La perturbation des chaînes d’approvisionnement mondiales est perçue comme un problème temporaire qui reste à résoudre, mais il y a de bonnes raisons de croire qu’elle est désormais permanente.
Après la fin de la guerre froide contre la Chine et l’avènement d’une nouvelle ère de paix, les fabricants américains et d’autres pays ont commencé à étendre leurs installations de production en Chine et en Asie du Sud-Est. C’était le début de ce qui est devenu un système commercial fondé sur des chaînes d’approvisionnement mondiales, une logistique de plus en plus sophistiquée et une gestion des stocks en flux tendu.
Les chaînes d’approvisionnement mondiales procurent d’énormes avantages entre nations en paix, mais elles cessent de fonctionner lorsque ces nations sont en guerre.
La dégradation des relations commerciales entre l’Amérique et la Chine, la covid et la perturbation de la logistique internationale les placent dans un conflit non déclaré. L’environnement commercial s’inscrit désormais dans un contexte de lutte géopolitique de plus en plus belliqueuse, opposant d’un côté la Chine et la Russie, et de l’autre l’Amérique et ses alliés. En l’absence de détente, qui semble désormais une perspective lointaine, le système des chaînes d’approvisionnement mondiales ne peut plus fonctionner. Elles doivent être rétablies à l’intérieur des frontières nationales.
Les conséquences sont des perturbations durables de l’approvisionnement en produits, une hausse des prix à la consommation et une envolée des prix de l’énergie, déjà observée en Europe. Venant s’ajouter à une nouvelle tendance de hausse des taux d’intérêt et de contraction du crédit bancaire, cela réunit les ingrédients d’une crise économique pour l’Occident, à laquelle les gouvernements ne manqueront pas de répondre en provoquant une tempête inflationniste.
Cet article analyse ces nouvelles conditions commerciales de temps de guerre dans leur contexte géopolitique et examine les conséquences probables.
Le contexte du commerce mondial s’est détérioré
On suppose généralement que les difficultés des chaînes d’approvisionnement seront finalement surmontées, peut-être dès l’an prochain. C’est le principal fondement des anticipations des banques centrales : après la paralysie actuelle de l’offre de produits, l’inflation des prix à la consommation reviendrait à l’objectif de 2 %. L’erreur consiste à confondre deux questions : le problème des chaînes d’approvisionnement, dont les conditions ont changé fondamentalement, et la baisse du pouvoir d’achat des monnaies fiduciaires. Pourtant, les perspectives d’inflation sont liées à celles du commerce.
Il ne fait guère de doute que l’inflation des prix, au niveau des producteurs comme des consommateurs, reflet de la baisse du pouvoir d’achat des monnaies, est hors de contrôle. À Jackson Hole vendredi dernier, le président de la Fed, Jay Powell, l’a admis. Il a minimisé les signes de récession et fait de la lutte contre l’inflation la priorité de la Fed.
La résurgence de l’inflation des prix met fin à quarante-deux ans de baisse des taux d’intérêt et des rendements obligataires, qui les ont conduits à la borne du zéro. Nous sommes presque certainement entrés dans une nouvelle phase de hausse des taux d’intérêt. Une légère hausse au sein d’une longue tendance baissière est une chose, mais il s’agit désormais d’une force sombre d’une tout autre ampleur. La figure 1, qui montre le rendement du Trésor américain à 10 ans, probablement la référence la plus suivie des investisseurs obligataires, nationaux comme internationaux, confirme qu’un tournant majeur a été atteint.
Après avoir culminé à 15,84 % le 30 septembre 1981, le rendement de cette référence a entamé son déclin à long terme. Et lorsqu’il a progressé de temps à autre, il n’a jamais franchi la ligne de tendance baissière, comme l’attestent quatre points de contact majeurs (signalés par des flèches). Cette tendance baissière était aussi solide que possible, jusqu’à ce que le rendement la dépasse début juin. Après l’avoir fait, par précaution, il est revenu la tester, et il est maintenant sur le point de s’en affranchir et de refléter correctement un indice des prix à la consommation qui approche 10 % par an.
L’analyse technique comme la réalité nous disent que nous entrons dans une nouvelle ère de hausse des rendements obligataires et des taux d’intérêt. Et avec la fin de leur ère de déclin, la hausse des taux d’intérêt et des rendements obligataires confirmera aussi que la période de financiarisation de l’économie américaine qui l’accompagnait a pris fin. En conséquence, nous pouvons nous attendre à une baisse des valeurs sur l’ensemble du spectre des actifs financiers. Les facteurs qui ont fait passer l’indice S&P 500 de moins de 100 dans les années 1980 à 4 800 en décembre dernier sont maintenant en train de s’inverser.
Ces facteurs qui animent Wall Street trouvent un écho dans d’autres places financières. Ils entraîneront des déplacements imprévisibles de capitaux hors des obligations et des actions, ainsi qu’entre les monnaies. La délocalisation de la production, qui a accompagné la financiarisation de l’Amérique, va s’inverser, la chaîne d’approvisionnement de la production revenant sur le territoire national pour les raisons exposées dans cet article. La tendance sera à la migration des capitaux des activités financières vers la production.
La transition sera extrêmement perturbatrice. Incapables d'absorber la hausse des coûts d'emprunt, des entreprises feront faillite et le système financier mondial connaîtra des défaillances. Les finances publiques subiront un coup supplémentaire, car l'augmentation des engagements sociaux et la baisse des recettes fiscales feront exploser les déficits budgétaires. Et les responsables politiques, qui choisissent toujours la voie de la moindre résistance, ne savent que dépenser, dépenser, dépenser.
Ce qui est l'affaire de tous n'est l'affaire de personne : un message que les responsables politiques auraient dû respecter. Mais le génie est sorti de la bouteille depuis longtemps. Ils sont désormais politiquement et juridiquement engagés à détruire leurs monnaies, dans leurs ultimes tentatives de satisfaire tout le monde. Et à mesure que leurs monnaies déclineront, les capitaux qui ne seront pas détruits par la baisse de valeur des actifs financiers iront sans aucun doute vers les matières premières nécessaires, vers des protections contre les risques sur les actifs et les devises, et vers le financement de chaînes d'approvisionnement relocalisées. Ce sera une nouvelle tendance, qui défera celle des quarante dernières années.
J'ai écrit sur la dynamique à l'origine de ce nouveau monde : l'incapacité du système bancaire mondial à résister à la tempête, les erreurs commises par les dirigeants de l'alliance occidentale en provoquant l'ours russe, et le sort des nations qui se sont remises entre les mains de banquiers centraux faisant preuve d'une ignorance économique frappante. Nous devons maintenant aborder la question du commerce.
La loi des avantages comparatifs
Avant d'examiner les conséquences d'un commerce qui perd ses chaînes d'approvisionnement internationales, et leurs suites probables, il convient de rappeler pourquoi le libre-échange nous est bénéfique.
Lorsque des entreprises américaines et d'autres pays ont déplacé leur production et leur approvisionnement en composants vers l'Asie de l'Est, c'était au bénéfice des consommateurs, ce qui leur a permis de jouir d'un meilleur niveau de vie que celui qu'ils auraient eu autrement. Si l'on met de côté la question passionnelle des frontières nationales, les avantages deviennent encore plus évidents. Ce principe a été décrit à l'origine il y a plus de 200 ans par l'économiste David Ricardo, sous le nom d'avantage comparatif dans les échanges.
Il a illustré son propos en comparant le coût de production du vin et du drap au Portugal et en Angleterre. Il soutenait que, le vin étant moins cher à produire au Portugal qu'en Angleterre, et le drap moins cher à produire en Angleterre qu'au Portugal, il n'était pas logique que l'Angleterre consacre de la main-d'œuvre à produire du vin, ni que le Portugal en consacre à produire du drap. Il était donc logique que les Anglais achètent du vin portugais et que les Portugais achètent du drap anglais.
La même logique s'applique à des exemples moins évidents. Un habitant de l'État de New York a le choix, dans les magasins, entre des produits fabriqués dans l'État et des produits comparables fabriqués dans d'autres États. On s'attend à ce qu'il achète ce qu'il juge le mieux adapté à ses besoins, quel que soit le lieu de production en Amérique. Et si suffisamment d'Américains, dans tout le pays, expriment une préférence pour un produit fabriqué, par exemple, en Caroline du Nord, il est logique que ce producteur consacre davantage de ressources à sa fabrication. De même, si les ventes d'un produit concurrent fabriqué à New York ne sont pas à la hauteur, son fabricant doit soit modifier et améliorer son produit, soit réaffecter ses capitaux à une autre activité. Les choix des clients envoient aux deux fabricants des signaux auxquels ils doivent réagir.
Dans une économie qui fonctionne correctement, le client est toujours roi. Les producteurs de biens et de services doivent se consacrer à satisfaire leurs clients, en répondant à leurs demandes actuelles et en anticipant leurs besoins futurs, quelle que soit leur localisation respective. Les producteurs et les clients sont mis en relation par des distributeurs, des grossistes et des détaillants, qui se font eux aussi concurrence.
Hormis le chauvinisme, il n'y a absolument aucune différence entre un New-Yorkais qui achète un produit venant de Caroline du Nord et celui qui l'achète de Chine, d'Europe ou du Japon. La règle de l'avantage comparatif s'applique toujours. Il doit être libre d'agir à sa guise. Ce n'est qu'en suivant les principes du commerce qui maximisent la concurrence que chacun en tire profit. Et c'est dans le but d'offrir le meilleur des avantages comparatifs que des entreprises, grandes et petites, ont déplacé leur production en Chine et en Asie de l'Est et développé des chaînes d'approvisionnement complémentaires.
Il n'appartient jamais au gouvernement d'intervenir dans les choix des consommateurs ou de les influencer, mais il appartient aux entreprises en quête de profit de les satisfaire.
Les bénéfices du commerce aujourd'hui remis en cause
L’une des conséquences de la surréglementation des entreprises et de la hausse des impôts est qu’il arrive un moment où elles abandonnent une culture familière et se construisent un avenir ailleurs. Depuis les années 1980, c’est l’histoire qui lie l’Amérique et l’Asie de l’Est. Confrontées à une bureaucratie américaine qui n’accorde aucune valeur au temps, les entreprises américaines ont bâti des usines hautement automatisées partout entre la Chine et l’Indonésie, en deux fois moins de temps qu’il n’en faut pour mettre en place une installation similaire aux États-Unis, et pour un coût nettement inférieur. Si l’on intègre ces faits dans un calcul économique, et que l’on y ajoute la disponibilité d’une main-d’œuvre moins chère, prête à travailler plus longtemps sans syndicats, il n’est guère surprenant que le financement de telles usines soit une bien meilleure option qu’une opération comparable en Amérique, ou d’ailleurs en Europe, au Japon ou en Corée du Sud.
Au cours des quarante dernières années, les dividendes de la paix issus de l’après-communisme ont fait de la Chine et de l’Asie du Sud-Est l’atelier du monde. Et à mesure que la capacité de production de la région augmentait, l’externalisation de la production s’est développée comme alternative à la création de ses propres installations. Ce processus est devenu si efficace que l’empreinte nationale de nombreux fabricants américains s’est réduite à peu de chose de plus que des centres de conception et de distribution, renforcée par une gestion des stocks en flux tendu et une logistique sophistiquée qui relie l’ensemble.
Par ailleurs, le déficit commercial américain a fait en sorte que des dollars se retrouvent entre des mains étrangères, ce qui soutenait son rôle de monnaie de réserve mondiale et protégeait son pouvoir d’achat. Comme l’économiste Robert Triffin l’avait souligné des décennies plus tôt, il était nécessaire que l’Amérique enregistre des déficits commerciaux pour répondre à la demande de dollars exportés afin de servir de monnaie de réserve. Les accords commerciaux avec la Chine et l’Asie du Sud-Est ont précisément produit cet effet. La balance des paiements de l’Amérique était protégée par le désir de conserver des dollars plutôt que de les vendre sur les marchés. Et les partenaires commerciaux de l’Amérique finançaient une bonne partie du déficit budgétaire américain.
Les avantages pour le consommateur américain étaient considérables, de même que pour le gouvernement. Des biens à bas prix ont permis aux consommateurs d’en profiter largement, tandis que le gouvernement fédéral pouvait dépenser plus qu’il ne percevait en impôts sans attiser indûment l’inflation des prix à la consommation.
Puis les politiques s’en sont mêlés. Le président Trump était contrarié par la perte d’emplois d’ouvriers en Amérique, affirmant que la Chine les avait volés par des pratiques déloyales. Il a relevé les droits de douane et imposé des sanctions sur certains produits afin de préserver l’avance technologique de l’Amérique. Il a soutenu que le déficit commercial prouvait que la Chine escroquait l’Amérique. Et son conseiller en politique économique Peter Navarro, ainsi que son secrétaire au Commerce Wilbur Ross, partageaient cet avis.
Ross était un investisseur prédateur, doté d’une compréhension limitée de l’économie. Navarro aurait dû être mieux informé. Tout étudiant en économie du commerce sait que l’origine des déficits commerciaux est la combinaison d’un déficit budgétaire national et de variations du niveau d’épargne du secteur privé. C’est pourquoi, en l’absence de changement du taux d’épargne, un déficit commercial finit par être similaire au déficit budgétaire, ce que l’on appelle souvent le syndrome des déficits jumeaux.
La logique de cette identité comptable est simple, du moins pour les économistes classiques, qui comprennent que l’on produit pour consommer et que toute consommation provient de la production. C’est ce que l’on appelle la loi de Say, que Keynes a écartée parce qu’elle gênait sa nouvelle macroéconomie, mais qui définit néanmoins avec exactitude le fonctionnement de la division du travail et explique le rôle d’intermédiaire de la monnaie dans la transformation de la production en consommation de biens divers.
Si les consommateurs et les producteurs augmentent leurs revenus et leurs profits en réduisant leur épargne, et qu’il n’y a pas de hausse des impôts, ils dépensent alors manifestement plus qu’ils ne produisent. L’écart doit être comblé par des importations supplémentaires. De même, s’ils retiennent leurs dépenses et accroissent ainsi leur épargne, les importations doivent diminuer pour la même raison. Et si l’État présente un déficit budgétaire, une partie de ses dépenses peut porter directement sur des importations ; à défaut, un excès de dépenses par rapport aux recettes, transitant par le secteur privé sans être compensé par la production, entraîne tout de même des importations supplémentaires. Par conséquent, le déficit budgétaire, plus ou moins la variation de l’épargne du secteur privé, est toujours égal au déficit commercial.
Ainsi, si une nation gère ses finances de manière responsable, les importations et les exportations tendent à s’équilibrer. Le problème créé par le président Trump tenait à sa volonté déclarée de réduire les impôts pour stimuler l’économie sans réduire les dépenses publiques. Le déficit budgétaire a augmenté au cours de son mandat, tout comme le déficit commercial malgré ses droits de douane. C’est la raison pour laquelle le déficit commercial s’est accru, et non des facteurs externes.
La guerre menée par Trump contre la production chinoise a déclenché une tempête. Dans un premier temps, la Chine a répondu en termes apaisants, pour se heurter ensuite à une agressivité américaine encore plus déterminée en matière commerciale. Les accusations selon lesquelles Huawei utilisait sa technologie 5G comme porte dérobée pour les services de sécurité chinois étaient impossibles à réfuter et, qu'elles soient fondées ou non, n'ont fait que renforcer les soupçons. Quant à la Grande-Bretagne, qui développait des relations financières avec la Chine, elle n'avait guère d'autre choix que d'opérer un revirement de politique et de soutenir la position américaine, entraînant avec elle les cinq autres partenaires du renseignement des « Five Eyes ». La législation américaine assimilant Hong Kong à la Chine à des fins commerciales, conjuguée aux manifestations locales — que la Chine croyait secrètement orchestrées et financées par les services de renseignement américains —, a alors contraint la Chine totalitaire à renforcer son contrôle politique sur l'île, au mépris de l'esprit du traité d'indépendance lorsque la Grande-Bretagne a rendu le territoire à l'expiration de son bail.
Les médias occidentaux ont généralement vu dans ces événements une série de mesures justifiées contre le totalitarisme, et considéré que la Chine avait moralement tort dans son traitement des Ouïghours. Plus exactement, il s'agissait d'une escalade des hostilités provoquée par l'Amérique, qui avait débuté avec les politiques commerciales avant de se transformer en quelque chose de plus grave.
Parallèlement, après l'affaire Skripal, les relations de la Russie avec la Grande-Bretagne et les autres membres de l'organisation de sécurité des « Five Eyes » se sont détériorées. Cette évolution a encouragé Poutine à tourner le dos à l'alliance occidentale. Et après le retrait soudain des États-Unis d'Afghanistan et le Brexit britannique, Poutine a constaté que l'alliance occidentale était en déroute.
Il a jugé le moment opportun pour sécuriser les frontières occidentales de la Russie contre l'agression de l'OTAN, ce qui a conduit à l'invasion de l'Ukraine par la Russie il y a six mois. Par conséquent, l'alliance de l'OTAN, dirigée par les États-Unis, s'est pleinement engagée dans une guerre par procuration en Ukraine et dans une guerre non déclarée avec la Chine, dont les conséquences à long terme, hormis la débâcle immédiate des sanctions, commencent à se préciser.
À eux deux, les deux superpuissances asiatiques dominent l'approvisionnement de l'Occident en énergie et en matières premières, ainsi que les chaînes d'approvisionnement de sa production. En l'absence d'une nouvelle glasnost, ce ne seront pas seulement des prix de l'énergie plus élevés qui mineront les économies de l'alliance occidentale, mais l'ensemble des fondements de son commerce.
Comme Zoltan Pozsar l'a souligné dans deux articles récents pour Credit Suisse, le premier intitulé War and Interest Rates et le second, War and Industrial Policy, il existe des différences fondamentales entre les taux d'intérêt et la politique industrielle en temps de paix et la situation actuelle, où une guerre formelle entre l'OTAN et les hégémons asiatiques est quasiment déclarée. La figure 1 ci-dessus confirme la situation des taux d'intérêt. La perturbation persistante des chaînes d'approvisionnement mondiales confirme la seconde.
La dépendance de l'Occident à l'égard des chaînes d'approvisionnement existantes est son talon d'Achille
Avec la financiarisation des économies occidentales, l'ère des chaînes d'approvisionnement mondiales, développées au cours des quarante dernières années, touche à sa fin. L'impact sur les grandes entreprises est sévère. Apple, par exemple, sera contrainte de réduire sa dépendance à l'égard de la fabrication chinoise. Mais déplacer ses sites de production ailleurs en Asie du Sud-Est est loin d'être aisé, car la création de nouvelles installations suppose que les matériaux de construction et les équipements de fabrication soient disponibles. Or, en raison des mêmes difficultés d'approvisionnement, ils ne le sont pas. En outre, la formation du personnel dans d'autres pays asiatiques prend du temps, et celui-ci n'est pas aussi disponible aujourd'hui qu'à l'époque où Apple a lancé ses plans de délocalisation initiaux sur des sites asiatiques vierges, il y a des décennies. Les pratiques de flux tendus laissent les entreprises dans cette situation sans aucun stock tampon.
Pour des raisons similaires, il est logique que la Chine cherche à s'assurer l'accès à la capacité de fabrication de puces informatiques de Taïwan, ce qui constitue sans aucun doute un motif de plus en plus important pour elle d'affirmer que Taïwan doit être réintégrée dans une Grande Chine.
Il ne fait guère de doute que l'industrie américaine rencontre désormais de grandes difficultés pour maintenir sa production et le flux de produits vers les États-Unis. En pratique, les installations de fabrication étrangères des États-Unis sont mises sous pression, un problème auquel sont confrontés tous les membres de l'alliance dirigée par les Américains. Par conséquent, les pénuries du côté de l'offre persisteront et s'aggraveront, entraînant une multiplication des faillites et du chômage en Amérique, en Europe et en Grande-Bretagne. Mais le problème de chaîne d'approvisionnement le plus considérable et le plus évident est la perturbation des approvisionnements énergétiques de la Russie vers l'Europe.
À l'approche de l'hiver dans l'hémisphère nord, les prix du gaz naturel européen flambent. En suivant des politiques vertes de décarbonation de sa production d'énergie nationale, l'UE est devenue dépendante de combustibles d'origine carbonée provenant d'ailleurs, en particulier de Russie. Ce n'était pas un problème tant qu'une paix précaire prévalait. Les approvisionnements pouvaient être maintenus, et de nouveaux gazoducs en provenance de Russie étaient en construction. Mais maintenant que l'Europe est engagée dans une guerre financière et commerciale contre la Russie, elle se trouve dans une situation dont la seule issue est de rouvrir et de relancer sa propre production de combustibles fossiles.
Outre le fait qu'il n'y a pas assez de temps pour accroître la production européenne de combustibles fossiles, le faire entre en conflit avec les objectifs de neutralité carbone en 2030 ou 2035. Face à la réalité, les pays de l'UE devront abandonner entièrement ces objectifs et revenir aux combustibles fossiles, dont l'espèce humaine ne peut concrètement pas se passer. De plus, les livraisons de céréales et d'engrais en provenance d'Ukraine et des steppes sont gravement perturbées, ce qui entraîne des prix alimentaires nettement plus élevés et des pénuries.
C'est un problème qui touche également toutes les autres nations dépendantes des chaînes d'approvisionnement mondiales. Et inversement, l'Allemagne, par exemple, constate que sa capacité à fournir à la Chine et à la Russie des biens intermédiaires comme des produits finis est désormais entravée par les conditions de sa propre chaîne d'approvisionnement, passée d'une logique de temps de paix à une logique de guerre économique. Tous les flux commerciaux se sont grippés.
Pendant ce temps, la Chine et la Russie, avec leurs alliés du continent eurasiatique, continueront de tirer parti de la diversité de leurs chaînes d'approvisionnement mutuelles et disposent d'un excédent d'énergie et de matières premières à prix réduit, que la Russie est prête à régler dans leurs monnaies respectives.
Les conséquences sur les prix d'un retour à des chaînes d'approvisionnement nationales
Il est évident que la fin de plus de quarante ans de diversification mondiale des chaînes d'approvisionnement aura un impact majeur sur toutes les économies concernées. Pour les pays occidentaux, cela signifiera un mélange pénible de consommateurs confrontés à des prix plus élevés pour tout et d'entreprises en faillite. La clé de ce résultat sera la politique gouvernementale : les gouvernements mettront-ils à la disposition des consommateurs les ressources financières nécessaires pour payer les prix plus élevés qu'implique la relocalisation de la production ? Très certainement, la réponse est oui.
Nous pouvons donc voir une nouvelle raison pour laquelle les gouvernements occidentaux doivent accroître leurs dépenses afin de protéger les fabricants et de limiter les pertes d'emplois. Il ne fait aucun doute que de la monnaie sera également distribuée « par hélicoptère » pour aider les consommateurs en difficulté et soutenir l'activité économique.
Mais la situation est considérablement plus complexe que le simple fait de subventionner la production nationale. Comme indiqué précédemment, nous assistons aussi à un changement de la tendance principale des taux d'intérêt, qui sape les prix des actifs, rend les plans d'affaires moins viables et accroît le coût du financement de la dette publique. La tendance de quarante ans à la délocalisation et les conditions financières qui l'ont accompagnée s'inversent.
De plus, le crédit bancaire se contracte déjà, comme le montre ci-dessous le graphique de Bloomberg sur la masse monétaire mondiale. La masse monétaire correspond essentiellement à l'encours du crédit bancaire, et la composante monnaie ne se contracte pas. La hausse des taux d'intérêt rend les banquiers plus prudents.
Si, dans un premier temps, une hausse des taux d'intérêt est favorable aux marges de crédit, elle est rapidement éclipsée par les préoccupations des banques quant au risque de prêt. Aujourd'hui, les banques sont très fortement endettées, si l'on mesure le rapport entre les actifs et les capitaux propres. Par conséquent, dans un contexte de hausse des taux d'intérêt, les banques voudront réduire leur exposition, anticipant une multiplication des prêts non performants. À l'échelle mondiale, nous constatons que cela se produit depuis avril et qu'il est probable que cela se poursuive.
Il est intéressant de se demander si les banquiers commerciaux mesurent les conséquences de cette guerre non déclarée pour l'avenir des chaînes d'approvisionnement. On peut en douter, car ils réagissent à l'information et ne sont pas réputés pour se laisser guider par des analyses d'ensemble, hormis celles qui émanent des banques centrales. Or, il est clair que les banques centrales ont perdu le cap : le problème de l'inflation était totalement inattendu, et leur vision reste limitée par leur cloisonnement et leur pensée de groupe. Nous devons donc supposer que la fin et l'inversion de l'expansion des chaînes d'approvisionnement mondiales constituent un facteur supplémentaire par rapport à ceux que les banquiers commerciaux anticipent déjà.
L'effet sur la principale mesure de la performance économique sera très négatif. Les gouvernements seront confrontés à une chute brutale du PIB. Le PIB est le total des transactions éligibles, financées presque exclusivement par le crédit bancaire. La contraction du crédit bancaire se reflète simplement dans le PIB nominal.
Alors que les banques fortement endettées voient leurs fonds propres anéantis par les créances douteuses, une crise bancaire mondiale devient d’autant plus certaine. Elle ne découle pas seulement de l’effondrement des entreprises zombies, mais aussi d’entreprises par ailleurs saines, prises au dépourvu par la destruction de leurs chaînes d’approvisionnement. Pourtant, la tentation, et même le devoir des responsables politiques, sera de faire tout ce qui est nécessaire pour redresser une situation qui se dégrade rapidement. Inévitablement, cela signifie que les déficits budgétaires des États vont s’envoler, du fait de l’augmentation des dépenses sociales et des tentatives de soutien aux économies défaillantes.
À moins d’être financés par une épargne réelle, ces déficits sont inflationnistes. Or, avec la hausse des prix à la consommation et la baisse des valeurs boursières à Wall Street, les consommateurs, plutôt que d’épargner pour financer la dette publique, seront plus enclins à puiser dans leur épargne et leurs facilités de crédit pour anticiper leurs achats, au lieu de conserver des soldes créditeurs. Des éléments indiquent que c’est déjà le cas aujourd’hui, et Jay Powell y a même fait référence la semaine dernière à Jackson Hole, comme à une menace pesant sur le futur pouvoir d’achat de la monnaie, mais pas tout à fait en ces termes.
Lorsque le public modifie le rapport entre ses encaisses et les biens, l’effet sur le pouvoir d’achat de la monnaie est considérable. La tendance à anticiper les achats accélère le déclin d’une monnaie, et des éléments indiquent que cela se produit déjà. Par exemple, on a appris cette semaine seulement que l’endettement par carte de crédit au Royaume-Uni atteignait des niveaux record, et Citibank prévoit que les prix à la consommation britanniques augmenteront à un rythme annualisé de 18 % dans la nouvelle année. Pour ne pas être en reste, alors que la livre sterling glisse sur le marché des changes, les analystes de Goldman Sachs affirment que l’inflation risque d’atteindre un pic supérieur à 22 % si les coûts de l’énergie continuent d’augmenter.
Tout cela soulève une question intéressante. Plus haut dans cet article, nous avons souligné qu’il existe une identité comptable selon laquelle, en l’absence de variation du volume d’épargne du secteur privé, un déficit budgétaire public entraîne un déficit commercial : c’est le syndrome des déficits jumeaux. Avec l’inversion des chaînes d’approvisionnement mondiales et l’effondrement de la production comme de la demande des consommateurs dans les pays déficitaires, il pourrait sembler que les importations vont s’effondrer, tandis que le déficit budgétaire va s’accroître. Le syndrome des déficits jumeaux sera-t-il remis en cause ?
Une réponse évidente est que, si les importations s’effondrent, les mêmes influences fragiliseront les exportations. Un autre facteur est que le pouvoir d’achat des monnaies des pays dont les déficits budgétaires augmentent devrait diminuer. Cela se traduira par des prix à l’importation plus élevés, en particulier pour l’énergie, les matières premières et les matériaux bruts, ce qui creusera les déficits commerciaux. De plus, la hausse des prix oblige les consommateurs soit à se priver, soit à puiser dans leur épargne. En raison de la conjugaison de ces facteurs, les déficits commerciaux continueront d’être corrélés aux déficits budgétaires, malgré la baisse de la disponibilité des produits et de la capacité des consommateurs à les acquérir.
Les conséquences pour les gouvernements et leurs finances
Il ressort de ce qui précède que ce n’est pas le déficit commercial qui est néfaste. Lorsque les entreprises américaines et d’autres pays ont délocalisé leur production et se sont approvisionnées en composants en Asie de l’Est, c’était au bénéfice des consommateurs, qui ont ainsi pu jouir d’un meilleur niveau de vie que celui dont ils auraient bénéficié autrement.
Cette époque s’achève, et les consommateurs en ressentent déjà les effets : les prix des biens importés augmentent fortement et les pénuries de marchandises se généralisent. Des éléments indiquent que l’économie mondiale entre dans une récession profonde, entraînée par le début de la contraction du crédit bancaire. La hausse des prix de l’énergie, aggravée par les pénuries liées aux sanctions contre la Russie, fait augmenter les coûts non seulement pour les consommateurs, mais aussi pour les fabricants et les prestataires de services. Les coûts des procédés à forte intensité énergétique, tels que la fonte de l’aluminium et de l’acier, ainsi que la production de ciment, augmenteront fortement, et des capacités de production seront arrêtées.
La production alimentaire a été durement touchée par la sécheresse estivale et par la perte des exportations de céréales d’Ukraine et des steppes russes. Les coûts des engrais ont flambé pour des raisons similaires. Cet hiver, il ne s’agira pas seulement de malnutrition pour une grande partie du monde, mais aussi de famine dans de nombreuses régions. Même les habitants des pays avancés seront gravement touchés.
Outre la prise en charge des dépenses sociales obligatoires, qui augmenteront avec la récession, il incombe aux gouvernements occidentaux de protéger autant que possible leurs populations du désastre imminent qui les menace. Par conséquent, leurs finances subiront un double choc, avec la baisse des recettes fiscales et la hausse des dépenses. Les déficits budgétaires s’envoleront, et les déficits commerciaux avec eux, alors que les exportations s’effondreront et que le coût des matières premières explosera. Contrairement à la crise du covid, qui a été de durée limitée, la fin des chaînes d’approvisionnement mondiales devrait avoir un impact économique prolongé et préjudiciable aux finances publiques.
Le financement de ces déficits s’effectuera dans un contexte de hausse des taux d’intérêt et des rendements obligataires, reflétant l’érosion du pouvoir d’achat des monnaies. Par le passé, le gouvernement américain a bénéficié d’un financement de ses déficits assuré par des étrangers qui conservaient les dollars gagnés grâce à leurs exportations vers l’Amérique. Non seulement cet avantage va disparaître, mais on peut s’attendre à ce qu’il s’inverse.
Parce que les importateurs américains ont choisi d’accumuler des dollars plutôt que de les vendre contre leurs propres monnaies, le pouvoir d’achat du dollar a, dans une certaine mesure, été protégé des conséquences de l’inflation monétaire. Il en a résulté une accumulation de dollars et d’actifs financiers libellés en dollars aux mains d’étrangers, pour un total de 33 500 milliards de dollars (mars 2022, chiffres TIC du Trésor américain — voir ci-dessous).
La composante titres totalise 27 251 milliards de dollars, des valeurs exposées aux conséquences négatives de la hausse des taux d’intérêt et des rendements obligataires. Plutôt que d’accroître leurs avoirs en dollars, les étrangers vont presque certainement vendre, pour des raisons de gestion de portefeuille à elles seules. De fait, les données TIC mensuelles du Trésor américain montrent que, depuis mars, les avoirs en titres à long terme sont passés de 25 967 milliards de dollars, chiffre du tableau ci-dessus, à 23 534 milliards, soit une baisse de 2 433 milliards. Une partie en est due à la baisse des valorisations de marché, mais il ne fait guère de doute que le « Great Unwind » ne fait que commencer…
Les conséquences pour le dollar de l’inversion du système des chaînes d’approvisionnement mondiales posent un problème supplémentaire. Outre la cotation des matières premières, le dollar sert principalement à la fixation des prix de transfert au sein des chaînes d’approvisionnement. Avec la disparition des chaînes d’approvisionnement mondiales, cette fonction va s’éteindre, ce qui laissera un excédent de dollars et d’actifs en dollars entre des mains étrangères affaiblies. Ce ne sera peut-être pas un problème immédiat, mais il le deviendra avec le temps, et il ne faudra pas longtemps avant que les détenteurs étrangers anticipent une tendance à la baisse continue et accélèrent leurs ventes de dollars et d’actifs en dollars.
Il sera extrêmement difficile de financer les déficits budgétaires dans ce contexte.
Conclusion
La guerre commerciale contre la Chine déclenchée par le président Trump, associée à l’initiative de Poutine contre l’Ukraine, a mis fin aux conditions favorables du commerce mondial qui s’étaient installées depuis les années 1980. La conjonction de la hausse des taux d’intérêt et de l’effondrement durable des chaînes d’approvisionnement mondiales résulte de politiques nées en Occident.
La classe politique semble ignorer l’importance de ces évolutions. Nous ne voyons pas non plus de preuve d’une compétence suffisante chez ses conseillers économiques. Si certains analystes du renseignement ont peut-être une vague conscience de l’importance de ces évolutions commerciales, nous ne pouvons pas être certains, à l’heure de la pensée de groupe, qu’ils seraient écoutés.
Ces tendances de long terme ne sont généralement comprises, quand elles le sont, qu’avec le recul. Les responsables politiques poursuivront des politiques qui, selon eux, ont fonctionné hier, dans des conditions qui ont changé, avec des résultats catastrophiques. Eux comme les banquiers centraux ont écarté le lien entre l’expansion de la monnaie et la baisse de son pouvoir d’achat. Parce que les dollars étaient achetés par des étrangers, le dollar était soutenu, ce qui a nourri l’illusion que la quantité de monnaie n’a que peu ou rien à voir avec l’inflation des prix. Ce n’est plus le cas. Et si, comme cela semble certain, la réponse à la contraction du crédit bancaire et à la défaillance persistante des chaînes d’approvisionnement consiste à rouvrir le robinet monétaire, le réveil sera brutal quant aux conséquences inflationnistes.
Alors que la monnaie conservait raisonnablement sa valeur par le passé, une opération de dépréciation similaire demain entraînera une chute rapide de sa valeur, une hausse des rendements obligataires, des difficultés de financement pour les États, et fragilisera la valeur des actifs financiers, auxquels les banques centrales accordent tant d’importance comme indicateur de la confiance des consommateurs.
Nous abordons un hiver dans l’hémisphère nord alors que les prix de l’énergie flambent, tout comme ceux de l’alimentation. Les consommateurs comme les entreprises, grandes et petites, font face à des factures d’électricité, de gaz naturel et de fioul domestique inabordables. Encore endettées à la suite des fermetures liées au covid, de nombreuses entreprises ne survivront pas. Les difficultés seront sévères pour les plus modestes, et en particulier pour les personnes âgées, dont les pensions ne peuvent absorber la hausse du coût du chauffage et de l’alimentation. Ce sera l’hiver au sens propre, et dans toutes les métaphores que ce mot sert à évoquer.
Pendant ce temps, les adversaires que l’Amérique et ses alliés ont visés par leur guerre commerciale et financière renforceront presque certainement leur détermination face à l’Occident. La Chine et la Russie, avec leurs partenaires asiatiques, sont dans une position économique relative bien plus solide, car c’est l’Occident qui perd ses chaînes d’approvisionnement. La Chine souffrira, mais pas au-delà de ce qu’elle peut supporter. Et alors que l’Amérique voit son dollar et son hégémonie lui échapper, il faut espérer qu’elle n’aggravera pas encore la situation, ne serait-ce que pour détourner son peuple de l’inflation, des faillites, des banques qu’il faut sauver, du chômage et de la pauvreté que son gouvernement lui a infligés sans le vouloir.
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