Il ne faut pas s'y tromper : l'effondrement de la livre sterling est un événement très grave, aux conséquences sérieuses pour les taux d'intérêt en livres.
S'il apparaît de plus en plus que les taux d'intérêt vont devoir monter, peut-être pour toutes les devises à un horizon d'un an, les difficultés de la livre sterling résultent d'un mauvais jugement, et peut-être d'une arrogance intellectuelle de la part du Comité de politique monétaire (MPC) de la Banque d'Angleterre. Le MPC n'est pas, et ne peut pas être, indépendant de l'influence de Mark Carney, le gouverneur de la Banque, qui a commis l'erreur coûteuse d'intervenir dans la campagne du Remain.
De nombreux commentateurs affirment que la livre sterling était surévaluée et que sa baisse stimulera les exportations. Mais la valeur est entièrement subjective, et non formulaire, contrairement à ce que voudraient nous faire croire les économistes d'ivoire. L'idée de stimuler les exportations par la baisse du taux de change néglige l'effet dépressif du transfert de richesse qu'elle déclenche, au détriment de plus de quatre-vingt-dix pour cent de la population et au profit des étrangers et des propriétaires d'entreprises exportatrices. Voilà tout l'enjeu de la stagflation.
N'oubliez pas l'objectif affiché de la Banque, sa déclaration de mission, qui figure sur la page d'accueil de son site Internet : « Promouvoir le bien-être de la population en maintenant la stabilité monétaire et financière ». La stabilité monétaire est par ailleurs définie par la Banque comme « la stabilité des prix et la confiance dans la monnaie ».
Par conséquent, cette année, elle a échoué de façon spectaculaire dans sa mission fondamentale, comme le montre le graphique ci-dessous.
Depuis le 1er janvier, la perte de pouvoir d’achat de la livre sterling a été la plus faible face au dollar américain, la devise de référence, à 17,5 %. Elle est légèrement plus marquée face à l’euro, à 19 %, et nettement plus importante face au yen et à l’or. À moins d’un redressement durable de la livre dans les mois à venir, le taux d’inflation des prix, quelles que soient les perspectives de l’activité économique, dépassera très probablement 5 % l’an prochain. Unilever, par exemple, cherche à imposer des hausses de prix de 10 % sur sa gamme de produits ménagers et alimentaires. La Banque d’Angleterre sera contrainte de relever considérablement ses taux d’intérêt pour maîtriser à nouveau l’inflation.
Des erreurs ont modifié les perspectives de la livre sterling
Il est utile d’examiner ce qui n’a pas fonctionné, afin de mieux évaluer l’avenir de la livre sterling et de l’économie britannique, et d’en tirer des enseignements qui pourraient s’appliquer également à d’autres devises. Les politiques des grandes banques centrales reposent toutes sur les mêmes hypothèses macroéconomiques ; les difficultés de la livre pourraient donc fort bien se reproduire ailleurs en temps voulu.
À l’origine du problème monétaire se trouve la conviction des banquiers centraux qu’ils priment sur les marchés. Cette primauté est devenue de plus en plus manifeste depuis la disparition du paradoxe de Gibson entre 1975 et 1982, période à partir de laquelle les taux d’intérêt ont cessé de refléter la demande d’épargne des entreprises investisseuses. Ils ont alors commencé à être fixés par une politique monétaire visant plutôt à piloter la demande des consommateurs. Cela a marqué une évolution économique éloignant l’activité commerciale au profit du purement financier, et, à mesure que cette tendance prenait de l’ampleur, les banques centrales ont exercé un contrôle croissant sur l’affectation des capitaux. Notamment, les États ont pu financer leurs déficits cumulés à des taux d’intérêt toujours plus bas, ramenant leurs coûts de financement vers la limite inférieure.
Ce processus ne peut se poursuivre indéfiniment car, comme le dit le vieil adage, les marchés finissent toujours par reprendre leurs droits. Cet adage résume tout ce qui ne va pas dans le collectivisme monétaire et financier, c’est-à-dire l’incapacité de la planification centrale à allouer les ressources en capital aussi efficacement que les marchés libres. Tôt ou tard, une erreur, un changement de circonstances ou un événement de type « cygne noir » provoque une crise financière ou monétaire. Cela arrive de temps à autre, et chaque fois que les prêteurs en dernier ressort parviennent à sauver leurs artifices soigneusement construits, ils affirment avoir tiré les leçons et que cela ne se reproduira plus. De l’hubris.
Mark Carney a commis une erreur manifeste. Elle a été aggravée par un changement de circonstances, mais il ne s’agissait pas d’un événement de type « cygne noir ». Considéré comme l’un des banquiers centraux les plus respectés au monde, Carney semble avoir cru qu’il avait l’autorité nécessaire pour effrayer l’électeur britannique et le conduire à rejeter le Brexit en menaçant d’une apocalypse économique. Ses déclarations publiques avant le scrutin ont garanti que la livre s’effondrerait, et avec elle les marchés financiers, lorsque le vote a donné l’avantage au Brexit. Cet événement de juin apparaît clairement sur le graphique ci-dessus. Après s’être enfermé dans une situation qu’il avait lui-même créée, Carney a creusé plus encore. Malgré tous les éléments prouvant le contraire, il a continué de croire à sa propre propagande, selon laquelle les conséquences du Brexit seraient désastreuses à moyen terme. Sans attendre de confirmation, la BoE a abaissé ses taux d’intérêt et annoncé une nouvelle série d’achats d’obligations.
La livre sterling encaisse le choc. Tel est le conformisme de pensée à la Banque et dans la City qu’aucune personne crédible n’a eu le discernement de conseiller la prudence. Les grandes sociétés financières font toujours pression avec acharnement pour obtenir une solution de Brexit quasi maintenue dans l’UE, avec un accès continu au système financier défaillant de l’Europe. Ergo, si elles menacent de déménager à Francfort, à Paris et maintenant même à New York, les perspectives de la Grande-Bretagne doivent être sombres.
Carney et ses collègues continueront sans doute d’attribuer l’effondrement accéléré de la livre au Brexit, ainsi qu’à des opérateurs déviants (voir le krach éclair de la semaine dernière). Le problème de l’hubris est que la faute incombe toujours à quelqu’un d’autre.
La Première ministre et son chancelier de l’Échiquier n’ont pas non plus été d’un grand secours. Lors du congrès du Parti conservateur, une plus grande intervention économique a été promise, et la Première ministre elle-même a franchi la limite de l’indépendance de la Banque en critiquant l’assouplissement quantitatif. Les propos du chancelier, reflétant peut-être les opinions de ses services, ont été tout aussi défavorables à la livre, et il est apparu depuis que des fonctionnaires du Trésor tentent de faire obstacle au Brexit, par crainte d’une perte de recettes fiscales.
Les investisseurs et les opérateurs doivent désormais composer avec un environnement de marché radicalement différent. Si l’on revient au graphique introductif, il est clair que la meilleure monnaie pour les Britanniques infortunés a été l’or. L’or a progressé cette année, exprimé dans toutes les grandes monnaies fiduciaires, ce qui nous indique que les intrants de matières premières entrant dans l’inflation des prix dans le monde deviennent positifs. Le graphique suivant le confirme ; il repose sur l’indice des prix à la production de la Fed de Saint-Louis pour l’ensemble des matières premières, ajusté du taux de change de la livre sterling et indexé sur octobre 2011. Le taux d’inflation implicite, lissé sur quatre trimestres, correspond à la ligne rouge tracée sur l’échelle de droite.
L’inflation des prix de gros, selon cette mesure, a atteint un point bas très fortement négatif au milieu de 2015, mais elle est depuis devenue très fortement positive. Cela s’explique en partie par la hausse de 20 % de l’indice des prix à la production (IPP) en dollars depuis janvier de cette année, le reste étant imputable à la faiblesse de la livre sterling.
À l’origine de tout ce que nous achetons se trouvent les matières premières et les produits de base que reflète cet indice. Lorsque nous achetons des services, nous rémunérons des prestataires qui dépenseront à leur tour une partie de cet argent en biens, et leurs propres prestataires en consacreront également une part à des biens. Les prix à la production sont donc fondamentaux pour toutes les économies, y compris pour une économie comme celle du Royaume-Uni, où l’on estime que 80 % du PIB provient du secteur des services. Voir l’inflation de l’IPP atteindre 25 % après avoir été de -25 % constitue donc un problème extrêmement sérieux.
Les prévisions consensuelles d’inflation des prix au Royaume-Uni ne semblent pas tenir suffisamment compte de ce phénomène. Dans son Rapport sur l’inflation d’août, la Banque d’Angleterre anticipait une inflation de seulement 2 % dans trois ans, alors que des prévisionnistes indépendants l’attendaient un peu plus élevée, peut-être 2,5 % d’ici la fin de l’année prochaine. Cependant, la chute de la livre sterling oblige les analystes à revoir leurs prévisions d’inflation à la hausse ; Deutsche Bank affirme ainsi : « la hausse des prix à l’importation devrait ajouter près de quatre points à l’IPC sur trois ans… Toutefois, si les vendeurs de livres sterling qui prévoient une nouvelle baisse de 10 % ont raison, le plus haut niveau d’inflation depuis 25 ans, soit 5,2 %, pourrait être menacé » (Fast FT, 11 juillet).
Depuis ce rapport, la livre sterling a perdu encore 10 % lors du krach éclair de la semaine dernière, même si elle s’est quelque peu redressée. Il ne fait aucun doute que l’inflation des prix au Royaume-Uni en 2017 est le sujet que les analystes découvriront dans les semaines à venir. Mais ce n’est pas seulement la chute de la livre sterling qui poussera l’indice des prix à la consommation nettement à la hausse : les prix des matières premières y contribueront également.
Une chose est sûre : un basculement de l’inflation de l’IPP en livres sterling de -25 % à +25 % en quinze mois seulement aura un effet majeur, et généralement sous-estimé, sur l’inflation globale des prix. La prévision publiée par la Banque d’Angleterre relève de la fiction, et il est inquiétant que le MPC ait jugé que l’inflation resterait inférieure à son objectif de 2 % au point d’estimer qu’une baisse de son taux directeur était justifiée. Alors que la banque va dans un sens sur les taux d’intérêt et la réalité dans l’autre, le seul moyen d’empêcher une nouvelle dépréciation est que la Banque relève ses taux le plus tôt possible, avant que d’autres dommages ne soient causés.
Les germes de la stagflation
Un relèvement immédiat des taux par la BoE est extrêmement improbable ; nous faisons donc face à la perspective indésirable d’une stagflation. La politique monétaire de la BoE sera tiraillée entre deux objectifs contradictoires : une économie en stagnation et une inflation des prix qui s’accélère. Les économistes de la Banque voudront maintenir les taux d’intérêt bas pour encourager la croissance, tandis que les marchés exigeront des taux plus élevés sur l’ensemble de la courbe des rendements, ce qui renchérira le coût de l’emprunt pour l’État, les entreprises et les consommateurs. Si nous reproduisons l’expérience des années soixante-dix, ce qui semble être notre destin, le Trésor comme la Banque persisteront à penser que les marchés ont tort et qu’eux-mêmes ont raison. Ils tiendront bon jusqu’à ce qu’une bonne vieille crise de la livre sterling leur fasse changer d’avis.
Les erreurs de politique monétaire de la Banque auront des conséquences considérables. Le niveau de l’endettement hypothécaire au Royaume-Uni est à un niveau record ; les prix de l’immobilier résidentiel risquent donc de subir un très rude coup en cas de hausse sensible des taux d’intérêt. L’incapacité de nombreuses entreprises à répercuter la hausse de leurs coûts d’approvisionnement sur des consommateurs à court de liquidités entraînera un ralentissement de l’activité économique, une baisse des bénéfices et des salaires en termes réels, et une hausse du chômage. L’épargne, qui a été progressivement détournée des dépôts bancaires vers des actifs en capital spéculatifs, subira des pertes. Parce que les niveaux d’endettement sont aujourd’hui bien supérieurs à ceux du dernier épisode de stagflation, dans les années 1970, les retombées de l’erreur de Carney risquent d’être nettement plus graves aujourd’hui.
Les perspectives des matières premières aggravent la situation
Comme si les difficultés de la livre ne suffisaient pas, les perspectives à moyen terme des matières premières vont elles aussi dans le sens d’une hausse des prix libellés en dollars. La raison en est que l’économie chinoise, que le FMI et les économistes occidentaux critiquent régulièrement, est délibérément réorientée de la production à faible valeur ajoutée vers des produits de technologie plus avancée et un vaste programme d’infrastructures couvrant une grande partie de l’Asie. Le regain actuel du dollar, qui explique la faiblesse des prix des matières premières ces deux dernières semaines, devrait donc s’avérer temporaire. Dans ce cas, il est clair que l’économie américaine est elle aussi exposée à la stagflation, quoique à une échelle moindre que le Royaume-Uni.
C’est pourquoi une hausse des taux d’intérêt en dollars semble également inévitable. De fait, les marchés de gros valorisent déjà le crédit en dollars bien au-dessus du taux des Fed Funds, ce qui indique, à première vue, que ce dernier devrait être supérieur de 0,5 %. Cette tendance à la hausse des taux de gros est à l’œuvre depuis un certain temps, comme le montre clairement le graphique suivant.
Par ailleurs, lorsque la Fed relèvera son taux des Fed Funds, il est plus que probable que le taux interbancaire le dépassera, ce qui entraînera la Fed dans une partie de saute-mouton des taux d’intérêt, car le taux LIBOR à 12 mois s’établit déjà à 1,58 %. On peut donc conclure que la Fed accuse déjà un net retard sur la courbe des taux, ce qui reflète le dilemme classique de la stagflation. L’impératif de ne pas relever les taux avant que l’économie ne se heurte à des contraintes de capacité s’oppose à la nécessité croissante de les relever pour freiner l’inflation des prix. La Fed choisit actuellement d’ignorer les perspectives d’inflation.
Dans ces conditions, il apparaît que la Fed est prise, de manière plus atténuée, dans le même piège que la BoE. Elle ne relèvera sensiblement ses taux qu’en dernier recours, lorsque les marchés l’y contraindront. L’idée que les marchés puissent, en définitive, déranger leurs plans monétaires a toujours été extrêmement mal accueillie et vivement combattue par les banquiers centraux, partout dans le monde. La hausse des taux d’intérêt en dollars mettra également à rude épreuve les politiques monétaires de la BCE et menacera le système bancaire de la zone euro, mais la perte de pouvoir d’achat de l’euro tient à des facteurs plus importants que la simple stagflation. La Banque du Japon est confrontée à d’autres difficultés, et la stagflation n’y constitue pas une préoccupation immédiate. Ce sont les deux monnaies anglo-saxonnes, dont les émetteurs croient simultanément aux marchés libres et à la gestion étatique, qui présentent les dangers de stagflation les plus odieux.
Marchés libres et gestion étatique sont comme l’huile et l’eau : ils ne se mélangent tout simplement pas. La gestion par l’État des taux d’intérêt comme de la quantité de monnaie et de crédit dupe le grand public pendant un temps, mais pas éternellement. Et lorsque le citoyen ordinaire prend conscience de la baisse du pouvoir d’achat de sa monnaie, il réduit ses liquidités au profit de la détention de biens de consommation. Peu importe que la hausse des taux d’intérêt ruine les agents surendettés. Peu importe que la hausse du chômage engendre un sentiment général d’insécurité de l’emploi. Peu importe que la majorité des gens disposent de peu ou pas de liquidités. Ceux qui en ont et commencent à accumuler les biens de première nécessité forment peut-être une minorité grandissante, mais ils sont assez nombreux pour faire monter les prix de détail en provoquant des pénuries de stocks. Ils sont simplement les premiers à constater que le coût des matières premières et des autres étapes de transformation augmente, et que le pouvoir d’achat de leur monnaie diminue.
Cette prise de conscience se répand, et c’est pourquoi la stagflation conduit à l’hyperinflation, à moins qu’elle ne soit stoppée. L’arrêter suppose d’abandonner les objectifs de politique monétaire, et soit de laisser le marché déterminer les taux, auquel cas la capacité des banques à créer du crédit ex nihilo doit être restreinte, peut-être par la menace de leur propre insolvabilité, soit que la banque centrale relève délibérément les taux à un niveau suffisant pour faire s’effondrer l’économie.
C’est le marché qui a contraint une BoE réticente à accepter la réalité en 1975, principalement par des faillites sur le marché de l’immobilier commercial (où se trouvait alors l’effet de levier) et chez leurs prêteurs, les banques secondaires. À l’inverse, la Fed, présidée par Paul Volcker, a pris l’initiative face aux marchés en 1981, en relevant fortement les taux d’intérêt jusqu’à ce que l’économie cale et que les gens préfèrent de nouveau détenir de la monnaie plutôt que la dépenser. Cette fois, la dette publique américaine dépasse 100 % du PIB, contre environ 30 % en 1980. Au Royaume-Uni, la plupart des logements étaient libres de tout emprunt hypothécaire dans les années 1970. Aujourd’hui, des prêts à plus de 80 % sont courants. Les conséquences d’une reprise de contrôle des taux d’intérêt par les marchés sont aujourd’hui considérablement plus dangereuses. La politique de taux de Volcker était praticable il y a vingt-cinq ans, dans la mesure où les retombées étaient généralement maîtrisables. On ne peut pas l’affirmer aujourd’hui, compte tenu de toute la dette qui ferait défaut.
Tel a toujours été l’argument fondamental pour ne pas placer sa confiance dans les monnaies fiduciaires, et préférer une forme de monnaie dont le pouvoir d’achat est plus stable par rapport aux matières premières. Les politiques monétaires inadaptées de la Banque d’Angleterre sous le mandat de gouverneur de Mark Carney semblent devoir exposer la fragilité de la livre sterling fiduciaire à l’attention et au scepticisme d’un public plus large. Si les conséquences n’étaient pas si graves, on pourrait le remercier d’avoir, sans le vouloir, renversé le statu quo. Mais l’inévitable crise, bien des fois pire que celle de 1975, ne saurait être accueillie favorablement, pas même par le plus extrême des masochistes de la finance. C’est pourquoi les Britanniques et les Américains trouveront de plus en plus un refuge dans l’or.
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