Cet article anticipe la fin du régime des monnaies fiduciaires et explique pourquoi leur remplacement ne peut être que l'or et l'argent, très probablement sous la forme de monnaie fiduciaire convertie en substituts de l'or.
Il explique pourquoi l'engouement actuel pour les cryptomonnaies, mené par le bitcoin, ne les rend pas aptes à devenir les moyens d'échange de demain, et pourquoi le bitcoin, non soumis à la suppression des cours, a réagi plus immédiatement que l'or à la situation actuelle. Par ailleurs, les autorités américaines sont susceptibles de réprimer le mouvement du bitcoin, car il constitue une menace pour le dollar et pour la politique monétaire.
Cet article explique pourquoi la croissance du PIB traduit la croissance de la quantité de monnaie et ne reflète pas l'activité de l'économie sous-jacente. La réponse monétaire des autorités à la situation économique actuelle est mal avisée, car elle repose sur une méprise quant à ce que représente le PIB.
La croyance répandue dans le milieu de la gestion de fonds selon laquelle la hausse des taux d'intérêt est défavorable à l'or révèle une incompréhension des conséquences de l'inflation monétaire sur les préférences temporelles relatives. La hausse des taux d'intérêt interviendra prochainement et fera éclater la bulle obligataire, avec des conséquences négatives pour tous les actifs financiers et pour les monnaies qui les ont gonflés.
En bref, nous sommes assis sur une poudrière monétaire, dont les décideurs politiques mesurent à peine le danger et qui pourrait exploser à tout moment.
Introduction
Nous sommes entrés dans une période sans précédent. L’effondrement du dollar et des actifs libellés en dollars devient chaque jour plus certain. La création monétaire en dollars, conçue pour gonfler les actifs, finira par détruire le dollar. Nous le savons grâce au précédent de John Law, il y a trois cents ans. J’ai abordé ce sujet pour la dernière fois il y a deux semaines, ici. En 1720, il ne s’agissait que de la France et de la livre de Law. Certes, les Britanniques avaient connu leur bulle de la Mer du Sud à peu près à la même époque, mais c’est la bulle du Mississippi qui a démontré que, si l’on crée de la monnaie pour faire gonfler le prix des actifs, on finit par détruire la monnaie lorsque la bulle éclate. La Banque d’Angleterre n’a pas commis cette erreur, mais aujourd’hui, sous la conduite de la Fed, c’est précisément ce que font la plupart des banques centrales. John Law est devenu mondial.
Il y a ensuite l’Union européenne et sa zone euro. La semaine dernière, j’ai expliqué comment le système de règlement TARGET2 a été totalement corrompu par les créances douteuses de l’ensemble de la zone euro, et comment les banques commerciales sont devenues terriblement surendettées et vulnérables au moindre choc. Cet article se trouve ici. Il ne fait guère de doute que, lorsque cette corruption systémique sera exposée, la BCE et l’euro seront finis. Quand ? Nul ne le sait, mais cela pourrait arriver n’importe quel jour. Un seul jour. À tout moment à partir de maintenant, très probablement en même temps que l’effondrement du dollar, car ces deux événements seront vraisemblablement provoqués par la hausse des taux d’intérêt. Et ceux qui n’y seront pas préparés perdront tout.
Le rythme auquel des marchés faussés se défont peut être extrêmement rapide. Beaucoup d’entre nous se souviennent de la chute du mur de Berlin. Pendant soixante-dix ans, les Soviétiques ont réprimé les marchés et tué des dizaines de millions de dissidents. Le 9 novembre 1989, si vous tentiez de fuir Berlin-Est pour gagner l’Ouest, on vous abattait. Le lendemain, vous pouviez franchir le mur librement. La fin de la répression communiste des marchés n’a pris qu’un jour.
L’équivalent aujourd’hui serait le moment où les citoyens ordinaires n’accepteront plus des marchés bridés. Le déclencheur pourrait être des investisseurs étrangers qui prendraient soudain conscience de leur forte exposition. Il pourrait s’agir d’Européens qui décideraient soudainement de retirer leur argent des banques d’un pays relativement peu important, comme la Grèce.
Le dollar et l’euro partagent une caractéristique dangereuse. La Fed et la BCE créent respectivement des dollars et des euros en quantités massives afin de financer des déficits publics devenus incontrôlables. Pour faciliter ce financement inflationniste, elles ont bridé les taux d’intérêt et faussé le prix de la dette publique. Une seule issue est possible. Les taux d’intérêt, qui reflètent la préférence pour le présent de la monnaie, doivent monter pour compenser les détenteurs et les utilisateurs de monnaie de la perte de pouvoir d’achat. Les gouvernements ne peuvent pas réprimer indéfiniment les marchés : demandez aux Soviétiques.
Ce danger apparaît peu à peu aux yeux du grand public. Les prix des matières premières augmentent désormais, tandis que des sommes d’argent sont déversées par hélicoptère sur le compte bancaire de chaque Américain adulte. Une grande partie sera dépensée alors qu’il n’y aura pas assez de biens pour répondre à la demande.
Des produits éphémères comme le bitcoin et l’ether ont vu leur prix s’envoler, ce qui reflète sans aucun doute la dépréciation du dollar et des autres monnaies fiduciaires, au point que même les personnes sans culture financière comprennent aujourd’hui pourquoi ils montent. Les petits investisseurs, qui se comportent comme les nouveaux professionnels, s’en prennent aux nouvelles dupes, les gérants de fonds spéculatifs, qui se croient toujours maîtres de l’univers. Ce renversement des rôles est tout simplement stupéfiant, et rien n’indique qu’il touche à sa fin.
Une chose est certaine : après un siècle d’interventionnisme et d’inflation croissants de la part de la Fed, dont cinquante ans sans aucune couverture-or du dollar, il est temps que le rideau de fer financier soit percé. L’UE et les États-Unis représentent à eux deux près de 40 % du PIB mondial. Aucun autre pays ne peut survivre à l’effondrement simultané de ces deux entités, et nous pouvons être certains que, lorsque l’une tombera, les deux s’effondreront, et nous avec.
L’histoire nous enseigne que, lorsque les gouvernements perdent le contrôle de leur monnaie, les marchés, expression collective de l’activité humaine, reviennent à la monnaie saine choisie par les gens comme moyen d’échange. Et celle-ci a toujours été une monnaie métallique : l’or, l’argent et le cuivre.
La hausse des taux d’intérêt en monnaies fiduciaires sera irrépressible
Les taux d’intérêt vont nécessairement augmenter, ce qui reflète la baisse du pouvoir d’achat des monnaies fiduciaires. Mais les investisseurs partagent une idée fausse très répandue : la hausse des taux d’intérêt serait défavorable à l’or et à l’argent. Ils soulignent que plus le taux d’intérêt des monnaies fiduciaires, ou d’investissements tels que les obligations d’État, est élevé, plus le coût d’opportunité de la détention de métal physique augmente, ce métal ne rapportant, selon eux, aucun intérêt. Cette comparaison n’est pas valable, car la possession d’or physique équivaut à la détention de monnaie fiduciaire en espèces, et aucune des deux ne rapporte d’intérêt. Mais l’or peut être prêté ou loué contre intérêt, de la même manière que n’importe quelle monnaie fiduciaire.
Le taux d’intérêt obtenu est déterminé par les mêmes facteurs, mais le taux originaire, c’est-à-dire le taux dépouillé des facteurs de risque de prêt, est différent. Il renvoie à la préférence temporelle, c’est-à-dire à la préférence accordée à la propriété immédiate par rapport à la possession à une date future. Puisque la comparaison oppose la possession effective à la promesse d’une possession future, la valeur future de toute forme de monnaie est naturellement estimée avec une décote par rapport à sa valeur actuelle, et cela se reflète conventionnellement dans son taux d’intérêt originaire.
Si une banque centrale émet de la monnaie fiduciaire supplémentaire, un détenteur rationnel supposera que son pouvoir d’achat futur sera inférieur à son pouvoir d’achat présent. La part de préférence temporelle en faveur de la possession actuelle augmentera, ce qui se traduira par l’anticipation d’une valeur future plus faible de la monnaie, et donc par un taux d’intérêt originaire plus élevé en compensation. Sur un marché libre, cette composante des taux d’intérêt se fixe à la marge entre prêteurs et emprunteurs. De même, le taux de préférence temporelle pour l’or est déterminé sur des marchés libres. Il faut en retenir que les préférences temporelles pour l’or et pour la monnaie fiduciaire sont indépendantes l’une de l’autre.
Supposons à présent qu’une banque centrale s’engage dans une politique d’inflation de sa monnaie fiduciaire sur une quantité considérable. On voit que cela affectera radicalement les perceptions du pouvoir d’achat futur et entraînera des taux d’intérêt nettement plus élevés. Mais la banque centrale s’y oppose et accroît son intervention sur les marchés financiers afin que les taux restent comprimés. Cette compression passe en partie par l’affirmation que les politiques monétaires n’entraîneront pas de hausse des prix, autrement dit, pas de perte de pouvoir d’achat de la monnaie.
La suppression des signes des conséquences de l’inflation monétaire sur le pouvoir d’achat des monnaies décrit la situation actuelle, non seulement pour le dollar, mais aussi, à des degrés divers, pour toutes les autres monnaies fiduciaires. Maintenant que l’inflation monétaire s’est accélérée jusqu’à de nouveaux niveaux, la compression des taux d’intérêt ne peut plus durer très longtemps, car, faute de reconnaissance de la préférence temporelle, une monnaie fiduciaire est rejetée au profit des biens et des matières premières, dont on peut attendre qu’ils conservent mieux leur valeur que la monnaie. C’est pourquoi l’augmentation des quantités de monnaie fiduciaire entraîne déjà des hausses généralisées des prix des matières premières.
Lorsque les acteurs économiques commencent à constater la perte de pouvoir d’achat de la monnaie, la fuite hors de la monnaie fiduciaire ne peut être arrêtée que si la banque centrale comprend qu’elle doit laisser les taux d’intérêt refléter correctement la préférence temporelle. Mais, avec à l’esprit le financement du déficit de son gouvernement, la banque centrale subit des pressions pour limiter la hausse des taux. Pendant ce temps, la préférence temporelle pour l’or restera relativement stable, et l’or est de plus en plus préféré à la monnaie fiduciaire tant que les taux d’intérêt sous-représentent la préférence temporelle de celle-ci. C’est pourquoi, dans les années 1970, décennie d’inflation, le cours de l’or a débuté la décennie à 35 $ avec un taux des fonds fédéraux de 9,25 %, et l’a terminée à un sommet de 850 $, alors que ce taux montait à près de 20 %, ce qui contredit la croyance erronée selon laquelle la hausse des taux d’intérêt nuit au cours de l’or.
Il existe deux moyens d’empêcher le cours de l’or de monter par rapport à la monnaie fiduciaire. Le moyen évident est de cesser d’augmenter la quantité de monnaie en circulation, ce qui réduira la préférence temporelle entre la propriété actuelle et la propriété future de la monnaie. Les inflationnistes néokeynésiens s’y opposent toujours. L’autre moyen, employé par Paul Volcker en 1980-1981, consiste à relever les taux d’intérêt au-dessus du taux de préférence temporelle de la monnaie afin de persuader les détenteurs de vendre leur or contre de la monnaie fiduciaire.
Il est clair que les conditions sont réunies pour que les taux d’intérêt augmentent de manière significative, compte tenu du degré actuel d’inflation monétaire, qui entre sans doute désormais dans des spirales hyperinflationnistes pour le dollar et les autres monnaies fiduciaires. Cela ne doit pas dissuader de détenir de la monnaie métallique : au contraire, cela devrait y encourager.
La monnaie métallique est universelle
Les objets de l’illustration ci-dessous ont été retrouvés dans la sépulture anglo-saxonne de Sutton Hoo, datant du VIe siècle, dont la fouille fait l’objet d’un film Netflix récent, The Dig.
Après 1 400 ans, ces objets en or sont aussi beaux que le jour de leur création et témoignent du savoir-faire artistique des hommes de cette époque. L’or a toujours été apprécié pour sa durabilité et pour la possibilité de le travailler en objets d’une grande valeur esthétique, qualités qui sont aussi celles que requiert une forme de monnaie largement acceptée.
Selon le théorème de la régression de Ludwig von Mises, la monnaie tire son utilité de l’expérience que nous en avons, laquelle repose à son tour sur son utilité passée. Ainsi, l’usage de l’or comme moyen d’échange remonte à sa valeur d’usage antérieure à son emploi comme monnaie, et ce lien est manifeste dans la bijouterie et l’iconographie en or qui précèdent la fin du troc. Il s’est prolongé dans la monnaie papier et les soldes bancaires, à l’époque où ceux-ci représentaient des substituts de l’or et étaient librement convertibles en pièces d’or.
L’instauration de restrictions à l’échange de l’or a transformé la monnaie papier en monnaies fiduciaires, qui ne reposent plus que sur la confiance accordée à l’émetteur. Pourtant, nous nous référons toujours à notre expérience antérieure de son utilité, lorsqu’elle était adossée à l’or. Autrement dit, nous l’acceptons jusqu’à ce que l’État abuse si manifestement de son rôle de gardien du moyen d’échange de tous que nous l’abandonnions.
La monnaie fiduciaire est détruite par son créateur
Nous savons, ou devrions savoir, que les États-nations modernes abusent de plus en plus du privilège d’être le gardien de la monnaie en circulation pour le compte de la population, depuis la fin de l’ère de la monnaie saine. Celle-ci a pris fin avec la Première Guerre mondiale, après laquelle toutes les grandes nations ont accru la quantité de leur monnaie, y compris sous couvert d’un étalon-or. Certaines grandes monnaies européennes se sont effondrées.
Sous la direction de Benjamin Strong, la Fed, avec les banques commerciales, a commencé à stimuler l’économie américaine au début des années 1920, ce qui a conduit au krach de Wall Street puis à la dépression. Les partisans de l’inflation ont attribué la dépression à l’étalon-or, qui a fini par être remplacé, avec le temps, par des dollars purement fiduciaires. Pour l’Amérique, et donc pour le reste du monde, les dates importantes sont l’interdiction de détenir de l’or par décret en 1933, qui a mis fin à la convertibilité pour le peuple américain, et la fin des accords de Bretton Woods en 1971, qui a supprimé la convertibilité du dollar pour les autres acteurs monétaires du monde.
Ces mesures étaient motivées par des dépenses publiques excessives, consacrées à des priorités que le public n’aurait pas soutenues par une hausse des impôts. La solution a consisté non seulement à abandonner la discipline d’un or librement convertible, mais aussi à élaborer des théories pour s’en passer. Si les gouvernements encourageaient déjà les partisans de l’inflation à donner du crédit à leurs politiques inflationnistes avant même que Keynes n’invente la macroéconomie en 1936, sa nouvelle doctrine a fait de l’inflation monétaire, jusque-là considérée comme un mal, une politique délibérée. Les gouvernements se trouvaient désormais fondés à accroître la quantité de monnaie pour piloter l’économie. La conséquence était inévitable : l’avilissement des monnaies fiduciaires s’est accentué avec le temps. La figure 1 montre l’effet, sur la relation de pouvoir d’achat entre l’or et le dollar, de la fin des accords de Bretton Woods.
À l’exception du yen japonais, les autres grandes monnaies présentées ont perdu plus de 98 % de leur pouvoir d’achat, mesuré en or : c’est la monnaie des peuples que l’on compare à celle de leurs gouvernements. [Avant l’introduction de l’euro, le taux or/euro est calculé sur la base de ses composantes.]
Les statistiques officielles racontent une tout autre histoire, en particulier après la stabilisation des monnaies fiduciaires consécutive à la perte de pouvoir d’achat des années 1970. Les gouvernements ont promis d’indexer sur la hausse des prix toute une série de prestations sociales et ont commencé à émettre des obligations indexées sur l’inflation, plutôt que de revenir à une monnaie saine. Il ne s’est écoulé qu’un an ou deux avant que l’on ne comprenne que le coût de la compensation de l’inflation empêcherait les gouvernements de financer leurs priorités de dépenses favorites ; la réponse a donc consisté à modifier les statistiques. Par conséquent, après plusieurs révisions successives, l’indice des prix à la consommation américain a progressé ces dernières années à un rythme très atténué, soit 1,4 % en 2020, tandis que des analystes indépendants, recourant à d’autres méthodes, calculent un taux proche de 10 %, qui, selon eux, a peu varié depuis 2010.
Les indications officielles d’inflation des prix induisent désormais en erreur non seulement le public, mais aussi les décideurs politiques au sein des gouvernements.
S’obstiner dans les erreurs de politique jusqu’à la destruction
Corriger le PIB par n’importe quelle mesure de l’inflation des prix relève tout simplement de la foutaise. Si l’on admet que le déflateur fondé sur l’IPC est valide, alors l’utilisation d’indices de prix indépendants, correctement construits, doit l’être tout autant. En appliquant la même méthode statistique, une déflation du PIB de 10 % par an, plus proche des estimations d’inflation des prix des analystes américains indépendants, serait tout aussi valide. Mais cela reviendrait à nous faire croire qu’en termes réels le PIB a plus que diminué de moitié au cours des huit dernières années, et que sur des périodes plus longues il se réduirait à presque rien. C’est manifestement faux, et par conséquent déflater le PIB au moyen d’un IPC sous-estimé relève nécessairement du non-sens. Un commentaire complémentaire s’impose donc pour mieux comprendre ce que le PIB représente réellement.
L’expansion monétaire n’augmente pas la quantité de biens et de services ; en s’ajoutant au total du PIB, elle ne fait qu’augmenter les prix. La loi de Say est au cœur de cette compréhension, mais les keynésiens l’ont écartée parce qu’elle réfute, de façon gênante, la macroéconomie keynésienne. La loi de Say énonce que nous produisons afin de consommer, et que la monnaie n’est que le bien intermédiaire qui nous le permet. Si la quantité de monnaie varie sous l’effet de facteurs extérieurs à l’activité économique, comme la création monétaire par l’État ou la variation de l’encours du crédit bancaire, elle ne peut, hormis des effets transitoires, modifier les volumes de biens et de services produits et consommés. Elle ne peut que modifier les prix auxquels la production est convertie en consommation. Pour cette raison, le PIB ne mesure pas l’activité économique, et les quantités supplémentaires de monnaie et de crédit ne représentent pas de la croissance économique.
Il s’ensuit que si l’on corrige le PIB en retranchant la croissance de la monnaie et du crédit, on devrait obtenir, hors véritables récessions de la production, une droite située approximativement à zéro. Autrement dit, ce n’est pas la production ni la consommation qui ont changé, et la soustraction des augmentations de la masse monétaire est le seul déflateur valide. Cette conclusion est vérifiée et établie empiriquement dans la Figure 2.
Elle confirme notre thèse selon laquelle l’augmentation de la masse monétaire au sens large est l’unique source de la croissance du PIB. La ligne verte, qui représente les variations de l’écart, l’illustre plus clairement : jusqu’en 2019, elle a oscillé étroitement autour de zéro. Tout écart significatif, comme en 2009, correspond à une véritable contraction de l’activité économique, survenue dans le sillage de la crise Lehman.
L’année 2020 montre que, après correction de l’augmentation extraordinaire de M3, l’activité économique a reculé beaucoup plus fortement qu’après la crise Lehman de 2008. L’économie est donc en plus grande difficulté que ne l’indique le seul PIB, en raison de la compensation exercée par l’expansion monétaire. Mais comme la Fed, et d’ailleurs toutes les autres banques centrales, n’acceptent pas la vérité que leur révèle la loi de Say, elles fondent leur politique monétaire sur des idées fausses et dangereuses. Déflater le chiffre du PIB par une statistique d’inflation des prix quelconque est une erreur critique ; confondre la croissance du chiffre du PIB avec un véritable progrès économique en est une autre.
Mais en minorant la statistique de l’IPC, la Fed s’est ménagé une marge de manœuvre temporaire pour créer de la monnaie à un rythme accéléré afin de faire progresser la statistique du PIB. Cela revient à une politique qui ruine rapidement l’économie par les transferts de richesse découlant de la dépréciation monétaire, mais que l’on n’enregistre ni ne prend en considération. La conséquence sera une accélération de la fin du dollar en tant que monnaie fiduciaire. Et le théorème de régression de von Mises nous enseigne que, lorsque l’ère de la monnaie fiduciaire sera finalement révolue, le seul moyen d’échange auquel nous pourrons revenir sera métallique, quelle que soit la durée de cette transition.
La rivalité des cryptomonnaies
L’argument de l’offre relative, selon lequel l’offre de bitcoins est plafonnée à 21 millions d’unités, avance qu’à mesure que l’on approche du chiffre final, il devient progressivement plus difficile d’émettre des bitcoins, plus de 19 millions existant déjà. Cela contraste avec les monnaies gouvernementales, dont l’offre croît rapidement, un point largement compris dans les milieux financiers et même dans certaines franges du grand public. Une simple comparaison entre le bitcoin et la monnaie fiduciaire invite à supposer que le bitcoin est une nouvelle forme de monnaie, ses partisans en concluant hâtivement qu’il remplacera l’or comme alternative à la monnaie fiduciaire, puis la monnaie fiduciaire elle-même. Les enthousiastes considèrent également que le fait que les banques centrales s’affairent à concevoir leurs propres monnaies numériques de banque centrale donne du crédit au concept plus large des cryptomonnaies.
Pour qu’une cryptomonnaie comme le bitcoin soit acceptée comme monnaie, elle doit être librement disponible pour les transactions et son utilisation comme monnaie doit être souhaitée par les gens ordinaires, et pas seulement par les millennials férus de technologie. Mais si cette prétendue nouvelle monnaie voit son pouvoir d’achat croître à l’infini en raison de l’absence de nouvelle offre, qui, en toute raison, s’en séparera contre des biens ? Qui la considérera comme la valeur de référence dans ses transactions ? Qui empruntera des bitcoins pour investir dans la production, alors que le coût du remboursement du principal garantira une perte sur le projet ? Et comment fonctionnerait un marché obligataire en bitcoins ?
Les partisans du bitcoin comme monnaie de demain ignorent les caractéristiques requises d’une forme utilisable de monnaie saine. Toutes les questions soulevées dans le paragraphe précédent doivent recevoir une réponse positive. Pourtant, si le bitcoin devait devenir la nouvelle monnaie, le monde post-fiduciaire serait plongé dans une dépression permanente. À l’inverse, l’or est suffisamment souple pour jouer le rôle de monnaie, et nous disposons en outre d’un héritage historique, celui d’un progrès économique spectaculaire sous l’étalon-or tout au long du XIXe siècle, jusqu’au déclenchement de la Première Guerre mondiale.
Non seulement l’or apporte des réponses satisfaisantes à toutes les questions de l’avant-dernier paragraphe, mais la plupart des banques centrales détiennent de l’or physique, alors qu’à notre connaissance aucune ne détient de bitcoins. Elles s’affairent aussi à concevoir leurs propres monnaies numériques, mais celles-ci ne sont que de la monnaie fiduciaire sous un autre nom. Loin d’adopter le concept de cryptomonnaie, les banques centrales ont intérêt à écraser les concurrents fondés sur un registre distribué face aux monnaies émises par les États.
Lorsque les monnaies fiduciaires feront faillite, la seule option consistera pour les États à transformer la monnaie fiduciaire distribuée en substituts de l’or. Faute de quoi, les gouvernements seront incapables de payer leurs dépenses, y compris les salaires des responsables politiques.
Entre-temps, les cryptomonnaies s’envolent. Le succès du bitcoin risque d’être perçu comme un rival embarrassant du dollar par la Fed et le Trésor américain, et maintenant que l’administration Biden prend en main les affaires du gouvernement, il serait surprenant que Mme Yellen, la nouvelle secrétaire au Trésor, n’aborde pas bientôt la question.
Il est intéressant de noter que ces prétendus maîtres de l’univers, qui ont récemment subi une défaite si spectaculaire face aux particuliers de Robinhood, formulent désormais, au sujet du bitcoin, le genre de prévisions de prix qui, lors des précédents marchés haussiers d’actions, étaient émises par les grooms, les liftiers et les chauffeurs de taxi, signalant invariablement le sommet du marché : 1929 en témoigne. Des temps décidément fous !
Pourquoi l’or ne reflète-t-il pas l’hyperinflation du dollar ?
L’une des raisons pour lesquelles les « hodlers » de bitcoin voient dans le bitcoin la nouvelle monnaie est la réaction modérée des cours de l’or à la dépréciation monétaire croissante, par comparaison avec celle du bitcoin. On avance également que les investisseurs qui se couvraient auparavant contre la dépréciation des monnaies fiduciaires en achetant de l’or achètent désormais du bitcoin.
Il y a peut-être une part de vérité dans ce déplacement des achats de l’or vers le bitcoin. Mais l’argument ne tient pas dès lors que l’on constate que l’immense majorité des acheteurs de bitcoin comptent le revendre avec profit dans leur monnaie de référence. La similitude ne se trouve pas avec l’or physique, mais avec l’investissement dans les mines, les ETF et l’or papier.
La véritable raison de la sous-performance de l’or est l’antipathie ancienne de l’establishment à son égard, ce qui devrait servir d’avertissement aux hodlers de bitcoin. Considérer l’or comme une monnaie saine revient à tourner le dos à la macroéconomie keynésienne, ce que le gouvernement américain, soucieux de promouvoir et de conserver l’hégémonie du dollar, a activement découragé. Afin d’absorber la demande d’or physique, il a favorisé le développement de marchés papier, que les banques de métaux précieux peuvent étendre à volonté. Cette politique ne se limite pas aux métaux précieux : elle englobe aussi les métaux de base et d’autres matières premières industrielles, ce qui permet au dollar de conserver, par rapport à eux, une valeur plus stable qu’elle ne le serait autrement.
En conséquence, les banques de métaux précieux prennent la position vendeuse sur le marché des contrats à terme et couvrent leurs positions acheteuses sur le marché à terme de Londres. Mais aujourd’hui, la liquidité en métal physique a pratiquement disparu de Londres, remplacée par de l’or non alloué, c’est-à-dire des créances en or sur les banques de métaux précieux. Hormis le mince filet de l’offre minière et des métaux de récupération, l’offre principale de métal physique provient de la location par les banques centrales qui stockent leur or dans le coffre de la Banque d’Angleterre. Or, en ces temps ouvertement inflationnistes, il est probable que les banques centrales accorderont une plus grande importance à détenir leurs réserves d’or à la fois individualisées et libres de toute charge.
La précarité de la situation est apparue en janvier 2020, lorsque le groupe des banques de métaux précieux a fait un effort déterminé pour faire chuter les positions ouvertes sur les contrats à terme du Comex, qui avaient atteint un record de 799 541 contrats le 15 janvier 2020. Elles y sont parvenues, ramenant les positions ouvertes à 469 893 contrats début juin. Mais si elles ont réussi à réduire les positions ouvertes, elles n’ont pas réussi à réduire la valeur monétaire de leur position vendeuse. La figure 3 présente la répartition des contrats sur l’or du Comex, de 100 onces chacun, ainsi que les variations entre les chiffres du rapport Commitment of Traders du 15 janvier 2020 et la position la plus récente à ce jour.
Avant d’examiner les statistiques de la figure 3, il est utile d’apporter quelques explications à l’intention de ceux qui ne connaissent pas le marché des contrats à terme du Comex. Elles sont présentées afin de montrer les positions des non-spéculateurs, définis en deux catégories : les Swaps, qui représentent les desks de négociation des banques de métaux précieux, et les Producteurs et Négociants, c’est-à-dire les mines, les raffineurs et les transformateurs.
Les spéculateurs sont le Managed Money, essentiellement des fonds spéculatifs et des opérateurs algorithmiques, les Other Reportable, qui regroupent ceux qui n’entrent dans aucune autre catégorie, et les Non-Reported, des opérateurs suffisamment petits pour ne pas être soumis à déclaration.
La position nette des non-spéculateurs équilibre toujours celle des spéculateurs, et les tableaux de la figure 3 le reflètent ; l’examen des variations entre deux dates peut apporter des informations précieuses. Il faut en outre savoir que le 14 janvier 2020, l’or a clôturé à 1 546 $, et que le 2 février de cette année, il a clôturé à 1 837 $. Malgré la réussite des Swaps à réduire l’ensemble des positions ouvertes et à diminuer leurs positions vendeuses nettes de 14 849 contrats, leur exposition nette, mesurée en dollars, a en réalité augmenté, passant de 32,261 milliards de dollars à 35,61 milliards.
Les analystes ont traditionnellement considéré ce contrat sur l’or comme un bras de fer entre la catégorie Managed Money et les Swaps, les fonds spéculatifs prenant la position acheteuse. Lorsqu’ils sont très acheteurs, ce qui traduit une préférence pour l’or plutôt que pour le dollar, ils se sont montrés vulnérables aux attaques à la baisse des Swaps, qui connaissent les niveaux des ordres stop-loss et peuvent activement les déclencher. De plus, très peu de fonds spéculatifs s’intéressent à la livraison de métal physique, ce qui les rend vulnérables à la pression de clôturer leurs positions à l’approche de l’échéance des contrats.
Ces manœuvres des Swaps ont si bien réussi par le passé que l’évolution du cours de l’or passe au second plan derrière le niveau d’exposition haussière des fonds spéculatifs. L’historique en est illustré à la figure 4.
La corrélation est directionnelle : les hausses et les baisses de la position nette des Managed Money suivent celles du cours de l’or. Cela tient au fait que les banques de métaux précieux contrôlent le marché. Lorsque les fonds spéculatifs sont acheteurs, ils sont contraints de vendre sur un marché en baisse, ce qui fait reculer le cours et permet aux Swaps de couvrir leurs positions vendeuses avec profit. Et une fois leurs positions vendeuses rachetées, ils laissent le cours monter, incitant les fonds spéculatifs à reprendre des positions acheteuses, afin que cette opération très lucrative puisse être répétée. Les fonds spéculatifs jouent le rôle d’idiots utiles, et ils sont tombés dans le piège à chaque fois. Jusqu’à récemment.
Le tableau de la figure 3 ci-dessus montre un changement remarquable. Entre janvier 2020 et aujourd’hui, les fonds spéculatifs ont réduit leur part dans la position totale des spéculateurs de 60 % à 37 %. Ce phénomène est d’autant plus remarquable que leurs positions nettes acheteuses ont diminué de 142 681 contrats. En revanche, la catégorie Other Reported a vu sa part du total passer de 26 % à 47 %, ce qui représente une hausse de ses positions nettes acheteuses de 80 572 contrats. C’est cette catégorie du Comex qui a accru ses positions nettes acheteuses et qui demande la livraison physique à l’échéance des contrats. C’est un casse-tête pour les Swaps, car par le passé ils n’étaient que rarement tenus de livrer du métal physique. Le problème, désormais, est que la catégorie Other Reported absorbe le métal précieux rare que les banques de métaux précieux ne possèdent pas. Ce ne sont pas les idiots utiles auxquels les Swaps s’étaient habitués.
Ces informations nous permettent maintenant de déduire pourquoi le cours de l’or n’a pas reflété autant qu’il aurait pu le faire l’évolution de l’inflation monétaire à partir de mars 2020, lorsque la Fed a ramené son taux directeur à zéro et a lancé un assouplissement quantitatif accéléré de 120 milliards de dollars par mois. Les banques de métaux précieux ont échoué dans leur tentative de réduire leurs positions vendeuses. Au contraire, elles sont désespérées de maintenir le cours à la baisse, par crainte de pertes plus importantes. Mais la participation des fonds spéculatifs ayant diminué, leur seul espoir est d’une manière ou d’une autre d’évincer les acheteurs de la catégorie Other Reported. Leurs tentatives en ce sens ont échoué à plusieurs reprises et il est probable qu’elles continueront d’échouer. La figure 5 montre comment les positions nettes acheteuses de la catégorie Other Reported n’ont cessé de croître depuis la mi-2018, pendant la période où les fonds spéculatifs ont collectivement renoncé.
Ce n’est qu’une question de temps, limité, avant que la position dangereuse des Swaps ne provoque un mouvement contre eux, et l’argent en sera peut-être le catalyseur.
L’argent resserre l’étau sur le système papier
Forts de leur succès après avoir causé des pertes aux fonds spéculatifs assez imprudents pour vendre à découvert des actions illiquides, les traders de Robinhood ont tourné leur attention il y a deux semaines vers l’argent, et plus précisément vers l’ETF SLV, afin de mettre les banques de métaux précieux sous pression. Entre le 28 janvier et les premières heures du 1er février, heure normale de l’Est, ils ont fait monter le cours de l’argent de 4,75 dollars, jusqu’à un plus haut de 30,10 dollars. Dans le même temps, l’or a gagné 36 dollars, le platine 64 dollars, et même le pétrole a commencé à monter, le WTI passant de moins de 52 dollars à 58 dollars actuellement. Tout cela ne peut peut-être pas être attribué aux traders de Robinhood, mais ils ont assurément bouleversé la donne.
Les participants autorisés du SLV (ceux que le SLV a habilités à remettre du métal physique et à recevoir en échange la création de parts) ont dû trouver plus de 2 850 tonnes d’argent à livrer au dépositaire, JPMorgan Londres. Selon Ronan Manly, de Bullionstar, les avoirs totaux en argent des ETF à Londres s’élèvent à 28 649 tonnes, soit plus de 85 % de tout l’argent conservé en coffre dans le périmètre de la LBMA.[i] Une grande partie du reste étant détenue en dépôt pour le compte de tiers, il n’existe pratiquement aucune liquidité, ni, d’après ce que nous pouvons constater, en Suisse non plus.
Ce que la foule de Robinhood semble avoir fait, c’est alerter le monde sur la pénurie d’argent. En tant que catalyseur, elle pourrait même réussir là où les frères Hunt ont échoué en 1980 en tentant d’accaparer le marché. Dans un premier temps, les banques de métaux précieux sont parvenues à faire brutalement retomber le cours papier à 26 dollars jeudi dernier, depuis lors l’argent semble reprendre sa hausse.
Cette inversion, par laquelle une foule de petits investisseurs peut menacer de déstabiliser les marchés, est une preuve supplémentaire de la fragilité des marchés.
Résumé et conclusion
L’or et l’argent physiques sont la seule protection disponible contre la fin des monnaies fiduciaires. Les raisons suivantes permettent de résumer pourquoi les particuliers devraient les thésauriser afin de se protéger de la fin de la monnaie fiduciaire.
- Un effondrement du pouvoir d’achat du dollar, ainsi que de sa bulle d’actifs financiers gonflée par la Fed, et de l’euro, en raison de systèmes de règlement et bancaires profondément corrompus, devient de plus en plus difficile à différer.
- Les autres banques centrales du monde accélèrent la destruction de leurs monnaies fiduciaires en accélérant la croissance de leur masse monétaire. De plus, leurs réserves sont composées en grande majorité de dollars et d’euros, qui risquent de plus en plus de s’avérer sans valeur.
- Des convictions macroéconomiques mal fondées ont conduit à des politiques monétaires de plus en plus malavisées. Les banquiers centraux ne comprennent pas la différence entre le PIB et le progrès économique, et les statisticiens des gouvernements dissimulent les signes d’inflation des prix afin de justifier des politiques inflationnistes.
- L’ampleur réelle des dommages causés par les politiques monétaires est de mieux en mieux comprise du public, comme en témoigne la ruée vers le bitcoin. Un effondrement des monnaies fiduciaires ne surprendra pas totalement.
- La conviction que le bitcoin est la future monnaie de l’après-monnaie fiduciaire ne tient pas compte des exigences d’un moyen d’échange qui fonctionne. Il n’est pas adapté à cette tâche, et les gouvernements le considéreront de plus en plus comme l’ennemi de leurs monnaies fiduciaires.
- Le cours de l’or a été maintenu artificiellement bas, d’abord par choix de politique monétaire, afin de ne pas révéler les conséquences de l’inflationnisme, puis aujourd’hui parce que les marchés des contrats à terme n’ont plus assez de liquidité physique pour les couvrir. Ils agissent comme un barrage retenant les eaux d’une crue. Ce barrage pourrait céder à tout moment.
- Et lorsque ce barrage cédera, ce sera dans le cadre d’un problème plus vaste, impliquant l’éclatement des bulles obligataires et l’effondrement du régime mondial des monnaies fiduciaires. L’ampleur même de ce bouleversement financier évoque, par son caractère potentiellement soudain, la chute du système soviétique, ce qui est préoccupant.
La seule protection consiste à thésauriser de la monnaie saine physique, conservée en coffre en dehors du système bancaire. Le prix importe peu. Ceux qui ne détiennent ni or ni argent physiques n’auront probablement pas la possibilité de corriger leur erreur.
[i] Voir https://www.bullionstar.com/blogs/ronan-manly/houston-we-have-a-problem-85-of-silver-in-london-already-held-by-etfs/ Ce texte figure à la fin de chaque publication (Actualités, Analyses, Perspectives)
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