Comment l'or peut sauver les retraites

Le Forum économique mondial, en collaboration avec Mercer (cabinet d'actuaires), a récemment estimé que le déficit de retraite cumulé s'élève actuellement à 66,9 billions de dollars pour huit pays, et atteindrait 427,8 billions en 2050. Ces huit pays sont l'Australie, le Canada, la Chine, l'Inde, le Japon, les Pays-Bas, le Royaume-Uni et les États-Unis. Sur le chiffre de 2016, 50,5 billions de dollars correspondent à des engagements de retraite non provisionnés de l'État et des agents du secteur public.

Oui, nous parlons désormais en centaines de billions. Les autres États-providence absents de la liste présentent des déficits qui viennent s'ajouter à ces estimations.ⁱ

66,9 billions de dollars représentent environ 1,5 fois le PIB cumulé des huit pays, et 427,8 billions près de dix fois. De plus, si l'on retire la part non productive de l'État, les chiffres rapportés à la base fiscale du secteur privé représentent aujourd'hui près de deux fois le PIB productif, et treize fois en 2050. Ce déficit de 2050 suppose un taux de croissance annuel composé de 5 %. Il s'agit d'une projection linéaire, mais la dégradation des finances des retraites publiques non provisionnées pourrait s'avérer exponentielle, en phase avec l'accélération de la croissance de la masse monétaire au sens large depuis la grande crise financière.

Le problème touche principalement les États-providence, qui sont donc en grande difficulté. Les gouvernements offrent couramment aux agents de l'État des retraites indexées sur l'inflation, financées par l'impôt courant. Les planificateurs des ministères des finances prennent conscience de l'ampleur du problème, même si les responsables politiques préféreraient l'ignorer. Les finances publiques sont déjà minées à la fois par les engagements de retraite non provisionnés et par la hausse des dépenses de santé liée au vieillissement des populations.

De plus, les gens vivent plus longtemps. Une personne née au Japon il y a dix ans et partant à la retraite à 60 ans peut espérer vivre jusqu'à 107 ans, ce qui laisse à l'État une facture de prestations sociales et de retraites de quarante-sept ans. Et la situation n'est guère moins coûteuse ailleurs : 50 % des bébés nés en 2007 en Amérique du Nord et en Europe devraient vivre jusqu'à 103 ans.

Le ratio de dépendance mondial, c'est-à-dire le rapport entre les personnes en activité et celles à la retraite, devrait se détériorer de 8 pour 1 à 4 pour 1 d'ici 2050. Lorsque la plupart des gens prennent leur retraite, ils cessent de payer l'impôt sur le revenu et deviennent une charge pour le système de protection sociale de l'État. L'âge de la retraite doit donc être relevé. Il doit non seulement l'être, mais l'être suffisamment pour financer ceux qui, par ailleurs en bonne forme physique, sont mentalement diminués par la démence, la maladie d'Alzheimer et la maladie de Parkinson, et passeront les dernières décennies de leur vie à un coût élevé.

Tel est le contexte d'un problème mondial. Nous nous contenterons toutefois de parler des « pauvres contribuables » et passerons à autre chose. Cet article ne porte pas sur les difficultés de financement des retraites publiques (qui représentent, il est vrai, 75 % du problème), mais propose un aperçu des raisons pour lesquelles l'environnement actuel de faible croissance et de taux d'intérêt bas est si préjudiciable aux retraites du secteur privé.

Quarante ans de labeur, et pour quel résultat ?

Au cours du millénaire précédent, l'un des avantages de travailler pour une entreprise était le régime de retraite d'entreprise. Ces régimes étaient destinés à permettre aux salariés de constituer, pendant leur vie active, une épargne suffisante pour partir à la retraite avec jusqu'à 70 % de leur dernier salaire. Presque toutes les entreprises, hormis les plus petites, proposaient un régime de retraite de ce type, dit à prestations définies. Depuis, nombre de ces régimes ont été remplacés par des régimes à cotisations définies. Les deux types de retraite reposent sur le montant que vous et l'entreprise avez cotisé. Dans la mesure du possible, les retraites à prestations définies sont liquidées, car les déficits croissants qu'elles accumulent peuvent menacer la survie des entreprises qui cotisent, et elles sont remplacées par des régimes à cotisations définies, où tout manque à gagner réduit simplement la pension du retraité.

Qu'un régime de retraite soit à prestations définies ou à cotisations définies, ce système d'épargne retraite est défaillant. Outre l'allongement de l'espérance de vie, les principales variables qui influent sur les prestations d'une retraite sont la performance des placements du régime et la capacité des fonds du plan de retraite à couvrir le versement des pensions sur la durée de vie prévue des retraités. Les rendements des placements sont estimés à partir des rendements actuels des obligations d'État et d'une évaluation à long terme des marchés d'actions, dividendes compris.

Il en résulte un problème, causé par les politiques de taux d'intérêt des banques centrales. En comprimant les taux d'intérêt et les rendements obligataires, les banques centrales contraignent les administrateurs de régimes de retraite à relever leurs estimations du capital nécessaire pour couvrir les flux de pensions sur la durée de vie prévue des retraités. Supposons, par exemple, qu'un fonds de pension tire de ses placements un revenu de 5 % et n'accuse aucun déficit. Si ce revenu tombe à 2,5 %, il diminue de 50 %. Un simple calcul arithmétique montre que le capital nécessaire pour maintenir le flux de versements initial double.

En pratique, le calcul est beaucoup plus complexe, mais il est clair que les politiques de taux actuelles engendrent des déficits actuariels substantiels. Une autre source de déficits tient aux rendements inférieurs aux attentes des placements censés protéger de l'inflation et profiter d'une monnaie artificiellement bon marché. Il s'agit principalement des actions cotées et de l'immobilier non coté.

Pour illustrer la baisse au fil des ans des rendements des obligations et des actions, le tableau 1 présente les rendements annuels composés des bons du Trésor américain, des actions américaines et, à titre de comparaison, de l'or, libellés en dollars, sur les quarante dernières années (une vie active) ainsi que depuis le début du siècle en cours.

La raison pour laquelle l'or figure dans le tableau apparaîtra plus clairement plus loin dans cet article.

Si un fonds de pension diversifié investit probablement dans un éventail plus large de catégories d'actifs, le cœur de son portefeuille se compose d'obligations d'État et d'actions, lesquelles, dividendes réinvestis, affichent depuis les années 1950 des rendements supérieurs à ceux des obligations. Les obligations sont achetées dans l'intention de les conserver jusqu'au remboursement et, idéalement, le gestionnaire d'un fonds de pension recherchera une échéance moyenne supérieure à dix ans, ce qui explique que le tableau 1 présente les rendements pour les échéances à 10 ans comme à 30 ans. Aujourd'hui, les bons du Trésor américain à 10 ans ne rapportent que 2,2 %, et ceux à 30 ans 2,8 %. En Europe et au Japon, la situation des retraites est bien pire, avec des rendements nuls, voire négatifs. À ces niveaux, les besoins en capital d'un fonds de pension tendent vers l'infini.ⁱⁱ

La tendance de long terme des taux d’intérêt étant à la baisse depuis leur sommet de 1980-1981, il n’est guère surprenant que la part des obligations dans les allocations de portefeuille ait été réduite. Par ailleurs, la performance supérieure des actions durant la seconde moitié du siècle dernier a généré des excédents actuariels, permettant à de nombreuses entreprises de suspendre leurs cotisations, ce qui a à son tour favorisé la tendance à accroître l’exposition aux actions.

La diversification en actions a bien fonctionné pour les fonds de pension pendant un certain temps. Il y a trente ans, les actions américaines versaient des dividendes appréciables et les cours progressaient, malgré quelques marchés baissiers inquiétants. Depuis 2000, les rendements des dividendes ont nettement diminué, ce qui rend les régimes de retraite plus dépendants de la hausse des cours pour leurs rendements totaux. Par ailleurs, le résultat de 4,45 % obtenu par le S&P depuis 2000 a en pratique été difficile à atteindre, la plupart des gérants actifs ayant fait moins bien que l’indice.

Les actions étaient censées constituer une protection contre l’inflation. Or, depuis 2000, compte tenu de la performance et des coûts de gestion, tout gain par rapport à un portefeuille d’obligations a été marginal, voire totalement absent, si l’on considère le risque d’investissement accru par rapport aux obligations d’État. C’est le pire des scénarios : les conditions dans lesquelles la monnaie fiduciaire perd du pouvoir d’achat au fil du temps n’entraînent ni hausse des rendements obligataires nominaux, ni surperformance compensatoire des actions.

Monnaie forte et monnaie faible : les implications

La crise des retraites est bien réelle. L’obligation à 30 ans rapporte désormais moins de 3 % et l’inflation des prix mesurée par l’IPC risque bientôt de la dépasser. La crise à laquelle sont confrontés les administrateurs de fonds de pension pourrait s’aggraver considérablement, le rendement du bon du Trésor à 10 ans étant déjà inférieur au taux d’inflation officiel. Les banques centrales ont désormais acheté, selon les estimations, un tiers des obligations d’État en circulation, ce qui a fait monter les prix et baisser les rendements. Elles sauvent peut-être les finances publiques, mais elles tuent les retraites.

En substance, gérer un régime de retraite en compensant la baisse du pouvoir d’achat d’une monnaie non fiable par des investissements classiques de protection contre l’inflation ne fonctionne plus. De plus, si les banques centrales devaient s’attaquer sérieusement aux problèmes d’une monnaie non fiable, il est difficile d’imaginer que cela puisse se faire sans fragiliser les marchés financiers. Si les engagements de retraite diminueraient du fait de la hausse des taux d’intérêt, les actifs du fonds perdraient aussi de la valeur, et de nombreux investissements en actions pourraient même ne pas survivre.

Il est peu probable qu’une telle crise financière soit envisagée comme un acte délibéré de politique monétaire, mais le risque que les gouvernements perdent le contrôle des marchés, malgré leurs interventions, est important et croissant. C’est sur cette base qu’il est logique pour un fonds de pension d’investir dans l’or physique.

Comme pour les actions, la période retenue pour les comparaisons de performances historiques peut changer considérablement les résultats, ce que reflètent les chiffres relatifs à l’or du tableau 1. Les détracteurs de l’or comme actif de retraite ne manqueront pas de souligner que, depuis 2000, l’or a connu un marché haussier appréciable, tandis que le marché des actions est parti du sommet de la crise des valeurs technologiques. Cette critique n’est pas dénuée de fondement, mais elle ignore la phase de consolidation du cours de l’or en dollars, qui a duré plus d’un tiers de cette période et pendant laquelle il a perdu un tiers de sa valeur.

Comme on dit, les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Les raisons d’allouer des fonds de pension à l’or doivent donc reposer sur une compréhension de la relation entre monnaie solide et monnaie non fiable, ainsi que sur une connaissance approfondie de la relation entre la monnaie en général et les prix des actifs. Cela est particulièrement vrai lorsqu’on envisage des protections contre l’inflation telles que les actions et l’immobilier. De plus, un analyste responsable doit tenir compte des décalages variables entre l’effet de la politique monétaire sur les prix des actifs et, finalement, sur les prix à la consommation. Inévitablement, avant que la politique monétaire n’influe sur le prix de l’or, les délais peuvent varier considérablement. Par exemple, l’expansion mondiale sans précédent des bilans des banques centrales et l’expansion du crédit bancaire après la grande crise financière ont eu un impact significatif sur le prix de l’or entre 2009 et 2012. Depuis, l’expansion monétaire et du crédit s’est poursuivie, mais le cours de l’or a baissé.ⁱⁱⁱ Toutefois, l’intérêt pour un fonds de pension est essentiellement de long terme et doit faire abstraction de ces effets intertemporels.

Le graphique ci-dessous montre comment le pouvoir d’achat des quatre principales monnaies papier, mesuré en or, a diminué depuis la fin des accords de Bretton Woods (le choc Nixon). Il est indexé sur l’or à partir de 1969, lorsque l’once d’or valait officiellement 35 $.

Ce graphique montre clairement l’ampleur des pertes subies par les principales monnaies par rapport à l’or. En moins de cinquante ans, le dollar a perdu 97 % de son pouvoir d’achat mesuré en or, alors que son pouvoir d’achat mesuré par l’IPC officiel n’a baissé que de 75 %. Les prix des biens mesurés en or ont donc diminué (c’est-à-dire que le pouvoir d’achat de l’or a augmenté), ce qui correspond à ce que l’on attend de notre compréhension de la monnaie solide.

Lorsque la monnaie est saine, son pouvoir d’achat augmente avec le temps, reflétant les progrès de la technologie et des procédés de fabrication induits par la concurrence entre les fabricants. Nous l’avons observé tout au long du XIXe siècle en Grande-Bretagne, à l’époque de l’étalon-or. L’épargne ne rapportait donc pas seulement un intérêt modeste : sa valeur augmentait avec le temps, ce qui récompensait la prévoyance. Les gens ordinaires étaient fortement incités à mettre de l’argent de côté pour leur propre bien-être et celui de leur famille, une épargne qui pouvait s’accumuler au fil des générations.

Épargner en or dans un environnement de monnaie saine procure les meilleurs rendements à long terme. Dans ces conditions, les obligations d’État versent des coupons qui constituent un substitut de l’or et forment une véritable base pour toute épargne. Lorsque les monnaies nationales étaient convertibles en or sans condition, les obligations d’État valaient autant que l’or. Cela n’est, de toute évidence, plus vrai aujourd’hui.

Il existe une autre différence importante entre les monnaies fiduciaires et l’or lorsqu’il s’agit de constituer une retraite. Au début de la retraite, la personne moyenne trouve un emploi à temps partiel, car les nouveaux retraités sont généralement en forme, capables et sociables. Leur besoin de pension est alors aussi faible qu’il est susceptible de l’être pendant leur retraite. Cependant, à mesure que le retraité vieillit, la capacité et l’envie de travailler diminuent, et le coût des soins de santé devient un fardeau croissant. Le coût de la vie, en particulier pour les soins de santé, atteint son niveau le plus élevé chez les très âgés.

Une pension versée en monnaie fiduciaire fonctionne à l’inverse. Le pouvoir d’achat d’une monnaie fiduciaire diminue avec le temps par rapport à une monnaie saine, comme le graphique ci-dessus l’illustre de façon frappante. Ce graphique couvre quarante-huit ans. Un Américain né aujourd’hui peut s’attendre à voir une monnaie non saine éroder progressivement sa pension pendant trente-sept ans. Sa pension, versée en monnaie non saine, vaudra de moins en moins à mesure qu’il vieillira, le laissant avec très peu de ressources au moment où il en a le plus besoin pour faire face à l’escalade de ses frais de santé.

L’or se comporte différemment. Son pouvoir d’achat augmente avec le temps, de sorte que, durant les dernières années du retraité, il permet d’acheter davantage de biens nécessaires, y compris des soins de santé. Puisque l’or est le meilleur outil de préservation du pouvoir d’achat, lequel s’accroît avec le temps, il paraît extraordinaire que le secteur des retraites ne consacre pratiquement aucun effort à comprendre les avantages que la monnaie saine apporte aux pensions.

Cette ignorance est surtout un phénomène occidental moderne, conséquence de la volonté keynésienne d’écarter l’or de la scène monétaire et de la dissuasion exercée par l’État à l’égard de l’épargne, la bête noire de Keynes. Au lieu de cela, la plupart des retraités, y compris ceux qui ont épargné avec assiduité durant toute leur vie active, sont contraints de se rabattre sur les aides publiques.

La défaillance des régimes de retraite privés ne fera qu’alourdir la charge pesant sur l’État. Si vous pensez que le rapport du WEF cité au début de cet article est alarmiste, détrompez-vous. La crise des retraites ne fera pas seulement faire faillite aux régimes d’épargne du secteur privé qui définissent leurs prestations : elle mettra également les États en faillite.

Les Asiatiques du Vieux Monde, pour qui tout ce désordre de l’épargne n’a guère de pertinence, sont plus favorisés : ils comprennent que la monnaie d’État est faite pour être dépensée avant qu’elle ne perde son pouvoir d’achat, et réservent l’or à l’épargne. L’écart de performance entre les placements censés protéger contre l’inflation des prix et l’or est plus marqué que ne le montre le tableau 1 pour le dollar, ou que ne l’indique la perte de 97 % du pouvoir d’achat du dollar depuis 1969, illustrée dans le graphique ci-dessus. Le graphique suivant montre comment certaines monnaies asiatiques ont évolué face à l’or, bien plus défavorablement que face au dollar, à l’euro, à la livre et au yen.

Aucun placement censé compenser l’inflation n’a égalé l’or dans ces monnaies, ce qui explique en grande partie pourquoi, dans tous ces pays, l’épargne familiale est composée entièrement ou principalement d’or physique. Notons que la livre turque a subi une consolidation d’un million pour un le 1er janvier 2005, la livre d’origine de 1969 étant aujourd’hui, à toutes fins utiles, sans valeur. Une once d’or en roupies indonésiennes est passée de 11 500 IDR en 1969 à 15 500 000 IDR. Il n’est pas étonnant que les Indonésiens et les Turcs préfèrent épargner en or.

Perspectives pour les retraites

Il apparaît clairement, après examen, que les protections classiques contre l’inflation, telles que les actions et l’immobilier, ne protègent pas correctement les retraites. La répression des taux d’intérêt par les banques centrales et l’assouplissement quantitatif ont conduit à des rendements réels négatifs sur les obligations d’État. Le rendement annuel moyen des actions, après déduction des coûts et de la sous-performance, suit à peine l’inflation des prix.

Il semble exister une relation négative entre le rythme auquel une monnaie perd son pouvoir d’achat et la capacité d’une couverture classique contre l’inflation à protéger les retraites. C’est le message que nous envoient les monnaies asiatiques, où cette tendance est plus marquée. Compte tenu de l’accélération de l’inflation monétaire depuis la grande crise financière, il est probable que la perte de pouvoir d’achat des principales monnaies papier s’accélère à son tour dans les années à venir. L’inflation est toujours un phénomène monétaire. Dans ce cas, l’écart entre la hausse des valeurs nominales des couvertures contre l’inflation et la perte de pouvoir d’achat d’une monnaie semble devoir se creuser encore davantage.

Si l’on ajoute à cela l’allongement de l’espérance de vie des retraités, les retraites, telles qu’elles sont actuellement constituées, ne procurent pas la sécurité que les retraités attendent pour leur retraite. Une allocation en or physique est la meilleure assurance contre la sous-performance, d’après les données empiriques et l’analyse économique monétaire. Toutefois, les fonds de pension détiennent rarement de l’or physique comme actif, leurs gestionnaires n’ayant pas encore découvert qu’il est l’antidote naturel à une monnaie non fiable.

Même si le gestionnaire d’un fonds de pension décide d’investir dans des lingots d’or, il devrait surmonter un biais systémique et réglementaire à l’encontre de ce qui est qualifié d’investissement non réglementé. Les solutions de remplacement sont les produits dérivés réglementés et les investissements dans des mines d’or, qui, étant éphémères en eux-mêmes et comportant un risque de contrepartie, ne sont pas équivalents.

À terme, le système financier sera contraint d’abandonner la monnaie non fiable. Nous constatons déjà que le financement de l’activité économique par l’expansion du crédit non adossé n’apporte plus les bénéfices économiques escomptés, et l’on prend de plus en plus conscience que les démocraties fondées sur l’État-providence se dirigent vers une crise financière. Le rapport du WEF sur les retraites ne représente qu’une part de cette prise de conscience.

Il serait trop optimiste de penser que nous passerons simplement d’un monde de monnaie non fiable à la conviction que l’abandon de la monnaie saine était une erreur. Les changements dans la manière dont l’épargne est recyclée devront être si fondamentaux que le système financier actuel se trouvera purement et simplement menacé de destruction. On peut s’attendre à ce que le monde politique et les intérêts établis résistent vigoureusement à un changement aussi radical, principalement en sacrifiant le pouvoir d’achat de la monnaie papier pour gagner encore du temps.

La forte probabilité que la destruction des principales monnaies fiduciaires s’accélère dans une vaine tentative de repousser la disparition du système financier ne fait que renforcer l’argument en faveur de l’or dans un fonds de pension. La dynamique est évidente. À mesure que votre monnaie s’effondre, les prix de tous les investissements exprimés dans cette monnaie sous-performeront par rapport à l’or. Plus l’effet est marqué, plus la sous-performance est importante.

Pourtant, le secteur des retraites, gardien de notre bien-être futur, semble à peine conscient de ce qui se passe. Les fonds de pension seront bien avancés sur la voie de l’obsolescence avant que la prise de conscience n’advienne, et nous, épargnants, en serons les victimes. Nous devons plutôt prendre exemple sur les Asiatiques, court-circuiter le système financier et accumuler de l’or physique par nous-mêmes, si nous voulons préserver une partie de notre épargne pour la retraite.

ⁱVoir le livre blanc du WEF : We’ll Live To 100 – How Can We Afford It? Figure A3, p. 22.

ⁱⁱ Dans la pratique, les déficits résultant de la compression des taux d’intérêt sont souvent dissimulés par des prévisions trop optimistes sur la performance des marchés actions. Pour cette raison, la situation est probablement pire que celle indiquée.

ⁱⁱⁱ La baisse des cours de l’or depuis septembre 2011 doit beaucoup à l’intervention des banques centrales, notamment à la suite de la crise bancaire chypriote, qui a accéléré la fuite des capitaux dans l’UE. Il convient de noter que les banques de métaux précieux sont systématiquement à découvert en or physique, et qu’une hausse significative des cours leur poserait des problèmes. Pour cette raison, il existe un penchant en faveur de l’utilisation de produits dérivés pour contrôler le cours.

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