Le mois de janvier a sonné comme un réveil pour les investisseurs en actions trop confiants.
Par rapport aux sommets de l'an dernier, les indices boursiers des principaux marchés ont reculé de 10 à 20 %, à peu de chose près. Prises isolément, ces baisses pourraient être interprétées comme des corrections saines au sein d'un marché haussier toujours en cours, et nombre d'investisseurs conservent sans doute leurs placements dans l'espoir que ce soit le cas.
Les conditions à l'origine de la baisse des actions tiennent à la prise de conscience que l'activité économique mondiale s'est fortement contractée. Cela se reflète désormais dans la performance des obligations du Trésor américain à moyen et long terme, dont les rendements ont diminué malgré la hausse du taux des Fed Funds. Le problème des marchés actions ne se limite pas à une réaction aux signes croissants de récession : la solution habituelle de la Fed, la baisse des taux d'intérêt, est épuisée. L'option de vente de la Fed (« Fed put ») est désormais remise en question.
Loin de correspondre à une correction des actions en début de cycle du crédit, comme le petit pas vers la normalisation des taux d'intérêt américains aurait pu nous le laisser croire, les éléments disponibles indiquent l'émergence d'une crise de la dette, dont nous pouvons désormais esquisser à titre provisoire l'évolution future, même s'il convient d'observer d'importantes différences par rapport à un cycle du crédit normal.
Dans un cycle du crédit normal, le crédit bancaire, stimulé par des taux d'intérêt artificiellement bas, entraîne une hausse des prix à la consommation et des rendements obligataires. La reprise de la croissance du PIB nominal soutient les cours des actions, qui avaient déjà anticipé cette reprise et profité des taux d'intérêt plus bas fixés auparavant par la banque centrale. Finalement, le marché haussier des actions perd de son élan, lorsqu'il devient évident que la politique monétaire privilégie un resserrement. La banque centrale relève alors les taux d'intérêt jusqu'au point où la demande de monnaie est freinée et où l'économie cesse de croître en raison de la liquidation de la dette.
Ce que cette description simpliste d'un cycle du crédit orthodoxe omet, c'est le niveau de la dette en circulation. Plus il est élevé, moins il faut une hausse des taux d'intérêt importante pour déclencher un ralentissement de l'activité économique. Ainsi, sur une longue période d'accumulation croissante de la dette, les pics de taux d'intérêt des cycles du crédit successifs diminuent. Cela apparaît clairement sur le graphique ci-dessous, qui montre le rendement des bons du Trésor américain à 13 semaines.
La ligne en pointillés montre ces pics décroissants et indique qu'un taux d'intérêt à court terme inférieur à 3 % suffirait aujourd'hui, semble-t-il, à déclencher un ralentissement. Avec une marge d'erreur aussi faible, il est clair que tout élargissement de l'écart de rendement entre cette dette, de la plus haute qualité, et les rendements de la dette d'entreprise pourrait déclencher une liquidation cyclique de la dette. Il faut garder à l'esprit que ce cycle du crédit a connu une accélération des émissions de dette d'entreprise, destinées à accroître les bénéfices revenant aux actionnaires sans nécessiter d'amélioration sous-jacente des résultats d'exploitation. Cette ingénierie financière a eu pour effet d'accélérer la croissance de la dette des entreprises et d'abaisser sensiblement le niveau de taux d'intérêt à partir duquel surviendraient des défauts généralisés sur la dette d'entreprise.
Les seules données sur les rendements des obligations d'entreprise confirment que le danger est désormais aigu. Au cours de la dernière année, le rendement de l'indice Finra-Bloomberg Investment Grade est passé de 3,25 % à 4,2 %, tandis que celui de l'indice High Yield est passé de 5,75 % à 9 %. Bien qu'il n'existe aucun niveau précis auquel la hausse des taux d'intérêt entraînera des défauts de paiement, il est clair que la marge au-dessus du seuil de déclenchement de 3 % de taux d'intérêt, indiqué sur le graphique ci-dessus, est déjà dépassée de manière significative.
La situation financière des entreprises américaines subit donc une pression considérable. Les entreprises américaines ont accru leur levier d'exploitation en augmentant leur ratio dette/capitaux propres afin d'améliorer le bénéfice par action, et elles font face à une conjoncture économique défavorable qui affaiblira leur capacité à financer le poids de la dette. Un endettement accru amplifie les profits, mais il amplifie aussi les pertes. Les mesures de réduction des coûts deviennent une priorité urgente pour les sociétés surendettées, ce qui entraîne une hausse du chômage, laquelle devrait apparaître dans les mois à venir.
Les banquiers sont extrêmement sensibles à ces problèmes naissants. Ils sont déjà confrontés à des prêts libellés en dollars liés aux matières premières, en particulier à l'énergie, qui sont devenus douteux. Afin de préserver leur propre capital et de maîtriser le risque, les banques vont probablement réduire leur effet de levier en rappelant d'autres prêts lorsqu'elles le peuvent. Nous sommes donc face à un krach financier classique en gestation, avec une différence notable : au lieu que la Fed relève les taux d'intérêt pour refroidir l'économie, le poids même de la dette suffit à provoquer seul un effondrement.
Ce scénario devient chaque jour plus probable et impossible à éviter. Heureusement, depuis la crise financière de 2008, les banques commerciales américaines ont limité leur levier d'exploitation, principalement en modérant l'expansion du crédit bancaire. Cette modération se maintiendra certainement en cas de ralentissement économique, et s'intensifiera probablement jusqu'à une contraction pure et simple. La Fed estimera n'avoir d'autre option que d'étendre son propre bilan pour compenser. Le meilleur moyen de faire parvenir la monnaie nouvellement créée par la Fed jusqu'à l'économie non financière est d'accélérer les émissions de dette et de maintenir les dépenses publiques, à supposer que l'on écarte des idées fantaisistes comme le « largage d'argent par hélicoptère ».
En année d'élection présidentielle, le gouvernement américain tiendra certainement à maintenir ses dépenses et à écarter tout discours sur l'austérité. Et, avec la baisse des recettes fiscales due à la détérioration de l'économie, le déficit à financer devrait augmenter, ce qui placerait un plancher sous les rendements des bons du Trésor américain à moyen et long terme. En outre, ces difficultés pourraient même conduire la Fed à envisager brièvement l'introduction de taux d'intérêt négatifs afin de relancer la reflation.
La zone euro
Voilà pour les difficultés de la Fed, sur lesquelles nous reviendrons. Deux autres grandes économies sont d'une taille comparable en parité de pouvoir d'achat : la zone euro, avec sa périphérie, et la Chine. Nous examinerons d'abord la zone euro.
Le temps dont on disposait pour réparer le système financier de la zone euro depuis la crise Lehman a été entièrement gaspillé. Les gouvernements de la zone euro ont refusé de s'attaquer à la précarité de leurs finances, et les banques ont peu fait pour améliorer leurs bilans, avec un ratio moyen actifs/fonds propres de 24 pour 1 selon les chiffres de la BCE, il est vrai en incluant les engagements hors bilan. Les tentatives de la BCE de soumettre les banques à des tests de résistance se sont enlisées dans les jeux politiques et les intérêts particuliers, certaines banques, comme Dexia, s'effondrant même peu après avoir été déclarées saines. Par ailleurs, le cours des actions des principales banques de la zone euro semble anticiper de nouvelles turbulences financières.
Cela n'a rien de surprenant. Les banques de la zone euro ont toujours été le principal canal par lequel les gouvernements européens dispendieux se financent. Les régulateurs, dans le cadre de Bâle III, ont soutenu cette relation en considérant que la dette publique n'appelle aucune pondération des risques. C'est pourquoi les tests de résistance n'ont pas détecté les difficultés de Dexia, qui s'était surchargée de dette grecque bien notée mais sans valeur. Selon la logique politique, la dette souveraine de la zone euro est inviolable, et le politique l'emporte sur la réalité financière.
La fonction des responsables politiques de la zone euro se limite désormais à prolonger le conte de fées du pays de cocagne, et, leurs électeurs étant tout aussi détachés de la réalité financière, ils y sont remarquablement bien parvenus. La Grèce a été mise sous le boisseau et a disparu des gros titres, pour le moment. Les révoltes contre l'austérité en Espagne, en Italie et au Portugal sont édulcorées, et la France, qui, selon toute analyse impartiale, est un cas désespéré sur le plan financier, se fait discrète. La zone euro ressemble à une famille dysfonctionnelle vivant dans une maison sur le point de s'effondrer, et personne ne veut l'admettre, encore moins y remédier.
Il apparaît enfin des signes que cette situation étrange commence à se déliter. Le système bancaire italien connaît une crise qui s'aggrave, de même que celui du Portugal. Même l'Allemagne a un problème très médiatisé avec sa plus grande banque. Il est également certain que les déficits publics vont augmenter à mesure que l'économie de la zone euro commencera à subir les effets du ralentissement mondial. La conséquence probable est que les rendements de la dette publique de la zone euro commenceront à monter cette année, exposant les banques fortement endettées, y compris la BCE elle-même, à des pertes sur leurs portefeuilles qui élimineront rapidement leurs fonds propres insuffisants.
Cette année pourrait être celle où la zone euro plongerait le monde dans une seconde crise financière, huit ans après que la crise des subprimes américaine a déclenché la première. Cette fois, c'est manifestement la situation financière de la zone euro qui sert de catalyseur, plutôt que la Chine, dont il est question ci-après.
La Chine
L'opinion générale sur les marchés de capitaux occidentaux est que la Chine représente le plus grand danger pour la stabilité financière mondiale. Les marchés boursiers chinois continuent de reculer, malgré les tentatives du gouvernement d'interdire ou de restreindre les ventes. Sa bulle d'endettement, qui est en train de se dégonfler, a été une distorsion économique massive. Et si les économistes keynésiens semblent penser que l'on peut ignorer les conséquences d'une bulle de crédit dans les économies occidentales, ils n'hésitent pas à pointer un doigt accusateur sur celle de la Chine.
Les analystes financiers occidentaux ne sont guère cohérents dans leur approche des questions monétaires, ce qui est un mauvais départ. Il est plus judicieux de se placer du point de vue du Parti communiste chinois, pour lequel c'est la santé à long terme de l'économie qui compte. L'an dernier, la Chine était sur la bonne voie à l'approche du nouveau plan quinquennal, en obtenant le statut de DTS pour sa monnaie. Nous savons que l'objectif de long terme du PCC est de favoriser la révolution industrielle de l'ensemble du continent asiatique. Le yuan est désormais en position de devenir l'argent asiatique, accepté par près de quatre milliards de personnes à la place du dollar américain. Cette semaine seulement, nous avons vu le président Xi Jinping se rendre à la fois en Iran et en Arabie saoudite, ennemis jurés, mais animés d'un même désir de commercer avec la Chine, sans doute en yuan.
Pour que le yuan devienne la monnaie du commerce asiatique, il doit être stable. Les analystes occidentaux qui pensent que la Chine dévaluera pour « sauver l'économie » ignorent ce point essentiel. La Chine est non seulement disposée à maintenir le taux du yuan dans une fourchette assez étroite par rapport à un panier de devises, mais elle considère aussi qu'une monnaie saine est une condition nécessaire pour sortir des échanges à faible valeur et pour redéployer des ressources rares en capital et en main-d'œuvre au profit de ses objectifs stratégiques.
La Chine ne partage pas avec les économies occidentales bon nombre des problèmes financiers liés au dégonflement d'une bulle de crédit, car ses banques appartiennent à l'État et ne feront pas faillite. Par ailleurs, la tradition chinoise veut que l'on règle ses obligations avant le nouvel an ; la demande chinoise de dollars destinée à rembourser des dettes devrait donc diminuer à partir de maintenant. Des problèmes subsistent néanmoins, et s'il serait erroné de les écarter, il convient de noter que le gouvernement chinois dispose du contrôle nécessaire pour gérer la transition économique qu'il a planifiée. Plus que la plupart des gouvernements, il oriente lui-même ses statistiques, et continuera de le faire tout au long de la transition planifiée, ce qui rend difficile toute attaque de la monnaie par les vendeurs à découvert du yuan.
Il ne faudrait pas s'étonner que l'économie chinoise fasse preuve d'une résilience supérieure aux attentes dans les mois à venir, ce qui est habituel en début d'année. Les faillites seront assurément plus nombreuses dans les industries traditionnelles, mais la demande et les importations de matières premières industrielles commenceront bientôt à repartir à mesure que le treizième plan quinquennal entrera en application.
L'effet sur les marchés mondiaux devrait être significatif, compte tenu des paris massifs en faveur d'un dollar haussier. Les prix des matières premières, en particulier ceux de l'énergie, réserveront une surprise à la hausse. C'est pourquoi le président Xi s'est rendu à la fois en Iran et en Arabie saoudite, afin de sécuriser les approvisionnements en pétrole. Et lorsque la menace d'un nouvel effondrement des cours des matières premières sera écartée, on peut s'attendre à un affaiblissement du dollar, en particulier face aux devises des économies émergentes. Vendre le yuan à découvert, ou le dollar de Hong Kong d'ailleurs, risque de s'avérer très coûteux.
Conclusion
L'économie chinoise commencera probablement à se stabiliser après le nouvel an chinois, ce qui prendra à contre-pied les vendeurs à la baisse des matières premières industrielles, et par conséquent les acheteurs de dollars américains. Dans ce cas, les anticipations de nouvelles baisses des cours des métaux précieux seront déjouées et, sur la seule base de la faiblesse du dollar, la hausse actuelle des cours de l'or et de l'argent semble appelée à se poursuivre.
Si le retour à une hausse des prix des matières premières, en particulier de l'énergie, sera favorable aux devises des marchés émergents, la destruction des capacités d'extraction jusqu'à présent devrait pousser les prix du pétrole et des matières premières nettement à la hausse d'ici la fin de 2016. Le dénouement des positions acheteuses sur le dollar américain est un facteur supplémentaire qui accroîtra de manière inattendue l'inflation des prix attendue aux États-Unis. La Fed est donc confrontée, à moyen terme, à la perspective d'une stagflation : une économie freinée par le désendettement des entreprises, avec la hausse du chômage que cela implique, tandis que l'inflation des prix s'accélère. On ignore encore si la Fed aura le courage de relever suffisamment les taux d'intérêt pour contenir l'inflation des prix, en provoquant délibérément la faillite des emprunteurs incapables de supporter des taux d'intérêt nominaux élevés. Ce sera un problème qui contrastera fortement avec la situation de la Chine, qui devrait être en voie d'une reprise tirée par l'investissement, avec une monnaie dont le statut international se renforce. Si tel est le cas, le dollar américain sera exposé à une faiblesse encore plus marquée. Les cambistes comprendront rapidement que le risque réside dans la détention de dollars, et non de yuans comme on le suppose communément aujourd'hui.
La zone euro constitue le danger systémique le plus immédiat, avec un système bancaire en grande difficulté et des marchés obligataires publics largement surévalués. Une hausse des rendements des bons du Trésor américain ou la menace d'un défaut souverain pourrait déclencher une crise systémique du système bancaire. Par ailleurs, si le référendum britannique sur la sortie de l'UE a lieu à la mi-année et que, comme les sondages actuels le laissent entrevoir, le Royaume-Uni vote en faveur de la sortie, l'expérience européenne recevra un coup fatal.
Le phénix qui renaîtra des cendres de 2015 sera composé de la Chine, du yuan et de l'or, un résultat totalement inattendu pour les analystes financiers dominants, qui parient massivement dans l'autre sens. Pendant ce temps, les marchés d'actions des pays développés devront lutter contre la stagflation et la perspective de hausses de taux d'intérêt destinées à freiner la baisse du pouvoir d'achat du dollar. D'ici la fin de l'année, il devrait être évident que le dollar a fait son temps, de même que son hégémonie et les devises qui lui sont arrimées.
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