La Fed a actuellement deux grands objectifs. Le premier est de ramener les taux d'intérêt à des niveaux plus normaux, et le second est de réduire son bilan, qui s'est étendu depuis la grande crise financière, principalement par le biais de l'assouplissement quantitatif (QE). N'est-ce pas simplement du bon sens ?
Peut-être. Souhaiter est une chose, y parvenir en est une autre. La Fed n'a démontré qu'un seul savoir-faire : veiller à ce que la quantité de monnaie augmente continuellement, et pourtant elle affirme désormais qu'elle tentera d'obtenir l'inverse, du moins pour la base monétaire, tout en relevant les taux d'intérêt.
Ces deux objectifs paraissent raisonnables s'ils peuvent être atteints, mais le but poursuivi trahit la situation. Il s'agit de ramener la politique de taux et le bilan de la Fed vers ce qu'ils étaient avant la dernière crise financière, parce que la Fed veut être prête pour la prochaine. En somme, la Fed admet que ses politiques monétaires ne sont pas assurées de fonctionner et que, malgré tous les docteurs employés dans le système fédéral, la politique de la banque centrale reste dans une impasse. La Fed ne souhaite pas normaliser son bilan pour le simple principe.
Bien entendu, cela doit être officiellement démenti, ce que Mme Yellen a fait récemment en affirmant qu'une nouvelle crise financière était improbable de notre vivant. Cette posture de déni officiel détourne l'attention de la difficulté à ramener à la fois les taux d'intérêt et le bilan de la Fed à une situation passée.
Ainsi, concernant les taux d'intérêt, dans l'esprit collectif de la Fed, la raison de les normaliser est uniquement de se donner une marge pour les abaisser en cas de crise. La conviction keynésienne, partagée par les banques centrales occidentales, est que les taux d'intérêt doivent généralement être maintenus bas pour stimuler l'économie. La notion de normalité des taux d'intérêt, par laquelle la Fed entend vraisemblablement le taux fixé par les marchés libres, est totalement contraire à la religion économique de la Fed.
Et quel est ce taux normal ? Selon les banquiers centraux, il se situe entre un quelque chose indéfini et la règle de Taylori. La règle de Taylor ne sera vraisemblablement invoquée que lorsqu'il faudra justifier des taux nuls, voire négatifs. Et nous n'avons aucun moyen de savoir quel serait le taux du marché, car la Fed ne permet pas aux marchés libres de déterminer les taux d'intérêt.
La confusion autour de la réduction du bilan
La confusion sur les taux d'intérêt n'est rien comparée aux contradictions entourant le projet de la Fed de réduire son bilan. Depuis la grande crise financière, l'assouplissement quantitatif a permis aux banques commerciales de réduire l'effet de levier de leurs bilans sans avoir à vendre d'actifs, préservant ainsi le capital et la valeur des garanties dans le secteur privé. En somme, la Fed propose d'inverser ce désendettement antérieur en compensant la contraction de la monnaie au sens étroit par une augmentation du crédit bancaire.
Le mécanisme envisagé consiste à laisser arriver à échéance les actifs détenus et, si l’occasion se présente, à vendre des actifs de manière définitive. Au bilan de la Fed, les actifs diminuent en conséquence, et les engagements de la Fed envers les banques commerciales (comptabilisés comme leurs réserves) diminuent également. Normalement, la réduction des réserves des banques commerciales déposées auprès de la Fed s’obtiendrait en abaissant le taux des fonds fédéraux, ce qui rendrait moins attrayante la détention de réserves excédentaires. Or la Fed cherche au contraire à accompagner la réduction de ses actifs d’un relèvement du taux des fonds fédéraux (FFR) à un niveau plus normal, quel qu’il soit. Ce sera intéressant, c’est le moins que l’on puisse dire.
La seule façon de réduire les actifs du bilan de la Fed tout en relevant les taux d’intérêt est d’espérer que les emprunteurs du secteur privé seront disposés à accélérer leurs emprunts, alors même que la Fed porte son FFR à ce qu’elle estime être des niveaux normaux. La demande de crédit bancaire doit augmenter assez fortement pour inciter les banques commerciales à retirer des fonds de la Fed. Mais cela revient à mettre la charrue avant les bœufs. Dans le scénario habituel de la Fed, le FFR est relevé une fois que la demande de crédit bancaire s’est concrétisée, et avant que l’inflation des prix ne soit stimulée au-delà de l’objectif fixé. C’est précisément cela qui a toujours conduit à la phase de crise du cycle du crédit, car la Fed ne parvient pas à maîtriser ce processus simple, et encore moins un objectif monétaire composite.
On pourrait penser, d’après les rapports indiquant que la croissance économique est restée modérée depuis la grande crise financière, que la croissance du crédit bancaire a elle aussi été contenue et qu’elle ne reflète pas encore l’expansion de la base monétaire. Ce n’est pas exact. Depuis la grande crise financière, l’encours de la dette publique et privée aux États-Unis est passé d’environ 35 000 milliards de dollars à 50 000 milliards aujourd’hui, soit une hausse de 40 %. C’est dans une économie alourdie de cette dette supplémentaire que la Fed prévoit de réduire son bilan et de relever les taux d’intérêt. Cela ne peut se produire sans une forte demande de nouveau crédit, en plus de celui déjà créé, ce qui, à première vue, est difficile à imaginer si le FFR est relevé à un niveau « normal ».
Lors de son audition de la semaine dernière devant la commission bancaire du Sénat, Mme Yellen a semblé revenir sur des déclarations antérieures plus offensives du FOMC de la Fed, confirmant peut-être que rien de tout cela n’a de sens dans le climat économique actuel. La Fed reconnaît peut-être tacitement les difficultés en jeu, après réflexion. Malheureusement, l’option de l’attentisme, tant appréciée de la Fed actuelle, ne paraît pas non plus très séduisante, maintenant que la réduction du bilan a été lancée.
On peut présumer que la Fed suppose toujours qu’à un moment donné dans l’avenir, le crédit bancaire sera demandé en quantités croissantes, ce qui offrira l’occasion de réduire son propre bilan tout en relevant les taux d’intérêt. Mais si la Fed tente de réduire son bilan alors que l’économie croît plus vigoureusement et que la demande de crédit bancaire augmente, elle accélérera encore davantage l’expansion du crédit bancaire. Le voudra-t-elle vraiment ?
Pis, cela se produira à un moment où les banques se feront probablement concurrence pour prêter, et ne répercuteront donc pas la hausse des taux d’intérêt. Cela survient habituellement avant que le cycle du crédit n’entre dans sa phase de crise, et c’est entièrement imputable au système de réserves fractionnaires. Ce point important mérite peut-être quelques précisions.
Lorsque les banques voient venir des temps meilleurs, un risque de défaut plus faible et une demande de crédit croissante, chacune abaisse ses taux débiteurs pour se disputer les prêts. Comme on l’a vu en 2005-2006, s’il y a de l’activité à prendre, les banques baissent leurs taux pour l’attirer. Ce que l’on oublie souvent, c’est qu’il ne coûte presque rien à une banque d’émettre du crédit bancaire supplémentaire, et qu’il en résulte une hausse des dépôts. Le point essentiel est qu’il n’est pas nécessaire de relever les taux d’intérêt pour attirer des dépôts, car les dépôts sont créés par le crédit bancaire. Si toutes les banques agissent en même temps, la limite de coût correspond pour l’essentiel au coût administratif lié à la prise en charge de prêts supplémentaires.
Bien sûr, toutes les banques n’agiront pas en même temps, mais suffisamment le feront pour que l’effet se produise. À la marge, les banques équilibrent leurs comptes sur le marché interbancaire, qui sera inondé de dépôts, résultat de l’expansion générale du crédit bancaire. La seule restriction réglementaire est le niveau des réserves bancaires qui doivent être maintenues auprès de la Fed. Mais la Fed regorge déjà de réserves bancaires.
La Fed peut ajuster son FFR avec toute la finesse qu’elle souhaite, mais lorsqu’il existe une demande de crédit bancaire et que les banques se font concurrence, les taux interbancaires n’ont aucune raison d’augmenter et risquent plutôt de baisser. Par le passé, lorsqu’il n’y avait pas de réserves excédentaires, l’expansion du crédit bancaire passait par des manœuvres hors bilan, au moyen de la soupe alphabétique des véhicules de prêts titrisés. Aujourd’hui, les réserves bancaires dépassent 2 000 milliards de dollars et peuvent être multipliées par dix ou plus au bilan. Et si le FFR est, disons, de 2 %, multiplier par neuf le recours à ces réserves en prêts commerciaux signifie que le FFR auquel la banque renonce n’est que de 0,2 % sur le crédit bancaire créé.
Cela tourne en dérision l'idée selon laquelle la Fed peut gérer la demande de monnaie en ajustant finement les taux d'intérêt. Il s'ensuit également que, si la Fed tente de reprendre le contrôle de l'expansion du crédit bancaire, elle ne pourra pas le faire par paliers d'un quart de point : il arrive un moment, dans le cycle du crédit, où la Fed doit relever les taux d'intérêt assez fortement pour ramener l'expansion du crédit bancaire sous contrôle. Comme la nuit suit le jour, une crise du crédit s'ensuit alors.
Ce cycle d'événements est si prévisible. Pourtant, la Fed espère réduire son bilan alors que le cycle du crédit est en phase ascendante, un cycle sur lequel elle n'a aucun contrôle. La Fed s'est fixé la tâche impossible d'équilibrer la contraction de la monnaie au sens étroit et l'expansion du crédit bancaire.
Par conséquent, la normalisation du bilan n'est guère plus qu'un souhait, peu susceptible d'être réalisé. Il est possible pour la Fed de laisser une partie de ses actifs arriver à échéance, et certains facteurs d'équilibrage peuvent être mobilisés, comme le recours aux opérations de pension (repos) et la réduction de l'encours des pensions inversées (reverse repos). Mais il ne s'agit que de mesures de lissage temporaires.
Les tentatives de réduire sensiblement le bilan de la Fed seront éternellement reportées à une date ultérieure. Pendant ce temps, le cycle du crédit se poursuit. Nous ne savons pas combien de temps il durera, de combien la Fed devra relever les taux d'intérêt pour déclencher la phase de crise, ni même si le cycle sera interrompu plus tôt par une crise financière, systémique ou géopolitique. Mais nous pouvons affirmer avec un haut degré de confiance qu'au moment où elle surviendra, le bilan de la Fed sera encore encombré d'actifs indésirables.
i La règle de Taylor est une équation qui ajuste le taux des fonds fédéraux en fonction du taux d'inflation, du taux cible, de la production réelle et de la production potentielle. C'est le concept qui justifie les taux d'intérêt négatifs, au mépris de toute théorie raisonnée des taux d'intérêt.
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