Suivre au jour le jour les rebondissements d'une crise bancaire peut nous faire perdre de vue la situation d'ensemble. Il est tentant de penser que les autorités bancaires maîtrisent la situation et qu'elles garantiront l'intégrité de leurs réseaux de banques commerciales. Les événements en cours confirmeront peut-être cette hypothèse, ou non.
La situation d'ensemble est que la baisse des taux d'intérêt, qui durait depuis quarante ans, est terminée, tout comme la bulle financière qui s'était formée avec elle. Il convient également de rappeler qu'il existe un cycle du crédit bancaire, dont le retournement à la baisse est attendu depuis très longtemps. Les deux phénomènes se sont conjugués pour créer le chaos sur les marchés du crédit
En réalité, les banques centrales ont déjà perdu le contrôle de la politique monétaire et des taux d'intérêt. Les taux sont désormais déterminés par la contraction du crédit bancaire, et non par la politique monétaire. Ce que l'on oublie couramment, c'est qu'une contraction du crédit, à un moment où la demande de crédit continue d'augmenter, entraîne inévitablement une hausse des taux d'intérêt et des créances douteuses.
Ayant perdu le contrôle des taux d'intérêt, la Fed a été contrainte à son fameux changement de cap, non pas en abaissant les taux, mais en proposant d'acheter des titres du Trésor et des agences à leur valeur nominale, quels que soient le coupon et l'échéance. Cela épargne aux banques le sort immédiat qui a conduit à l'effondrement de Silicon Valley Bank. Cela permet aussi au Trésor américain de financer plus facilement son déficit tout en maîtrisant ses coûts d'emprunt.
Mais cette mesure est hautement inflationniste.
Le changement de cap a désormais eu lieu. La Fed a décidé de sauver les marchés financiers aux dépens de la monnaie. On peut s'attendre à ce que les autres banques centrales lui emboîtent le pas pour secourir leurs systèmes bancaires. Mais, ce faisant, elles signent l'arrêt de mort de leurs monnaies fiduciaires.
Introduction
S'il restait un doute, les ondes de choc de la faillite, la semaine dernière, de Silver Valley Bank aux États-Unis ont montré à quel point le système financier américain est devenu instable. L'ironie de l'affaire est que, si Silver Valley était réglementée en tant que banque, les activités qui l'ont fait chuter n'avaient rien à voir avec le métier bancaire. Les banques sont des intermédiaires du crédit : elles créent des actifs (les prêts) et les dépôts correspondants (les passifs). SVB recueillait des dépôts et en investissait simplement une grande partie en obligations. Compte tenu des différences de structure juridique, il s'agit d'une activité plus proche de celle des véhicules d'investissement tels que les fonds communs de placement et les fonds spéculatifs. Ces dernières années, les banques centrales, qui ont pratiqué l'assouplissement quantitatif, ont de même payé au prix fort des obligations d'État et quasi publiques, pour voir la valeur de leur bilan s'effondrer et leurs fonds propres devenir négatifs en valeur de marché.
Il importe de nous rappeler qu'il existe un cycle sous-jacent d'expansion et de récession du crédit bancaire, et que c'est ce cycle qui sous-tend la théorie autrichienne du cycle économique. La phase d'expansion se développe avec le temps, avant que la contraction du crédit ne provoque un retournement plus brutal. Depuis le début du XIXe siècle, le cycle complet dure en moyenne une dizaine d'années. Lorsqu'il est modéré, on observe une hausse des taux d'intérêt, due au resserrement du crédit bancaire lorsque, chez les banquiers, la recherche du profit cède la place à la crainte des pertes. Les rendements obligataires augmentent, un marché baissier des actifs financiers s'ensuit, le chômage progresse et certaines entreprises font faillite. Lorsque le cycle est plus sévère, des faillites bancaires entraînent des conséquences plus catastrophiques.
La dernière crise a été marquée par la faillite de Lehman en août 2008. Mais il y avait des signes que le cycle du crédit bancaire atteignait déjà son sommet en septembre 2007, lorsqu'une banque britannique, Northern Rock, a subi un retrait massif de ses dépôts qui l'a contrainte à solliciter le soutien en liquidités de la Banque d'Angleterre. Cela a calmé les choses pendant quelques mois. Mais je me souviens très bien d'une visite à la salle de marché de RP Martin juste avant Noël de cette année-là. RP Martin est un courtier sur les marchés monétaires de gros. Pendant que j'y étais, l'information est tombée : le marché interbancaire de la livre sterling avait cessé de fonctionner. Aucune banque ne semblait disposée à prêter des livres sterling à d'autres banques. De toute évidence, le moral des banquiers était très fragile.
Contrairement au marché des pensions livrées garanties, de plus grande taille, le marché interbancaire est le mécanisme par lequel toutes les banques rééquilibrent leurs positions au jour le jour. Dans l'ensemble d'un système bancaire, les banques qui ont perdu des dépôts sont compensées par celles qui en ont gagné, si l'on met de côté les variations nettes des billets de banque détenus par le public. Le bilan de l'ensemble du système bancaire reste équilibré, même si des déséquilibres apparaissent pour chaque banque et doivent être corrigés quotidiennement. L'accès à ce dispositif est vital pour toute banque, et une fuite exceptionnelle de dépôts subie par l'une d'elles fait sonner l'alarme chez toutes les autres.
C'est pourquoi le blocage des marchés interbancaires ne peut être ignoré. Il est survenu malgré le soutien de la Banque d'Angleterre à Northern Rock, qu'elle a maintenu jusqu'en février 2008, date à laquelle elle a placé la banque en difficulté sous contrôle public. Ce n'est qu'en septembre de cette année-là que Lehman a fait faillite aux États-Unis, précipitant ce que beaucoup appellent aujourd'hui la grande crise financière.
Il est erroné de supposer qu'une crise bancaire cyclique se définit par un événement unique. Elle doit toujours être considérée comme évolutive par nature. Or, plus de quatorze ans se sont écoulés depuis la grande crise financière, ce qui nous indique que la prochaine est largement attendue. Elle a été retardée par des politiques monétaires inflationnistes, qui, jusqu'à récemment, ont continué d'alimenter le système bancaire mondial en crédit bon marché. Mais, faute d'une injection substantielle de fonds propres, l'ensemble du système bancaire américain a désormais épuisé sa capacité de bilan. C'est précisément en cherchant à résoudre ce problème que SVB a déclenché une fuite de ses dépôts, en tentant de lever des capitaux supplémentaires. Mais le problème de SVB est commun à l'ensemble du réseau bancaire américain, qui subit les conséquences de la forte hausse des taux d'intérêt sur les placements à revenu fixe et autres placements financiers, au bilan comme hors bilan, en tant que garanties de prêts. En outre, la perspective d'un volume croissant de créances douteuses à passer en perte sur les fonds propres des actionnaires des banques renforce la prudence des banquiers.
Pour réduire l'incidence de l'inadéquation des échéances, les banques ont par le passé limité leurs achats d'obligations aux échéances courtes. La défaillance de SVB a révélé des positions d'échéances nettement plus longues, vraisemblablement acquises à une époque où les taux à court terme étaient minimes et où les échéances longues offraient un gain de rendement appréciable. Vraisemblablement, SVB n'était pas seule à faire ce pari, selon lequel les taux d'intérêt étaient entièrement sous le contrôle de la Fed et ne remonteraient jamais. La tentation est alors d'utiliser l'effet de levier du bilan pour transformer un écart de rendement de deux pour cent en un rendement brut de vingt pour cent sur les fonds propres de la banque.
Tandis que la baisse de valeur des obligations crée des difficultés au bilan, la hausse des taux d'intérêt accroît dans le même temps le coût de financement. Sur l'ensemble formé par le compte de résultat et le bilan d'une banque, la hausse soudaine des taux décidée par la Fed l'an dernier a agi comme un boa constricteur, étouffant la rentabilité de l'ensemble du système bancaire commercial.
Constituant un signal d'alarme, et pour cette raison, la réaction initiale à l'annonce de la situation de Silicon Valley Bank a été une forte baisse des actions bancaires partout. Deux autres banques californiennes ont fait faillite, Signature et Silvergate, complétant un trio de prêteurs axés sur la technologie et les cryptomonnaies, et les actions de certaines autres banques régionales ont été particulièrement touchées. Et dans l'univers financier plus large, nous avons déjà vu une banque d'importance systémique mondiale (G-SIB) en difficulté : un plan de sauvetage pour Credit Suisse n'a pas suffi à restaurer la confiance, les déposants continuant, selon les informations disponibles, à fuir vers d'autres banques, et son principal soutien s'étant désengagé.
Il apparaît que non seulement le cycle du crédit bancaire mondial s'inverse avec une violence inattendue, mais qu'il a largement dépassé son cadre cyclique de dix ans. Et tous les signes d'un ralentissement exceptionnellement sévère sont réunis : le graphique ci-dessous montre que la masse monétaire large américaine, constituée à environ 90 % de dépôts bancaires, se contracte déjà à un rythme sans précédent sous le régime du dollar fiduciaire.
Cette contraction n'est pas anodine, et nous en avions reçu un avertissement précoce lorsque Jamie Dimon a déclaré aux participants d'une conférence bancaire qu'il relevait sa prévision d'une tempête économique à celle d'un ouragan. C'était en juin dernier. C'était le signal le plus clair que nous ayons jamais reçu du premier banquier commercial mondial, annonçant que le cycle du crédit était sur le point de s'inverser. Et il a été donné à un moment où la variation trimestrielle de l'agrégat M2 américain, dans le graphique ci-dessus, devenait tout juste négative.
La défaillance de SVB, rapidement suivie par celle de Signature Bank, a vite fait revenir les autorités américaines de l'approche initiale de renflouement interne (bail-in) annoncée à la procédure habituelle de sauvetage externe (bail-out). Au lieu que l'indemnisation des dépôts jusqu'à 250 000 $ soit garantie par la FDIC, tandis que les dépôts supérieurs n'auraient droit qu'à la petite monnaie (le cas échéant) restant d'une liquidation, il est rapidement apparu qu'un bail-in ne ferait qu'étendre la crise. La Banque d'Angleterre et le Trésor britannique ont rapidement suivi l'exemple de la Fed et du Trésor américain ; il est donc raisonnable de s'attendre à ce que les autres chaussures restant à tomber, à la Banque du Japon et au sein de l'Eurosystème, ignorent de la même manière la législation sur le bail-in et tentent de soutenir l'ensemble de leurs systèmes bancaires.
Les procédures de bail-in ont été conçues par des responsables politiques lors de la réunion d'urgence du G20 qui a suivi la faillite de Lehman. Il y avait alors été convenu que « les contribuables ne paieraient plus le prix de la cupidité des banquiers et de leurs défaillances », réaction émotionnelle aux replis cycliques du crédit bancaire. Cette position ignorait les réalités pratiques, car il demeure que le devoir primordial d'une banque centrale moderne est d'assurer l'intégrité du système bancaire commercial relevant de sa juridiction, en dépit des protestations invoquant l'aléa moral.
Les conséquences pour les taux d'intérêt futurs
Nous nous sommes habitués à ce que les taux d'intérêt ne soient pas fixés par les marchés, mais soient fermement sous la coupe des banques centrales. Nous avons tendance à oublier que le taux d'intérêt est un accord entre une banque et un emprunteur, qui détermine une condition d'un prêt, et que ce taux est fixé d'un commun accord. S'agissant des taux de dépôt, la corporation bancaire s'accommodera sans nul doute d'une politique monétaire qui abaisse les taux de dépôt dès lors qu'elle améliore les marges de crédit, mais la politique monétaire officielle ne va guère plus loin. Au-delà, si la banque centrale comprime les taux de manière suffisamment sévère et que les marges de crédit se réduisent, les banques commerciales restreindront naturellement leur activité de prêt.
Les taux d'intérêt négatifs au Japon et dans la zone euro équivalent à une taxe sur les réserves bancaires, qui décourage l'expansion du crédit. Cela ressort clairement de notre prochain graphique, consacré aux prêts bancaires aux entreprises et aux consommateurs dans la zone euro.
Le sommet historique des prêts a été atteint en 2008, à 15 468 milliards d'euros, alors que la facilité de dépôt de la BCE s'établissait à 3,25 %. C'était censément le moment où la BCE avait mis en œuvre tous les moyens pour encourager la croissance du PIB, laquelle n'est rien d'autre que l'expansion du crédit bancaire destiné à l'économie non financière. Mais au quatrième trimestre 2016, les prêts non financiers avaient reculé d'un tiers, à 10 433 milliards d'euros, et la facilité de dépôt de la BCE était elle aussi tombée à un niveau fortement comprimé, de moins 0,4 %. Si les prêts bancaires se sont ensuite quelque peu redressés, notamment pour soutenir les entreprises et les consommateurs pendant les confinements liés au covid, ils sont de nouveau en net recul.
Voilà qui met à mal la croyance répandue selon laquelle une banque centrale peut maîtriser les résultats économiques en manipulant les taux d'intérêt. La question se pose désormais de savoir si un revirement de politique, consistant à renoncer à la fixation du prix de la monnaie comme principal moyen de lutter contre l'inflation pour sauver le système bancaire, atteindra ses objectifs. Mais ce serait mal comprendre le problème. Quoi que les banques centrales fassent des taux d'intérêt, elles ne peuvent échapper au fait que le cycle du crédit bancaire s'accélère vers une phase de repli, et il existe de bonnes raisons pour qu'un banquier, face à l'augmentation des risques de contrepartie, réduise son exposition au crédit.
Tous les banquiers savent désormais que leur activité est de plus en plus dictée par la crainte des pertes. Celle-ci prend trois formes : la baisse de la valeur des actifs financiers, qui a conduit à la faillite de SVB, le risque de crédit aggravé par un fort effet de levier des bilans, et, désormais, le risque de contrepartie au sein du système de compensation.
On s'attend largement à ce que la Fed renonce à son objectif d'inflation et aux hausses de taux, voire les abaisse légèrement. Cela aiderait certainement le financement des banques commerciales côté dépôts et atténuerait les pertes sur la dette à taux fixe. Mais pour combien de temps ? Comme on peut le constater ci-dessus, cela n'arrêtera pas la baisse du crédit bancaire, à moins que l'on ne parvienne à persuader les responsables du crédit de cesser de penser au risque. Ainsi, à toutes fins pratiques, le crédit bancaire continuera de se contracter, les banques saisiront probablement toute occasion de liquider des actifs, et elles seront promptes à liquider également les garanties adossées aux prêts. Comme l'illustre le graphique ci-dessous, la contraction du crédit destiné aux actifs financiers est déjà bien engagée.
Tenter d'inverser la tendance du crédit revient à se placer sur la trajectoire d'un train fou. La voie est tracée et la pénurie de crédit bancaire va s'accentuer. Si l'offre de crédit est restreinte alors que la demande persiste, le coût d'emprunt augmente. Et si le coût d'emprunt augmente, il serait vain d'espérer une baisse durable des rendements obligataires. Au contraire, l'écart entre les rendements des obligations d'État et ceux des obligations d'entreprises va se creuser. Et toute baisse des rendements des obligations d'État, due à des investisseurs nationaux qui les recherchent comme valeur refuge, accroît le risque par rapport au rendement pour les détenteurs étrangers d'actifs financiers.
En tant que groupe, les détenteurs étrangers d'actifs financiers figurent parmi les premiers à liquider leurs positions, mus par la double crainte d'une baisse de la valeur des actifs et de ses conséquences sur le taux de change de la monnaie. Il est incontestable que comprimer les taux d'intérêt pour rétablir l'ordre systémique ne peut être qu'un pansement temporaire sur un système financier qui s'hémorragie. Cela revient à choisir de protéger le système financier et ses valeurs aux dépens de la monnaie.
La garantie de soutien ne vaut rien
Les marchés financiers sont suspendus à chaque parole des gouverneurs de banques centrales et des comités de politique monétaire. Autrefois, on aurait peut-être fait des sacrifices pour apaiser ces divinités des marchés. Pourtant, comme leurs ancêtres païens, les décideurs d'aujourd'hui n'ont rien produit de positif qui puisse être attribué à leur intervention. Pis encore, leur ingérence laisse un catalogue d'échecs et de déclin qui embarrasserait leurs prédécesseurs païens. Mais comme tous les dogmes, il vient un temps où ils sont discrédités, et nous pouvons être certains que les contradictions de la macroéconomie moderne mèneront aussi à sa disparition.
Une version antérieure du keynésianisme figurait dans les théories de John Law, qui gonfla une bulle financière en France entre 1717 et 1720. Tant que la bulle du Mississippi enflait, Law passait pour un génie. Comme Keynes, il avait théorisé qu'une économie avait besoin du stimulus du crédit, produit non par un système bancaire indépendant, guidé par les facteurs de marché, mais géré par une banque centralisée et étatique. C'est ainsi que sa Banque Générale devint la Banque Royale, une banque centrale chargée de rembourser les dettes du roi.
Mais comme Law et sa proto-banque centrale allaient le découvrir, lorsqu'une bulle alimentée par l'État se dégonfle, elle entraîne dans sa chute l'ensemble du système financier et la monnaie avec lui. Le contraste était manifeste entre la bulle du Mississippi et la bulle contemporaine des mers du Sud à Londres, où la Banque d'Angleterre, banque du gouvernement, n'est pas intervenue. Lorsque la bulle des mers du Sud a implosé, la Banque d'Angleterre a survécu et a continué à garantir ses billets par des espèces métalliques. Lorsque la bulle de Law et ses livres se sont effondrées, il en est venu à extorquer avec violence des espèces métalliques et des objets de valeur à quiconque était soupçonné d'en posséder. Son entreprise a survécu à la débâcle, mais pas la monnaie.
En suivant des théories étatistes similaires du crédit, nos équivalents contemporains de la Banque Royale ont engendré une version mondiale et plus durable de la bulle du Mississippi. Outre l'émission de crédit pour financer les déficits publics, les banques centrales modernes ont fortement réprimé les taux d'intérêt. En conséquence, et grâce à la coopération internationale, la bulle mondiale actuelle éclipse largement celle de Law. Comme les spéculateurs de John Law, guidés par la cupidité, nous commettons aujourd'hui la même erreur de ne pas reconnaître la bulle de crédit pour ce qu'elle est, et les investisseurs commettent celle de s'y engager sans réserve. Pire encore, la coordination mondiale fait que les gardiens de toutes les grandes monnaies sont liés par une pensée de groupe qui les conduit à commettre les mêmes erreurs fatales.
Lorsque le stimulus de la baisse des taux d'intérêt s'est révélé insuffisant, nos banques centrales ont toutes commencé simultanément à créer du crédit sous le nom pompeux d'assouplissement quantitatif. Contrairement au crédit des banques commerciales, l'expansion du crédit des banques centrales s'est avérée impossible à inverser, comme nous le constatons aujourd'hui. La Fed a brièvement tenté de le faire en 2019, ce qui a provoqué un effondrement des valeurs boursières, l'indice S&P 500 perdant un tiers de sa valeur entre février et mars de l'année suivante. La bulle a alors dû être ravivée par une augmentation massive de l'assouplissement quantitatif, mesure justifiée par la pandémie de covid.
En 2022, les monnaies fiduciaires des pays occidentaux ont commencé à perdre leur pouvoir d'achat à un rythme accéléré, et les taux d'intérêt, qui n'étaient plus fermement contrôlés par les banques centrales, ont commencé à monter. Avec la hausse des taux, la valeur des obligations d'État et quasi publiques achetées sur le marché en contrepartie de l'assouplissement quantitatif a commencé à s'effondrer. Il en résulte que les banques centrales ont toutes des capitaux propres négatifs, ce qui signifie, plus crûment, qu'elles sont techniquement en faillite.
Comme les livres de John Law, le dollar, l'euro, le yen et la livre sterling sont des monnaies fiduciaires. C'est par rapport à elles que se mesure tout le crédit dans leurs juridictions respectives. Leur valeur repose entièrement sur la confiance du public dans une dette incorporelle, et non dans des espèces métalliques tangibles. Nous risquons désormais de voir cette confiance minée par l'incapacité des banques centrales à stabiliser le pouvoir d'achat de leur crédit, qui n'est ancré à rien.
Le Bank Term Funding Programme de la Fed
Bien que toutes les grandes banques centrales soient techniquement en faillite, elles demeurent responsables du maintien de systèmes de crédit devenus victimes de bulles induites par l'État. Si les commentateurs soulignent l'aléa moral que représente le sauvetage des banques commerciales pour protéger les déposants, il est un fait que les banques centrales ont pour devoir premier de garantir l'intégrité du système bancaire commercial. Elles feront donc tout ce qu'il faudra pour s'acquitter de cette obligation. Et c'est cette obligation qui alimente la face sombre de la bulle de crédit : la valeur des monnaies fiduciaires elles-mêmes, mesurée non pas les unes par rapport aux autres, mais en biens et services.
Il ne faut pas sous-estimer l'intérêt qu'ont les autorités monétaires et les grandes banques à assurer la survie du système actuel, malgré tous ses défauts. Nous avons déjà vu la Fed proposer d'accepter des obligations en garantie, à leur valeur nominale et pour un an, dans un nouveau dispositif de prêt (le Bank Term Funding Program, ou BTFP). Par exemple, une obligation du Trésor à dix ans, émise au pair avec un coupon de 0,5 % en août 2020, sera acceptée en garantie au pair, sans décote, alors qu'elle est actuellement valorisée sur le marché à 77,90 $, soit une décote de 22,1 % par rapport à sa valeur de remboursement.
Dans son communiqué de presse, la Fed a déclaré qu’elle ne s’attendait pas à devoir recourir à un dispositif créé à cet effet avec l’Exchange Stabilization Fund. Mais l’espoir apparent que le recours des banques à ce dispositif restera limité masque son véritable objectif, à savoir faire en sorte que la liquidation forcée d’obligations d’État et autres par les banques ne fasse pas monter les rendements. Or, à l’instar de l’assouplissement quantitatif, dont il s’est avéré impossible de sortir, ce nouveau BTFP pourrait devenir un boulet pour la Fed. Après tout, toute banque qui enregistre une perte sur ses placements obligataires peut désormais obtenir cent cents pour un dollar, reportant ainsi sa perte d’un an. Et nous savons tous qu’au terme de cette année, la Fed devra renouveler le dispositif plutôt que de le retirer et de précipiter une crise qu’elle n’aura fait que différer.
Pour les banques commerciales, c’est une aubaine, même en supposant qu’elles ne cherchent pas à contourner le système en achetant des obligations sur le marché pour améliorer leur bilan grâce au dispositif BTFP de la Fed. Cela devient une perspective très alléchante dès lors que l’on comprend que la facilité de prêt à un an de la Fed est en pratique perpétuelle.
Cela conduira presque certainement la Fed à étendre son bilan du montant de tout ce que les banques présenteront dans le cadre de ce dispositif. Selon le formulaire H.8 de la Fed, les banques commerciales détiennent 4 532 milliards de dollars de titres du Trésor et d’agences, ainsi que 2 732 milliards de dollars supplémentaires de titres adossés à des créances hypothécaires. La plupart de ces obligations, sinon presque toutes, sont en moins-value, dans une proportion qui dépend de leur coupon et de leur échéance. Cette offre généreuse entraînera sans aucun doute des dépôts substantiels d’obligations en échange de crédit de la banque centrale.
Les actifs du bilan de la Fed doivent refléter ces prêts BTFP, et ils ne peuvent pas être transférés vers un nouveau dispositif de type Maiden Lane. Le recours à ce dispositif risque de devenir considérable et de porter rapidement le bilan de la Fed bien au-delà de 10 000 milliards de dollars.
L’objectif réel du dispositif BTFP semble être que la Fed dispose désormais d’un mécanisme pour garantir la valeur de tous les actifs financiers liés aux rendements obligataires, un objectif essentiel si l’on veut préserver la confiance économique. Ayant perdu le contrôle des taux d’intérêt, elle tente maintenant de contrôler les rendements obligataires. Une étape importante a également été franchie pour contenir le coût du financement du gouvernement fédéral.
Conséquences pour le dollar
L’engagement en faveur d’une accélération de l’inflation du crédit au niveau de la banque centrale ne peut que éroder davantage le pouvoir d’achat du dollar que ne l’ont fait les événements récents, tels que la pandémie de covid, les perturbations des chaînes d’approvisionnement et les répercussions des sanctions contre la Russie.
En premier lieu, cela importe énormément aux détenteurs étrangers de dollars, qui seront presque certainement plus sensibles à ces questions que les investisseurs américains. En outre, on persiste à supposer que les taux d’intérêt sont sous le contrôle de la Fed, alors que les événements récents ont montré le contraire ; sinon, avec son insistance à affirmer que l’inflation des prix à la consommation est transitoire, elle aurait pu, comme la Banque du Japon, maintenir simplement ses taux à zéro ou à proximité.
Non seulement la poursuite de la contraction du crédit bancaire fera monter les taux d’intérêt, indépendamment des exigences des politiques monétaires, mais une nouvelle vague d’inflation du crédit orchestrée par la Fed conduit inévitablement le marché à exiger des taux plus élevés pour compenser la perte de pouvoir d’achat qui en découle. Avec environ 12 000 milliards de dollars d’actifs de portefeuille détenus par des étrangers en actions américaines, 4 000 milliards supplémentaires en obligations d’entreprises, 7 600 milliards en obligations du Trésor et d’agences, et 7 500 milliards de plus en actifs à court terme tels que les bons du Trésor et les dépôts bancaires, la marge de liquidation des dollars et des actifs en dollars par les étrangers est considérable, dès que les premiers effets du sauvetage par la Fed du système financier défaillant se seront dissipés.
Qu’une attaque contre une monnaie commence par des ventes de la part d’étrangers est parfaitement normal, comme le confirmeront ceux qui ont une longue expérience de la livre sterling. Pendant trop longtemps, les Américains se sont habitués à des achats étrangers continus de dollars et d’actifs en dollars, malgré son statut de monnaie fiduciaire et malgré les déficits commercial et budgétaire des États-Unis. La destruction de cette confiance doit maintenant inévitablement suivre.
Des problèmes de solvabilité bancaire partout
La situation des autres grandes monnaies fiduciaires ne diffère que par le détail. Compte tenu de la pensée de groupe commune aux responsables des politiques des banques centrales, la tentation pour d’autres juridictions de suivre le BTFP, initiative pionnière de la Fed, pourrait s’avérer irrésistible.
Jusqu’à présent, à l’exception des problèmes très médiatisés de Credit Suisse, l’attention s’est portée sur le système bancaire américain et sur la réaction immédiate des autorités. Il est regrettable que la réglementation de Bâle ait traité les problèmes de liquidité des bilans, mais n’ait pas permis de contrôler l’expansion excessive du crédit bancaire par rapport aux fonds propres des actionnaires. En conséquence, les régulateurs de la zone euro et du Japon ont toléré, pour leurs banques d’importance systémique mondiale, des ratios actifs/fonds propres supérieurs à vingt fois, alors que, par le passé, des ratios de dix à vingt fois étaient jugés élevés. La contraction du crédit bancaire risque d’être plus catastrophique dans ces juridictions qu’aux États-Unis, où les ratios des G-SIB sont couramment inférieurs à douze fois.
L’estimation des ratios de bilan ne dit pas tout. Il existe également des facteurs hors bilan, principalement des engagements sur les marchés réglementés et de gré à gré, qui, pour les G-SIB, sont supérieurs à l’ensemble de leurs bilans réunis. Selon la Banque des règlements internationaux, l’encours des positions ouvertes sur les contrats à terme réglementés s’élevait à 36 600 milliards de dollars fin 2022, et en juin dernier, la valeur notionnelle des produits dérivés de gré à gré représentait 632 200 milliards de dollars supplémentaires, soit un total approximatif de 670 000 milliards de dollars. Les banques, les compagnies d’assurance et les fonds de pension sont les contreparties de ces transactions, et la défaillance d’une contrepartie importante intervenant sur ces marchés pourrait entraîner l’effondrement de l’ensemble du système financier occidental.
Dans l’ensemble, il s’agit d’une bulle d’actifs qui a pris fin. Et, à tous égards, c’est la plus importante de l’histoire connue. La situation risque de devenir plus pressante pour nous en raison d’un nouveau facteur : près de quatre milliards de personnes s’industrialisent rapidement sous la direction de la Chine et de la Russie. Tout porte fortement à croire qu’elles envisagent les questions monétaires de la même manière que l’auteur de cet article, et qu’elles sont désormais prêtes à agir pour se protéger d’un effondrement imminent des monnaies de leurs ennemis occidentaux.
Nous n’en connaissons pas encore les détails, mais les puissances hégémoniques asiatiques conçoivent une nouvelle monnaie de règlement des échanges, très probablement adossée à l’or. La perspective que ces puissances donnent aux valeurs de crédit un ancrage dans la monnaie légale, c’est-à-dire l’or, qui est matériel et ne comporte aucun risque de contrepartie, ne manquera pas d’attirer l’attention, par contraste, sur les faiblesses et les erreurs qui sous-tendent les monnaies fiduciaires.
Pour ceux d’entre nous qui subissent le joug d’un crédit fiduciaire détaché de toute valeur matérielle, il n’existe qu’une seule issue face à un système bancaire en train d’imploser : détenir autant que possible de la monnaie légale, qui, selon le droit établi de longue date comme selon l’habitude humaine, est l’or sous forme de lingots et de pièces. L’argent physique est la monnaie des achats de moindre montant. C’est pourquoi Goldmoney a été fondé il y a plus de vingt ans, avec pour objectif d’offrir un refuge face à un système monétaire voué à s’effondrer tôt ou tard. Ce moment est désormais venu.
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