Jusque dans les années 1970, toute l'histoire enregistrée montrait que les rendements obligataires étaient liés au niveau général des prix, et non au taux d'inflation des prix, contrairement à ce que l'on croit communément. Depuis lors, cependant, les statistiques indiquent que ce n'est plus le cas, et les rendements obligataires sont de plus en plus influencés par le taux d'inflation des prix. Cet article explique pourquoi cela s'est produit, et pourquoi cela est important aujourd'hui.
Cette étude fait suite à mon livre blanc d'octobre 2015.[i] Dans ce document, j'expliquais pourquoi, sur la base de plus de deux cents ans de statistiques, les taux d'intérêt à long terme étaient corrélés au niveau général des prix, et non au taux d'inflation. J'approfondis désormais l'analyse, en expliquant pourquoi le paradoxe semble ne plus s'appliquer.
Les deux graphiques qui illustrent la situation antérieure aux années 1970 sont les graphiques 1 et 2, reproduits ci-dessous.
Les graphiques retiennent le rendement des Consolidated Loan Stock (Consols), la rente perpétuelle du gouvernement britannique, comme indicateur du taux d’intérêt à long terme, ainsi que l’indice des prix et son taux de variation (le taux d’inflation des prix) tels qu’enregistrés au Royaume-Uni. Le recours aux statistiques britanniques s’explique par le fait que les Consols et les emprunts qui furent à l’origine consolidés en cette rente constituent la plus longue série de prix de toute forme de dette à terme, et que, durant ces années, la Grande-Bretagne s’est imposée comme la première nation commerciale du monde. En outre, pendant la majeure partie de la période couverte par le paradoxe de Gibson, Londres était le centre financier mondial, et la livre sterling la monnaie de réserve de la majorité des devises étrangères non indépendantes.
Les graphiques sont sans équivoque. Le paradoxe de Gibson a montré que le niveau général des prix était corrélé aux taux d’intérêt à long terme, lesquels correspondent aux coûts d’emprunt auxquels font face les entrepreneurs. Il n’était pas corrélé au taux de variation du niveau général des prix, que l’on appelle aujourd’hui le taux d’inflation. Cela contredit les théories monétaires dominantes depuis David Ricardo. En d’autres termes, aucune preuve empirique ne démontre que l’utilisation des taux d’intérêt pour réguler la demande de dette, et donc l’activité économique, fonctionne réellement. Et cela devrait nous inquiéter.
Le paradoxe a été identifié pour la première fois par Thomas Tooke en 1844, mais c’est Keynes qui l’a nommé d’après Alfred Gibson, auteur d’un article à ce sujet paru dans le Banker’s Magazine en 1923. Keynes l’a qualifié de paradoxe parce qu’il n’en trouvait aucune explication ; malgré plusieurs tentatives vaines au fil des ans pour l’expliquer, il est demeuré un paradoxe jusqu’à ce que je parvienne à résoudre l’énigme en 2015.
La solution était d’une simplicité désarmante. Un entrepreneur qui envisageait de fabriquer un produit devait établir ses coûts de production à partir de facteurs connus. Son estimation de la valeur future du produit sur le marché reposait toujours sur les prix connus de biens similaires. Il pouvait alors calculer le taux d’intérêt qu’il était prêt à payer pendant le délai nécessaire pour livrer sa production au marché, s’il devait emprunter pour fabriquer le produit. C’est par ce processus de calcul que le coût de l’emprunt se trouvait lié aux valeurs de gros reflétées par un indice des prix.
Les manuels d’économie ont toujours largement supposé que les épargnants fixent seuls le taux d’intérêt lorsqu’ils répartissent leurs dépenses entre consommation présente et consommation différée. Je n’ai trouvé qu’une seule exception à cette opinion selon laquelle les épargnants fixent le taux, et il s’agissait presque d’une remarque incidente dans la Théorie de la monnaie et du crédit de Ludwig von Mises. Celui-ci affirmait que la demande de capital prend la forme d’une demande de monnaie.[ii]
Ainsi, la monnaie est demandée par le fabricant. La conception de Mises quant à la fixation des taux d’intérêt, que Keynes déclarait ne pas comprendre dans sa Théorie générale[iii], renverse les préjugés religieux et socialistes de longue date sur le rôle de l’épargnant. Selon von Mises, l’épargnant rend service aux entrepreneurs en mettant du capital à la disposition de la production, service que l’entrepreneur rémunère volontiers. En revenant une page en arrière dans la Théorie de la monnaie et du crédit de von Mises, nous constatons qu’il soutenait également que :
Les biens d’équipement ou biens de production tirent leur valeur de celle de leurs produits prévisibles, mais, en règle générale, restent quelque peu en deçà. La marge dont la valeur des biens d’équipement est inférieure à celle des produits attendus constitue l’intérêt ; son origine réside dans la différence naturelle entre les biens présents et les biens futurs.[iv]
Dans ces conditions, il est clair que le taux d’intérêt est fixé par ce que l’emprunteur est prêt à payer pour assurer une production rentable de biens futurs, et non par ce qu’exigera un rentier usuraire, selon la vision de Keynes et d’autres. L’entrepreneur fixe le prix de l’emprunt parce qu’il a la faculté de ne pas emprunter, ou de modifier ses plans. Dans ses calculs, il s’efforcera de quantifier ses coûts de production fixes et marginaux, ainsi que la production supplémentaire que procurera le capital additionnel. Il doit estimer la valeur de gros de sa production supplémentaire afin d’évaluer ses profits, avant intérêts. Il doit tenir compte du temps écoulé entre la réunion des éléments de capital monétaire et non monétaire et la vente du produit, en évaluant la préférence pour le présent en jeu. Il est alors en mesure de juger quel intérêt il est prêt à payer pour obtenir le capital nécessaire à un projet viable.
Mais il existe une subtilité supplémentaire, qui fournit la solution au paradoxe de Gibson. Si les taux d’intérêt sont trop élevés pour un plan de production donné, l’entrepreneur peut modifier ses plans pour s’y adapter, car la hausse des coûts d’emprunt est globalement compensée par un niveau général des prix plus élevé. Ce niveau de prix plus élevé résulte d’une consommation accrue par rapport à l’épargne, et un taux d’épargne plus faible tend à augmenter le coût du financement des entreprises. Par conséquent, les variations du niveau général des prix doivent être corrélées au coût du financement des entreprises. La relation entre la préférence pour le présent (représentée par les taux d’intérêt) et l’adaptation de la production constitue l’arrière-plan du triangle de Hayek.[v]
Il est clair que l’entrepreneur fixe les taux d’intérêt en les faisant monter jusqu’au point où l’épargne correspond à son plan, pour autant que l’emprunt destiné à financer sa production promette un profit acceptable. Cela nous enseigne ce que nous aurions dû savoir depuis toujours : les consommateurs préfèrent dépenser plutôt qu’épargner et, toutes choses égales par ailleurs, doivent être incités à épargner. C’est la vérité centrale que tous ceux qui ont tenté d’expliquer le paradoxe déroutant de Gibson, notamment Tooke, Arthur Gibson, Irving Fisher, Knut Wicksell et JM Keynes lui-même, n’ont pas saisie. Larry Summers a même signé un article sur le sujet, tout aussi insatisfaisant.[vi]
Il faut ajouter que cela restait vrai si les consommateurs accroissaient leur propension à épargner, faisant ainsi baisser le niveau des taux d’intérêt et, en passant de la consommation présente à la consommation différée, le niveau général des prix également. Comme Hayek l’a montré, la baisse des prix et des taux d’intérêt rendait rentable pour les entreprises d’investir dans des modes de production plus détournés, afin de s’adapter aux prix plus bas résultant d’une modification de l’équilibre entre consommation présente et consommation différée.[vii] Mais les entreprises demeuraient faiseuses de prix dans le contexte de taux plus bas.
La raison pour laquelle les élites se sont si lourdement trompées tient sans doute à leur psychologie. Il est fondamental dans le christianisme, comme dans les autres religions monothéistes, de considérer l’intérêt comme de l’usure. L’usurier est traditionnellement perçu comme un oisif malfaisant, un Shylock, quelqu’un qui tire de l’argent des autres simplement parce qu’il a de l’argent à prêter, tandis que le producteur travailleur fait tout le travail. L’épargnant qui perçoit un intérêt est dépeint comme une sangsue de la société. Ce préjugé est assurément visible dans les écrits de Keynes. Il qualifiait les épargnants de rentiers, terme d’une certaine âcreté, qui évoque l’image d’un collecteur de loyers pour le compte du propriétaire foncier. Il a même appelé à l’euthanasie de l’épargnant dans sa Théorie générale.
Il n’est pas étonnant que l’establishment économique soit passé à côté de l’essentiel : le producteur veut l’argent de l’épargnant, que l’épargnant moyen répugne généralement à fournir.
Beaucoup de choses découlent de cette idée. Toute l’éthique chrétienne-socialiste repose sur l’infériorité morale du rentier de Keynes par rapport à l’emprunteur. Il existe une préférence étatiste pour le sort du débiteur au détriment des droits du créancier, et pas seulement parce que l’État est lui-même débiteur. Si, comme nous pouvons le conclure de l’explication du paradoxe de Gibson, le débiteur n’est pas une partie innocente dupée par des rentiers avides, et ne peut donc revendiquer la supériorité morale, nous devons modifier fondamentalement notre conception de l’intérêt.
Les économistes de tradition autrichienne comprennent la question différemment de cette vision dominante. Il est vrai qu’ils se sont rarement demandé quelle partie fixe le prix dans ce domaine. Par ailleurs, l’histoire inachevée de la pensée économique de Murray Rothbard est l’un des rares ouvrages importants sur le sujet à faire de l’antipathie philosophique et religieuse envers l’intérêt un thème central.[viii] De fait, une compréhension dénuée de moralisme de la relation entre producteurs et consommateurs est une condition sine qua non de toute analyse économique. Mais ce qui devrait nous inquiéter tous, c’est que le fondement de la politique de taux d’intérêt des banques centrales s’aligne sur les moralistes, au mépris des preuves empiriques du paradoxe de Gibson.
Pourquoi la gestion du niveau général des prix par les taux d’intérêt n’a pas fonctionné
Cela appartient désormais à l’histoire, comme nous le verrons sous peu, non pas parce que le paradoxe de Gibson ne s’applique plus, mais parce qu’il est masqué par d’autres facteurs. Nous poursuivrons donc notre analyse au passé.
Après avoir établi pourquoi les rendements obligataires étaient corrélés au niveau général des prix, nous devons à présent montrer pourquoi ils ne l’étaient pas au taux d’inflation des prix. Il est évident que la quantité totale de monnaie empruntée à des fins productives peut être réduite par des taux d’intérêt plus élevés s’ils sont relevés par une banque centrale au-delà d’un certain seuil. De fait, si les taux d’intérêt sont relevés au-delà de ce seuil, peu d’opportunités industrielles seront rentables, et moins encore seront entreprises. Hormis ce cas particulier, qui ne peut se produire qu’au terme d’un cycle de crédit, les variations des taux d’intérêt reflètent des variations dans la répartition de la monnaie entre consommation immédiate et épargne.
La quantité totale de monnaie est sans incidence dans cette relation. Abstraction faite des conséquences inflationnistes, si l’on double la quantité de monnaie, pour autant que l’on double dans la même proportion la monnaie dépensée en consommation et la monnaie épargnée, les taux d’intérêt resteraient théoriquement inchangés. Par conséquent, les mesures de la monnaie au sens large dans les monnaies fiduciaires peuvent augmenter ou diminuer, indépendamment des taux d’intérêt fixés sur le marché.
Nous pouvons donc affirmer qu’avant 1975, les variations des taux d’intérêt n’entraînaient pas de variations de la quantité totale de monnaie, ce qui ruine une pierre angulaire des hypothèses monétaristes relatives à l’utilisation des taux d’intérêt pour piloter la demande. Le lien supposé entre la gestion des taux d’intérêt par une banque centrale et le contrôle de la demande économique n’existe en réalité pas, sauf lorsque les taux sont portés à des niveaux destructeurs.
Après 1975
Les graphiques 1 et 2 couvraient la période de 1730 à 1975, contre 1730-1930 dans mon article initial sur le paradoxe de Gibson. Après cette date, les graphiques montrent une situation différente. Il s’agit des graphiques 3 et 4 ci-dessous.
C’est comme si les pôles Nord et Sud s’étaient inversés. Depuis 1975, le rendement obligataire n’est plus corrélé à l’indice composite des prix, tandis qu’une corrélation plus étroite s’est établie avec le taux d’inflation.
L’économie britannique a en effet connu des changements importants. Ceux-ci sont identiques pour les États-Unis ; les commentaires suivants, qui expliquent cette évolution, peuvent donc également s’y appliquer.
- Il convient d’abord de noter que les économies britannique et américaine produisent proportionnellement moins de biens et davantage de services. Les biens sont généralement plus capitalistiques que les services, et la part de la dette totale consacrée au financement des biens a donc diminué. Le lien entre la production et les taux d’emprunt à long terme, qui existait depuis deux cents ans, s’est affaibli pour cette raison.
- L’abandon des accords de Bretton Woods en 1971 a permis au dollar, ainsi qu’à toutes les autres monnaies fiduciaires qui s’y réfèrent, de perdre continuellement du pouvoir d’achat, au lieu de fluctuer au fil du temps. Cela se traduit par la hausse continue de tous les indices du niveau général des prix. Il est évident que les rendements obligataires ne peuvent pas augmenter continuellement au même rythme que ces indices sans de graves conséquences.
- Depuis 1980, les activités purement financières sont devenues un facteur majeur des marchés du crédit. Les critères d’octroi des prêts destinés aux activités financières ne sont pas liés au niveau général des prix comme l’était le financement de la production de biens. Ils sont au contraire liés à la baisse des taux d’intérêt, qui gonfle la valeur des actifs dont dépendent les activités purement financières.
- Le développement des marchés de capitaux a modifié la manière dont les entreprises lèvent des capitaux, avec une place plus importante accordée ces dernières décennies au financement par fonds propres, au détriment de la dette.
- Le crédit à la consommation est devenu un facteur majeur de la demande de prêts, substituant le financement de la consommation à celui de la production.
- Les consommateurs ne sont plus la principale source de financement de la production industrielle. Ce rôle a été repris par les banques centrales, agissant de concert avec les banques commerciales par le biais de l’expansion monétaire. Par conséquent, le mécanisme selon lequel les entreprises font monter les taux d’emprunt pour attirer une épargne accrue ne s’applique plus dans le contexte monétaire actuel.
Les erreurs de politique monétaire subsistent
Nous savons qu’avant les années soixante-dix, le paradoxe de Gibson s’appliquait. Nous savons aussi qu’il n’est plus apparent depuis lors, et les raisons en sont exposées dans la section précédente. Mais une question demeure : l’évolution des facteurs économiques, qui fait qu’il existe désormais une corrélation entre les taux d’intérêt et le niveau général des prix, signifie-t-elle que la gestion des taux d’intérêt par les banques centrales est une politique justifiable ?
Les banques centrales supposent qu’il existe un lien de causalité suffisant entre les taux d’intérêt et la demande de crédit pour contrôler la demande globale dans l’économie. Les faits suggèrent le contraire, comme l’illustre le graphique 5.
Les hausses des taux d’intérêt n’ont eu que peu ou pas d’effet sur la croissance implacable de la dette du secteur privé dans l’économie américaine depuis 1980. Le seul léger fléchissement du rythme de croissance de la dette est survenu lors de la crise Lehman. Mais il n’a été que cela, et rien de plus. Cependant, les choses ont changé au cours des quarante dernières années : la dette est également contractée, en proportions croissantes, par les États (non inclus dans le graphique 5), le secteur financier et les consommateurs. Cela signifie qu’un repli dans une catégorie, même en cas de crise du crédit, ne fait que provoquer une hausse dans une autre, d’autant plus qu’un repli du secteur privé entraîne un accroissement de l’endettement public.
Conclusions
Maintenant que nous comprenons comment et pourquoi le paradoxe de Gibson ne s’applique plus, nous pouvons en évaluer l’importance sous un jour nouveau. Pour comprendre ce que nous enseigne ce paradoxe, un point central est que la politique monétaire n’atteindra jamais son objectif, si celui-ci consiste à piloter d’une manière ou d’une autre la demande agrégée en faisant varier les taux d’intérêt.
La fonction des taux d’intérêt est mal comprise. Ils ne peuvent pas servir à réguler la demande globale de monnaie ; ils en régulent seulement l’usage. De cette manière, la politique monétaire fausse l’économie. Des taux d’intérêt comprimés incitent les entreprises à investir dans des projets qui ne sont plus viables lorsque les taux reviennent à la normale. Une hausse des taux modifie les calculs de l’entrepreneur et le contraint à abandonner des projets qui paraissaient rentables à des taux plus bas. En théorie, relever ou abaisser les taux d’intérêt n’entraîne que des déplacements dans les processus productifs, dont la rentabilité se mesure à l’aune de facteurs connus, notamment le niveau général des prix et les coûts d’emprunt actuels.
Mais en enclenchant un cycle du crédit, les banques centrales finissent par devoir relever les taux à des niveaux économiquement destructeurs lorsque l’inflation des prix s’accélère. C’est pourquoi les cycles du crédit ont toujours fini en crise. C’est comme si, en utilisant les taux d’intérêt comme outil de gestion économique, les banques centrales ne disposaient que d’un interrupteur, et non d’un rhéostat permettant de faire varier le courant appliqué.
Depuis 1975, l’industrie manufacturière occupe une place décroissante dans les économies fondées sur le crédit. La dette est désormais contractée par les États, les consommateurs et un secteur financier qui se nourrit de l’expansion monétaire.
Le paradoxe de Gibson est désormais expliqué et n’est plus un paradoxe. La relation entre les rendements obligataires et le niveau général des prix dans le contexte de l’industrie manufacturière existe toujours. Elle a simplement été occultée, parce que l’industrie manufacturière est devenue une composante mineure de l’économie moderne. L’épargnant est euthanasié, et la richesse du secteur privé est devenue excessivement dépendante de la spéculation financière.
Cela ne finira pas bien.
[i] https://www.goldmoney.com/research/goldmoney-insights/gibson-s-paradox
[ii] Theory of Money and Credit de Von Mises, p. 341.
[iii] Voir son annexe au chapitre 14, section III, dans sa General Theory
[iv] Theory of Money and Credit de Von Mises, p. 340.
[v] Voir https://www.goldmoney.com/research/goldmoney-insights/the-relevance-of-hayek-s-triangle-today
[vi] Barsky et Summers, 1985. Cet article explique cette relation par l’adossement de la monnaie à l’or, mais n’aborde pas de façon satisfaisante l’inflation massive des stocks d’or, les variations du crédit bancaire ni les périodes de guerre durant lesquelles la convertibilité en or était suspendue. Voir http://www.nber.org/papers/w1680.pdf
[vii] Voir la note v
[viii] La pensée économique avant Adam Smith, une perspective autrichienne.
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