, elles favorisent le maintien des investissements inadéquats. Il ne s’agira pas seulement de résorber les distorsions du crédit consécutives à la crise Lehman : il faut aussi traiter un long héritage des cycles de crédit antérieurs.
Depuis l’effondrement des accords de Bretton Woods en 1971, la liberté accordée aux banques centrales d’imprimer de la monnaie constitue le cadre des politiques monétaires actuelles. Outre le financement des déficits publics, l’expansion monétaire a servi à protéger l’establishment financier et commercial aux dépens de tous les autres. On nous dit qu’une inflation modérée des prix est bénéfique, alors qu’elle appauvrit manifestement les plus défavorisés de la société. Son véritable objet est de permettre l’expansion monétaire et du crédit. De surcroît, l’inflation des prix est toujours chiffrée par des gouvernements soucieux d’étouffer les données défavorables. L’association de l’inflation monétaire et de la dissimulation de ses effets sur les prix constitue désormais l’ossature de la politique monétaire.
Cette politique a rendu le cycle du crédit plus pernicieux, entraînant des crises du crédit toujours plus graves. On pourrait penser que des échecs de plus en plus marqués de la politique monétaire au fil des cycles de crédit successifs inciteraient des êtres rationnels à s’arrêter et à réfléchir. Mais, unis dans leur pensée de groupe, les banquiers centraux tendent à considérer que la politique n’est pas en cause et que la faute ne leur incombe pas : elle revient aux entreprises (ils parlent de cycle des affaires), et la solution est une intervention accrue.
Les individus rationnels savent qu’une nouvelle crise du crédit et de l’économie se prépare, et ils savent déjà comment les banquiers centraux réagiront. Ceux-ci voudront abaisser les taux d’intérêt pour sauver leurs économies, par des baisses au moins aussi agressives que par le passé, ce qui suppose de disposer de la marge nécessaire pour réduire les taux d’au moins cinq points. Ce que nos individus rationnels n’ont pas encore compris, c’est que cela entraîne la politique monétaire vers des taux profondément négatifs partout. Des courbes de rendement obligataires entières notées AAA seront probablement poussées en territoire négatif, à l’image du marché des emprunts d’État suisses, qui s’y trouve déjà. Le déni de la valeur temps fera qu’une obligation d’État sans date de remboursement finale, cotée à un prix inférieur à l’infini, sera techniquement une bonne affaire. Voilà la mesure de la distorsion.
Il ne fait aucun doute que les banquiers centraux se sentent de plus en plus piégés. En lisant entre les lignes, il était difficile d’échapper à cette conclusion après la baisse du taux des fonds fédéraux la semaine dernière. Mario Draghi, à la BCE, sera heureux de passer le relais le 1er novembre. Sa remplaçante est une avocate et femme politique socialiste qui s’est réinventée à la tête du FMI. La seule qualification de Christine Lagarde pour ce poste est la même que celle de Mark Carney à la Banque d’Angleterre : elle passe pour une valeur sûre et l’on s’attend à ce qu’elle conduise la BCE sur les rails monétaires habituels.
Elle connaît mal l’économie. Pis, elle est handicapée par son passage au ministère français des Finances, où la connaissance de l’économie de marché est un désavantage. Mais, fort opportunément, le FMI, qu’elle quitte pour diriger la BCE, a récemment publié un document de travail qui montre à elle et à ses collègues banquiers centraux comment instaurer des taux d’intérêt nominaux profondément négatifs.[i]
Ce document de travail, sur lequel nous reviendrons plus loin, fait suite à un autre rédigé en 2015 par les mêmes auteurs, également publié par le FMI et intitulé Breaking Through the Zero Lower Bound.[ii] Le premier document énumère quinze « idées reçues » sur la suppression de la borne du zéro. Aucune ne traite du problème de la préférence pour le présent, ni, plus remarquable encore, du fait que des taux profondément négatifs placeront l’ensemble du complexe des matières premières en backwardation et risquent de provoquer un retrait massif des dépôts bancaires par les gros déposants. On ne trouve pas non plus plus que de simples allusions indirectes aux véritables objectifs des taux négatifs : faciliter le financement des États et sauver les banques.
Les questions économiques les plus importantes sont tout simplement esquivées.
L’origine de la croyance dans les taux négatifs
Les deux auteurs évoquent l’histoire du désir de réduire les taux d’intérêt, en commençant par les travaux de Silvio Gesell (1862-1930), qui proposait d’instaurer un droit de timbre sur la monnaie papier physique : le papier-monnaie ne conserverait sa valeur que s’il était validé chaque mois au moyen de timbres achetés dans un bureau de poste. Cela reviendrait en pratique à conférer aux espèces en papier un rendement négatif, fixé par le coût des timbres mensuels.
En donnant aux espèces en papier un rendement négatif, Gesell estimait que les taux d’intérêt des prêts pourraient être ramenés vers zéro. Le défaut évident était que les taux d’intérêt étaient ceux du prêt et de l’emprunt d’or, qui adossait la plupart des monnaies à l’époque. Il aurait fallu, au minimum, une action coordonnée de tous les émetteurs de substituts de l’or, et la mesure était impraticable, avant même de considérer les atteintes à la théorie des prix.[iii]
De fait, l’intérêt a toujours eu mauvaise réputation : l’Église chrétienne l’a qualifié d’usure et l’a interdit à diverses périodes de sa longue histoire. Il reste interdit par la foi musulmane. On a du mal à concevoir que l’argent puisse sembler rapporter de l’argent sans le moindre effort de la part de son détenteur. Keynes était lui aussi tourmenté par ce problème et a consacré plus de cinq pages de sa Théorie générale à Gesell, après avoir d’abord écarté ses travaux, puis admis en avoir été profondément impressionné. Gesell semble avoir fourni à Keynes l’ossature de son argument selon lequel les épargnants ne méritaient pas la rémunération de l’intérêt et pouvaient être effacés de l’avenir en tant que pourvoyeurs de capital monétaire.
Alors que Gesell ne proposait des taux d’intérêt négatifs que sur les espèces physiques, Keynes a fait remarquer qu’« une longue liste de substituts prendraient leur place : monnaie bancaire, créances à vue, devises étrangères, bijoux et métaux précieux en général, etc. ». Dans leurs articles, MM. Agarwal et Kimball se concentrent sur la question de la monnaie bancaire.
Compte tenu de la filiation intellectuelle de Gesell à Keynes, il n’est peut-être pas surprenant que les deux documents de travail du FMI ne fassent aucune mention de la préférence pour le présent. Les économistes classiques, qui tenaient la loi de Say pour une vérité fondamentale, comprenaient que le rôle de la monnaie est de servir d’intermédiaire permettant à tous les individus rationnels de transformer leur production (ou leur travail) en consommation. Dans ces conditions, et la possession actuelle de biens étant plus précieuse que leur possession future, la monnaie doit refléter ces caractéristiques. Il s’ensuit qu’un économiste post-keynésien qui suggère le contraire défie la simple théorie des prix.
C’est pourquoi Keynes a dû écarter la loi de Say en la définissant délibérément de façon ambiguë et en faisant admettre sa version. Mais cela nous laisse avec ce que nous savons être une situation contre nature, celle de taux d’intérêt et de rendements obligataires négatifs. Nous sommes si avancés sur cette voie qu’il n’y a plus de retour en arrière possible, car revenir en arrière libérerait des forces destructrices accumulées.
Comment gérer des taux profondément négatifs
Le problème évident des taux profondément négatifs est qu’ils encouragent la thésaurisation des espèces en papier. Le plus récent des documents de travail d’Agarwal et Kimball propose deux approches de base, qui consistent toutes deux à rendre coûteuse la détention d’espèces en papier.
Les auteurs appellent leur méthode préférée l’approche « propre » : une banque centrale instaure un taux de décote sur les retraits d’espèces effectués par les banques commerciales, appliqué lors de leur retour. Pour la mettre en œuvre, la banque centrale devrait définir la monnaie électronique, et non les espèces physiques, comme unité de compte, ce qui est l’usage par défaut. Si l’approche propre soulève des difficultés juridiques, ils recommandent une seconde méthode, qu’ils nomment l’approche par frais de location. Selon cette méthode, un rendement négatif sur la monnaie papier serait exprimé par des frais en pourcentage sur les retraits bancaires au guichet des espèces de la banque centrale.
L’une ou l’autre méthode aurait pour effet de fermer la possibilité d’arbitrage entre la thésaurisation d’espèces en papier et les taux négatifs appliqués aux dépôts du public dans les banques. En théorie, cela permettrait à une banque centrale d’imposer des taux négatifs aussi bas qu’elle le souhaite, en supprimant toute borne inférieure et en gagnant la souplesse de fixer des taux nominaux négatifs au niveau que ses modèles économiques jugeraient nécessaire pour stabiliser une économie qui glisse vers la récession.
Des taux d’intérêt profondément négatifs seraient très impopulaires auprès des déposants des banques, et les documents de travail suggèrent que les banques centrales peuvent préserver leur image publique de gardiennes de la monnaie de l’État en confiant l’ensemble de la mise en œuvre aux banques commerciales. Celles-ci auraient toute latitude pour ne pas appliquer de taux négatifs aux petits dépôts, si elles tiennent à leurs réseaux de banque de détail. Selon les auteurs, les commerçants sont déjà habitués à absorber les frais de cartes de crédit et à ajouter des taxes de vente, et devraient donc pouvoir absorber le coût supplémentaire de l’acceptation des paiements en espèces.
Dans l’ensemble, on ne peut qu’être frappé par l’attitude désinvolte des auteurs à l’égard de la propriété monétaire des clients des banques, alors même qu’ils proposent des solutions aux problèmes posés par les taux d’intérêt négatifs qui protègent la réputation des banques centrales. Aucune tentative n’est faite pour envisager la destruction de richesse que subiraient le public et les entreprises du fait de politiques de taux d’intérêt aussi dommageables. Les plus touchés sont les personnes âgées, les pauvres et les personnes non bancarisées. Ce sont précisément les personnes que tout gouvernement civilisé devrait aider.
Conséquences imprévues
La raison profonde de s’inquiéter de l’évolution future de la politique monétaire est qu’aucun élément ne prouve que la manipulation des taux d’intérêt par les banques centrales fonctionne réellement, a fortiori la politique plus extrême des taux d’intérêt nominaux négatifs. En réalité, les taux d’intérêt ne peuvent être déterminés que par les acteurs économiques, sur la base de leur appréciation subjective de la valeur de la préférence temporelle et de la solidité de leur contrepartie. Cela n’était pas évident pour les économistes post-keynésiens, qui ont accepté le rejet de la loi de Say par Keynes ainsi que la croyance qui sous-tend l’hypothèse de Gesell selon laquelle on pourrait supprimer les taux d’intérêt. Notre système monétaire et financier contemporain part du principe que l’intérêt est simplement le coût de l’argent et, par conséquent, un frein au progrès économique.
Les emprunteurs voient pour la plupart l’intérêt comme un coût, car ils doivent l’intégrer dans leurs calculs. Les personnes qui vivent de leur épargne, comme les personnes âgées, se désintéressent de la préférence temporelle, concentrées uniquement sur la nécessité de joindre les deux bouts. Mais il appartient aux économistes d’examiner la question plus en profondeur, ce qu’ils ne font pas. Les deux documents de travail cosignés par les experts du FMI sont défaillants à cet égard, à commencer par leurs hypothèses relevant de la pensée de groupe. Ils ne contiennent aucune analyse économique et aucune tentative de discerner les conséquences catallactiques.
Là où des taux d’intérêt nominalement positifs existent encore, ils sont dans bien des cas déjà négatifs une fois ajustés de la perte de pouvoir d’achat des monnaies sous-jacentes. Mais lorsque l’on intègre des estimations indépendantes de l’inflation des prix (là où elles existent), ils s’avèrent encore plus négatifs en termes réels.
Vue sous cet angle, la proposition de taux nominaux fortement négatifs est véritablement choquante. Le cumul du transfert de richesse opéré par l’inflation des prix et, par exemple, d’un taux d’intérêt négatif de cinq pour cent ne peut être considéré que comme économiquement destructeur. En supposant que Shadowstats et l’indice Chapwood donnent une approximation raisonnable de la perte annuelle de pouvoir d’achat du dollar, l’imposition de taux d’intérêt négatifs de cette ampleur signifie que le grand public et ses entreprises productives pourraient perdre jusqu’à quinze pour cent de leur patrimoine et de leurs revenus chaque année. Il semble que ce point ne soit reconnu nulle part, et l’on aurait pu penser que l’ampleur même de cette destruction économique méritait d’être relevée. Au lieu de cela, les banquiers centraux et les économistes ferment les yeux sur la nature destructrice de leurs politiques monétaires. En conséquence, tout le système financier repose sur un mensonge.
La question se pose alors de savoir combien de temps des taux fortement négatifs peuvent être imposés à la société. Une intervention monétaire modérée n’est généralement pas remise en cause, le public étant persuadé que toutes les actions émanant de l’État et de ses institutions relèvent de l’intérêt national. C’est pourquoi Argarwal et Kimball reconnaissent qu’il faut prendre des mesures pour détourner les critiques des banques centrales vers les banques commerciales lorsque les taux d’intérêt deviennent fortement négatifs.
Soucieux de préserver la relation avec leurs clients, les auteurs supposent que les banques commerciales ne répercuteront les taux de dépôt négatifs que sur leurs plus gros déposants. Les banques subissent déjà une pression due à la compression des marges, qui ne pourra que s’aggraver considérablement avec ces propositions. Pour survivre, une banque devra répercuter toute la force des taux d’intérêt négatifs sur ses plus gros déposants. Ce que les auteurs omettent de prendre en compte, c’est que les gros déposants n’accepteront pas de rester passifs face à une ponction annuelle de trois, quatre ou cinq pour cent sur leurs comptes. Ils ne comprennent pas qu’ils placeront l’ensemble du complexe des matières premières en report inversé (backwardation), ce qui garantit pratiquement une tentative de fuite hors des dépôts bancaires.
Les gros déposants ont tendance à agir de la même manière au même moment. Lorsque d’autres issues sont fermées, comme la possibilité d’exiger des espèces physiques sans pénalité, un déposant est contraint de vendre son droit en monnaie contre des actifs ou des biens à d’autres déposants tout aussi réticents. Très vite, une course pour sortir des dépôts bancaires s’ensuit et le pouvoir d’achat d’une monnaie s’effondre. Pour une banque centrale, la tentation sera grande d’équilibrer le niveau des taux négatifs avec cette tendance à échanger des dépôts contre des actifs, afin de maintenir une hausse douce des prix des actifs.
Le jeu dangereux consistant à maintenir gonflée la bulle des actifs
S’ils étaient informés des dangers de taux fortement négatifs, les banquiers centraux pourraient adopter une approche plus prudente, en cherchant à les abaisser à des niveaux modérément négatifs, juste assez pour soutenir les cours des obligations et des actions. Les prix de l’immobilier résidentiel pourraient également être stabilisés par ce moyen. Il ne fait aucun doute que l’inflation des actifs, tant qu’elle n’alimente pas indûment l’inflation des prix à la consommation, est considérée par les banquiers centraux comme un objectif souhaitable. Mais il s’agit d’un exercice d’équilibre délicat, un passage entre le Charybde de l’inflation monétaire et la Scylla de la dépression économique.
Nous avons constaté l’inefficacité de la répression des taux d’intérêt dans un cycle de crédit normal, et nous faisons désormais face à un cycle violent, conséquence du protectionnisme commercial américain coïncidant avec la fin d’une phase expansionniste sans précédent de l’actuel cycle du crédit. Des taux nominaux négatifs de deux ou trois pour cent ne produiront pas de résultat économique positif, sauf peut-être en alimentant l’inflation des actifs. Tant que l’inflation des prix à la consommation semblera maîtrisée (ce qui est fort probable en cas de ralentissement économique), la pression se maintiendra en faveur de taux encore plus négatifs afin de continuer à gonfler la bulle d’actifs.
Rien n’est plus propre à chasser l’argent du système bancaire que l’approfondissement des taux d’intérêt nominaux négatifs. Si les banques centrales persistent dans cette voie, la fuite des dépôts vers n’importe quel autre support sapera le pouvoir d’achat des monnaies concernées. L’inflation des actifs échappera alors à tout contrôle et, malgré l’état déprimé de l’économie, les prix à la consommation augmenteront eux aussi. Tous les éléments conduiront alors à une seule conclusion : ce ne sont pas les prix qui augmentent, mais le pouvoir d’achat des monnaies qui s’effondre en spirale.
La seule façon de stabiliser ensuite une monnaie consiste à faire suivre des taux nominaux fortement négatifs par des hausses de taux d’intérêt rapides et substantielles. Mais cela conduirait simplement à une autre crise de la dette, et une telle politique délibérée peut être exclue. Ce seront les marchés qui fixeront alors des taux d’intérêt plus élevés.
Quand les taux fortement négatifs seront-ils introduits ?
Malgré les affirmations contenues dans les documents de travail du FMI, nous pouvons raisonnablement penser que les banquiers centraux seront d’abord réticents à introduire des taux profondément négatifs. Par le passé, ils ont fait preuve, à juste titre, de prudence lorsqu’ils s’aventuraient en terrain inconnu, et ils ne souhaiteront qu’une inflation modérée des actifs.
Au contraire, à mesure que l’économie mondiale donnera des signes croissants d’une récession qui s’approfondit, nous pouvons nous attendre à ce que les banques centrales augmentent d’abord la quantité de leur monnaie de base. La priorité devrait porter sur le financement des déficits budgétaires publics et sur l’apport de liquidités aux bilans des banques, deux objectifs que permet d’atteindre l’assouplissement quantitatif. Lorsque les taux d’intérêt sont déjà négatifs, les enfoncer beaucoup plus loin en territoire négatif sera vraisemblablement considéré comme un second choix. Par conséquent, en l’absence d’une crise du crédit menaçant le système bancaire, il paraît peu probable que des taux nominaux inférieurs à moins deux ou trois pour cent soient mis en œuvre, à moins que l’économie mondiale ne s’effondre réellement.
Tout cela change en cas de crise du crédit et de crise systémique. Tant qu’il existera des réserves fractionnaires, les crises de crédit régulières seront inhérentes au système. Quelle que soit la solidité apparente du capital d’une banque, au début d’une crise du crédit elle risque d’être rapidement submergée par les créances douteuses et la baisse de la valeur des garanties. Dans ce cas, la priorité immédiate d’une banque centrale est de stabiliser le système bancaire national et mondial et de soutenir les prix des actifs. Cet objectif a été atteint avec succès après la crise Lehman, et, point essentiel, l’augmentation sans précédent de la quantité de monnaie et de crédit ne semble pas avoir entraîné d’inflation significative des prix.
C’est cette expérience, qui a réduit au silence les monétaristes et d’autres critiques, qui guide les décideurs d’aujourd’hui. Nous pouvons nous attendre à ce que les banquiers centraux pensent pouvoir élargir sensiblement leur base monétaire sans effets néfastes. En cas de crise, cela leur permet d’abaisser les taux d’intérêt plus profondément en territoire négatif. Les baisses les plus fortes devraient intervenir dans la zone euro, où les taux sont déjà négatifs et où les banques sont les plus sous-capitalisées, certaines d’entre elles étant déjà confrontées à des problèmes de solvabilité. En outre, les équipes de Christine Lagarde au FMI lui ont déjà ouvert la voie pour mettre en œuvre des politiques de taux profondément négatifs dans ses nouvelles fonctions, en publiant les deux documents cités dans cet article.
Après une crise du crédit, les finances publiques subissent toujours des tensions. Mme Lagarde aura pour objectif premier de les financer par l’assouplissement quantitatif, vraisemblablement à une échelle bien supérieure à tout ce que l’on a vu jusqu’ici. Une approche agressive des taux d’intérêt négatifs facilitera mieux le financement des États, au moins à court terme. Parallèlement, des taux d’intérêt négatifs de l’ordre de trois ou quatre pour cent feront monter la valeur des obligations d’État existantes, donnant aux banques une apparence de solvabilité. Mais des taux négatifs à l’échelle requise pousseront les déposants à chercher des solutions de rechange, pour les raisons décrites plus haut. En bref, ils risquent de provoquer un « crack-up boom », où, sous l’effet d’un instinct grégaire croissant, d’abord les grands déposants, puis les plus petits, chercheront à acheter n’importe quoi pour se débarrasser de leur monnaie de dépôt.
Nous avons déjà un avant-goût de ces évolutions potentielles dans la hausse rapide des prix de l’or et du bitcoin. Compte tenu du piège que MM. Argarwal et Kimball semblent avoir tendu, sans le vouloir, aux banques centrales, et tout particulièrement à la BCE, il est peu probable que la destruction de la valeur de la monnaie de dépôt soit un processus de longue durée. Un « crack-up boom » n’est pas du tout un boom, mais un effondrement monétaire. Et puisqu’il naîtra d’une crise systémique, qui commencera probablement dans la zone euro mais deviendra à coup sûr rapidement mondiale, des taux d’intérêt nominaux profondément négatifs garantiront qu’un effondrement monétaire se produise très rapidement une fois amorcé.
Compte tenu de la rapidité avec laquelle l’économie mondiale se dégrade actuellement, nous aurons de la chance si une crise du crédit conduisant à des taux nominaux profondément négatifs ne survient pas plus tard cette année. La vitesse à laquelle les déposants des banques prendront conscience de ce qui arrive à leur monnaie fiduciaire déterminera la rapidité et l’ampleur de l’effondrement monétaire.
[i] Enabling Deep Negative Rates to Fight Recessions: A Guide, de Ruchir Argarwal et Miles S. Kimball, avril 2019. https://www.imf.org/en/Publications/WP/Issues/2019/04/29/Enabling-Deep-Negative-Rates-A-Guide-46598
[ii] https://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2015/wp15224.pdf
[iii] The Natural Economic Order, Silvio Gesell, 1916.
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