Comment le PIB masque l’inflation

Le PIB souffre de tant de défauts que même les économistes dominants commencent à en percevoir vaguement les insuffisances.

Un bon ami a attiré mon attention sur un article de Bloomberg consacré à ce sujet, qui témoigne au moins d’une prise de conscience croissante de l’existence d’un problème. Malheureusement, cette prise de conscience ne s’étend pas à la nature profonde de celui-ci.

Les statistiques du PIB ne donnent qu’un instantané incomplet de l’économie à un moment donné. L’économie évoluant sans cesse, cet instantané est aussitôt dépassé et donc impropre à la planification économique. De plus, étant une image incomplète de l’économie dans son ensemble, le PIB induit gravement en erreur les décideurs politiques en matière d’inflation des prix.

Tel est le sujet de cet article. Nous nous intéresserons à la relation entre l’économie, l’inflation monétaire et l’inflation des prix, et nous montrerons comment le PIB dissimule l’inflation jusqu’à ce qu’il soit trop tard pour agir.

La meilleure façon de le démontrer est de partir d’une illustration théorique d’une économie à monnaie saine, où la quantité totale de monnaie et de crédit est identique d’une année à l’autre. Cette situation est illustrée dans le tableau 1.

Le nombre total d’unités monétaires (Um) dépensées en une année est inchangé entre la fin de l’année 1 et la fin de l’année 2, car telle est la condition d’une monnaie saine. Chacun gagne et dépense, conformément à la loi de Say. Les totaux représentent les revenus nets et les bénéfices d’une année, dépensés dans les catégories concernées.

Ni la monnaie centrale ni le crédit bancaire ne peuvent être augmentés. Notons que le tableau représente l’ensemble de l’économie répartie en trois catégories, et non les composantes conventionnelles du PIB, qui ne saisissent que les dépenses aux prix finaux de certains biens d’équipement et de consommation. Les totaux représentent les affectations de revenus annuels nets dans les catégories respectives au sein d’une économie théorique. Le tableau n’inclut ni les accumulations passées de dépenses, ni les prix fondés sur des valorisations. Le tableau comprend également les secteurs public et privé.

Une partie de l'argent gagné sera mise de côté sous forme d'épargne destinée à des investissements, principalement au financement de la production ; une autre partie sera investie directement dans la production à partir des bénéfices des entreprises, et le solde sera consacré à la consommation de biens et de services non productifs. Nous supposerons que les achats de biens d'occasion sont également inclus dans le total de la consommation. Les dépenses publiques sont intégrées au modèle, car l'État ne peut pas financer ses dépenses par l'expansion monétaire.

Le champ couvert est bien plus large que le seul PIB et englobe l'ensemble de l'activité économique. Le total des revenus et celui des bénéfices sont identiques, car aucune monnaie n'entre dans l'économie ni n'en sort. Par conséquent, le total est inchangé à la fin de l'année 2, mais sa répartition peut varier librement d'une catégorie à l'autre.

Dans cet exemple, moins d'argent a été orienté vers les investissements lors de l'année 2, et le solde a été réaffecté à parts égales entre la production et la consommation. Dans une économie fondée sur une monnaie saine, les déplacements entre ces catégories tendent à être mineurs et à se corriger d'eux-mêmes. Il n'existe ni monnaie ni crédit supplémentaires pour soutenir des prix plus élevés, et un accroissement de la part consacrée à la consommation, financé par une réduction de l'investissement par l'épargne, trouvera un nouvel équilibre grâce à une hausse des taux d'intérêt pour les épargnants. C'est pourquoi une monnaie saine s'accompagne toujours, en l'absence de choc exogène, d'un haut degré de stabilité économique.

Monnaie non saine, cycles du crédit et inflation des prix

Phase un : la répression des taux d'intérêt

Après avoir posé le cadre avec l'exemple d'une monnaie saine, nous pouvons à présent utiliser ce schéma pour passer à l'environnement contemporain de la monnaie fiduciaire et le replacer dans le contexte d'un cycle économique. Les cycles économiques sont sans aucun doute animés par les flux et reflux de la monnaie et du crédit bancaire, comme nous le verrons. Ceux d'entre nous qui ont connu plusieurs cycles économiques devraient être en mesure de reconnaître la manière dont ils se déroulent généralement, telle que décrite ci-dessous.

Les cycles économiques peuvent être décomposés en phases distinctes. Après la phase de crise du cycle précédent, la phase 1 correspond à la répression des taux d'intérêt par la banque centrale et à l'expansion forcée de la masse monétaire, dont l'objectif est de sauver les banques et de maintenir l'activité des entreprises. La phase 2 est la reprise initiale de la consommation des ménages, qui commence à faire monter les taux d'intérêt et le taux d'inflation des prix. La phase 3 se caractérise par une inflation des prix qui s'accélère et par la hausse des coûts de production, les entreprises se précipitant pour acquérir les ressources nécessaires afin de répondre à la demande. Enfin, la phase 4 est l'inévitable crise financière, lorsque les mauvais investissements réalisés au cours du cycle reviennent hanter leurs auteurs.

J'ai remplacé la période comptable par des phases (P1, etc.) afin de refléter le fait que la durée des différentes phases d'un cycle économique varie considérablement, et j'ai renommé la catégorie de l'investissement par l'épargne en « mouvement net vers le secteur financier », afin de refléter le fait que ce secteur est la source de l'expansion du crédit bancaire.

Le tableau 2 montre l'effet de l'injection de monnaie supplémentaire dans l'économie durant la phase 1 (P1), laquelle peut prendre la forme de crédit bancaire ou de monnaie au sens étroit.

Par souci de clarté, j'ai supposé un point de départ cohérent avec une économie non entravée par l'expansion monétaire, telle que l'illustre notre exemple de monnaie saine ci-dessus. Ainsi, la colonne Début reflète une économie normale fonctionnant auparavant avec une monnaie saine, plutôt que la situation d'après-crise qui prévaut habituellement.

La phase 1 reflète la stimulation monétaire initiale. J'ai supposé que la plus grande partie de la masse monétaire supplémentaire créée en P1 l'a été dans le secteur financier et y demeure, ce qui correspond à l'expérience contemporaine consécutive à la crise Lehman.

Le monde de l'investissement d'aujourd'hui a été radicalement transformé. Avec une monnaie saine, des taux d'intérêt plus élevés attirent une plus grande part de l'épargne. L'inverse est désormais vrai avec une monnaie non saine. Les taux d'intérêt plus bas, imposés au marché par la banque centrale, faussent la valeur des actifs et les font monter. Cela a pour effet d'encourager les flux monétaires vers des activités purement financières, au détriment des deux autres catégories. C'est le fondement de toutes les bulles d'actifs, et la raison pour laquelle elles ne coïncident pas avec une amélioration de l'activité économique. Aujourd'hui, les taux d'intérêt sont déprimés à des niveaux si bas que, plutôt que d'investir dans la production à partir de leurs bénéfices, les entreprises ont même emprunté pour racheter leurs propres actions. Cela se reflète dans la baisse des dépenses de cette catégorie dans le tableau 2, qui sont redirigées vers les activités financières.

L'argent alloué à la consommation augmente légèrement, mais pas dans la mesure espérée par la banque centrale. Aujourd'hui, cela se traduit par une inflation modérée des prix, qui, en pratique, est atténuée par les ajustements hédoniques et d'autres artifices statistiques afin d'afficher un taux artificiellement bas. Il convient de noter que le volume des biens et services échangés n'augmente pas nécessairement dans cet environnement : seuls les prix changent. Cela explique le sous-emploi persistant et la capacité de production excédentaire perçue, tandis que la spéculation financière procure les meilleurs rendements sur l'argent.

Cependant, il est facile de se représenter l'argent qui commence à se diriger vers la consommation, en partant d'une minorité privilégiée qui a profité de la hausse des prix des actifs et a accru ses dépenses. Cet effet est plus marqué à proximité des places financières, où les banquiers, les avocats et les autres prestataires de services financiers dépensent leurs revenus et leurs bénéfices non seulement sur place, mais aussi à une distance de trajet quotidien et dans les stations de vacances à la mode. Toute personne extérieure à ces zones très prisées les trouve sensiblement chères.

Phase 2 : déflation des actifs et inflation des prix

Le tableau 3 illustre la phase suivante.

Nous passons maintenant à la phase 2, où le crédit bancaire et la monnaie au sens étroit ont de nouveau augmenté de 10 %, pour atteindre un total de 121 unités monétaires. Dans ce cas, nous avons supposé que l'inflation croissante des prix, ainsi que des signes de stabilisation et de légère amélioration de la consommation, conduisent les marchés financiers à anticiper une hausse des taux d'intérêt. Les actifs financiers perdent leur dynamique haussière et commencent à baisser, ce qui réduit l'attrait de l'investissement par l'épargne par rapport à d'autres activités. La nouvelle monnaie investie pour continuer à gonfler la bulle d'actifs devient insuffisante. L'inflation des actifs se transforme alors en véritable déflation des actifs. L'expansion du crédit bancaire devient la principale force motrice de l'expansion de l'apport du secteur financier à la fin de la phase 2.

La baisse des cours des actions et des obligations entraîne des pertes sur les portefeuilles. Les investisseurs réagissent en réduisant leur allocation à l'épargne à des montants minimes et en réaffectant le surplus à une préférence croissante pour les biens et services. La politique de stimulation financière et monétaire de la banque centrale semble enfin fonctionner, mais l'investissement dans la capacité de production accuse toujours un retard. Il en résulte que les prix des biens commencent à augmenter à un rythme inattendu, obligeant une banque centrale réticente à relever tardivement ses taux d'intérêt, plus qu'elle ne le souhaiterait. Cela profite aux marges de production, et les entreprises commencent à mettre davantage de bénéfices de côté pour le développement de produits et l'extension de leurs capacités. Mais c'est trop peu, trop tard.

Phase 3 : les coûts de production augmentent fortement

Le tableau 4 illustre la phase 3, lorsque les producteurs, qui avaient auparavant sous-estimé la vigueur de la reprise, découvrent leur erreur.

Les entreprises commencent à comprendre que la préférence croissante des consommateurs pour les biens et services plutôt que pour la monnaie fait monter les prix plus vite que prévu, ce qui rend une expansion de la capacité de production plus rentable en apparence. Bien que les taux d'intérêt aient commencé à augmenter lors de la phase 2, il ne semble pas trop tard pour accroître la production de façon rentable. Les entreprises doivent emprunter auprès des banques pour financer l'investissement industriel prévu, car la part de leurs bénéfices mise de côté s'avère insuffisante. Les banques sont elles-mêmes plus confiantes quant aux perspectives économiques et sont disposées à se concurrencer pour prêter de l'argent. C'est ce qu'elles font, en développant le crédit bancaire en conséquence. C'est l'expansion du crédit bancaire, portée par le marché, qui explique la forte hausse du total des prêts bancaires de la phase 3, à 140 unités monétaires.

Cependant, les entreprises se trouvent de plus en plus limitées dans leurs investissements supplémentaires par la hausse des prix des matières premières et des produits de base, par les goulets d'étranglement dans l'approvisionnement en biens d'équipement semi-finis, par les pénuries de main-d'œuvre qualifiée et par la pression croissante en faveur de hausses de salaires. Malgré tous leurs efforts, elles ne peuvent répondre de manière adéquate à la demande croissante des consommateurs, si bien que les prix continuent d'augmenter plus rapidement.

Une hausse des prix est le seul moyen de concilier les volumes disponibles de produits et de services avec l'augmentation des flux monétaires dans l'ensemble de l'économie. Les niveaux d'emploi restent décevants, en raison d'un sous-investissement dans la formation et le développement des nouvelles compétences requises par le marché.

Phase 4 : le krach

La dernière phase est une crise financière, les distorsions monétaires et les déséquilibres des trois phases précédentes se corrigeant soudainement. C'est la preuve ultime, s'il en était besoin, qu'on ne peut pas tromper tout le monde en permanence avec une monnaie non fiable.

L'inflation des prix s'était accentuée lors de la phase 3, parallèlement à une accélération de la demande de crédit bancaire. Loin de chercher à freiner les prêts bancaires, la banque centrale n'avait nullement l'intention de relever ses taux au point de limiter leur expansion. Elle se réjouit au contraire de voir ses politiques monétaires antérieures récompensées par une activité économique accrue, tout en ayant une vague conscience des dangers de la « surchauffe ». Bien que l'inflation des prix soit trop élevée pour être confortable, et que la hausse des taux d'intérêt semble avoir eu peu d'effet, la banque centrale est totalement dépourvue face à ce qui va suivre.

La phase 4 correspond à l'effondrement de fin de cycle. Nous nous souvenons certainement des opérations de titrisation des années 2005-2007, lorsque le crédit bancaire était complété par des prêts hors bilan, avant la grande crise financière. C'est là que nous en étions dans la phase 3, au moment de passer à la phase 4. L'accumulation de dettes au cours des phases précédentes du cycle était devenue trop lourde à supporter. La phase 3 avait débuté avec des hypothèses d'affaires optimistes quant au rendement du capital, qui ne se sont jamais concrétisées. Il a alors fallu décider soit de passer en pertes les nouveaux investissements, soit de poursuivre malgré tout. La plupart des entreprises ont poursuivi.

Il en résulte que le dernier tour de vis des taux d'intérêt menace désormais d'entraîner une vague de faillites. Les entreprises abandonnent leurs projets d'investissement et réduisent leurs capacités existantes, en retirant des capitaux pour rembourser leurs prêts bancaires. La phase 4, celle de la crise, est en cours. Le crédit bancaire commence à se contracter : les banques commerciales, effrayées par la tournure des événements, tentent de protéger leurs bilans très endettés en rappelant les prêts lorsqu'elles le peuvent. Les valeurs d'actifs chutent rapidement, parfois sans aucun acheteur sur le marché, à mesure que les garanties sont appelées et mises en vente.

Pour la première fois dans le cycle, on assiste à une forte contraction du total des unités monétaires gagnées et dépensées dans l'ensemble de l'économie.

La dernière fois que nous avons traversé les phases 3 et 4 reste gravée dans les mémoires. Les causes exactes varient d'un cycle à l'autre, mais qui peut oublier la période précédant la crise de Lehman, et la crise elle-même ? Et qui peut oublier l'euphorie financière de la bulle internet, la division par deux du marché boursier qui a suivi, et le sentiment, en 2002, que le monde financier était sur le point de s'effondrer ?

La gravité de la crise est proportionnelle aux distorsions antérieures et au poids de la dette improductive supportée. Celui-ci s'est accru au fil des cycles de crédit successifs, car les banques centrales ont secouru les banques à chaque crise.

Conclusion

Nous devons ajouter une observation supplémentaire : la crise de la phase 4 n'est jamais autorisée à se produire, et chaque cycle suivant commence donc avec des affaires inachevées. Les tentatives de sauvetage successives de la banque centrale gagnent par conséquent progressivement en ampleur, ce que l'observation permet de confirmer. Dans ces conditions, non seulement il y aura une nouvelle crise de phase 4 à prévenir, mais elle sera presque certainement d'une plus grande ampleur que la précédente. Le thème sous-jacent de notre modèle de cycle du crédit est l'importance, non seulement de l'expansion du crédit bancaire, mais aussi de son renforcement par des flux intersectoriels. Dans notre modèle théorique, la phase 2 suggère que les flux destinés à la consommation sont amplifiés par des flux qui, autrement, se seraient dirigés vers le secteur financier. À ma connaissance, cet effet inflationniste n'est pas reconnu par l'économie dominante, ce qui explique en grande partie pourquoi les économistes prévoient rarement les conséquences de leurs politiques monétaires.

L'économie américaine se trouve, selon mon estimation, soit à la fin de la phase 1, soit à l'entrée de la phase 2. L'expansion monétaire consécutive à la crise Lehman a été bien plus forte que ne le suggère le modèle : l'agrégat monétaire M2 a augmenté de 67 % depuis, contre seulement 10 % dans le modèle. Les conséquences, à mesure que nous avancerons, seront vraisemblablement d'autant plus spectaculaires.

Il paraît également raisonnable de penser que le début d'une tendance à la hausse des taux d'intérêt en phase 2 provoquera un reflux sans précédent hors des marchés financiers, ce qui avancera dans le temps le calendrier des phases suivantes et de la crise finale. Cette probabilité est tout à fait cohérente avec l'ampleur de la bulle des prix des obligations souveraines et avec les conséquences de leur correction. Notre modèle montre que les flux de monnaie fiduciaire qui se seraient dirigés vers le secteur financier seront réorientés vers la consommation, ce qui accélérera très rapidement l'inflation des prix.

Le poids considérable de la dette improductive actuellement refinancée semble suffisant pour entraver la progression du cycle du crédit à travers ses phases successives. En bref, nous nous dirigeons probablement vers la prochaine crise dans des délais raccourcis.

Si nous pouvons théoriser sur les phases d'un cycle du crédit, il existe toujours la possibilité qu'une crise financière ou bancaire vienne interrompre leur développement. Cette possibilité, venant peut-être d'Europe, doit devenir plus probable de jour en jour.

ⁱ Voir http://www.bloomberg.com/news/articles/2016-08-21/inside-the-global-hunt-for-a-better-way-to-measure-the-economy

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