Depuis 2006, le rapport annuel de la Banque d’Angleterre déclare la quantité d’or qu’elle détient en dépôt, y compris les 310 tonnes appartenant au Royaume-Uni. Avant cette date, une quantité décroissante d’or inscrit au bilan (comptes à vue) figurait dans les comptes audités, puis a disparu. Cela nous indique que les comptes à vue (pour lesquels la BoE agit en tant que banquier et non en tant que dépositaire) ont été abandonnés. C’est logique, car la BoE n’est plus directement redevable envers les autres banques centrales tandis que le prix de l’or augmente.
Bien entendu, la BoE ne détient pas uniquement l’or des banques centrales ; elle détient aussi de l’or pour le compte de membres de la LBMA. Toutefois, le stockage de la LBMA à la BoE ne représente probablement qu’une assez faible part du total, car l’essentiel des transactions réglées passe par des comptes non alloués, dans lesquels le propriétaire sous-jacent ne détient pas de métal physique, et la majorité des transactions sont dénouées avant même l’échéance du règlement. De plus, les membres de la LBMA disposent de leurs propres installations de stockage ou font appel à des coffres indépendants. On peut donc, à toutes fins utiles, considérer l’or en dépôt à la BoE comme appartenant aux banques centrales.
Il convient de garder à l’esprit que Londres est le marché le plus important pour la livraison physique, en particulier pour les banques centrales. Pour cette raison, la plupart des banques centrales achètent, vendent, échangent ou prêtent leur or monétaire à Londres. Les exceptions sont la Russie, la Chine et les États d’Asie centrale, qui ont été les principaux acheteurs d’or, toujours à partir de leur propre production minière, et n’expédient pas cet or à Londres ; disposant de réserves de change importantes grâce à leurs excédents commerciaux, ils n’ont aucune obligation de le faire.
Pour compliquer notre analyse, les chiffres de dépôt présentés sont nets de l’or prêté, car l’or prêté sort du dépôt. Nous savons que la BoE encourage ses clientes banques centrales à payer ses frais de stockage élevés en percevant des revenus de prêt, grâce à un aveu imprudent de la banque centrale autrichienne l’an dernier, selon lequel elle avait ainsi couvert ses frais de stockage, et à une déclaration de la Bundesbank indiquant qu’elle avait retiré de l’or de Londres plutôt que de payer des frais de stockage élevés. Le total de l’or en dépôt à la BoE est donc un chiffre net, d’importantes quantités d’or étant prêtées et non effectivement en dépôt. Néanmoins, nous pouvons tirer des informations intéressantes des chiffres globaux du dépôt et de quelques hypothèses raisonnables.
Nous pouvons donc dresser un tableau provisoire, comme suit :
La démarche consiste à partir de l’or déclaré en dépôt, puis à en soustraire ce que nous savons raisonnablement exister, afin de déterminer ce qui reste. Sur la base d’hypothèses raisonnables (décrites dans les notes du tableau), nous pouvons justifier l’ensemble de l’or détenu en dépôt par la BoE en mars 2006, à l’exception de 467 tonnes. Rappelons toutefois qu’il s’agit d’un chiffre composite, car la BoE prête l’or en dépôt par accord avec ses clients, et la majeure partie de cet or aura été livrée au marché, hors du dépôt. Nous n’avons aucun moyen de savoir à qui appartient l’or effectivement prêté, mais nous savons à peu près ce qui devrait s’y trouver.
Nous savons également que l’or détenu par les banques centrales figurant dans le tableau ci-dessus, auquel s’ajoute celui de la Russie, de la Chine, des États d’Asie centrale et des États-Unis, totalisait 12 361 tonnes en mars 2006 selon les statistiques du FMI et du WGC. Les autres banques centrales, dont il est certain qu’elles conservent de l’or à Londres, détenaient ensemble 18 377 tonnes. Affirmer qu’elles n’en avaient que 467 tonnes à la BoE n’est exact que dans la mesure où une partie de leur or est prêtée. Nous ne pouvons que conjecturer la quantité concernée, à partir de la part de ces 18 377 tonnes que l’on s’attendrait à voir stockée à Londres, mais un chiffre supérieur à 5 000 tonnes semble très probable.
En mars de cette année, la quantité d’or en dépôt est passée, de façon inexpliquée, de 3 532 à 6 284 tonnes, ce qui laisse dans notre tableau un solde non justifié de 2 888 tonnes. Au cours des années intermédiaires, les banques centrales occidentales ont vendu officiellement 1 184 tonnes, dont la plus grande partie a probablement transité par les coffres de la BoE. Ce flux d’or n’apparaît pas dans les chiffres de dépôt du tableau.
Le registre des dépôts est donc plus complexe qu’il n’y paraît. De l’or est prêté et a quitté les lieux. De l’or est conservé sans être prêté, et d’autre or encore a été acheminé depuis d’autres places pour être vendu, prêté ou échangé. Le montant publié par la BoE est en fait un « flottant » : un chiffre net composé de montants plus importants. Nous pouvons donc supposer que, malgré la hausse de l’or en dépôt, de l’or issu des coffres de la BoE a également été fourni au marché.
Il est extraordinaire que la BoE, pour le compte d’autres banques centrales, organise des contrats de prêt portant sur de l’or qui semble peu susceptible de revenir. Les emprunteurs ont pu, de temps à autre, racheter le métal précieux pour le livrer au prêteur, puis le redéposer auprès de la BoE ; mais la majeure partie du métal précieux part vers l’Inde, la Chine ou l’Asie du Sud-Est, d’où il ne revient jamais. Cela posait peut-être moins de difficulté avant l’essor de la demande chinoise, avant que le public ne se mette à acheter des ETF et tant que l’offre de métal de récupération progressait. Mais ce n’est plus le cas depuis plusieurs années, et les contrats de prêt restants doivent nécessairement être reconduits, ce qui fait des banques centrales clientes de la BoE des créancières semi-permanentes de banques de métaux précieux.
On ne peut que supposer que la communauté des banques centrales d’Amérique du Nord et d’Europe considère l’or comme une source croissante de gêne. Il est néanmoins difficile de comprendre pourquoi les banques centrales continuent de prêter de l’or, en particulier après la crise bancaire, lorsqu’elles ont dû prendre davantage conscience des risques systémiques et de la possibilité que leurs emprunteurs fassent faillite. Plus récemment, le prêt a presque certainement constitué une source de financement pour des États de la zone euro à court de liquidités, et pourrait contribuer à expliquer comment ils ont tenu ces derniers mois. Toutefois, cela ne peut durer indéfiniment.
Depuis la débâcle chypriote
Nous en venons à la dernière colonne, datée de juin de cette année. Le chiffre de 4 977 tonnes d’or en dépôt correspond à « au moins 400 000 lingots de 400 onces », tiré de la note 2 de la visite virtuelle des coffres à or, sur le site Internet de la BoE. La note 3 indique que ces informations ont été compilées en juin de cette année. Ce chiffre est à comparer à celui du 28 février, issu du rapport annuel de la BoE, équivalant à 505 117 lingots. Il semble donc qu’au moins 100 000 lingots aient disparu en quatre mois environ.
L’écart de 100 000 lingots est-il une erreur ? La formulation laisse penser que non. La Banque semble avoir estimé qu’en indiquant dans la visite virtuelle « plus de 400 000 lingots en dépôt », elle resterait suffisamment vague pour que l’indication n’ait aucune portée ; mais ce chiffre est si inférieur à celui du rapport annuel, daté de seulement quatre mois plus tôt, qu’il est peu probable qu’il s’agisse d’une erreur. Nous devons donc conclure qu’elle pensait ce qu’elle disait, et qu’environ 1 300 tonnes ont quitté les coffres depuis le 1er mars.
Nous examinons à présent où cet or est allé. La demande d’or en Europe a commencé à s’accélérer après la débâcle chypriote, à un moment où la demande chinoise et indienne progressait elle aussi rapidement. Dans le même temps, la production minière restait stable et les ventes de métal de récupération diminuaient en Occident. Cela conduisait à une crise sur les marchés, les banques de métaux précieux se retrouvant gravement à découvert. D’où la nécessité de la chute des cours début avril.
La chute des cours semble avoir été orchestrée sur le marché américain des contrats à terme, déclenchant des ordres stop-loss et rendant baissière une part importante des détenteurs d’ETF. Pourtant, le bas niveau du prix de l’or a suscité une demande sans précédent d’or physique, venue de partout et bien supérieure aux ventes d’ETF. Le fait que le cours de l’or n’ait pas connu de redressement durable montre que quelqu’un de très important a dû approvisionner le marché à partir de la mi-avril, maintenant ainsi le prix à un niveau déprimé.
Nous avons donc la réponse. La BoE a vendu environ 1 300 tonnes sur le marché londonien, ce qui, compte tenu de l'explosion de la demande de métal physique à des prix plus bas, paraît à peu près juste.
Il reste donc deux inconnues. Vu l'accélération de la demande mondiale, il semble raisonnable de penser que l'essentiel de l'or fourni par la BoE est allé au secteur non bancaire dans le monde entier. Dans ce cas, les banques de métaux précieux de Londres conservent des engagements substantiels non couverts sur les comptes non alloués de leurs clients, en plus des prêts (leases) qu'elles reconduisent. La seconde est une question : parmi les 1 580 tonnes restantes non justifiées le mois dernier, quelle quantité a été vendue depuis juin ?
En combinant ces deux inconnues, à moins que la BoE ne puisse acheminer rapidement davantage d'or, il est peu probable qu'il y en ait assez de disponible pour approvisionner le marché aux prix actuels et pour renflouer les banques de métaux précieux de Londres ; elles doivent donc être toujours en difficulté. L'offre d'or à prêter semble s'être réduite, car le taux à terme de l'or (Gold Forward Rate) est devenu négatif de façon persistante, ce qui indique une pénurie.
Il apparaît que le dispositif de prêt, par lequel l'or des banques centrales est fourni au marché, s'est finalement retourné contre ses auteurs. Les prix ont augmenté sur la période considérée et l'or prêté a disparu en Asie à un rythme croissant, sans jamais revenir. Alors que les banques de métaux précieux actives sur le marché américain des contrats à terme se sont globalement couvertes, celles de Londres semblent avoir laissé passer l'occasion de se protéger contre la hausse des cours du métal précieux.
L'erreur finale et fatale a été de mal évaluer la demande massive déclenchée par la suppression des prix. Ce fut une erreur d'écolier, aux conséquences considérables que nous n'avons pas encore pleinement mesurées.