La conjonction du protectionnisme commercial américain et de la fin d’une expansion du crédit défaillante conduit à un ralentissement économique mondial, et potentiellement à une crise systémique. Dans le même temps, les investisseurs continuent de croire que des politiques monétaires plus extrêmes stabiliseront les économies et que l’environnement de taux d’intérêt ultra-bas se prolongera sans retour de l’inflation des prix. Comme Samuel Johnson l’aurait dit d’un second mariage, c’est le triomphe de l’espoir sur l’expérience.
Introduction
Il existe, juste après le sommet de chaque cycle du crédit, un moment où la dynamique positive s’enraye avant qu’une nouvelle réalité n’apparaisse. Lorsque ce ralentissement commence, comme cela semble être le cas aujourd’hui, tout est encore interprété de manière positive. Les éternels optimistes affirment : « Ne vous inquiétez pas, la banque centrale baissera les taux d’intérêt et injectera suffisamment de monnaie dans le système bancaire pour que toute récession soit mineure et que la croissance reprenne. » Les taux d’intérêt baissant, la confiance dans l’issue finale fait que les actions continuent de progresser. Dans cet état d’esprit, les mauvaises nouvelles pour l’économie sont toujours de bonnes nouvelles pour les actions.
Ce paradis des investisseurs est peuplé de partisans de la nouvelle économie, favorables à une intervention toujours accrue de l’État. Ils ne croient plus réellement que les marchés libres doivent fixer le cours des actions et sont devenus dépendants des politiques inflationnistes des banques centrales. Dans leur esprit, la relation entre l’inflation monétaire et la hausse des cours des actions équivaut à un mouvement perpétuel financier. Toutefois, leur foi durable dans la puissance des banques centrales et l’importance qu’ils accordent au maintien des prix des actifs rendent les partisans de l’inflation aveugles au message que délivrent les marchés qui s’essoufflent.
Nous nous laissons tous prendre au jeu. Et lorsque les signes d’un ralentissement de la croissance économique se multiplient, nous réclamons des taux d’intérêt plus bas, une expansion du crédit et, enfin, des taux de change compétitifs. Même le président Trump nous dit à présent que la Fed doit affaiblir le dollar pour stimuler les exportations et l’économie américaine. Puisqu’elle fait déjà ce qu’il souhaite en matière de taux d’intérêt, la Fed s’exécutera sûrement.
La naïveté de ce raisonnement est endémique, et en tant que partisan naïf des marchés libres, le président Trump commence à le ressortir. En Grande-Bretagne, la même vieille histoire inflationniste, enrobée de baisses d’impôts qui seraient financées plus tard par la croissance économique, est désormais défendue par Boris Johnson, presque certain de devenir le prochain Premier ministre. Espérons qu’il ne s’agisse que de rhétorique électorale. Mais les mythes de la relance monétaire sont si largement répandus qu’ils seront très certainement remis en avant pour soutenir la croissance économique.
Que le prix de l’or exprimé en dollars soit assuré de monter est en train de recevoir indirectement une sanction officielle. Ceux d’entre nous qui travaillent dans le secteur de l’or seraient reconnaissants au président Trump de son soutien à l’or, s’il n’y avait les conséquences économiques de sa politique de dollar faible pour les gens ordinaires, dont la monnaie est sur le point d’être dévalorisée. Néanmoins, le prix de l’or a désormais atteint un nouveau palier et les marchés tentent d’intégrer les conséquences de ce qui se déroule. Alors que le prix de l’or continue de monter, ceux qui se demandent s’il vaut la peine d’en acheter passent à côté de l’essentiel. Ce n’est pas l’or qui monte, mais leur monnaie qui baisse. Elle baisse parce que les gouvernements, par des politiques monétaires plus agressives, s’apprêtent à saper délibérément leur propre monnaie.
La naïveté quant aux conséquences d’une monnaie faible n’est pas propre aux dirigeants des États-Unis et du Royaume-Uni. Le maintien de taux d’intérêt et de rendements obligataires négatifs dans l’UE et au Japon en témoigne déjà. Mais nous voyons maintenant deux dirigeants mondiaux (en supposant que Boris succède à May) qui montrent qu’ils ont conscience des échecs de l’establishment économique, tout en approuvant publiquement l’inflationnisme qui a été au cœur de cet échec. En promettant le « pot de confiture » fiscal d’aujourd’hui pour de meilleures perspectives demain, Boris Johnson en est à peu près là où se trouvait Trump avant son élection à la présidence. Espérons qu’un journaliste entreprenant lui demandera de préciser s’il estime qu’une livre sterling plus faible (ce que nous avons déjà) est bénéfique pour l’économie. Très probablement, il répondra par l’affirmative, peut-être à condition que l’inflation des prix reste maîtrisée.
Par conséquent, les banques centrales sont déterminées à traiter le ralentissement de la croissance économique en aspirant davantage de la drogue qui nous plonge dans la déprime. Mais nos dirigeants et nos banquiers centraux ignorent les théories solides de la monnaie et du crédit et se laissent presque entièrement guider par l’information statistique. Et nous nous heurtons ici à un autre problème : les statistiques gouvernementales ne sont pas adaptées à leur usage.
Des statistiques trompeuses
Statistiquement, l’inflation est maîtrisée, car les statisticiens, avec leurs méthodes, y ont veillé. En donnant aux banques centrales un passeport pour accélérer le rythme de l’inflation monétaire en en supprimant les conséquences apparentes, ils nous préparent à tous des difficultés. Un jour viendra où même la manipulation des statistiques des prix à la consommation ne pourra plus masquer le fait que le pouvoir d’achat du dollar, de la livre sterling, de l’euro et même du yen diminue à un rythme alarmant. C’est lorsque nous commençons à sentir qu’il s’agit d’un problème que le sentiment de ralentissement transforme notre cupidité, ou notre complaisance, en inquiétude, puis en véritable peur.
Il y a exactement deux cents ans, Lord Canning, brièvement Premier ministre de Grande-Bretagne, avertissait que l’on peut tout prouver avec des statistiques, sauf la vérité. C’était plus d’un siècle avant que l’économétrie moderne ne se développe pour rendre les statistiques plus significatives. Mais les statisticiens sont passés à côté de ce que sous-entendait Canning : les statistiques ne prouvent rien, car elles ne peuvent remplacer un raisonnement solide. Elles ne font que supposer les relations entre cause et effet. Plutôt que de chercher à comprendre la nature du lien, leur approche consiste à surveiller la relation entre l’inflation monétaire et les variations de prix, afin de s’assurer que les hausses de l’indice des prix à la consommation (IPC) restent dans une fourchette cible. Tant que tel est le cas, les responsables de la politique monétaire peuvent continuer à créer de la monnaie à partir de rien.
On ne peut pas mesurer le niveau général des prix, car il s’agit d’un concept et non d’un fait. À proprement parler, ce n’est guère un concept non plus, car ce n’est pas le niveau général des prix, impossible à mesurer, qui gonfle, mais le pouvoir d’achat de la monnaie qui diminue. Cela peut prendre du temps, mais si l’on augmente la quantité de monnaie d’État non adossée et de crédit bancaire en circulation, une unité monétaire achètera simplement moins.
On ne reconnaît pas assez l’effet d’épuisement sur les membres productifs de la société et sur leurs entreprises. L’inflation monétaire sape la valeur de leurs revenus et de leurs profits, en transférant la richesse des épargnants, et elle appauvrit les travailleurs les plus pauvres au profit des finances publiques.
Loin d’obtenir quelque chose pour rien, l’État tire son seigneuriage en appauvrissant ceux-là mêmes qui paient ses impôts. Si l’on pouvait mesurer le niveau général des prix, il est plus probable qu’il ait augmenté de sept à dix pour cent par an pendant une période considérable, comme l’illustre le ShadowStats de John Williams et le confirme l’indice Chapwood. L’objectif officiel de deux pour cent est une aberration. Si l’on suppose que ces deux calculs indépendants sont plus réalistes, les citoyens américains s’appauvrissent collectivement chaque année depuis la crise financière de 2008-2009. Non seulement cela prouve que l’aphorisme de Canning, selon lequel les statistiques nous disent tout sauf la vérité, reste valable, mais les gouvernements dépendent désormais entièrement de la dissimulation de la réalité par la suppression statistique.
Les gouvernements en sont arrivés là parce que le financement par l’inflation se heurte à la loi des rendements décroissants. Plus un gouvernement crée d’inflation, plus il appauvrit son peuple. Et plus le peuple est appauvri, moins les impôts et le financement inflationniste rapportent. Et alors que nous regardons depuis les sommets des prix gonflés des actifs, plus il apparaît que nos économies ralentissent, plus cela deviendra important.
Les autorités, les institutions d’investissement et les investisseurs ordinaires étant tous induits en erreur par les statistiques officielles, il n’est pas étonnant que la compréhension de la situation réelle soit quasi inexistante. C’est un monde digne d’Alice au pays des merveilles, où plus on crée d’inflation, plus les statistiques du PIB indiquent que l’économie croît. La sous-estimation du déflateur de prix est devenue essentielle pour entretenir l’illusion. Presque personne ne comprend qu’une hausse du PIB nominal ne fait que refléter l’injection de davantage de monnaie et de crédit dans l’économie. On confond cette augmentation de la quantité de monnaie et de crédit avec le progrès. Mais le progrès présente l’inconvénient, comme le niveau général des prix, d’être impossible à mesurer par des statistiques.
Le recours à la méthode statistique a encouragé des interventions gouvernementales malavisées. Il y a longtemps, nous avons écarté la certitude que la société prospère par la coopération et les gouvernements seulement par l’intervention. La première fait progresser, la seconde s’immisce. Cela empêchait les gouvernements de chercher à améliorer les marchés libres, mais cela a pris fin après la Première Guerre mondiale. Par conséquent, des décennies d’intervention à partir des années 1920 ont de plus en plus éloigné notre monde des marchés libres pour embrasser l’Évangile de l’État. Cet évangile a été une perfusion dont les économies modernes sont devenues toujours plus dépendantes.
Un ralentissement qui tourne au plongeon
Ce goutte-à-goutte est désormais aggravé par le protectionnisme commercial américain, qui inverse l’expansion des échanges dont nous avons tous bénéficié. L’effet néfaste sur l’économie américaine deviendra visible. La combinaison d’une longue période d’expansion du crédit et de droits de douane entraînera très probablement le pays dans une récession qui s’aggravera, voire dans une dépression, car les conditions actuelles reproduisent celles de 1929-1932.
Pour que l’effet inflationniste sur les prix reste limité, il faudra que les investisseurs étrangers achètent des dollars et des quantités croissantes de dette du Trésor américain afin de financer un déficit budgétaire qui ne cesse de se creuser. Les capitaux mondiaux devront être détournés vers le dollar au détriment d’autres opportunités d’investissement, notamment le vaste développement de l’Asie. À en juger par sa politique à l’égard du développement économique de la Chine, certains éléments de l’« État profond » américain semblent le comprendre. Le président Trump, lui, semble ne pas le comprendre. Et il propose maintenant d’affaiblir le dollar que les étrangers sont censés acheter pour financer ses déficits budgétaires croissants.
C’est un piège délicat qu’il a tendu, sans le vouloir, à sa propre administration. Alors que l’économie américaine s’enlise davantage et que le dollar s’affaiblit, dans une tentative vaine des responsables politiques, sous la menace de The Donald, de rendre sa grandeur à l’Amérique, la chute du dollar exigera une hausse des taux d’intérêt pour que son pouvoir d’achat soit stabilisé, ce qui précipitera les cours des bons du Trésor américain dans un marché baissier. Les finances du Trésor américain seront alors clairement prises au piège de la dette.
D’autres monnaies, soumises depuis des décennies à la même logique keynésienne, se trouvent, à des degrés divers, dans la même situation. Mais chaque monnaie est soumise à deux forces qui déterminent sa valeur : d’une part, l’appréciation collective des marchés des changes ; d’autre part, l’évolution des préférences entre la détention de monnaie et l’achat de biens dans l’économie nationale. Parfois, les étrangers peuvent juger qu’une baisse est excessive et acheter une monnaie alors que son pouvoir d’achat intérieur continue de reculer. À d’autres moments, la glissade vers l’oubli est différée par le grand public, qui ne parvient pas à comprendre ce qui arrive à la monnaie de son gouvernement. Mais malgré ces forces qui interagissent, dès que la monnaie de réserve mondiale commence à décliner, les taux d’intérêt doivent augmenter partout.
Si cet événement, de plus en plus probable, se produit, l’effet sur les marchés, qui anticipent l’avenir, sera assurément brutal. Le ralentissement d’aujourd’hui devient la chute libre de demain. C’est pourquoi il est probable que, d’ici la fin de cette année, il apparaîtra de plus en plus clairement que les économies nationales, affaiblies par le transfert continu de richesse résultant de la dépréciation monétaire et alourdies par une dette improductive, commenceront à faire écho au krach de 1929-1932 et à la dépression qui a suivi. La différence la plus notable est que, les monnaies actuelles étant des monnaies fiduciaires sans couverture plutôt que liées à l’or, les prix augmenteront au lieu de baisser comme dans les années 1930.
Conséquences pour l’or
La dernière fois que les forces destructrices d’une fin de cycle du crédit ont coïncidé avec le protectionnisme commercial, c’était en octobre 1929. Elles ont été les facteurs déterminants du krach de Wall Street et de la dépression qui a suivi. Cette fois, les droits de douane sont loin d’être aussi élevés que ceux du Smoot-Hawley Tariff Act, mais l’ampleur du cycle du crédit est bien plus considérable. Si nous pouvons espérer que cette combinaison sera moins perturbatrice que l’épisode de 1929-1932, il ne fait aucun doute qu’il existe aujourd’hui suffisamment de distorsions de marché accumulées, prêtes à être évacuées de l’économie mondiale, pour justifier une inquiétude considérable.
Cette inquiétude ne s’est pas encore manifestée dans l’opinion générale des investisseurs, qui espère toujours un miracle des politiques monétaires. Pourtant, notre analyse comme les observations empiriques des événements d’il y a quatre-vingt-dix ans démontrent pourquoi un miracle est impossible. Un effondrement de l’activité économique mondiale est déjà en cours, et la seule réponse des autorités sera inflationniste. Une expansion monétaire est pratiquement certaine, dans une tentative vaine d’enrayer le ralentissement et de préserver le système bancaire. À titre de comparaison, la masse monétaire au sens large s’est contractée de 25 % entre 1929 et 1933, tandis que des milliers de banques américaines faisaient faillite.
Par l’intermédiaire du dollar, les prix étaient mesurés en or en 1929-1933, le cours de l’or étant fixé à 20,67 $ l’once. Cette fois, il n’existe aucune ancre de salut, et le dollar perdra simplement du pouvoir d’achat. Cela signifie qu’il faudra davantage de dollars pour une once d’or. Il est inutile de spéculer sur le nombre de dollars par once ; autant débattre du nombre d’anges pouvant danser sur une tête d’épingle. Plus important encore, on voit mal comment la baisse du pouvoir d’achat du dollar pourrait être arrêtée une fois qu’elle aura commencé.
De même que la capacité du secteur productif à payer des impôts est de plus en plus érodée alors que les dépenses de l’État augmentent, nous constatons que les préférences temporelles ajoutent une couche supplémentaire de destruction aux finances publiques. Les investisseurs étrangers, en particulier, exigeront des taux d’intérêt bien plus élevés pour cesser de vendre des dollars et être incités à en racheter. Telle fut la politique de Paul Volcker, président de la Fed au début des années 1980, lorsqu’il porta les taux d’intérêt à 20 %. La dette du gouvernement fédéral ne représentait alors que 30 % du PIB, contre 105 % aujourd’hui. Même en laissant de côté les créances douteuses qui s’accumulent dans les banques du fait d’un secteur privé très largement surendetté, une hausse des taux d’intérêt suffisante pour stabiliser le dollar fiduciaire anéantirait presque certainement les finances publiques, et par conséquent la confiance dans le dollar lui-même.
Tel est le point qu’a désormais atteint le piège de la dette, et le problème ne se limite pas aux États-Unis. Toutes les grandes économies sont dans la même situation, à de très rares exceptions près. La zone euro compte des gouvernements confrontés à de graves problèmes d’endettement, et le gouvernement japonais affiche le ratio dette/PIB le plus élevé de tous. Les devises de moindre importance ont toujours rencontré des difficultés, qui ne feront que s’aggraver si les taux d’intérêt du dollar augmentent.
Pour le moment, très peu de gens perçoivent l’ampleur réelle du problème des monnaies fiduciaires. Il leur est difficile d’imaginer une récession dans laquelle la demande globale de biens diminue tandis que leurs prix augmentent en même temps. Ils sont obnubilés par la valeur objective de la monnaie dans les transactions et ne se rendent pas compte que, si les gens perdent confiance en elle, le pouvoir d’achat d’une devise s’effondrera.
Une fois le processus enclenché, il pourrait être rapide. Grâce aux cryptomonnaies, la sensibilisation du grand public à ce sujet est plus avancée qu’elle ne l’a jamais été. Si le bitcoin grimpe à 20 000 $, 50 000 $ et au-delà, les milléniaux du monde entier comprendront que le dollar, ou leur monnaie locale, est en train de baisser. La ruée des dépôts bancaires en monnaie fiduciaire vers les cryptomonnaies pourrait à elle seule déclencher une crise monétaire et systémique généralisée.
Il ne s’agit pas ici de recommander l’achat de bitcoin, ni d’or d’ailleurs. Il s’agit seulement de mettre en garde contre l’approche de la fin du parcours pour les monnaies fiduciaires non adossées, à un moment où les gouvernements eux-mêmes sont menacés de faillite.
Un adage bien connu veut que les gouvernements ne puissent pas faire faillite. Ne le croyez pas : cela dépend de la persistance de sots à accorder de la valeur à leurs monnaies fiduciaires. Nous commençons à entrevoir cette échéance.
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