On sent grandir sur les marchés l’impression qu’une crise financière d’une forme ou d’une autre est désormais à l’ordre du jour. Les difficultés très publiques de Credit Suisse à se refinancer constituent un signal d’alarme pour les marchés et alertent les investisseurs sur l’état précaire du système bancaire mondial.
Cet article recense les principaux éléments qui nous conduisent vers une crise financière mondiale. À l’origine de tout, on trouve la menace que fait peser la nouvelle tendance à la hausse des taux d’intérêt, ainsi que le désir naturel des banques commerciales du monde entier de réduire leur exposition à la baisse de valeur des actifs financiers, tant à leur bilan qu’en tant que garanties de prêts. Il existe en outre des points de difficulté spécifiques, que nous pouvons identifier :
- Il convient de noter que la croissance phénoménale des produits dérivés de gré à gré et des contrats à terme réglementés s’est produite dans un contexte de baisse générale des taux d’intérêt depuis le milieu des années 1980. Cette tendance s’inverse désormais ; nous devons donc nous attendre à une contraction des 600 000 milliards de dollars de produits dérivés de gré à gré et des 100 000 milliards de dollars supplémentaires de contrats à terme, à mesure que les banques réduiront leur exposition aux dérivés. Au cours des deux dernières semaines, nous avons vu les conséquences pour le marché des gilts à Londres, ce qui nous avertit que d’autres zones à problèmes se profilent.
- Les banques commerciales sont excessivement endettées, avec des points faibles notables dans la zone euro, au Japon et au Royaume-Uni. Ce serait presque un miracle que les banques de ces juridictions parviennent à survivre à la contraction du crédit bancaire et à l’explosion des produits dérivés. Si rien n’est fait pour l’empêcher, même les banques américaines, mieux capitalisées, pourraient ne pas être à l’abri.
- Les banques centrales ont pour mandat de sauver le système financier en période de crise. Or, nous constatons que la BCE et l’ensemble de son eurosystème de banques centrales nationales, la Banque du Japon et la Réserve fédérale américaine affichent toutes des capitaux propres fortement négatifs et ne sont pas en mesure de garantir le système financier dans cet environnement de hausse des taux d’intérêt.
Le signal d’alarme de Credit Suisse
Au cours de la dernière quinzaine, il est devenu évident que Credit Suisse, l’un des deux grands établissements bancaires suisses, doit faire face à une restructuration radicale. C’est probablement une manière polie de dire que la banque a besoin d’être secourue.
Dans la hiérarchie bancaire suisse, Credit Suisse était autrefois considérée comme très conservatrice. La situation s’est maintenant inversée. Les banques prennent de mauvaises décisions, et celles-ci peuvent affecter n’importe quel établissement. Credit Suisse a peut-être été un peu malchanceuse, avec l’effondrement d’Archegos et Greensill Capital, des erreurs très publiques. Mais la faute la plus flagrante sur le plan de la réputation a sans doute été un scandale d’espionnage, dans lequel la banque a espionné ses propres employés. Toutes les amendes réglementaires, universellement considérées par les dirigeants de banque comme un coût d’exploitation, ont été absorbées. Mais c’est le scandale d’espionnage qui a contraint le directeur général de la banque, très respecté, Tidjane Thiam, à démissionner.
Nous devons souhaiter bonne chance aux employés de Credit Suisse, bien malgré eux, dans une période de grande incertitude pour eux. Mais cette banque, l’une des trente banques d’importance systémique mondiale (G-SIB), n’est pas seule à connaître des difficultés. Les seules G-SIB dont la capitalisation boursière est supérieure aux capitaux propres de leur bilan sont nord-américaines : les deux grandes banques canadiennes, Morgan Stanley et JPMorgan. La liste complète figure dans le tableau 1 ci-dessous, classée selon le ratio cours/valeur comptable dans l’avant-dernière colonne. [Les actions de la banque française Groupe BPCE ne sont pas cotées ; elle est donc omise du tableau.]
Avant un net rebond du cours de l’action la semaine dernière, le ratio cours/valeur comptable de Credit Suisse s’établissait à 24 % et celui de Deutsche Bank à un niveau tout aussi faible de 23,5 %. Et, comme le montre le tableau, dix-sept des vingt-neuf G-SIB ont des ratios cours/valeur comptable inférieurs à 50 %.
Normalement, la possibilité d’acheter des actions à leur valeur comptable ou en dessous est considérée par les investisseurs de valeur comme une stratégie permettant de repérer des investissements sous-évalués. Mais lorsqu’un secteur entier est touché de cette façon, le message est différent. Dans les valorisations de marché de ces banques, leurs cours signalent un risque important de défaillance, particulièrement aigu pour les grandes banques européennes et britanniques, et dans une mesure similaire mais moindre pour les trois G-SIB japonaises.
Dans l’ensemble, les marchés valorisent les G-SIB en tenant compte de la probabilité d’une défaillance systémique depuis un certain temps. Malgré ce que les marchés ont signalé, ces banques ont survécu, même si, comme nous l’avons vu avec Deutsche Bank, le chemin a été chaotique pour certaines. Des réglementations visant à améliorer la liquidité des bilans, principalement sous la forme de Bâle III, ont été introduites par étapes depuis la faillite de Lehman, et pourtant les décotes par rapport à la valeur comptable ne se sont pas redressées de façon significative.
Ces valorisations boursières déprimées ont rendu impossible pour les G-SIB les plus faibles d'envisager un renforcement de leurs fonds propres de catégorie 1, en raison de l'effet dilutif pour les actionnaires existants. Semblant estimer que leurs actions sont sous-évaluées, certaines banques ont même racheté leurs propres titres avec décote, réduisant ainsi leur capital et accroissant encore davantage l'effet de levier de leur bilan. Il ne fait guère de doute que, dans un environnement de taux d'intérêt très bas, certains dirigeants de banque ont jugé que c'était la bonne décision.
Mais cela a désormais changé. Les taux d'intérêt augmentant rapidement, les bilans excessivement endettés doivent être réduits de toute urgence afin de protéger les actionnaires. Et même les dirigeants de banque si captifs des régulateurs qu'ils considèrent leurs actionnaires comme une priorité secondaire comprendront que leurs confrères d'autres banques vendront des actifs financiers, liquideront des garanties financières lorsque cela est possible et retireront, dès qu'ils le pourront, les facilités de prêt et de découvert accordées aux entreprises non financières.
Il est très bien de penser avec complaisance que le respect des dispositions de Bâle III en matière de liquidité est un travail accompli. Mais si l'on ignore l'effet de levier du bilan au détriment de ses actionnaires, à une époque de hausse des prix et donc des taux d'intérêt, ceux-ci seront presque certainement anéantis. Il ne fait aucun doute que le passage d'un environnement où les décotes par rapport à la valeur comptable ne sont qu'une source d'irritation pour les dirigeants de banque à un environnement où elles comptent réellement est indissociable de ce nouveau contexte de hausse des taux d'intérêt.
La hausse des taux d'intérêt constitue aussi un bouleversement profond pour les produits dérivés, et en particulier pour les banques qui y sont exposées. Les swaps de taux d'intérêt, dont la Banque des règlements internationaux estimait l'encours à l'équivalent de 8 800 milliards de dollars en juin 2021, ont été utilisés par des fonds de pension, des compagnies d'assurance, des fonds spéculatifs et des banques accordant des prêts hypothécaires à taux fixe. Ils se révèlent être un instrument financier de destruction massive.
Un swap de taux d'intérêt est un accord entre deux contreparties convenant d'échanger des paiements sur un montant notionnel défini pendant une durée déterminée. Le montant notionnel n'est pas échangé, mais les intérêts qui s'y rapportent le sont : l'un à un taux fixe prédéfini, par exemple un écart par rapport au rendement d'une obligation d'État dont l'échéance correspond à la durée du swap, l'autre à un taux variable fondé sur le LIBOR ou un indicateur similaire.
Les swaps peuvent être conclus pour des durées déterminées allant jusqu'à quinze ans. Lorsque la courbe des taux est positive, un fonds de pension, par exemple, peut obtenir un supplément de revenu appréciable en prenant la jambe à taux fixe et en payant le taux variable. Et comme l'opération repose sur un capital notionnel, qui n'est jamais engagé, les swaps peuvent être très fortement endettés. L'autre partie, active sur les marchés monétaires de gros, perçoit un faible écart sur les paiements à taux variable reçus du fonds de pension. Les deux contreparties s'attendent à tirer profit de l'opération, car leurs calculs de la valeur actuelle nette des flux de trésorerie, qui comportent une part de jugement, ne seront pas très différents lors de la conclusion de l'accord.
Le risque pour le fonds de pension provient de la hausse des rendements obligataires. Malgré cette hausse, il continue de percevoir le taux fixe convenu au départ, alors qu'il s'est engagé à payer un taux variable plus élevé. Au Royaume-Uni, le LIBOR sterling à 3 mois est passé de 0,107 % le 1er décembre 2021 à 3,94 % hier. Dans un swap à cinq ans, le taux fixe perçu par le fonds de pension reposerait sur le rendement du gilt à 5 ans, qui était de 0,65 % le 1er décembre dernier. Avec un écart peut-être de 0,25 % en sus, le fonds de pension percevrait 0,9 % et paierait 0,107 %, soit une marge de 0,793 %. Aujourd'hui, le fonds de pension percevrait toujours 0,9 %, mais paierait 3,94 %. Avec la hausse des taux d'intérêt, même sans effet de levier, c'est un désastre pour le fonds de pension. Mais ce n'est pas le seul piège dans lequel ces fonds sont tombés.
Au Royaume-Uni, l'exposition des fonds de pension aux accords de mise en pension (repos) a entraîné des appels de marge et une liquidation soudaine de garanties en gilts il y a moins de quinze jours. Plusieurs sociétés spécialisées ont proposé des stratégies d'investissement fondées sur le passif (LDI), destinées aux régimes de retraite à prestations définies fondés sur le dernier salaire. Grâce aux repos, ces stratégies LDI pouvaient utiliser des taux de financement bas pour financer des positions en gilts à long terme, avec un effet de levier pouvant atteindre sept fois. Lorsque les LDI ont explosé en raison de la baisse de valeur des garanties, le marché des gilts s'est effondré, les fonds de pension étant devenus vendeurs forcés, et la Banque d'Angleterre a spectaculairement renversé sa politique de resserrement quantitatif, née morte. Cette affaire n'est pas terminée, et le problème ne se limite pas aux fonds de pension britanniques, comme nous le verrons. Une description plus complète de la manière dont ces mécanismes de repo ont éclaté figure plus loin dans cet article.
L'épisode des LDI est un avertissement quant aux conséquences d'un changement de tendance des taux d'intérêt pour les produits dérivés au sens le plus large. Il ne faut pas oublier que l'évolution des produits dérivés a été en grande partie due à la baisse tendancielle des taux d'intérêt depuis 1980. Les prix des matières premières, des producteurs et à la consommation augmentant désormais tous, sous l'effet de l'avilissement des monnaies, cette tendance a pris fin. Et la valeur des garanties baissant au lieu de monter, il ne s'agit pas seulement pour les opérateurs d'ajuster leurs perspectives. De nouvelles explosions sont inévitables sur le marché mondial des produits dérivés de gré à gré, évalué à 600 000 milliards de dollars.
Les banques et les banques parallèles occupent une place centrale dans ces produits dérivés. Credit Suisse a été teneur de marché sur les swaps de défaut de crédit, les prêts à effet de levier et d'autres activités fondées sur les dérivés. La banque traite un large éventail de swaps, d'options de taux d'intérêt et de change, ainsi que de contrats de change à terme (forwards et futures).[i] Les valeurs de remplacement de ses dérivés de gré à gré figurent dans les comptes de 2021 à hauteur de 125,6 milliards de CHF, montant qui, après prise en compte des accords de compensation, est ramené à 25,6 milliards de CHF. Cela pourrait sembler négligeable. Mais les montants notionnels, c'est-à-dire les montants de principal sur lesquels reposent ces valeurs de remplacement, sont infiniment plus élevés. L'effet de levier entre les valeurs de remplacement et les montants notionnels signifie que l'exposition de la banque à la hausse des taux d'intérêt pourrait rapidement la conduire à l'insolvabilité.
À ce stade, nous ne pouvons savoir si cela est à l'origine des difficultés de la banque. Cet article n'a pas non plus pour objet de critiquer Credit Suisse par rapport à ses pairs. Les problèmes auxquels la banque est confrontée se retrouvent dans l'ensemble du système des G-SIB, certaines autres banques présentant des expositions aux dérivés bien plus considérables. Le point essentiel est que, dans leur ensemble, les acteurs du marché des dérivés ne sont pas préparés aux conditions qui ont permis sa croissance phénoménale, jusqu'à l'équivalent de 600 000 milliards de dollars, et qui s'inversent aujourd'hui sous l'effet d'un changement de la tendance principale des taux d'intérêt.
Les bilans des banques centrales et le renflouement des banques commerciales
En cas de défaillance de banques commerciales, on s'attend généralement à ce que les banques centrales veillent à protéger les déposants et à garantir la survie du système financier. Mais compte tenu de l'ampleur des marchés de dérivés et des conséquences probables de la défaillance de contreparties, la tâche sera immense : elle exigera une coopération mondiale et l'abandon des procédures de renflouement interne (bail-in) convenues par les pays membres du G20 au lendemain de la crise Lehman. Il faudra nécessairement que les banques défaillantes puissent continuer à opérer, les fonds de leurs détenteurs d'obligations demeurant intacts. Sinon, toutes les obligations bancaires risquent de perdre fortement de leur valeur, car, dans un bail-in, les détenteurs d'obligations préféreront la sécurité des dépôts garantis par l'État. Et toute tentative de limiter la protection des dépôts aux petits déposants serait désastreuse.
Parce que le Grand Dénouement (Great Unwind) est si soudain, il promet de devenir une crise bien plus vaste que tout ce que nous avons connu. Malheureusement, en raison de l'assouplissement quantitatif, les banques centrales elles-mêmes doivent aussi faire face à des pertes sur leurs obligations, qui effacent plusieurs fois la valeur de leurs fonds propres. Qu'une banque centrale émettrice de monnaie présente un passif net à son bilan n'aurait normalement pas d'importance, puisqu'elle peut toujours étendre le crédit pour se financer. Mais nous envisageons désormais des banques centrales dont le passif net est substantiel et croissant, et auxquelles il serait demandé de garantir des réseaux bancaires commerciaux entiers.
Le poids des renflouements conduira sans aucun doute à de nouveaux cycles de dépréciation monétaire, directe et indirecte, à mesure que seront engagées de vaines tentatives pour soutenir la valeur des actifs financiers et prévenir une catastrophe économique. L'accélération de la dépréciation monétaire par les autorités émettrices ébranlera presque certainement la confiance du public dans les monnaies fiduciaires et entraînera leur effondrement complet, à moins que l'on ne trouve un moyen de les stabiliser.
Le système de l'euro pose des problèmes spécifiques
En théorie, la recapitalisation d'une banque centrale est une opération simple. La banque consent un prêt à son actionnaire, généralement l'État, qu'elle inscrit, au lieu d'un dépôt en contrepartie, en fonds propres au passif. Mais lorsqu'une banque centrale ne rend de comptes à aucun gouvernement, cette voie n'est pas praticable.
C'est un problème pour la BCE, dont les actionnaires sont les banques centrales nationales des États membres. Malheureusement, celles-ci ont elles aussi besoin d'être recapitalisées. Le tableau 2 ci-dessous récapitule les pertes probables subies à ce jour cette année sur leurs portefeuilles obligataires, selon les hypothèses indiquées dans les notes.
À l'exception des quatre banques centrales nationales pour lesquelles les cours des obligations ne sont pas disponibles, nous constatons que toutes les BCN, ainsi que la BCE elle-même, ont été piégées par la hausse des rendements obligataires. Même la puissante Bundesbank semble accuser, depuis le 1er janvier, des pertes sur ses obligations égales à quarante-quatre fois le capital de ses actionnaires. Si l'on garde à l'esprit que l'indice des prix à la consommation de la zone euro progresse désormais d'environ 10 %, et nettement plus dans certains États membres, les rendements des obligations d'État à cinq ans, compris entre 2 % (Allemagne) et 4 % (Italie), devraient augmenter considérablement à partir de ces niveaux. Aucune tentative d'apaisement consistant à répéter que les banques centrales ne peuvent jamais faire faillite ne masquera ce problème.
Imaginez les obstacles législatifs. La Bundesbank, par exemple, présente un dossier au Bundestag afin que soit adoptée une loi d’habilitation lui permettant de se recapitaliser et de souscrire une part supplémentaire du capital de la BCE, au prorata de sa participation dans les fonds propres de celle-ci, afin de la rétablir dans sa solvabilité. On peut imaginer que les ministres des Finances soient convaincus qu’il n’existe aucune alternative à cette proposition, mais on remarquerait alors que la Bundesbank est créancière de plus de 1 200 milliards d’euros au titre du système TARGET2. On ne manquerait presque certainement pas d’objecter que, si ces dettes étaient réglées à la Bundesbank, celle-ci n’aurait nul besoin de se recapitaliser.
Si seulement c’était aussi simple. Mais il n’est manifestement pas dans l’intérêt de la Bundesbank d’associer des responsables politiques ignorants aux affaires monétaires. Le débat public risquerait d’échapper à tout contrôle, avec des conséquences potentiellement fatales pour l’ensemble du système de l’euro. Que se passe-t-il donc avec TARGET2 ?
Les déséquilibres de TARGET2 se creusent à nouveau…
Le graphique 1 montre que les déséquilibres de TARGET2 s’accroissent de nouveau, notamment pour la Bundesbank allemande, qui est désormais créancière d’un montant record de 1 266 470 millions d’euros, et pour la Banca d’Italia, qui doit 714 932 millions d’euros. Ces chiffres sont ceux de septembre, tandis que tous les autres datent d’août et n’ont pas encore été actualisés.
En théorie, ces déséquilibres ne devraient pas exister, car c’était l’un des objectifs de la conception de TARGET2. Et avant la crise Lehman, ils étaient minimes, comme le montre le graphique. Depuis, ils ont atteint un total de 1 844 815 millions d’euros, l’Allemagne étant le principal créancier, suivie du Luxembourg, qui était créancier en août de 337 315 milliards d’euros. Cela tient en partie au fait que Francfort et le Luxembourg sont des places financières pour les transactions internationales, par lesquelles des institutions d’investissement étrangères comme de la zone euro ont vendu des titres de créance libellés en euros émis par des entités du Portugal, d’Italie, de Grèce et d’Espagne (les PIGS). Le crédit bancaire résultant de ces transactions circule dans le système de la manière suivante :
- Une obligation italienne est vendue par l’intermédiaire d’une banque allemande à Francfort. À la livraison de l’obligation, le vendeur voit inscrit en sa faveur un crédit (dépôt) auprès de la banque allemande. La livraison à Milan contre paiement a lieu, le règlement transitant par TARGET2, le système de règlement par lequel s’effectuent les règlements transfrontaliers via les banques centrales nationales. En conséquence, la banque allemande enregistre un crédit correspondant (actif) auprès de la Bundesbank.
- La Bundesbank a une dette envers la banque allemande. À son bilan, elle génère un actif correspondant, reflétant le règlement dû par la Banca d’Italia.
- La Banca d’Italia a une dette envers la Bundesbank, ainsi qu’un actif correspondant envers la banque italienne agissant pour le compte de l’acheteur de l’obligation italienne.
- La banque italienne a une dette envers la Banca d’Italia, correspondant au débit inscrit sur le compte de l’acheteur de l’obligation, lequel est éteint par le paiement de l’acheteur en règlement.
Pour ce qui concerne le vendeur international et l’acheteur passant par le marché italien, le règlement a eu lieu. Mais les transferts compensatoires entre la Bundesbank et la Banca d’Italia n’ont pas été effectués. Il n’y a eu aucun règlement entre elles, et des déséquilibres en résultent.
La situation a été aggravée par la fuite des capitaux au sein de la zone euro, au moyen de garanties douteuses provenant des PIGS, remises à la banque centrale nationale concernée par des banques commerciales en contrepartie de crédits en liquidités qui leur sont accordés sous forme de pensions livrées (repos).
Ces opérations de pension livrée répondent à deux raisons. La première est une simple fuite des capitaux au sein de la zone euro, où les liquidités obtenues par les pensions livrées servent à acheter des obligations et d’autres actifs déposés en Allemagne et au Luxembourg. Les paiements seront libellés en euros, mais portent très probablement sur des obligations et d’autres investissements qui ne sont pas libellés en euros. La seconde est que, dans sa supervision de TARGET2, la BCE a ignoré les critères de garantie afin de subventionner les systèmes financiers des PIGS.
Les économies des PIGS étant maintenues sous assistance respiratoire, les régulateurs bancaires locaux seraient placés dans une position délicate s’ils devaient déterminer si des prêts bancaires sont performants ou non. Comme des quantités croissantes de ces prêts sont indubitablement non performants, la solution a consisté à les regrouper en actifs pouvant servir de garanties pour des pensions livrées auprès des banques centrales, de sorte qu’ils se perdent dans le système TARGET2. Si, par exemple, la Banca d’Italia accepte la garantie, celle-ci ne préoccupe plus le régulateur local.
La véritable fragilité des économies des PIGS est ainsi dissimulée, la précarité des finances des banques commerciales est masquée, et la BCE a atteint un objectif politique : protéger les économies des PIGS de l’effondrement.
La récente aggravation des déséquilibres, en particulier entre la Bundesbank et la Banca d’Italia, est un signe avertisseur que le système est en train de se désagréger. Le problème n’était pas évident tant que la tendance de long terme des taux d’intérêt était à la baisse. Mais maintenant que ceux-ci augmentent, la situation est radicalement différente. Les investisseurs jugent de plus en plus que l’écart entre les rendements obligataires de l’Allemagne et ceux de l’Italie, ainsi que des autres pays des PIGS, est insuffisant pour compenser les risques accrus dans un environnement de hausse des taux d’intérêt. Il pourrait en résulter une nouvelle crise pour les PIGS, dont les finances publiques précaires se trouveraient fragilisées. En outre, la fuite des capitaux hors des placements de la zone euro en général est confirmée par l’effondrement du taux de change de l’euro face au dollar américain.
Le marché des pensions livrées de la zone euro
D’après notre analyse des causes sous-jacentes des déséquilibres de TARGET2, les pensions livrées (repos) y jouent un rôle important. Pour éviter toute ambiguïté, un repo se définit comme une transaction convenue entre des parties et devant être dénouée à une date future selon des conditions préalablement fixées. En échange du dépôt d’un collatéral, une banque reçoit des liquidités. L’autre partie, qui est ici une banque centrale, considère la même transaction comme une prise en pension (reverse repo). C’est un moyen d’injecter des liquidités en monnaie fiduciaire dans le système bancaire commercial.
Les repos et reverse repos ne sont pas utilisés exclusivement entre les banques commerciales et les banques centrales : ils sont également conclus entre des banques et d’autres institutions financières, parfois par l’intermédiaire de tiers, y compris des systèmes de négociation automatisés. Ils peuvent être utilisés avec effet de levier pour accroître les rendements, et c’est l’une des manières dont l’investissement piloté par le passif (LDI) a été employé par des fonds de pension britanniques, endettés jusqu’à sept fois leurs fonds propres. On peut supposer que les LDI britanniques ont leurs équivalents dans la zone euro, ce qui sera probablement mis au jour à mesure que les taux d’intérêt continueront de monter.
Selon la dernière enquête annuelle de l’International Capital Market Association, réalisée en décembre 2021, la taille du marché européen des repos (y compris ceux en livres sterling, en dollars et dans d’autres devises, conclus dans les places financières européennes) atteignait alors un record de 9 198 milliards d’euros en équivalent.[ii] Ce chiffre repose sur les réponses d’un échantillon de 57 institutions, dont des banques ; la taille réelle du marché est donc quelque peu supérieure. Selon l’analyse par devise de l’espèce, la part de l’euro s’élevait à 56,9 % (5 234 milliards d’euros).
L’obtention d’euros en espèces par le biais des repos constitue un financement bon marché, comme l’illustre la figure 2, qui présente les taux en début de semaine.
Cela permet aux fonds de pension et aux compagnies d’assurance européens de financer des positions obligataires à effet de levier au moyen de stratégies d’investissement piloté par le passif. Tout va bien jusqu’à ce que la valeur des obligations détenues en collatéral baisse et que des appels de marge soient alors émis. C’est ce qui a fait éclater récemment le marché des gilts britanniques, et ce phénomène se reproduit cette semaine à mesure que les cours des gilts reculent. Ce problème n’est pas limité au Royaume-Uni ni aux marchés en livres sterling.
Nous pouvons être certains que cette situation fait sonner les alarmes au siège de la BCE à Francfort, comme dans toutes les grandes banques commerciales d’Europe. Elle n’était pas source d’inquiétude tant que les taux d’intérêt n’augmentaient pas. Maintenant qu’ils augmentent, avec une inflation des prix hors de contrôle, les banques seront probablement plus réticentes à renouveler les accords de repo.
Cette crise naissante comporte plusieurs éléments en mouvement. Nous pouvons résumer comme suit la calamité qui commence à submerger la zone euro et l’eurosystème :
- La hausse des taux d’intérêt et des rendements obligataires est sur le point de faire imploser les marchés européens des repos. La crise des LDI qui a frappé Londres touchera aussi les marchés obligataires et de repos libellés en euros, peut-être même avant que l’encre de cet article ne soit sèche.
- L’effondrement des repos entraînera à son tour la défaillance du système TARGET2, car les repos sont le principal mécanisme à l’origine des déséquilibres de TARGET2. Les écarts entre les obligations d’État allemandes et celles des PIGS très endettés vont inévitablement se creuser de façon spectaculaire, provoquant une nouvelle crise de financement pour des PIGS toujours plus endettés, à une échelle bien supérieure à celle observée par le passé.
- Les banques commerciales de la zone euro seront contraintes de liquider le plus rapidement possible leurs actifs et les collatéraux détenus en garantie de prêts, y compris des repos. Cela fera s’effondrer les marchés obligataires de la zone euro, comme nous l’avons vu avec le marché des gilts britanniques plus tôt ce mois-ci. Les titres libellés dans d’autres devises et détenus par les banques de la zone euro seront également liquidés, propageant la crise à d’autres marchés.
- La BCE et l’eurosystème, qui est déjà insolvable, ont l’obligation d’intervenir massivement pour soutenir les marchés obligataires et assurer la survie de l’ensemble du système.
Les panglossiens pourraient soutenir que la BCE a géré avec succès des crises financières par le passé, et qu'il est inutilement alarmiste de supposer qu'elle échouera cette fois-ci. Mais la différence tient aux tendances de l'inflation des prix et des taux d'intérêt. Si la BCE veut avoir la moindre chance de maintenir à flot l'ensemble du système de l'euro et le système bancaire commercial qui lui est associé, ce sera aux dépens de la monnaie, puisqu'elle redoublera d'efforts pour comprimer les taux d'intérêt.
La Banque du Japon peine à maintenir les rendements obligataires à un bas niveau
À l'instar de la BCE, la Banque du Japon a imposé à son système financier des taux d'intérêt négatifs afin de maintenir un objectif d'inflation de 2 %. Et alors que, dans d'autres juridictions, l'indice des prix à la consommation progresse de 10 % ou plus, celui du Japon n'augmente que de 3 %. Plusieurs raisons identifiables l'expliquent. Mais la raison déterminante est que le consommateur japonais continue d'accorder une confiance inébranlable au yen. Ainsi, face à la hausse des prix, le consommateur moyen retient ses dépenses, ce qui renforce la préférence pour la détention de la monnaie.
Bien que le yen ait perdu 26 % face au dollar et que les prix en dollars augmentent de 8,5 %, la préférence croissante pour la détention de yens en espèces plutôt que pour des achats de consommation sur les marchés intérieurs se maintient. Mais cela ne peut pas durer indéfiniment. Tant que les conditions du marché intérieur restent stables, la politique de taux d'intérêt plus agressive de la Fed américaine par rapport à celle de la BOJ raconte une tout autre histoire pour le yen sur les marchés des changes.
La Banque du Japon a engagé son assouplissement quantitatif il y a plus de vingt ans et a accumulé un ensemble composé d'obligations d'État (JGB), d'obligations d'entreprises, d'actions via des ETF et de fonds immobiliers. Au 30 septembre, le total accumulé affichait une valeur comptable — par opposition à une valeur de marché — de plus de 594 000 milliards de yens (4 100 milliards de dollars). Mais, à 545 500 milliards de yens, la composante JGB représente 92 % du total.
Depuis le 31 décembre 2021, le rendement du JGB à 10 ans (de loin la composante la plus importante) est passé de 0,17 % à 0,25 % aujourd'hui. Sur cette base, le portefeuille obligataire détenu à l'époque a perdu près de 10 000 milliards de yens, à comparer aux fonds propres de la banque, qui ne s'élèvent qu'à 100 millions de yens. Par conséquent, les pertes sur la seule composante obligataire sont environ 100 000 fois supérieures aux maigres fonds propres de la banque.
On comprend pourquoi la BOJ a tracé une ligne rouge face à la réalité du marché. Elle insiste pour que le rendement du JGB à 10 ans ne puisse pas dépasser 0,25 %. Son argument néo-keynésien est que l'inflation des prix à la consommation est modérée, de sorte que la nécessité de réduire le soutien à l'économie est marginale. Mais la conséquence est que la monnaie s'effondre. Et pas plus tard qu'hier, le taux de change face au dollar américain a recommencé à se dégrader. C'est ce que montre la Figure 3 — notez qu'un chiffre en hausse correspond à un yen qui s'affaiblit.
Malgré le désordre qu'ont créé les politiques keynésiennes du Japon, il est difficile d'imaginer que la BOJ change volontairement de cap. Mais la crise surviendra assurément pour elle si l'une ou plusieurs de ses trois banques d'importance systémique mondiale (G-SIB) avaient besoin d'être soutenues. Et il convient de noter (voir le Tableau 1) que toutes trois présentent un levier de bilan, mesuré par le rapport entre les actifs et les capitaux propres, supérieur à vingt fois, Mizuho atteignant jusqu'à 26 fois, et que leurs ratios cours/valeur comptable sont tous inférieurs à 50 %.
La position de la Fed
La position du Conseil des gouverneurs de la Réserve fédérale américaine est nettement différente de celle des autres grandes banques centrales. Il est vrai qu'elle subit des pertes substantielles sur son portefeuille obligataire. Dans son rapport financier trimestriel combiné au 30 juin 2022, la Fed a fait état d'une variation des gains et pertes latents cumulés sur ses titres du Trésor et ses titres adossés à des créances hypothécaires correspondant à une perte de 847 797 millions de dollars (contre une perte de 185 640 millions de dollars au 30 juin 2021).[iii] La Fed comptabilise ces actifs à leur coût amorti dans son bilan, de sorte que les pertes ne sont pas immédiatement apparentes.
Mais au 30 juin, l'obligation à cinq ans rendait 2,7 % et celle à dix ans 2,97 %. Aujourd'hui, elles rendent respectivement 4,16 % et 3,95 %. Même sans recalculer les valeurs de marché actuelles, il est clair que le déficit actuel dépasse désormais largement mille milliards de dollars. Or le capital et les réserves de la Fed ne s'élèvent qu'à 46,274 milliards de dollars, les pertes du portefeuille représentant plus de 25 fois ce montant.
Outre les pertes dues à la hausse des rendements obligataires, au lieu d'injecter de la liquidité sur les marchés, la Fed en retire par le biais de pensions inversées (reverse repos). Dans ce cas, la Fed échange une partie des obligations de son bilan contre des liquidités, selon des conditions temporaires convenues à l'avance. Officiellement, cela relève de la gestion par la Fed des taux d'intérêt au jour le jour. Mais avec un dispositif de pensions inversées dépassant 2 000 milliards de dollars, on est loin d'une activité marginale de fixation des taux. Cela tient probablement davantage à la réglementation de Bâle III, qui pénalise les gros dépôts bancaires par rapport aux dépôts de moindre taille, et à un manque de capacité de bilan des grandes banques américaines.
Les pensions livrées (repos), par opposition aux pensions livrées inversées (reverse repos), continuent d’avoir lieu entre des banques et leurs clients institutionnels, mais il n’est pas évident qu’elles présentent un risque systémique, bien que certains grands fonds de pension les aient peut-être utilisées pour des opérations d’LDI, à l’instar du secteur britannique des retraites.
Bien que fortement endettées par rapport au passé, les G-SIB américaines sont loin d’être aussi exposées à un retournement général du crédit que les banques européennes, japonaises et britanniques. La contraction du crédit bancaire leur nuira, mais d’autres G-SIB sont appelées à faillir en premier, transmettant le risque systémique par le biais des relations de contrepartie. Néanmoins, les marchés reconnaissent un certain risque, avec des ratios cours/valeur comptable inférieurs à 0,9 pour Goldman Sachs, Bank of America, Wells Fargo, State Street et BONY-Mellon. JPMorgan Chase, principal relais de la politique de la Fed vers le système bancaire commercial, est à peine valorisée au-dessus de sa valeur comptable.
Banque d’Angleterre : de mauvaises politiques, mais quelques opérateurs avisés
Face à l’imminence d’un krach du marché des gilts, la Banque d’Angleterre a agi rapidement pour éviter une crise centrée sur l’investissement piloté par le passif (LDI) des fonds de pension, impliquant des swaps de taux d’intérêt. Le fonctionnement des swaps de taux a déjà été décrit, mais les pensions livrées ont également joué un rôle. Il peut être utile d’expliquer brièvement comment elles sont utilisées dans le contexte de l’LDI.
Un fonds de pension s’adresse à une banque parallèle spécialisée dans les dispositifs d’LDI, ayant accès au marché des pensions livrées. En contrepartie d’un dépôt de, par exemple, 20 % en espèces, le fournisseur du dispositif achète la totalité des gilts à moyen et long terme destinés à être détenus dans ce dispositif, puis les utilise comme garantie d’une pension livrée afin d’obtenir le financement des 80 % restants. La pension livrée peut avoir une durée quelconque, d’un jour à un an.
Il y a un an, alors que la Banque d’Angleterre maintenait son taux directeur à zéro pour cent, le LIBOR sterling à un mois s’établissait à près de 0,4 % pour emprunter, tandis que le rendement du gilt à 20 ans était de 1,07 %. Sans tenir compte des coûts, un effet de levier de cinq donnait une marge de taux de 0,63 % × 5 = 3,15 %, soit près de trois fois le taux obtenu en achetant simplement un gilt à 20 ans.
Aujourd’hui, l’écart de rendement s’est amélioré, ce qui conduit à des rendements nets encore plus élevés. Mais le problème est que la hausse du rendement du gilt à 20 ans à 4,9 % signifie que son prix est tombé d’un pair théorique de 100 à 49,95. Comme il s’agit de la garantie de la trésorerie obtenue par la pension livrée, le fonds de pension fait face à des appels de marge représentant environ 2,5 fois l’investissement initial dans le dispositif d’LDI. Et tous les fonds de pension recourant à des dispositifs d’LDI ont fait face à ces appels en même temps, ce qui a fait s’effondrer le marché des gilts. C’est pourquoi la BoE a dû agir rapidement pour stabiliser les prix.
De façon très judicieuse, elle a accordé aux fonds de pension et aux fournisseurs d’LDI jusqu’à ce vendredi pour régler leur situation. D’ici là, la BoE se tient prête à acheter tout gilt à long terme jusqu’à demain (vendredi 14 octobre). Cela devrait supprimer entièrement la pression vendeuse liée aux liquidations d’LDI, et des conditions de marché ordonnées pourront alors reprendre.
Cet épisode illustre la manière dont la hausse des rendements obligataires peut semer le chaos sur les marchés des pensions livrées, ainsi que sur celui des swaps de taux d’intérêt. Dans ces conditions, des problèmes surgiront inévitablement sur d’autres marchés de produits dérivés en devises à mesure que les rendements obligataires continueront de monter.
Comme les autres grandes banques centrales, la BoE a vu apparaître un déficit substantiel sur son portefeuille de gilts. Mais dès le début de l’assouplissement quantitatif, elle a obtenu du Trésor qu’il accepte que, outre les dividendes et les profits tirés des gilts ainsi acquis, il supporte également les pertes éventuelles. Tous les gilts achetés dans le cadre des programmes d’assouplissement quantitatif sont détenus dans une structure ad hoc inscrite au bilan de la Banque, garantie par le Trésor et donc évaluée au coût.
Conclusions
Dans cet article, j’ai mis de côté toutes les préoccupations économiques liées à une baisse du volume du crédit bancaire en circulation pour me concentrer sur les conséquences financières d’une nouvelle tendance de long terme à la hausse des taux d’intérêt. Il devrait apparaître de plus en plus clairement qu’elles menacent de saper l’ensemble du système financier fondé sur les monnaies fiduciaires.
Les difficultés publiques de Credit Suisse doivent être envisagées dans ce contexte. Si elles ne sont pas apparues plus tôt, c’est en raison de la suppression réussie des taux d’intérêt et des rendements obligataires, tandis que les quantités de monnaie et de crédit bancaire se sont fortement accrues sans effets négatifs apparents. Ces effets négatifs se font désormais sentir sur les marchés financiers en érodant, à un rythme accéléré, le pouvoir d’achat de toutes les monnaies fiduciaires.
Après avoir exercé un contrôle total sur les taux d’intérêt et les marchés de taux, les banques centrales mènent désormais un combat perdu d’avance pour conserver ce contrôle face aux conséquences de leur expansion antérieure du crédit. Ce qui est l’ennemi de tout État, le marché, a mis les banques centrales en difficulté, incertaines de savoir s’il faut protéger leurs monnaies (c’est la décision actuelle de la Fed et probablement celle, hésitante, de la BoE) ou si un système financier précaire doit passer en priorité (c’est la position actuelle de la BCE et de la BoJ).
Mais une chose est claire : avec des mesures de l’IPC progressant à un rythme de 10 %, les taux d’intérêt et les rendements obligataires continueront d’augmenter jusqu’à ce que quelque chose cède. Jusqu’à présent, les banques commerciales se défont d’actifs financiers pour réduire l’effet de levier de leur bilan. Les effets sur les titres cotés sont parfaitement visibles. Ce qui est moins bien compris, du moins avant que les stratégies LDI ne menacent de provoquer l’effondrement du marché des gilts britanniques, c’est que le marché des produits dérivés de gré à gré, d’un montant de 600 000 milliards de dollars, qui s’est développé grâce à une tendance de long terme à la baisse des taux d’intérêt, est désormais appelé à se contracter, à mesure que les contrats tournent mal et que les banques refusent de les nover. Cela signifie que jusqu’à 600 000 milliards de dollars de crédit notionnel sont appelés à disparaître, ce que l’on pourrait appeler le Grand Dénouement.
Ce retournement du cycle d’expansion et de contraction du crédit bancaire sera déjà assez difficile à gérer pour les banques centrales. Mais elles-mêmes connaissent des difficultés de bilan, qui ne peuvent être résolues, d’une manière ou d’une autre, que par une expansion rapide de la base monétaire. Et cela risque de ruiner toute crédibilité publique des monnaies fiduciaires.
[i] Source : Credit Suisse, Rapport et comptes 2021
[ii] Voir l’enquête ICMA n° 41, publiée en novembre 2021.
[iii] Voir le tableau 11, page 16 du rapport.
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