Cadre de formation du prix de l’argent : à la fois monnaie et matière première

Cadre de formation du prix de l’argent : à la fois monnaie et matière première

Dans cette étude, nous présentons un cadre permettant de comprendre la formation des prix de l’argent. L’argent est à la fois une monnaie (réserve de valeur) et une matière première intermédiaire ; il convient donc de tenir compte de l’incidence de la demande industrielle comme de la demande monétaire. Nous présentons également un modèle de prix de l’argent qui intègre les principaux déterminants relatifs des prix dans ce cadre, y compris l’ajout par Goldmoney de la « preuve de valeur énergétique » au modèle standard de prix des métaux précieux fondé sur les taux d’intérêt réels. Les prix de l’argent se situent actuellement environ 10 % en dessous des valeurs prévues, mais surtout, le modèle indique que nous sommes encore proches du point bas de ce cycle de prix.

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Si les analystes de marché, les médias financiers et les investisseurs en matières premières considèrent souvent l’argent comme le cousin capricieux de l’or, se contenter de le voir comme une version plus volatile de l’or revient à ne pas lui accorder la considération qu’il mérite. De même que les propriétés physiques de l’or le destinaient à devenir une réserve de valeur idéale, celles de l’argent font de ce métal un métal à part entière.

Comme nous l’expliquons dans notre cadre de référence du prix de l’or, l’or n’est pas une matière première de flux. Les corrélations historiques avec les devises et la volatilité liée aux taux indiquent que l’or se négocie comme un stock monétaire ; l’argent, en revanche, est un cas particulier, car il est tout aussi apte à servir de monnaie¹ qu’à être une matière première intermédiaire consommée dans divers procédés industriels.

Ainsi, les prix de l’argent sont déterminés par la demande monétaire ainsi que par l’offre et la demande à des fins industrielles, cette dernière constituant un élément de différenciation important. Les stocks d’or en surface ont toujours augmenté au même rythme que l’or nouvellement extrait, ce qui atténue les effets de la volatilité des prix liée aux stocks ; en revanche, les stocks d’argent ont progressé beaucoup plus lentement, la demande industrielle absorbant une grande partie de la production minière.

Ces constats éclairent les facteurs qui déterminent les prix de l’argent :

1. Comme l’or, l’argent est une réserve de valeur de type matière première, exempte de risque de contrepartie, dont le coût de remplacement, à forte intensité énergétique, fixe la limite inférieure des prix (la même preuve de valeur par l’énergie qui sous-tend les prix de l’or). À ce titre, l’argent devrait être influencé par les mêmes facteurs monétaires que l’or : les anticipations de taux d’intérêt réels, la politique des banques centrales et les prix de l’énergie à plus longue échéance.

2. L’argent étant une matière première aux applications industrielles étendues, l’évolution des facteurs industriels (c’est-à-dire des stocks disponibles) devrait influer sur le prix du métal.

Nous constatons qu’une grande partie des variations du prix de l’argent peut être expliquée par une analyse de régression n’utilisant que quelques facteurs : les prix de l’or, les rendements des TIPS et la variation des avoirs des ETF argent (qui représentent la demande monétaire d’argent), ainsi que la production industrielle américaine et l’indice PMI manufacturier de l’ISM (la demande industrielle d’argent). De fait, ces facteurs expliquent près de 80 % des variations annuelles des prix de l’argent dans une analyse de régression multivariée.

Par ailleurs, nous constatons que l’incidence des variations des taux d’intérêt réels sur les prix de l’argent est plus forte que sur ceux de l’or. Nous y voyons deux raisons :

1. La valeur des stocks mondiaux d’argent est nettement inférieure à celle des stocks mondiaux d’or, en raison de l’utilisation de l’argent dans des applications industrielles ; une variation de la demande monétaire d’argent a donc un effet disproportionné.

2. Comme une grande partie de l’argent est extraite en tant que sous-produit d’exploitations minières d’autres métaux, la courbe des coûts de l’argent présente une forme discontinue : la production de base est relativement peu coûteuse, mais des projets d’argent « pur », plus coûteux, doivent devenir économiquement viables pour accroître sensiblement l’offre. En conséquence, lorsqu’une hausse de la demande monétaire entraîne un déplacement sur la courbe des coûts, les prix tendent à augmenter de façon disproportionnée.

Le cadre de modélisation présenté dans ce rapport ne doit pas être considéré comme un outil de négociation au jour le jour. Nous avons cherché à démontrer (et à valider par notre analyse statistique) que l’argent est à la fois une monnaie et une matière première, et que les prix de l’argent devraient donc suivre un certain comportement. Le modèle de prix de l’argent que nous avons élaboré confirme notre hypothèse selon laquelle l’argent tend à surperformer l’or lorsque la baisse des taux d’intérêt réels crée une demande monétaire pour les métaux. L’année 2016 en offre un exemple type : les taux d’intérêt réels avaient atteint un sommet à la fin de 2015, après la première hausse de taux de la Fed en décembre. Ils ont ensuite recommencé à baisser, le marché ayant commencé à réévaluer la probabilité de nouvelles hausses. À l’été, les taux d’intérêt réels étaient de nouveau passés en territoire négatif. Ce mouvement des taux d’intérêt réels a fait monter les prix de l’or, tandis que ceux de l’argent ont évolué presque deux fois plus ; toutefois, le marché a commencé à anticiper que la Fed ne relèverait probablement ses taux qu’une seule fois de plus, ce qui a inversé la tendance des taux d’intérêt réels. L’élection du président Trump a provoqué une forte hausse des taux réels, le marché s’attendant soudain à une croissance économique plus élevée. Les prix de l’or ont de nouveau été tirés vers le bas, et ceux de l’argent ont reculé encore davantage. À la fin de l’année, l’or affichait encore une hausse de 8 % et l’argent de 15 %. Au début de 2017, la hausse des rendements nominaux s’est interrompue, tandis que les anticipations d’inflation ont continué de progresser. Cela implique que les taux d’intérêt réels ont reculé, et, par conséquent, les prix de l’or ont augmenté de 5 % et ceux de l’argent de 10 %.

Outre les variations de la demande monétaire, l’évolution du cycle économique entraîne des variations de la demande industrielle d’argent (qui vient se superposer à la demande monétaire).

Par conséquent, si l’or peut être mieux adapté à une épargne régulière à long terme, l’argent peut être plus efficace pour s’exposer aux changements de politique monétaire, en particulier autour des cycles industriels. Les changements de politique des banques centrales ont, à long terme, une incidence de 1 pour 1 sur le prix de l’or, ce qui signifie que la perte de pouvoir d’achat de la monnaie de référence est compensée par la hausse du prix. L’or peut donc préserver son pouvoir d’achat à long terme, ce qu’aucune monnaie n’a jamais été capable de faire au cours de l’histoire.

Pour l’argent, les changements de politique des banques centrales agissent comme un comburant sur le prix, ce qui rend l’argent plus efficace pour qui a une opinion sur l’effet des politiques sur les monnaies et vise une exposition maximale.

Cependant, les épargnants n’ont généralement pas d’avis (et ne souhaitent pas en avoir) sur la « direction » de leur argent. Ce qu’ils recherchent, c’est la stabilité : ils veulent protéger leur patrimoine et s’assurer que le pouvoir d’achat de leur épargne reste le même sur de longues périodes. L’or et l’argent sont les seules monnaies à y être parvenues de manière fiable, quel que soit le contexte historique, politique ou économique.

Les cours de l’argent se situent actuellement environ 10 % en dessous des niveaux prévus par le modèle ; nous tenons toutefois à rappeler que ce modèle nous permet de déterminer où nous en sommes dans un cycle de prix et qu’il ne doit pas être interprété comme un outil de trading capable de détecter des erreurs de valorisation. Comme les cours de l’argent sont déterminés par un ensemble de facteurs macroéconomiques plutôt que par la peur et l’avidité souvent brandies par les médias financiers, comprendre les perspectives de ces facteurs est essentiel pour anticiper l’évolution probable des prix.

Nous estimons qu’un point de transition de tendance de la demande monétaire de métaux a récemment été atteint, car les prix de l’énergie à plus long terme et les taux d’intérêt réels ont déjà passé leurs points d’inflexion (en termes hors dollar, la reprise des cours de l’or et de l’argent est déjà bien établie). Si nous ne nous attendons pas à ce que les prix de l’énergie à plus long terme progressent beaucoup à court terme, les taux d’intérêt réels ont peu de potentiel de hausse et beaucoup de potentiel de baisse à long terme. Il existe donc une forte asymétrie dans les perspectives des cours de l’or à partir des niveaux actuels. Selon notre modèle, l’argent devrait en bénéficier de manière disproportionnée lorsque l’or progresse sous l’effet d’une demande monétaire accrue.

CADRE D’ANALYSE DU PRIX DE L’ARGENT

Les cours de l’argent ont surperformé ceux de l’or de plus de 2 contre 1 durant les années haussières (du début des années 2000 au sommet de 2011) ; toutefois, lors de la récente correction de 2012 à 2015, le repli a été beaucoup plus marqué, l’argent ayant chuté presque deux fois plus. Au final, les deux métaux affichent à peu près la même performance depuis les points bas du début des années 2000, mais l’argent l’a fait avec une volatilité bien supérieure. L’écart type des rendements mensuels de l’or en USD sur cette période était de 18 % ; celui de l’argent était de 33 %.

RÉSERVE DE VALEUR

Dans un article de l’année dernière (« L’or est-il une matière première ? », 26 mai 2016), James Turk, fondateur de Goldmoney Wealth, explique de manière claire pourquoi l’or est une monnaie et non une matière première, sujet que nous avons abordé sous un angle plus quantitatif dans notre note sur notre cadre d’analyse de l’or l’an dernier. L’argent est particulier car il est à la fois une matière première industrielle et une monnaie ; ses cours sont donc déterminés par la demande monétaire d’argent, en plus de l’offre et de la demande à des fins industrielles.

Pour comprendre pourquoi l’argent est à la fois une monnaie et une matière première, il convient d’abord de comprendre pourquoi l’or est une monnaie et non une matière première. Selon les mots de James : « L’interaction de l’offre et de la demande détermine évidemment le prix d’un bien. Si l’offre annuelle pèse lourd dans le prix des matières premières, l’offre annuelle d’or nouvellement extrait n’a guère d’incidence sur le cours de l’or. La véritable offre d’or est son stock hors sol, dont la quasi-totalité peut être vendue à tout moment. Ce stock hors sol correspond à tout l’or extrait au cours de l’histoire et, avec la production des nouvelles mines, il croît de façon régulière d’environ 1,75 % par an. Le stock d’or hors sol et sa croissance annuelle relativement faible et régulière comptent parmi les caractéristiques qui distinguent l’or des matières premières, car celles-ci sont consommées et disparaissent. L’or n’est pas consommé et ne disparaît pas. Il s’accumule. »

En résumé, l’or est fondamentalement différent d’une matière première ; bien qu’il soit extrait comme une matière première (et souvent par les mêmes sociétés), il n’est pas un intrant dans un processus de production et n’est donc jamais consommé. Le pétrole, par exemple, est produit puis passe par une raffinerie pour devenir de l’essence, du diesel et d’autres carburants. Cette essence est ensuite brûlée dans un moteur et s’évapore dans l’air sous forme de CO2 et de gaz inorganiques. Elle est consommée de manière irréversible. L’or, en revanche, n’est jamais consommé. On pourrait objecter qu’une grande partie de la production annuelle d’or finit en bijoux, ce qui est exact, mais la bijouterie en or n’est qu’une autre forme d’épargne (songez aux bijoux indiens, dont la valeur est déterminée presque entièrement par celle de l’or qu’ils contiennent et peu par le travail nécessaire à leur fabrication). Ainsi, tous les bijoux en or, même de titre inférieur (par exemple l’or 14 carats), peuvent être rapidement transformés en métal précieux sous forme de lingots pour un coût minime.

L’or doit nécessairement refléter ses coûts d’extraction, notamment la main-d’œuvre, l’énergie et les autres matières premières intervenant dans le processus de production. L’énergie est un facteur important des coûts de production de l’or, ce qui explique pourquoi l’or devrait refléter les anticipations du marché quant aux coûts futurs de l’énergie, comme nous l’expliquons en détail dans notre note sur notre cadre de modélisation de l’or. De notre point de vue, c’est l’une des raisons essentielles pour lesquelles l’or peut conserver son pouvoir d’achat en énergie et en biens dont la production requiert une part importante d’énergie dans leur coût (par opposition aux services et aux produits commercialisés en aval). La main-d’œuvre, l’énergie et le temps consacrés à la production d’or pourraient servir à fabriquer autre chose : une maison, une voiture, ou même des produits alimentaires de base. La production d’or se fait donc toujours au détriment d’autre chose – mais, contrairement à l’or, tout le reste se déprécie ou se détériore avec le temps sans coût d’entretien, et possède donc une valeur ou une utilité à long terme différente en tant que forme d’épargne. Nous appelons cette relation la preuve de valeur énergétique de l’or. La preuve de valeur énergétique explique pourquoi l’or s’est révélé la meilleure réserve de valeur sur toute période prolongée de l’histoire de l’humanité.

Ainsi, alors que les matières premières sont produites, transportées, stockées, consommées, puis disparaissent (ou entraînent un coût de recyclage ou de réaffectation par rapport à leur coût d’utilisation), l’or est produit puis utilisé encore et encore (dans le calcul économique, du fait qu’il est de la monnaie), avec un coût marginal d’utilisation quasi nul, des coûts de stockage et d’entretien proches de zéro, et il ne disparaît jamais. L’or est accumulé en raison de son utilité en tant que monnaie (une réserve de valeur, par opposition aux autres matières premières qui sont utilisées puis disparaissent).

Qu’en est-il alors de l’argent ? L’argent a lui aussi été utilisé comme monnaie tout au long de l’histoire de l’humanité. La livre sterling doit son nom au fait que 240 pennies d’argent équivalaient à l’origine à une livre d’argent. Peu de gens savent que le dollar américain a d’abord été défini officiellement comme équivalant à 371,25 grains d’argent (24,056 g) dans le Coinage Act américain de 1792. Il s’agissait du poids du dollar espagnol frappé, la pièce d’argent la plus largement en circulation dans les colonies – et probablement dans le monde – à l’époque. L’étalon argent a ensuite été remplacé par un étalon bimétallique, lui-même remplacé par l’étalon-or en 1900.

À un égard, l’argent présente un avantage sur l’or lorsqu’il est utilisé comme monnaie, du moins était-ce le cas par le passé : il est beaucoup plus abondant et donc moins précieux que l’or. Bien que cela semble contre-intuitif, l’abondance de l’argent facilite son usage pour les petits achats dans un monde où les transactions se règlent avec des pièces physiques ; toutefois, cet avantage apparent a un coût : celui du stockage. Comme l’argent a une densité de valeur bien plus faible (sa moindre rareté entraîne un coût de remplacement inférieur, lié à l’énergie), il est plus coûteux à stocker, car l’équivalent en valeur d’argent d’une quantité donnée d’or exige beaucoup plus d’espace. Cela rend aussi le transport plus coûteux par rapport à son coût de remplacement et accroît son coût marginal de transaction. L’argent n’a pas non plus le même degré de non-réactivité que l’or. Par exemple, il se ternit avec le temps, surtout dans certaines conditions (comme l’exposition au soufre). Ces facteurs augmentent donc son coût de détention par rapport à l’or, ou son « portage monétaire » naturel. Si ce portage peut être négligeable à l’échelle individuelle, à l’échelle macroéconomique il peut s’accumuler et réduire les rendements lorsque le portage des devises est positif.

Pour l’or, des pièces symboliques² ont été utilisées par le passé afin de contourner la forte densité de valeur de l’or pour les petites transactions. Aujourd’hui, cependant, la technologie permet d’utiliser l’or même pour les plus petites transactions. Les clients de Goldmoney transfèrent jusqu’à 0,001 gramme d’or, soit environ 0,04 USD aux cours actuels. Et comme l’or est beaucoup moins cher à stocker par rapport à sa valeur, il est plus efficace d’utiliser l’or plutôt que l’argent pour les transactions numériques dans le monde actuel. Mais l’argument de la preuve de valeur énergétique s’applique à l’argent autant qu’à l’or, ce qui signifie que l’argent reste une réserve de valeur bien supérieure à n’importe quelle monnaie sur la durée, comme le démontre l’historique.

APPLICATIONS INDUSTRIELLES

Bien qu’il existe de nombreuses applications industrielles de l’or, la quantité d’or irrémédiablement consommée chaque année est négligeable. La demande d’or des secteurs industriels et autres secteurs non monétaires est limitée (dentisterie, électronique haut de gamme, exploration spatiale), et la majeure partie de l’or est ensuite recyclée (l’or envoyé dans l’espace constituant l’exception). Historiquement, il en allait de même pour l’argent. Plus récemment, toutefois, la demande d’argent du secteur industriel a considérablement augmenté. Aujourd’hui, la demande industrielle représente environ 50 % de la demande annuelle d’argent (2015).

La demande monétaire sous forme de bijouterie représente 19 % et celle de pièces et de lingots 25 %. Le reste correspond à la demande d’argenterie (voir figure 2). Si la demande industrielle a diminué en termes relatifs, elle est restée relativement stable en valeur absolue au cours des dix dernières années, alors même qu’une de ses sources (la photographie) a reculé de près des deux tiers, passant de 22 % en 2006 à seulement 8 % de la demande industrielle totale. Toutefois, tandis qu’une source de demande disparaissait, une nouvelle est apparue avec la forte croissance du secteur solaire. L’industrie photovoltaïque représentait 13 % de la demande industrielle totale l’année dernière et devrait continuer à croître.

STOCKS EN SURFACE

L’importance de la demande d’argent dans les applications industrielles crée une différence essentielle entre l’or et l’argent. Pendant des millénaires, les stocks d’or en surface ont augmenté au même rythme que l’or nouvellement extrait. Les stocks d’argent, eux, ont progressé beaucoup plus lentement, car la demande industrielle a absorbé une grande partie de la production minière. Nous estimons qu’environ la moitié de tout l’argent jamais extrait a été consommée de façon irréversible. Ainsi, alors que les stocks d’or en surface s’élèvent à environ 170 000 tonnes, pour une valeur d’environ 7 000 milliards de dollars américains aux prix actuels, la valeur de l’ensemble des stocks d’argent en surface est bien inférieure.

Les estimations des stocks d’argent sont plus difficiles à obtenir. Nous avons trouvé des estimations des stocks totaux d’argent en surface comprises entre 550 000 et 850 000 tonnes. En retenant la moyenne, le ratio entre les stocks d’argent et d’or en surface est d’environ 4 pour 1 en poids. Comparons-le au volume de production annuel des deux métaux, qui s’est établi en moyenne autour de 9 pour 1 au cours des dix dernières années. L’abondance naturelle des deux métaux dans la croûte terrestre est encore plus éloignée, à 20-25 pour 1 selon la plupart des études, et notre propre estimation fondée sur la géologie économique des gisements de premier ordre situe ce chiffre plutôt autour de 1 pour 40. Comme on peut le constater, les stocks d’argent en surface n’ont pas augmenté autant que la production ou l’abondance naturelle le laisseraient supposer, car une grande partie de l’argent extrait a été consommée. Ainsi, alors que les stocks d’or en surface s’élèvent à environ 170 000 tonnes, pour une valeur d’environ 7 000 milliards de dollars américains aux prix actuels, la valeur de l’ensemble des stocks d’argent en surface est bien inférieure.

Les estimations des stocks d’argent sont plus difficiles à obtenir. Nous avons trouvé des estimations des stocks totaux d’argent en surface comprises entre 550 000 et 850 000 tonnes. En retenant la moyenne, le ratio entre les stocks d’argent et d’or en surface est d’environ 4 pour 1 en poids. Comparons-le au volume de production annuel des deux métaux, qui s’est établi en moyenne autour de 9 pour 1 au cours des dix dernières années. L’abondance naturelle des deux métaux dans la croûte terrestre est encore plus éloignée, à 20-25 pour 1 selon la plupart des études, et notre propre estimation fondée sur la géologie économique des gisements primaires situe ce chiffre plutôt autour de 1 pour 40. Comme on peut le constater, les stocks d’argent en surface n’ont pas augmenté autant que la production ou l’abondance naturelle le laisseraient supposer, car une grande partie de l’argent extrait a été consommée. Ainsi, les stocks d’argent en surface sont modestes par rapport à ceux de l’or et, en valeur, les stocks d’or en surface dépassent ceux de l’argent dans un rapport de 17 pour 1. Nous expliquerons plus loin dans cette note en quoi cela est important pour comprendre les variations du prix de l’argent.

Un ratio de 4 pour 1 entre les stocks en surface signifie-t-il que le prix de l’argent devrait être égal au quart de celui de l’or ? Non, les prix ne se forment pas ainsi. Par exemple, les stocks d’iridium en surface, un métal très rare, ne dépassent guère quelques tonnes au mieux, et pourtant son prix n’atteint même pas la moitié de celui de l’or. Le prix de l’iridium se fixe au niveau qui équilibre le marché, c’est-à-dire là où l’offre et la demande sont en équilibre. Ainsi, le ratio entre les stocks d’argent et d’or en surface ne donne aucune indication sur ce que devrait être le ratio de prix entre les deux métaux. En revanche, savoir que la demande industrielle absorbe chaque année une grande partie de l’offre minière aide beaucoup à comprendre le comportement des prix de l’argent. Comme l’argent est aussi une matière première, il se comporte en partie comme telle. Nous l’avons déjà exposé. Les prix des matières premières se forment en deux étapes :

1. Les prix à plus longue échéance sont déterminés par le coût marginal de l’offre future. Les prix à terme doivent refléter les coûts du projet d’approvisionnement marginal nécessaire pour répondre à la demande future attendue. Par exemple, si la production pétrolière supplémentaire totale requise d’ici 2020 est de 10 millions de barils par jour, les projets au coût le plus bas, dont la somme atteint 10 millions de barils par jour de nouvelle offre, doivent être approuvés dès maintenant afin que le pétrole disponible en 2020 suffise à satisfaire toute la demande. Le projet le plus coûteux à approuver fixe le prix à terme.

2. Les stocks déterminent la forme de la courbe des prix à terme et, par conséquent, les prix au comptant. Sur les marchés de matières premières, la forme de la courbe à terme dépend des stocks. Lorsque les stocks sont très faibles par rapport à la demande, les consommateurs de la matière première (par exemple, un fabricant de biens de consommation) sont prêts à payer une prime pour une livraison immédiate. L'alternative consiste à risquer une pénurie d'une matière première qui est un intrant du processus de fabrication. Le consommateur (le fabricant) serait alors contraint d'arrêter sa production, ce qui représente le pire scénario. Une courbe à terme descendante (les prix au comptant sont supérieurs aux prix futurs) est dite en backwardation. L'opposé de la backwardation est le contango. Une courbe est en contango lorsque les stocks sont élevés par rapport à la demande. Sur un marché de matières premières où les stocks sont élevés, le risque qu'un consommateur manque de l'intrant est très faible. Il n'a donc aucune raison de payer une prime pour une livraison immédiate. Bien au contraire, le stockage des matières premières a un coût (location de capacités de stockage, assurance et coût d'opportunité du capital). Le détenteur de la matière première doit donc être compensé pour ces coûts. Cette compensation prend la forme du contango. Sur un marché en contango, le propriétaire de capacités de stockage peut acheter la matière première avec une décote au comptant, la stocker et la vendre simultanément à terme à un prix plus élevé.

Par conséquent, les prix au comptant des matières premières sont déterminés par les coûts, qui fixent le prix à terme, et par les stocks, qui déterminent la forme de la courbe.

Comme nous l'avons exposé dans notre rapport sur le cadre d'analyse de l'or, contrairement aux matières premières, les variations des stocks hors sol n'ont pratiquement aucun effet sur la courbe à terme de l'or. En effet, l'or n'est pas une matière première, c'est une monnaie. L'or n'est jamais consommé ; il n'y a donc aucun risque d'en manquer dans un processus de production. Les stocks hors sol sont si importants que les variations de l'offre n'ont tout simplement pas d'incidence, et la demande d'or est fondamentalement différente de celle d'une matière première. La demande d'or ne signifie pas que le métal est consommé et disparaît ; elle signifie simplement qu'il change de propriétaire. Mais si l'argent est à la fois une monnaie et une matière première, la forme de sa courbe à terme devrait, dans une certaine mesure, se comporter comme celle d'une matière première. C'est effectivement ce que nous constatons. Nous avons analysé les écarts de prix entre échéances (time-spreads) des contrats à terme sur l'argent du COMEX et constaté que l'écart entre le 1er et le 10e contrat dépend essentiellement des stocks d'argent enregistrés au COMEX (voir la figure 4). Il convient toutefois de noter que des inquiétudes croissantes sont apparues récemment quant à une possible manipulation des écarts entre échéances sur l'argent. Le marché des contrats à terme sur l'argent est beaucoup plus petit que celui de la plupart des autres matières premières ; ce point ne peut donc être ignoré. De fait, la figure 4 montre que les écarts entre échéances sur l'argent fluctuent fortement autour des niveaux prévus par les stocks. Néanmoins, contrairement à ceux de l'or, ces écarts présentent une relation relativement solide avec les stocks (enregistrés), ce que l'on attendrait d'une matière première.

Bien que l'argent se comporte dans une certaine mesure comme une matière première, il subsiste des différences avec d'autres matières premières comme le cuivre ou le pétrole. Comme les stocks d'argent restent importants par rapport à la consommation annuelle, comparativement à la plupart des matières premières, les écarts entre échéances de l'argent sont le plus souvent en contango. À l'inverse, ceux de l'or sont toujours en contango (à l'exception des échéances très rapprochées, qui, dans des cas extrêmes, peuvent être en backwardation). Les matières premières industrielles comme le pétrole et le cuivre sont fréquemment, et parfois durablement, en backwardation.

Si la backwardation peut se produire sur le marché de l'argent, elle y est beaucoup moins prononcée que sur d'autres matières premières. Par exemple, la backwardation maximale de l'écart entre les échéances de 1 et 10 mois sur l'argent depuis le début des années 1990 a été d'environ 5 %. En comparaison, le cuivre et le pétrole ont parfois affiché une backwardation supérieure à 30 %. Comme nous l'avons déjà souligné, les écarts entre échéances de l'or ne sont jamais en backwardation.

COMMENT MODÉLISER LES PRIX DE L'ARGENT

Les constats ci-dessus nous donnent une image raisonnablement complète des facteurs qui déterminent les prix de l'argent. 

• D'une part, l'argent est une forme de monnaie exempte de risque de contrepartie, dont le coût de remplacement fixe le plancher des prix, la même preuve de valeur énergétique qui sous-tend les prix de l'or. L'argent devrait donc être influencé par les mêmes facteurs que l'or : les anticipations de taux d'intérêt réels, la politique des banques centrales et les prix de l'énergie à plus long terme.

• D'autre part, l'argent est une matière première aux nombreuses applications industrielles. Les variations de l'activité industrielle devraient donc également influer sur son prix.

Nous constatons qu’une grande partie des variations du prix de l’argent peut s’expliquer, dans une analyse de régression, par quelques facteurs seulement : l’or, les rendements des TIPS et les variations des avoirs des ETF argent (la demande monétaire d’argent), ainsi que la production industrielle américaine et l’indice PMI manufacturier de l’ISM (la demande industrielle d’argent). Ces variables expliquent plus de 70 % des variations annuelles du prix de l’argent. Le résultat peut encore être amélioré en utilisant une variable d’ajustement pour la hausse soudaine et brutale des prix à la fin des années 1990, consécutive à la crise asiatique, ce qui donne un r² ajusté proche de 80 %.

Par ailleurs, nous avons réalisé une analyse de régression sur le prix nominal de l’argent, et non sur sa variation, avec les mêmes variables, et nous avons obtenu des résultats similaires. La régression a donné un r² ajusté de 98 % pour la période 1990-2016.

Nous avons ensuite étendu l’analyse aux années volatiles de la fin des années 1970 et du début des années 1980. Malheureusement, l’historique de certaines données ne remonte pas aussi loin. L’un des facteurs reflétant la demande monétaire d’argent est celui des anticipations de taux d’intérêt réels. Les taux d’intérêt réels correspondent aux taux d’intérêt nominaux moins l’inflation. Le moyen le plus simple de suivre les anticipations de taux d’intérêt réels consiste à observer les Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS). Les TIPS versent un intérêt nominal, mais leur principal augmente avec l’inflation et diminue avec la déflation. Les TIPS étant négociés, les variations des taux d’intérêt nominaux ou des anticipations d’inflation devraient se refléter dans leurs rendements. Toutefois, la mesure d’inflation utilisée pour ajuster le principal est l’indice des prix à la consommation (IPC). (La question de savoir si l’IPC mesure l’inflation avec exactitude fait l’objet de vifs débats et dépasse le cadre du présent rapport.)

Pour ce cadre d’analyse, nous avons utilisé les TIPS afin de mesurer les taux réels, en étant conscients de leurs limites potentielles. Malheureusement, nous ne disposons pas de données sur les anticipations de taux d’intérêt réels remontant assez loin pour effectuer la même régression sur la fin des années 1970 et le début des années 1980. Nous voulions néanmoins vérifier si notre cadre d’analyse fonctionnait également pour cette période. Nous avons donc remplacé les anticipations de taux d’intérêt réels par les anticipations d’inflation à plus long terme. L’Université du Michigan publie les résultats de deux enquêtes mensuelles : les anticipations d’inflation à 1 an, depuis 1978, et les anticipations d’inflation à 5 ans, depuis 1979. Nous avons utilisé les anticipations d’inflation à 1 an pour 1978-1979 et celles à 5 ans à partir de 1979. Les anticipations d’inflation ne représentent que la moitié des anticipations de taux d’intérêt réels ; l’autre moitié correspond aux taux d’intérêt nominaux. Nous avons donc également ajouté à notre régression le rendement générique des obligations d’État à 10 ans. Le résultat est présenté ci-dessous, dans la figure 8.

Vous pouvez vous demander pourquoi notre modèle utilise à la fois les cours de l’or ET les taux d’intérêt réels. Comme nous l’avons montré dans notre note sur le cadre d’analyse de l’or, les taux d’intérêt réels figurent parmi les principaux déterminants du prix de l’or. Lorsque les taux d’intérêt réels baissent dans une devise, sa compétitivité face aux autres devises, y compris l’or, diminue. Les variations des taux d’intérêt réels influent donc sur la demande monétaire d’or. Le cours de l’or devrait par conséquent refléter déjà les variations des taux d’intérêt réels. Autrement dit, lorsque la demande monétaire d’or augmente, celle d’argent progresse aussi. Ainsi, l’utilisation du cours de l’or dans l’analyse de régression devrait déjà intégrer l’effet des taux d’intérêt réels. Nous constatons cependant que l’incidence des variations des taux d’intérêt réels sur le prix de l’argent est plus forte que sur celui de l’or. Nous pensons que cela tient à deux raisons :

1. Comme la valeur des stocks mondiaux d’argent est bien inférieure à celle des stocks mondiaux d’or, du fait de l’utilisation de l’argent dans des applications industrielles, une hausse de la demande monétaire d’argent a un effet disproportionné. Autrement dit, lorsque la demande de métaux augmente comme alternative à une devise, il y a tout simplement moins d’argent susceptible de changer de mains.

2. Une grande partie de la production mondiale d'argent est un sous-produit d'autres activités minières, par exemple la production de cuivre. Cette production de base suffit généralement à répondre à la demande industrielle et à la demande monétaire « normale » d'argent. Comme une grande part de l'argent est extraite en tant que sous-produit, la courbe des coûts de l'argent présente une forme discontinue, ce qui signifie que la production de base est relativement peu coûteuse, mais que, pour accroître l'offre de manière significative, il faut que des projets d'argent « pur », beaucoup plus coûteux, deviennent économiquement viables. Ainsi, lorsqu'une forte hausse de la demande monétaire entraîne un déplacement sur la courbe des coûts, les prix tendent à augmenter fortement. La figure 9 l'illustre. Sur une courbe d'offre continue et régulière, une hausse de la demande future anticipée entraîne un déplacement de la courbe des coûts d'offre de A vers B. Pour l'argent, en revanche, la courbe des coûts est différente : elle présente un « point d'inflexion » (un changement brusque et discontinu de la dérivée première), car une grande quantité d'argent est produite en tant que sous-produit, c'est-à-dire presque indépendamment du prix de l'argent. De ce fait, de faibles variations de la demande future anticipée n'entraînent que de très faibles variations des coûts marginaux. En revanche, une forte hausse de la demande monétaire d'argent provoque une forte hausse du coût marginal de l'offre future (de C à D), car l'offre future ne peut augmenter qu'en approuvant des projets d'argent pur à coût élevé.

Cela explique les envolées des prix de l'argent qui dépassent la performance de l'or lorsque celui-ci progresse sous l'effet de la baisse des taux d'intérêt réels.

Toutefois, même en utilisant à la fois les cours de l'or et les taux d'intérêt réels dans notre analyse de régression, il existe deux périodes distinctes où le modèle sous-estime les prix de l'argent. Ces deux périodes coïncident avec les deux extrêmes de prix des 40 dernières années : le pic de 1979-1980, à 49,45 USD/once troy, et celui de 2011, où le cours de l'argent a atteint 44,48 USD/once troy.

Le pic de 1980 pour l'argent a coïncidé avec celui de l'or. Cependant, l'argent a surperformé l'or de plus de 2 pour 1 durant cette hausse. Bien que nous utilisions à la fois le cours de l'or et le taux d'intérêt réel pour prévoir le prix de l'argent, le modèle le sous-estime d'environ 15 USD/once troy sur les trois mois allant de décembre 1979 à février 1980. Cette période coïncide avec la tentative des frères Hunt d'accaparer le marché de l'argent, puis avec les efforts de la CFTC et du COMEX pour les arrêter, qui ont fini par aboutir à une forte correction du cours de l'argent lors de ce que l'on appelle aujourd'hui le « jeudi de l'argent » (27 mars 1980). Les frères Hunt avaient accumulé d'importantes positions acheteuses sur le marché des contrats à terme sur l'argent et avaient demandé la livraison, ce qui a contraint les vendeurs à découvert à se procurer du métal dans l'urgence et fait grimper fortement les prix. Comme nous n'utilisons aucune variable exogène pour en tenir compte dans notre analyse de régression, il est naturel que notre modèle ne parvienne pas à prévoir la flambée des prix qui en a résulté.

La seconde période où le modèle sous-estime les prix de l'argent est l'année 2011. Le cours de l'argent a atteint son sommet en avril 2011, quatre mois avant celui de l'or. Lorsque l'or a atteint son pic, l'argent avait déjà reculé d'environ 12 % par rapport à son sommet (prix moyen mensuel de 43,10 USD/once troy en avril 2011). Premièrement, l'analyse de régression couvrant la période comprise entre 1990 et 2016 a bien mieux rendu compte de cette flambée, tant en niveaux qu'en variations annuelles. Deuxièmement, cette période coïncide avec la chute des stocks d'argent enregistrés du COMEX à des plus bas historiques (voir la figure 11).

Cependant, si les stocks d'argent enregistrés ont ensuite augmenté de nouveau, parallèlement à la baisse du prix de l'argent, ils ont recommencé à chuter fortement à partir du printemps 2015 et ont depuis atteint de nouveaux plus bas historiques, sans réaction correspondante des prix. Les stocks d'argent enregistrés du COMEX se situent désormais à plus de 15 % sous leurs plus bas historiques de 2011. Ce qui a changé, en revanche, c'est que les stocks éligibles du COMEX ont considérablement augmenté depuis 2011. Nous soupçonnons que cela résulte en partie de la forte hausse des avoirs des ETF argent (voir la figure 12). Il paraît logique que les niveaux élevés de stocks éligibles aient modifié la tolérance du marché à l'égard des faibles niveaux de stocks d'argent enregistrés. Cela concorde avec le fait que, compte tenu du plus bas historique des stocks enregistrés, le niveau actuel de déport est faible par rapport aux niveaux historiques (voir la figure 13). Reste à voir si le marché a raison de ne pas s'inquiéter outre mesure de la faiblesse des stocks d'argent enregistrés. Nous soupçonnons qu'une bonne partie des détenteurs finaux des stocks éligibles se concentrent sur le prix au comptant de l'argent et prêtent peu ou pas d'attention à la courbe à terme. Par conséquent, pour que les vendeurs à découvert du COMEX convainquent les détenteurs de stocks éligibles de se séparer de leur métal en cas de besoin, les prix au comptant devraient augmenter. Cela pourrait poser problème aux vendeurs à découvert du COMEX s'ils comptent sur la disponibilité immédiate des stocks éligibles en cas de pire scénario.

À RETENIR

Le modèle présenté ci-dessus ne doit pas être considéré comme un outil de trading au quotidien. Nous avons plutôt cherché à démontrer que l’argent est à la fois une monnaie et une matière première, et que son prix devrait donc suivre un certain comportement, et nous avons recours à l’analyse statistique pour confirmer nos vues. Le modèle de prix de l’argent que nous avons élaboré confirme ce que nous soupçonnions : l’argent tend à surperformer l’or lorsque la demande monétaire de métaux s’envole. En outre, les changements du cycle économique entraînent des variations de la demande industrielle d’argent, qui vient s’ajouter à la demande monétaire.

La politique des banques centrales, ou les anticipations à son sujet, peut donc avoir un effet bien plus important sur l’argent que sur l’or. Par exemple, si des changements de politique des banques centrales entraînent à la fois une hausse des taux d’intérêt réels et un ralentissement à court terme de la croissance économique, les prix de l’argent sont affectés négativement de plusieurs façons. Premièrement, la demande monétaire de métaux diminue. L’effet est toutefois plus marqué pour l’argent que pour l’or, en raison d’un impact relatif plus important sur les stocks. Deuxièmement, la demande industrielle d’argent ralentit, ce qui entraîne une hausse des stocks, laquelle accentue à son tour la faiblesse du prix. Le même mécanisme fonctionne également dans le sens inverse. Au total, en raison de son exposition au secteur industriel, le prix de l’argent tend à être plus volatil que celui de l’or.

Ainsi, si l’or est mieux adapté à l’épargne à long terme, l’argent peut être plus efficace pour s’exposer à des fins de trading. Les changements de politique des banques centrales ont un impact de 1 pour 1 sur le prix de l’or à long terme, ce qui signifie que la perte de pouvoir d’achat de la monnaie de référence est compensée par la hausse du prix. L’or peut donc préserver son pouvoir d’achat à long terme, ce qu’aucune monnaie fiduciaire n’a jamais réussi à faire au cours de l’histoire. En revanche, pour l’argent, les changements de politique des banques centrales agissent comme un accélérant sur le prix. L’argent est donc plus efficace pour quelqu’un qui a une opinion sur l’orientation des prix et recherche une exposition maximale. Les épargnants n’ont généralement pas (et ne souhaitent pas avoir) d’opinion sur la « direction » de leur argent. Ils recherchent la stabilité, c’est-à-dire qu’ils veulent protéger leur patrimoine et s’assurer que le pouvoir d’achat de leur épargne reste le même sur une longue période. L’or est la seule monnaie qui y parvienne.

Nous pensons avoir atteint un point d’inflexion dans la demande monétaire de métaux. Les prix de l’or et de l’argent ont fait face à de forts vents contraires ces dernières années, car les anticipations de taux d’intérêt réels ont augmenté (de -75 pb à +85 pb) et les prix de l’énergie à plus long terme ont fortement baissé. Cela a fait reculer les prix de l’or en dollars américains (bien que, dans la majorité des devises les plus importantes du monde, l’or soit en tendance haussière depuis plus de deux ans). Toutefois, le prix de l’or en dollars a touché un point bas fin 2015 et est lui aussi en tendance haussière depuis. Les prix de l’énergie à plus long terme se sont stabilisés ces derniers mois et les anticipations de taux d’intérêt réels se sont déjà retournées et ont repris leur tendance baissière de plusieurs décennies.

Le marché a été pris par surprise lorsque Donald Trump a remporté l’élection présidentielle américaine en novembre dernier. En réaction, les taux ont commencé à monter et le dollar s’est fortement apprécié. Bien que le dollar ait cédé une partie de ses gains, les rendements des bons du Trésor restent à des plus hauts de plusieurs années. Cela a fait fortement monter les taux d’intérêt réels, ce qui a provoqué la première vague de ventes d’or et d’argent. Cependant, si les taux d’intérêt nominaux n’ont pas encore reculé, les anticipations d’inflation ne cessent d’augmenter. Les anticipations d’inflation implicites ont atteint des plus bas historiques début 2016 et sont en tendance haussière depuis. Cette tendance s’est nettement accélérée depuis le jour de l’élection. En conséquence, les taux d’intérêt réels ont cédé environ la moitié de leur hausse postélectorale et les prix de l’or et de l’argent ont progressé en conséquence.

Le marché réévalue actuellement la probabilité de nouvelles hausses de taux en 2017 et au-delà. Pour la première fois depuis la crise du crédit, la Fed a relevé ses indications sur les hausses de taux, de deux à trois. Au cours des années précédentes, la Fed avait dû revoir continuellement ses anticipations à la baisse, et les deux dernières années n’ont vu qu’une seule hausse par an. Après la victoire de Trump à l’élection présidentielle américaine, le marché a commencé à intégrer vigoureusement dans les prix une croissance future plus forte, en raison de la déréglementation et de la relance budgétaire attendues. Une croissance économique plus élevée permettrait à la Fed de relever ses taux plus rapidement (ou de les relever tout court).

La prévision médiane de la Fed pour le taux terminal est à ce stade de seulement 3 %. Cela représente une hausse par rapport aux 2,8 % précédents, la première depuis la crise du crédit. À titre de comparaison, le taux effectif moyen des fonds fédéraux sur les 10 années précédant la crise financière (1998-2007) était de 3,9 % (y compris trois années de taux très bas après l’éclatement de la bulle internet). Sur 20 ans, il était de 4,8 % et sur 50 ans, de 6,0 %.

En partant du principe que la Fed ne relèvera ses taux que si l’inflation atteint l’objectif de 2 % qu’elle s’est fixé, cela impliquerait des taux d’intérêt réels d’environ 1 % à la fin du cycle de hausse. Par conséquent, même dans le meilleur des scénarios, c’est-à-dire sans récession tant que la Fed n’a pas relevé ses taux autant qu’elle l’espère actuellement, les taux d’intérêt réels effectivement observés ne dépasseraient guère les niveaux actuels. Cela signifie que, face à une future récession, la marge de manœuvre de la Fed est très limitée et déboucherait de nouveau sur des taux d’intérêt réels fortement négatifs. Toutefois, si l’économie ralentit ou bascule dans la récession avant que la Fed n’ait eu la possibilité de relever ses taux dans la mesure limitée qu’elle envisage actuellement, les taux d’intérêt réels reculeraient très probablement à des niveaux sans précédent. Il en irait de même si l’inflation et/ou les anticipations d’inflation continuaient de progresser. Lorsque l’inflation augmente, les taux d’intérêt réels baissent de nouveau, même si la Fed continue de relever les taux nominaux.

Pour le moment, le marché accorde au président Trump le bénéfice du doute. Il reste à voir si un changement de politique conduira effectivement à une croissance plus forte, mais les taux pourraient de toute façon continuer à monter dans l’intervalle. Les taux d’intérêt réels pourraient donc remonter au cours des prochains mois. Cependant, à long terme, nous nous attendons à ce que les taux d’intérêt réels reprennent leur tendance de plusieurs décennies. Compte tenu du niveau d’endettement du système, il est très improbable que les banques centrales disposent d’une grande latitude. Une normalisation des taux nominaux vers 5 %-6 %, voire davantage, semble totalement exclue. Or, elle serait nécessaire pour éviter des taux réels fortement négatifs lors de la prochaine récession.

Les prix de l’énergie à échéance lointaine comme les taux d’intérêt réels ont déjà franchi leur point d’inflexion. Si nous ne nous attendons pas à une hausse sensible des prix de l’énergie à échéance lointaine à court terme (sauf accélération de l’inflation généralisée), les taux d’intérêt réels ont peu de potentiel de hausse et bien davantage de potentiel de baisse à long terme. Il existe donc une forte asymétrie dans les perspectives des cours de l’or et de l’argent à partir des niveaux actuels. Lorsque l’or progresse sous l’effet d’une demande monétaire accrue, l’argent devrait en bénéficier de manière disproportionnée.

Les cours de l’argent se situent actuellement environ 10 % en dessous des niveaux prévus par le modèle ; nous tenons toutefois à rappeler que ce modèle nous permet de déterminer où nous en sommes dans un cycle de prix et qu’il ne doit pas être considéré comme un outil de trading capable de détecter des erreurs de valorisation. Les cours de l’argent étant déterminés par un ensemble de facteurs macroéconomiques plutôt que par la peur et la cupidité si souvent invoquées par les médias financiers, comprendre les perspectives de ces facteurs est essentiel pour anticiper l’évolution probable des prix.

¹ À quoi mon estimé collègue Alasdair MacLeod a répondu : « Les Autrichiens commenceraient par se demander si l’argent est ou non de la monnaie. C’est une question qui relève de facteurs économiques et elle est susceptible d’évoluer. Pour être de la monnaie, son pouvoir d’achat doit être stable aux fins de l’échange, et également souhaitable à long terme. Si l’argent peut présenter ces qualités, il est probable que les acteurs économiques le considéreront comme de la monnaie, en concurrence avec d’autres formes. Il n’appartient pas à un observateur de dire si l’argent est ou non de la monnaie, sauf dans la mesure où il est manifestement accepté comme tel à un moment donné. »

² La valeur intrinsèque d’une pièce fiduciaire (le métal qu’elle contient) est inférieure à sa valeur faciale. Une pièce de métal précieux est une pièce dont la valeur faciale est couverte par la valeur intrinsèque. Dans un système où les pièces fiduciaires peuvent être échangées contre des pièces d’or à un taux fixe, les transactions de moindre montant peuvent être réalisées en utilisant l’or comme monnaie de base.