À l’heure où la confusion grandit quant à l’avenir du pouvoir d’achat des devises, il est temps de lever tout doute sur les définitions qui distinguent la monnaie, la devise et le crédit. Cet article retrace l’histoire et le fondement juridique de ces relations.
Malgré l’échec des accords de Bretton Woods en 1971 et la propagande étatique qui a suivi, la situation est claire. Historiquement comme juridiquement, la monnaie est et demeure la pièce métallique, principalement en or, et le reste est du crédit.
Sous l’effet de l’emphase étatiste en faveur de leurs devises fiduciaires, le public croit à tort que ce sont ces devises qui sont la monnaie, et qu’elles n’ont pas de prix, sauf les unes par rapport aux autres. Je démontre que cela est factuellement inexact. Pourtant, sur les marchés financiers, la monnaie légale est toujours cotée en monnaie ayant cours légal, généralement le dollar américain, alors que ce devrait être l’inverse. Cette inversion de la vérité se révélera être une erreur coûteuse pour ceux qui la commettent.
Dans cet article, je montre également que les conséquences néfastes sur les prix des variations du niveau global du crédit bancaire commercial sont nettement moindres que celles des variations du niveau du crédit de la banque centrale. Alors que nous sommes à la veille d’une forte contraction du crédit bancaire commercial, les gouvernements et leurs banques centrales ne manqueront pas de réagir en accélérant l’inflation de leurs devises, dans une vaine tentative d’éviter la déflation.
Les conséquences pour les devises fiduciaires risquent d’être catastrophiques.
Ce sera la sanction que nous subirons tous pour avoir ignoré la sagesse et les conclusions des jurisconsultes romains, en pensant mieux savoir qu’eux avec nos modèles économiques, nos politiques macroéconomiques et le contrôle étatiste des marchés.
Au fil de plus de deux millénaires de délibérations attentives, ce sont les jurisconsultes romains qui ont examiné à fond et défini correctement la différence entre la monnaie et le crédit, dont dépendent toute l’économie et la banque modernes. Dans ce contexte, les modes monétaires et économiques actuelles ne sont que des phénomènes éphémères.
Introduction
Le fait que la monnaie métallique ait supplanté le troc dès l’aube de l’histoire est exposé dans les premiers chapitres de tout manuel d’économie. Au poids, puis sous forme de pièces, elle fut la monnaie fiable adoptée par l’humanité en voie de civilisation pour le commerce. Parmi les matières premières, l’or, l’argent et le cuivre furent employés comme les meilleurs moyens d’échange.
Il fallut plusieurs millénaires avant que l’homme, en s’organisant, ne place la monnaie sur une base juridique. Il devint important de le faire pour distinguer la monnaie elle-même des promesses de payer avec elle. Ces promesses, ou droits d’action assortis d’obligations de payer, constituaient le crédit, qui donna naissance à la banque. La monnaie et le crédit devinrent ensemble des moyens de circulation. La monnaie resta la même, toujours la pièce. Mais le crédit évolua avec la banque sous diverses formes : le billet de banque était une promesse de la banque émettrice de payer de l’or au porteur à vue, et l’obligation d’une banque de dépôt est de payer le déposant à vue ou de nover son dépôt à l’ordre de celui-ci. En outre, les commerçants et les entreprises émettaient des effets escomptés en lieu de paiement, qui avaient eux-mêmes une valeur négociable.
Dans cet article, je retrace l’histoire juridique de la relation entre la monnaie et ses substituts de crédit, de l’Antiquité à nos jours. Cela fait maintenant cinquante et un ans que les derniers vestiges du lien entre les deux ont été rompus, lorsque les accords de Bretton Woods ont été suspendus par le président Nixon. Aujourd’hui, le sujet gagne en importance, car dans la société occidentale les conséquences de la séparation entre la monnaie légale et la monnaie ayant cours légal sous forme de crédit deviennent un objet de débat public plus large. Exprimé en or, le plus recherché des trois métaux monétaires, le graphique ci-dessous illustre l’écart qui s’est creusé entre la monnaie légale et le crédit représenté par les quatre grandes devises fiduciaires mondiales depuis la fin de Bretton Woods.
L’écart s’est creusé au point que la prétention de ces devises à être des moyens de circulation repose désormais uniquement sur leur statut de cours légal dans leurs économies nationales, et sur l’acceptation de la valeur de ce statut sur les marchés des changes. Mais l’écart entre la monnaie ayant cours légal et la monnaie légale rend la première pratiquement sans valeur mesurée en termes de la seconde. Pour mémoire, depuis août 1971, date à laquelle le président américain Nixon a suspendu l’accord, le yen japonais a perdu 95 % de sa valeur en or, le dollar américain 98 %, l’euro 98,7 % (les valeurs des devises qui le composent sont utilisées avant 2000) et la livre sterling 99 %.
À son tour, la valeur d’un large éventail de matières premières s’est envolée mesurée en devises, mais est restée stable cotée en or. Le graphique suivant illustre la différence entre le dollar américain et l’or comme moyen d’échange pour acquérir un baril de pétrole WTI depuis 1950.
Mesuré en dollars, le prix du pétrole a été multiplié par 34 depuis 1950. Qui plus est, ce prix a été extrêmement volatil, comparé au pétrole exprimé en or. Depuis 1950, le prix mesuré en or a baissé de 26 %. Et, comme le montre le graphique, il est resté remarquablement stable au cours des soixante-dix dernières années.
La volatilité mesurée en dollars a commencé peu après la suspension des accords de Bretton Woods. Jusqu’alors, le prix du pétrole avait été très stable, conformément à une relation de prix avec l’or. Il en allait ainsi même avec le lien très ténu entre l’or et le dollar prévu par les accords de Bretton Woods, alors que tous les achats étaient réglés en dollars et dans d’autres monnaies. Seules les banques centrales, agissant pour le compte de leurs gouvernements, et certaines organisations supranationales (comme le FMI) étaient autorisées à échanger des dollars contre du métal précieux auprès du Conseil de la Réserve fédérale. Pourtant, ce lien vague entre l’or et la principale monnaie internationale a suffi à assurer la stabilité du dollar, bien que les entreprises et les particuliers effectuant des transactions aient été exclus du dispositif de Bretton Woods.
On peut même faire remonter la stabilité de l’or en tant que monnaie à l’édit de Dioclétien, promulgué par l’empereur romain lorsque le denier, dévalué, a commencé à s’effondrer. Le tableau ci-dessous montre comment les prix de certains produits, exprimés en or, ont évolué au cours des 1 800 dernières années.
Les produits de luxe, tels que les boissons alcoolisées, sont plus chers aujourd’hui, moins toutefois si l’on tient compte des taxes et du fait que, dans les villes, elles remplaçaient l’eau, souvent imbuvable. En revanche, les denrées alimentaires, qui ont bénéficié des méthodes agricoles modernes, tendent à être moins chères. Malgré ces différences, mesurés en or, les prix actuels ne sont globalement pas très différents de ceux de l’époque de l’édit.
Par conséquent, les preuves empiriques de la stabilité de l’or comme moyen d’échange ne peuvent être contestées de manière convaincante. Cet élément étant un métal, il n’est jamais consommé ; ainsi, à quelques pertes mineures près, nous savons que le total des stocks en surface représente tout l’or jamais extrait. Des registres raisonnablement fiables des quantités accumulées sont devenus disponibles lorsque les importations du Nouveau Monde vers l’Europe ont commencé, après sa découverte en 1492. D’après ces registres, nous savons que les stocks en surface ont crû à un rythme similaire à celui de la population mondiale. En grande partie, cela a contribué à la stabilité de son pouvoir d’achat dans le temps.
Depuis 1971, année de la suspension des accords de Bretton Woods, le gouvernement américain a lancé une campagne de propagande visant à remplacer l’or par le dollar. En conséquence, après cinq décennies, le public du système monétaire occidental ne comprend plus que l’or est la seule monnaie légale et que le dollar n’est rien de plus qu’une devise, c’est-à-dire une forme de crédit émise par le gouvernement américain, qui repose sur la confiance accordée à sa gestion. Mais telle n’est pas la position légale. Les gouvernements peuvent interdire la détention d’or et le confisquer. Il est thésaurisé par leurs banques centrales, qui se montrent réticentes à le vendre ou à l’offrir en échange de leurs devises, comme cela avait été promis à l’origine. Mais, à la connaissance de l’auteur, aucun gouvernement n’a adopté de lois allant à l’encontre de la distinction entre monnaie et crédit, établie à l’origine par les jurisconsultes romains et codifiée par l’empereur Justinien dans les Pandectes de 533 apr. J.-C.
La position juridique et l'histoire de l'or en tant que monnaie
En tant que moyen d’échange, la fonction de la monnaie est d’ajuster les rapports entre les biens et les services. Ainsi, le prix exprimé concerne toujours les biens, la monnaie étant entièrement neutre. C’est donc une erreur de considérer que la monnaie a un prix. Il convient de s’en souvenir à propos de la relation entre la monnaie légale, à laquelle on attribue aujourd’hui habituellement un prix en monnaies fiduciaires, et les monnaies fiduciaires elles-mêmes, auxquelles, du fait de leur cours légal, on prête à tort le statut de monnaie. L’ampleur de cette erreur apparaît clairement dès lors que l’on comprend ce qui est légalement de la monnaie et ce qui est une devise. Et cette compréhension commence avec le droit romain.
Le droit romain est devenu la base des systèmes juridiques de toute l’Europe et, par extension, de ceux des régions colonisées par les Européens : l’Amérique du Nord, l’Amérique latine par l’influence espagnole et portugaise, et l’ensemble de l’Empire britannique. À l’instar des Athéniens, Rome considérait que les lois étaient le moyen par lequel les individus se protégeraient les uns des autres et de l’État. Mais c’est Rome qui a codifié le droit en un corpus de référence pratique et accessible.
Les premiers recueils de lois et de jurisprudence romaines furent les Douze Tables de 450 av. J.-C. Elles servirent de fondement à partir duquel les juristes exposèrent, développèrent et firent évoluer leurs décisions au cours des mille années suivantes. L'ensemble du système juridique fut ensuite consolidé dans le Corpus Juris Civilis de l'empereur Justinien, également connu sous le nom de Pandectes. Lorsque l'empire fut transféré à Constantinople, le Corpus fut traduit en grec, puis finalement republié dans les Basilica, à l'époque de la dynastie basilienne, au Xe siècle. C'est cette version qui devint le fondement du droit européen au Moyen Âge, à l'exception de l'Angleterre. Comme l'a formulé un éminent juriste du XIXe siècle, spécialiste du droit bancaire, la common law différait en Angleterre pour la raison suivante :
« Les Romains abandonnèrent la Bretagne à la fin du Ve siècle, et la common law d'Angleterre en matière de crédit était exactement celle qui figurait dans les Institutes de Gaius, le manuel de droit romain dans tout l'empire à l'époque où les Romains renoncèrent à la Bretagne. Mais le 1er novembre 1875, la common law d'Angleterre relative au crédit fut remplacée par l'equity, qui n'est autre que le droit des Pandectes de Justinien. »[i]
Au total, deux mille ans de développement juridique se sont écoulés entre les Douze Tables et la réaffirmation des Pandectes de Justinien dans la version genevoise de Dionysius Gottfried du Corpus Juris Civilis, retraduite en latin en 1583 apr. J.-C. à partir des Basiliques grecques.
C'est la section Digeste du Corpus qui est pertinente pour notre sujet. Le Digeste est une encyclopédie de plus de neuf mille références de juristes éminents, rassemblées au fil du temps. Parmi elles figurent en bonne place celles d'Ulpien, mort en 228 apr. J.-C., le juriste qui fit le plus pour asseoir la position juridique de la monnaie et du crédit. Le Digeste définissait les biens, les contrats et les crimes. Notre intérêt pour la monnaie et le crédit relève des décisions portant sur les biens et les contrats.
Le contrat de dépôt régulier est défini par Ulpien dans une section intitulée Deposita vel contra (sur le dépôt et le retrait). Il a défini le dépôt régulier comme suit :
« Un dépôt est une chose confiée à autrui pour être gardée. On l’appelle ainsi parce qu’un bien est posé (ou placé). La préposition de renforce le sens, ce qui traduit le fait que toutes les obligations afférentes à la garde du bien incombent à cette personne. »[ii]
Un autre juriste fréquemment cité dans le Digeste, Paul d’Alfenus Varus, a distingué le contrat de dépôt régulier défini ci-dessus par Ulpien d’un dépôt irrégulier, ou mutuum. Dans ce dernier cas, Paul soutenait que :
« Si une personne dépose une certaine somme d’argent en pièces non liées, qu’elle compte et ne remet ni scellée ni enfermée dans un contenant, alors la seule obligation de celui qui la reçoit est d’en restituer le même montant. »[iii]
Ainsi, un mutuum est pris en possession par le receveur ; en contrepartie d'un droit d'action au profit du déposant, que celui-ci peut exercer à tout moment, le receveur étant tenu de restituer le même montant, et le bien devient la propriété du receveur, qui peut en disposer comme il l'entend. C'est le fondement juridique de la banque moderne.
Il est clair que le précédent établi dans le Digeste est que la monnaie est toujours métallique. Si l'on peut déposer n'importe quel bien en la garde d'autrui, ces décisions juridiques portent sur le traitement des biens fongibles, en particulier la monnaie. Ce n'est que par un dépôt irrégulier que le déposant devient créancier. En établissant la différence entre dépôt régulier et dépôt irrégulier, on distingue ce qui a toujours été considéré comme de la monnaie depuis l'Antiquité d'une promesse de rembourser le même montant, que nous connaissons aujourd'hui comme le crédit et la dette.
Il reste une question à clarifier, qui concerne le crédit plutôt que la monnaie. Comme indiqué plus haut, les Pandectes de Justinien furent compilées un siècle après l'abandon de la Bretagne par les Romains. Dans ce qui fut ensuite unifié en Angleterre et au pays de Galles à partir de royaumes divers, la common law se distinguait en ce que les créances, en tant que biens, n'étaient pas librement cessibles. Le cessionnaire d'une créance ne pouvait agir en justice qu'en qualité de mandataire du cédant. Cela plaçait la créance, en tant que bien, dans une situation différente des autres formes de biens cessibles. Justinien supprima cette anomalie, vestige de l'ancien droit romain (les lois de Gaius, évoquées plus haut), en permettant au cessionnaire de poursuivre le débiteur en son propre nom.
L'anomalie du droit anglais ne fut régularisée que lorsque la Cour de la chancellerie fusionna avec les juridictions de common law par une loi du Parlement en novembre 1875. Depuis lors, le statut de la monnaie et du crédit en droit anglais est conforme, à tous égards, aux Pandectes de Justinien.
Si la position juridique de la monnaie est claire, sa position économique est techniquement différente. Jean-Baptiste Say a souligné que la monnaie facilite la division du travail. Techniquement, la monnaie est du travail non dépensé, et constitue donc un crédit qui reste à utiliser. Divers autres économistes classiques ont formulé la même remarque. Adam Smith a écrit qu'une guinée pouvait être considérée comme un billet portant sur une certaine quantité de biens nécessaires et de commodités auprès de tous les commerçants du voisinage. Henry Thornton a affirmé que la monnaie de toute nature [y compris le crédit] est un ordre portant sur des marchandises. Bastiat et Mill se sont exprimés de façon similaire.[iv]
Mais c'est la différence juridique qui revêt une importance primordiale, car elle repose sur le principe qu'il existe une distinction nette entre la monnaie métallique et une obligation de payer. La monnaie est permanente, alors que le crédit ne l'est pas. La monnaie ne comporte aucun risque de contrepartie, tandis que le crédit en comporte un. Par contraste avec la monnaie, nous pouvons définir le crédit : le crédit est tout ce qui n'a aucune utilité directe mais qui est accepté en échange d'autre chose, dans la croyance ou la confiance que l'on pourra l'échanger de nouveau.[v]
Principales formes de crédit
Soumise à la loi de Gresham, la monnaie circule rarement. Elle est le moyen de circulation de dernier recours. Ce sont plutôt le crédit qui huile les rouages des économies et les relations commerciales entre les êtres humains. Le paiement différé de biens et de services constitue la forme de crédit la plus courante dans une économie. Les garanties de paiement futur, comme celles qu’un parent assume envers ses enfants jusqu’à ce qu’ils puissent subvenir à leurs propres besoins, en sont un autre exemple. Le crédit s’applique à la chaîne de production, où les fournisseurs de matières premières, les fabricants, les grossistes et, enfin, les détaillants ne sont payés qu’une fois le produit final vendu. Toutes les parties de la chaîne de production vivent à crédit jusqu’au paiement final. Les effets de commerce et les obligations émis par des sociétés, par lesquels les débiteurs ont une obligation directe envers leurs créanciers, constituent une forme de crédit organisé. Mais ici, nous nous intéressons principalement au crédit qui circule au sein du système bancaire.
Ce crédit prend deux formes. Il y a d’abord la monnaie fiduciaire sous forme de billets de banque, aujourd’hui émis uniquement par les banques centrales. Elle représente un droit d’action au porteur contre l’émetteur, permettant d’obtenir un paiement en pièces d’or. Aujourd’hui, c’est l’obligation correspondante de payer à laquelle les banques centrales, agissant en tant qu’agents de l’État, ont manqué. Il est clair que les billets de banque sont un crédit adossé à une obligation de dette, comme le montre tout examen des bilans des banques centrales. Il y a ensuite le crédit des banques commerciales sous forme de dépôts de clients. Les banques sont des négociants en crédit, et là encore, il ne fait aucun doute que les dépôts de clients constituent une créance du client et une dette de la banque.
Telle est la situation établie de longue date. Mais il nous faut aujourd’hui clarifier le statut d’une forme supplémentaire de crédit émanant des banques centrales mais ne circulant pas dans le public : le crédit accordé par les banques centrales aux banques commerciales. Le traitement comptable de l’assouplissement quantitatif relève de cette catégorie. L’assouplissement quantitatif accroît les engagements de la banque centrale envers les banques commerciales (appelés réserves). Ceux-ci apparaissent comme des actifs dans les bilans des banques commerciales, en contrepartie de dépôts au passif en faveur de clients non bancaires, généralement des compagnies d’assurance et des fonds de pension.
Telle est la trace comptable. Mais du point de vue d’une banque centrale, la politique consiste à ne pas s’arrêter aux identités comptables et à injecter des liquidités dans le système de crédit public. Il n’en demeure pas moins qu’il subsiste une relation de crédit supplémentaire entre la banque centrale et le réseau bancaire commercial, qui n’est pas un crédit en circulation.
Par ailleurs, il existe aujourd’hui des institutions financières qui exercent une activité de crédit sans disposer d’un agrément bancaire. On les appelle les banques parallèles. Plus exactement, ce sont des arbitragistes du crédit plutôt que des créateurs de crédit, de sorte que nous pouvons généralement négliger leur contribution supposée à la quantité de moyens de circulation.
Par rapport à la monnaie, la quantité de monnaie fiduciaire et de crédit bancaire en circulation est toujours beaucoup plus importante. Et des deux, le crédit bancaire dépasse largement la quantité de billets de banque. C’est la disponibilité du crédit, en particulier du crédit bancaire, qui favorise le progrès économique. Ce progrès a été le trait distinctif de l’avancée humaine à travers la révolution industrielle, par comparaison avec les économies féodales et mercantiles antérieures, où les transactions se réglaient en monnaie frappée et où les progrès économiques étaient très faibles.
L’Écosse offre un exemple intéressant de la différence que le crédit apporte au progrès économique. La Royal Bank of Scotland a été fondée en 1727 en concurrence avec la Bank of Scotland, déjà existante. Mais les effets de commerce en circulation étaient insuffisants pour faire vivre les deux banques. L’économie écossaise reposait principalement sur l’agriculture de subsistance dans le cadre d’un régime féodal de propriété foncière, et les moyens de circulation étaient les pièces d’argent et les billets de la Bank of Scotland. Pour créer de nouveaux marchés du crédit, la Royal Bank a inventé un système de crédit de caisse, par lequel toute personne pouvait lui emprunter sans garantie réelle, pourvu que deux personnes respectées au moins se portent garantes. Ces garants, appelés « cautioners », avaient un accès permanent au compte de l’emprunteur et pouvaient le bloquer à tout moment.
La disponibilité de ce crédit a permis à l’économie écossaise de sortir rapidement de son état féodal d’indigence. Le succès fut considérable, et il ne fait aucun doute que la richesse créée en quelques décennies a favorisé les Lumières écossaises, qui nous ont donné Burns, Hume et Smith, ainsi qu’une foule d’autres penseurs et philosophes. Et cela, malgré l’interruption causée par le soulèvement jacobite de 1745, qui a brièvement occupé toute l’Écosse.
La clé d’un système de crédit solide réside dans ses fondations. Il doit être lié de manière crédible à la monnaie, faute de quoi les déposants seraient lésés et la stabilité des prix ne pourrait être garantie. Si les déposants ont la certitude que détenir du crédit revient à détenir de la monnaie, l’expérience montre que le pouvoir d’achat du crédit est globalement assuré et ne dépend pas de la quantité de crédit en circulation, pour autant que l’expansion du crédit ne soit pas suffisante pour déstabiliser sa relation avec la monnaie.
Le lien entre la monnaie et le crédit
Les maux du système de crédit actuel s’expliquent aisément par l’absence de toute ancre de salut, c’est-à-dire d’un lien crédible avec la monnaie. Quiconque ne le voit pas ne fait que nier l’évidence. Les croyances économiques dominantes d’aujourd’hui se répartissent en deux camps : les néo-keynésiens, qui nous disent que la macroéconomie est une science distincte de la microéconomie, cette dernière correspondant à l’ancienne version, abandonnée, de la loi de Say ; et les monétaristes, qui ne peuvent imaginer qu’une relation mécanique entre la quantité de monnaie (par laquelle ils entendent le crédit) et son pouvoir d’achat.
Aujourd’hui, les banques centrales sont dominées par les néo-keynésiens, bien que les monétaristes soient peut-être en train de revenir. Les deux camps n’aiment pas les incertitudes des marchés, qu’ils cherchent à supprimer ou à encadrer par l’intermédiaire de l’État. Les néo-keynésiens ont totalement échoué dans leurs politiques, ce qui explique que le monétarisme soit probablement en phase de redevenir dominant. Mais les données empiriques ne confortent qu’en partie les observations mécaniques des monétaristes. Par conséquent, les politiques monétaires officielles se trouvent actuellement à un carrefour qui ne mène nulle part.
Le déni de l’existence de la monnaie légale et de sa distinction d’avec le crédit est le produit de cinquante ans de propagande postérieure à Bretton Woods. L’épreuve à venir ne portera pas sur la question de savoir si l’or est toujours de la monnaie, mais sur celle de la survie du système de crédit. Mais nous devons regarder au-delà des modes économiques actuelles pour comprendre ce qu’il faut faire afin de stabiliser le crédit au point que le public l’accepte de nouveau comme un substitut crédible de la monnaie.
L’ancien mécanisme consistait à lier les billets de banque à l’or et à exiger des banques commerciales qu’elles proposent de s’acquitter de leurs dettes envers les déposants en les échangeant contre des billets de banque ou de la monnaie frappée. L’émetteur des billets était, quant à lui, tenu de maintenir des réserves de liquidité en monnaie frappée afin de répondre à toute demande du public de convertir en monnaie ses billets de banque.
Le ratio entre les engagements d’une banque émettrice de billets et ses réserves de monnaie a été fixé par Sir Isaac Newton à 40 %. Si l’on peut y voir la norme ultime, le succès du système de Bretton Woods, qui refusait même au public l’accès aux réserves des banques centrales, donne à penser qu’un lien efficace entre la monnaie et le crédit n’a pas besoin d’être aussi rigoureux que Newton l’exigeait. Il est vrai que le dollar avait hérité du passé des liens plus solides avec l’or, ce qui a dû entretenir un certain degré de confiance dans sa valeur d’échange.
Cependant, l’expansion du crédit en dollars au cours de la période de Bretton Woods a été considérable. Selon Friedman et Schwartz, en 1945, la masse monétaire au sens large M3 s’élevait à 143,9 milliards de dollars. En août 1971, lorsque Bretton Woods a été suspendu, elle était passée à 685,5 milliards de dollars, selon la Fed de Saint-Louis. Pourtant, les prix, en particulier ceux des matières premières, sont demeurés remarquablement stables malgré une expansion du crédit en dollars multipliée par près de quatre. Mais avec le temps, le lien entre la monnaie et les dollars s’est de plus en plus distendu, exigeant une coopération internationale pour le maintenir au sein du pool de l’or de Londres, qui a échoué avant que le lien ne soit définitivement abandonné en août 1971.
L’expérience de Bretton Woods réfute la théorie monétariste mécanique de l’équation des échanges. Nous pouvons tous admettre qu’une expansion de la quantité de crédit tend à faire monter les prix par un effet de dilution. Mais l’hypothèse monétariste erronée repose sur l’idée que l’expansion du crédit se traduit directement en dépenses, entraînant des variations de prix proportionnelles. Or, comme nous l’avons vu avec le Japon d’après-guerre, dans une économie où existe une propension à épargner, les consommateurs répondent à l’expansion du crédit par une hausse de leur épargne. Au lieu de faire monter les prix à la consommation au Japon, l’excès de crédit accroît simplement la disponibilité de capitaux pour les entreprises et finance les déficits budgétaires de l’État. Ailleurs, dans l’environnement économique actuel, dominé par un système financier hypertrophié, toute l’expansion du crédit ne se diffuse pas à l’économie non financière.
Au début du XIXe siècle, le cycle d’expansion et de contraction du crédit bancaire a eu un certain effet sur les prix de gros. Toutefois, plus tard dans le siècle, ces fluctuations se sont atténuées, non pas parce que les fluctuations du crédit se seraient modérées, mais, semble-t-il, parce que les hommes d’affaires et leurs clients avaient accru leur propension à épargner. Une culture de l’épargne est apparue, dont témoigne l’aphorisme de Dickens sur les dépenses dans David Copperfield, publié en feuilleton en 1849 : « Revenu annuel vingt livres, dépense annuelle dix-neuf livres et six pence, résultat : le bonheur. Revenu annuel vingt livres, dépense annuelle vingt livres et six pence, résultat : la misère. »
Par ailleurs, le système bancaire s’est amélioré au fil du temps. Les banques par actions ont rejoint le système de compensation de Londres en 1854, suivies par la Banque d’Angleterre en 1864. Cela a contribué à rendre le système bancaire plus efficace et, grâce à la compensation quotidienne des transactions entre elles, la perception du risque de contrepartie a diminué. Notre prochain graphique montre comment les fluctuations entre inflation et déflation estimées des prix de gros se sont atténuées au cours de la période d’étalon-or en pièces de la Grande-Bretagne sous l’effet de ces influences.
Il s’agissait d’une économie portée presque entièrement par la monnaie bancaire et le crédit, où les transactions de faible montant réglées en pièces étaient relativement peu nombreuses et ne concernaient que le stade final de la vente au détail, presque exclusivement en argent et en cuivre. La situation actuelle est radicalement différente, car le crédit n’est plus lié à la monnaie de quelque manière que ce soit. Et parmi la soixantaine, environ, d’effondrements du pouvoir d’achat de moyens d’échange qui ont été recensés, tous ont concerné des monnaies fiduciaires.
La leçon à en tirer est que, si les variations de la quantité de crédit bancaire influent bel et bien sur les prix, leurs conséquences sont presque certainement moindres que celles de variations équivalentes du niveau de la monnaie de banque centrale dans un système fiduciaire. En outre, avec une monnaie saine, la propension à épargner augmente, ce qui stabilise les prix lorsque le crédit se développe. C’est pourquoi le crédit bancaire est resté au cœur du progrès économique depuis l’époque romaine, alors que les monnaies fiduciaires vont et viennent. Si l’objectif de la politique économique est le progrès économique, il ne peut être atteint qu’en liant de façon crédible le crédit à la monnaie.
La dégradation du crédit dégrade la richesse
Cela peut surprendre la plupart des gens, mais la dette est de la richesse. Plus une économie compte de dette, plus la richesse d’une nation est grande. Pour illustrer ce point, les actifs financiers, des obligations d’État aux actions, et même la valeur des produits dérivés, sont tous des formes de dette, même si leurs caractéristiques peuvent différer. Il s’agit d’obligations de dette que les débiteurs doivent honorer au profit des créanciers. Tous les investissements de portefeuille se composent de créances, c’est-à-dire de droits d’action contre des débiteurs, auxquels correspond une obligation envers les créanciers. Une société a l’obligation de verser à ses actionnaires un flux de revenus, ou la valeur de celui-ci, à perpétuité. Un émetteur d’obligations a le devoir d’honorer ses engagements envers ses créanciers conformément aux termes du prospectus de l’obligation.
Outre sa facilité d’échange, le maintien de la valeur de cette richesse repose en partie sur les obligations individuelles, mais aussi sur la stabilité générale de l’ensemble du système de crédit. L’exemple d’une monnaie aisément échangeable contre de la monnaie frappée montre que l’accumulation de richesse au fil du temps a été remarquable. À titre de mesure de sa richesse nationale, avant la Première Guerre mondiale, plus de 80 % de la flotte marchande mondiale avait été construite dans des chantiers navals britanniques. En quelques décennies seulement, le niveau de vie des pauvres s’était immensément amélioré par rapport à la simple subsistance, et des entrepreneurs avaient bâti des fortunes en fournissant les biens et services recherchés : une juste récompense pour avoir amélioré le niveau de vie de tous.
Le contraste avec la situation actuelle ne pourrait guère être plus grand. Dès lors que l’on tient compte de la dégradation du crédit, l’essentiel de la richesse apparente de l’économie n’est précisément que cela : apparente, et par ailleurs illusoire. Nous avons montré que, depuis la suspension des accords de Bretton Woods, le dollar a perdu 98 % de son pouvoir d’achat mesuré en monnaie, et la livre sterling 99 %. Mais, comme pour les autres monnaies, les actifs financiers et immobiliers libellés dans ces monnaies ont fortement progressé.
Les illusions s’étendent aux actifs physiques. Il est bien connu que les prix de l’immobilier dans les centres très peuplés, comme Londres, ont augmenté au-delà de toutes les attentes. Mais ils sont exprimés en livres sterling ayant cours légal, qui, depuis 1971 seulement, ont perdu 99 % de leur valeur par rapport à la monnaie légale, c’est-à-dire l’or. Notre prochain graphique montre l’évolution des prix de l’immobilier résidentiel à Londres en livres sterling et en monnaie réelle.
Alors qu’un indice mesuré en livres sterling ayant cours légal, base 1968, a été multiplié par 114, il n’a progressé que de 29 % en monnaie légale. La différence entre les deux est l’illusion de richesse propre à un système de monnaie fiduciaire. Il ne s’agit pas d’un argument contre l’accession à la propriété. Il s’agit plutôt de replacer dans son contexte une richesse supposée, des chiffres simplement gonflés par la dégradation de la monnaie ayant cours légal. Cet exercice peut être répété pour tous les autres actifs qui s’apprécient, avec des résultats similaires.
Le système de crédit mondial est en train d’imploser
Les bilans bancaires étant désormais très fortement endettés, l’impératif urgent pour les dirigeants de banque est de réduire le ratio entre les actifs inscrits au bilan et les fonds propres de leur établissement. Les grandes banques étant des sociétés cotées, leurs administrateurs ont l’obligation de protéger les intérêts de leurs actionnaires. Et, avec la hausse actuelle des taux d’intérêt, la baisse de la valeur des actifs financiers menace de plus en plus de fragiliser à la fois les investissements inscrits au bilan et les garanties des prêts.
Les déposants comptent, pour leur protection, sur le devoir d’une banque centrale de veiller à ce que le système bancaire ne défaille pas. À défaut, des systèmes de garantie des dépôts protègent les dépôts de moindre montant. Mais, depuis que les banques centrales ont gonflé leur bilan avec des obligations acquises dans le cadre de l’assouplissement quantitatif, la hausse des taux d’intérêt entraîne désormais d’importantes pertes de valorisation au prix du marché, qui précipitent les banques centrales elles-mêmes vers l’insolvabilité. Dans les systèmes financiers des grandes économies, nous sommes désormais confrontés à la perspective de banques commerciales insolvables devant être soutenues par des banques centrales insolvables. Le risque d’une perte de confiance du public dans l’ensemble du système de crédit devient chaque jour plus préoccupant.
Ce n’est pas la seule menace qui pèse sur la valeur des monnaies. Comme nous l’avons vu, la quasi-totalité des transactions de l’économie sont réglées en crédit bancaire commercial, lequel se contracte désormais à un rythme qui s’accélère. Les regards étant tous tournés vers le PIB, les gouvernements en percevront l’impact comme fortement déflationniste. Les recettes publiques risquent de s’effondrer, tandis que les obligations légales en matière de protection sociale vont considérablement augmenter.
L’approche keynésienne consiste à persévérer dans des politiques qui ont échoué et à remplacer la contraction du crédit du secteur privé par une expansion de la dette publique, par crainte d’un contexte déflationniste. Mais, aux yeux du public et des marchés des changes, la dépréciation supplémentaire des principales monnaies devient soudain plus évidente que la contraction du crédit bancaire, qui est pourtant la cause immédiate de la crise du PIB. Ce serait un miracle que la confiance dans les monnaies et dans l’ensemble du système de crédit ne s’effondre pas complètement.
La leçon que nous devrions tirer de la relation entre les deux principales formes de crédit bancaire est que l’effet de la dépréciation du crédit de la banque centrale sur le pouvoir d’achat d’une monnaie fiduciaire entame la confiance dans celle-ci bien plus qu’une variation équivalente du crédit bancaire commercial. Et que, si le crédit avait été correctement adossé à la monnaie, la crise aurait pu être évitée.
[i] Voir l’ouvrage de HD Macleod, The Elements of Banking, Longmans Green & Co, 1877
[ii] Voir l’ouvrage de de Soto, Money, Bank Credit, and Economic Cycles, chapitre 1.
[iii] ibid
[iv] Répertorié dans The Elements of Banking de HD Macleod.
[v] ibid