En janvier de cette année, j’ai publié un article sur le « juste prix de l’or » afin de démontrer que, si l’on considérait simplement l’or de toutes les banques centrales internationales comme la véritable monnaie de réserve du monde, comme l’histoire l’a considéré pendant des centaines, voire des milliers d’années, un calcul logique situerait la valeur de l’or à un niveau étonnant de 10 617 dollars l’once. Comparée au prix de l’or de 1 675 dollars à l’époque, il s’agissait d’une réévaluation considérable.
Le juste prix de l’or peut être calculé à l’aide de la formule de l’indice Gold Money de James Turk :
Juste prix de l'or (par once) = Total des réserves de change des banques centrales / Total des réserves d'or des banques centrales
Comme j'ai tenté de l'expliquer dans mon article de janvier, cette formule n'a rien de surprenant : elle compare les réserves d'or en métal précieux des banques centrales à leurs réserves en devises étrangères.
J'ai conclu en demandant ce qui arriverait au prix de marché (cours au comptant) de l'or si les banques centrales du monde entier commençaient à convertir, lentement ou rapidement, leurs réserves de change – plus de 10 000 milliards de dollars – en or.
Définition des réserves de change
Les réserves de change sont des comptes, détenus principalement par les banques centrales, composés de devises étrangères, de titres publics étrangers et d'autres actifs libellés en devises étrangères. Sous l'accord de Bretton Woods (1944-1971), les réserves de change revêtaient une importance particulière, car tout l'accord reposait sur le fait que les pays participants s'engageaient non seulement à maintenir un taux de change fixe pour leur monnaie, mais surtout à « prêter » leurs devises (ou leur or) au Fonds monétaire international (FMI), afin que celui-ci puisse utiliser ces devises (ou cet or) pour intervenir sur les marchés des changes et maintenir artificiellement ce taux de change fixe convenu à l'avance.
Par exemple, lorsqu'un pays connaissait un déficit de la balance des paiements – une situation où il importait plus de biens qu'il n'en exportait et où, par conséquent, l'offre de sa monnaie augmentait et sa valeur diminuait –, la banque centrale (voire le FMI) intervenait sur les marchés des changes et utilisait des devises « plus fortes » issues de ses réserves de change pour acheter la monnaie « plus faible » à un taux fixe (généralement supérieur à la valeur de marché), afin d'essayer de stabiliser le taux de change et d'accroître la valeur de sa monnaie.
Pour les partisans du système de Bretton Woods, ce type de dispositif était ingénieux. Pour ceux dotés de davantage de bon sens, de culture économique et de clairvoyance – comme le journaliste du New York Times, Henry Hazlitt –, cette politique était illogique et intenable :
« Il est évident qu'un tel plan ne pourrait conserver ne serait-ce que l'apparence du succès que pendant une courte période. Il est certes possible de maintenir une monnaie sans valeur à un niveau arbitrairement choisi en s'engageant à la payer à ce prix, tout comme il est possible de maintenir une action sans valeur à 100 $ en achetant à ce prix toutes les actions proposées à la vente. Mais lorsque les ressources allouées de l'acheteur sont épuisées, la monnaie ou l'action retombera aussitôt à son niveau naturel, et l'acheteur se retrouvera avec une quantité équivalente de papier sans valeur. Le plan devient particulièrement irréaliste lorsque chaque nation peut produire des quantités illimitées de sa propre monnaie sur ses propres presses, avec l'incitation, qu'elle n'a pas ordinairement, d'un acheteur à prix fixe. Il paraît probable que ce plan ne pourrait conduire qu'à un énorme gaspillage de fonds et à une inflation mondiale temporaire suivie d'un effondrement. »
M. Hazlitt avait raison : le système s'est effondré et, en 1971, les États-Unis ont renié Bretton Woods et ont cessé de convertir les dollars en or. Mais cela n'a pas mis fin à l'intervention des banques centrales sur les marchés des changes. En réalité, ce n'était que le début.
Existe-t-il une stratégie de sortie pour les banques centrales et leurs réserves de change ?
Dans un article intitulé « Do Industrialized Countries Hold the Right Foreign Exchange Reserves? », publié par la Federal Reserve Bank of New York dans sa lettre d'information Current Issues in Economics and Finance, les auteurs se concentrent principalement sur deux points : 1) le montant récent et sans précédent de réserves de change accumulées par les banques centrales et 2) la manière dont les banques centrales vont gérer – et éventuellement dénouer – ces réserves sans perturber la politique monétaire ni la stabilité économique.
Concernant le premier point, voir le graphique ci-dessous. Il montre clairement que les banques centrales du monde entier regorgent de milliers de milliards en réserves de change.
Concernant le second point, le plus important de l'article, à savoir comment les banques centrales peuvent tenter de dénouer leurs réserves de change sans perturber le marché, l'article se contente de ceci :
« Les banques centrales qui acquièrent un important stock de réserves par des interventions de change . . . sont confrontées à un autre problème, de plus long terme. Une fois les réserves devenues élevées, la banque centrale peut devoir définir une stratégie de sortie. »
Pardonnez-moi de dévoiler la fin, mais l’article n’a jamais pleinement exposé de « stratégie de sortie ». Il n’y a pourtant rien là de vraiment surprenant : s’agissant de la « stratégie de sortie » de la Réserve fédérale face à son régime actuel de 85 milliards de dollars par mois en titres adossés à des créances hypothécaires (MBS) et en bons du Trésor américain, sans parler de ses précédents achats de bons du Trésor américain, d’un montant de 2 700 milliards de dollars, il ne peut y avoir de stratégie de sortie. Il en ira de même pour les interventions sur les devises étrangères : il n’y aura pas de sortie.
Des réserves en papier aux réserves en or
La seule véritable stratégie de sortie pour une banque centrale consiste à convertir ses réserves de change – qui sont des dollars fiduciaires en papier – en véritables réserves : l’or. (Voyons quel effet cela aurait sur le cours de l’or.)
Selon les données récentes de l’enquête sur la composition en devises des réserves de change officielles (COFER), les banques centrales du monde entier (Chine exclue) ont accumulé près de 11 000 milliards de dollars de réserves de change. Par ailleurs, ces mêmes banques centrales – Chine exclue, là encore – ne détiennent que 28 764 tonnes de réserves d’or. Par conséquent, selon la formule du Gold Money Index (présentée ci-dessus), le prix équitable de l’or devrait être de 10 783 $ l’once.
Conclusion
L’intervention sur le marché (autrement dit la manipulation) est la prérogative des banques centrales. Qu’il s’agisse d’une intervention visant à affaiblir délibérément une monnaie ou d’une intervention qui la soutient au-delà de sa valeur de marché, « au diable les véritables forces de l’offre et de la demande » est la philosophie et la pratique des banques centrales. Mais une telle philosophie ne peut durer. Le marché est plus fort que tout groupe qui tente de le contrôler. Pourquoi ? Parce que le marché n’est pas une entité unique, mais une société d’acteurs individuels qui coopèrent pacifiquement afin d’atteindre leurs fins au moyen de ressources rares mais choisies à dessein.
Ainsi, les individus qui agissent finiront à un moment donné par discerner l’intervention – c’est-à-dire la manipulation de l’offre et de la demande du marché – et réagiront pour se protéger.
Si les banques centrales n’y prennent garde, elles perdront elles aussi la confiance du marché – c’est-à-dire des gens. Et lorsque cela se produira, même toutes les réserves de change du monde ne suffiront pas à les sauver. Seul l’or le pourra.
Telle devrait être notre stratégie de sortie.