Cadre d'analyse du prix de l'or, vol. 1 : le modèle de prix

Cadre d'analyse du prix de l'or, vol. 1 : le modèle de prix

Dans cette étude, nous présentons un modèle permettant de comprendre les variations de prix à court et à moyen terme entre l'or et les devises.  En résolvant le prix de l'or en dollars américains, nous constatons que la majorité des mouvements de prix peut s'expliquer par quelques facteurs clés : les anticipations de taux d'intérêt réels, la politique des banques centrales et l'évolution des prix de l'énergie à long terme.  Nous exposons au lecteur pourquoi ces facteurs comptent, et pourquoi d'autres facteurs, comme la « peur et le sentiment de marché », sont moins déterminants qu'on ne le prétend généralement. 

Consultez l'intégralité de cette étude au format PDF ici.

L'or est un élément essentiel de l'épargne et de la préservation du patrimoine dans le monde entier.

Détenu par des particuliers et des institutions dans tous les pays, et dans toutes les tranches de revenus, le stock monétaire d'or équivaut actuellement à plusieurs milliers de milliards de dollars américains. Chaque jour, les marchés se calibrent sur la valeur de ce stock ; pourtant, il existe très peu de cadres d'analyse qui, à notre avis, expliquent de manière satisfaisante les tendances et les fluctuations entre l'or et les devises. Mesurer de façon précise l'or lorsqu'il est exprimé dans des systèmes dynamiques de devises flottantes s'avère très difficile, ce qui donne lieu à une multitude d'anecdotes et d'explications pour les fluctuations quotidiennes.

Pourtant, si l'on retire la dénomination monétaire de l'or et que l'on compare plutôt l'or au fil du temps à la valeur de marché de l'énergie ou à des grammes de protéines, on constate que la valeur de l'or est remarquablement stable depuis des centaines d'années, quels que soient la devise ou le régime politique. Comme nous le verrons plus loin dans ce rapport, le calcul sous-jacent démontre que l'or est une réserve de valeur, ce qui en fait de la monnaie au sens de l'une des définitions, même s'il n'est plus une unité de compte officielle (depuis 1971) ni un moyen d'échange (bien que cette dernière fonction soit en train d'être réinventée par Goldmoney.com grâce aux progrès des paiements mobiles et de la FinTech). Reconnaître l'or comme une réserve de valeur dans un contexte énergétique et de matières premières est essentiel pour comprendre son utilité monétaire. La conséquence de cette reconnaissance est qu'il n'est pas nécessaire de recourir à une pensée malthusienne ni à la notion de « peur et sentiment » des marchés pour expliquer la demande et l'utilité de l'or en tant que stock monétaire.

Si l'on réintroduit les devises dans l'équation, celles-ci étant des systèmes dynamiques de dette, il devient important de comprendre le lien entre les taux d'intérêt réels et la valeur relative des devises. Les variations des taux d'intérêt réels modifient la demande monétaire (réserve de valeur ou demande de portefeuille) d'or par rapport à une devise. En d'autres termes, les changements de l'environnement macroéconomique agissent sur le dénominateur, et pas seulement sur l'or lui-même.

En réunissant les fondamentaux de la monnaie-marchandise et de la monnaie fiduciaire, nous élaborons un modèle fondé sur les taux d'intérêt réels et le prix de l'énergie afin de mieux cerner les fluctuations et les tendances du marché.

Bien que notre modèle offre un très bon ajustement prédictif, il importe de souligner que nous ne cherchons pas à prévoir le cours de l'or (ni des devises), mais à proposer un cadre pour comprendre les facteurs relatifs dans un système dynamique à variables multiples. L'ajout d'une variable de prix de l'énergie à long terme au cadre des taux d'intérêt réels constitue une contribution importante et aide à expliquer pourquoi le cours or/USD a baissé ces dernières années (mais pas face à de nombreuses autres devises), malgré la hausse des prix des actifs, des taux d'intérêt réels bloqués à des niveaux très bas, une volatilité élevée et des risques bancaires dans de nombreuses économies, ainsi que le maintien par les banques centrales de politiques expérimentales extraordinaires.

Approche et résultats

Il existe deux approches courantes pour évaluer l'or : l'analyse des taux de change par rapport à d'autres formes de monnaie et de devises, ou la modélisation de l'or comme une matière première en retenant comme variables explicatives les variations de l'offre, de la demande, des coûts marginaux et des stocks. Analysées séparément, ces deux approches présentent, selon nous, des limites qui font abstraction des caractéristiques fondamentales de l'or et des devises.

1. Modéliser l’or comme une matière première s’avère inadéquat, car l’or n’est pas un bien intermédiaire consommé au fil du temps ; c’est de la monnaie (demandée comme réserve de valeur). Les variations des stocks hors sol, principal moteur des fluctuations des prix des matières premières intermédiaires, n’ont presque aucune incidence sur le cours de l’or. Les matières premières sont produites, utilisées et épuisées sous leur forme de base. L’or, lui, est produit et utilisé encore et encore (dans le calcul économique, du fait qu’il est de la monnaie), avec un coût marginal de réutilisation quasi nul et sans jamais entamer de stocks significatifs.

2.  Modéliser l’or à partir des taux de change des monnaies fiduciaires revient à ignorer que l’or est la seule monnaie dont la production a un coût : une monnaie-marchandise dotée d’un coût de remplacement tangible. L’extraction de l’or exige du travail, de l’énergie et du temps, qui pourraient servir à produire d’autres biens et services. De plus, l’or n’est adossé à aucune banque centrale et sa valeur relative par rapport aux autres matières premières n’est pas affectée, dans le temps, par la stabilité financière ou politique d’un pays, qui sont des déterminants de la valeur relative des monnaies fiduciaires.

Si l’or est de la monnaie, la demande monétaire d’or par rapport aux monnaies fiduciaires devrait être le principal moteur de son prix. Autrement dit, lorsque des changements de l’environnement macroéconomique modifient la taille du stock monétaire d’or, cela devrait avoir un effet sur le prix. Nous constatons que la variation mensuelle du prix de l’or est principalement fonction de la demande et de l’offre monétaires d’or (positions nettes spéculatives du COMEX, ventes nettes des ETF et des banques centrales) ainsi que des variations des prix de l’énergie, ce qui est cohérent avec l’idée que l’or est de la monnaie. Les trois premiers facteurs influencent le prix de l’or parce qu’ils affectent directement le prix de la monnaie et la demande d’or dans un portefeuille, tandis que l’énergie intervient dans les coûts de production et de remplacement et en tire sa preuve de valeur monétaire.

Nos conclusions rejoignent celles d’autres chercheurs ayant analysé les fluctuations de prix à court terme, en particulier le lien entre les positions sur le COMEX et les ETF et les taux d’intérêt réels, que nous détaillerons plus bas. Toutefois, l’opinion dominante est que les variations des positions sur les ETF et le COMEX reflètent l’évolution des anticipations du marché quant à l’offre. Selon cet argument, les taux d’intérêt réels influent sur l’offre des mines d’or, et les acteurs du marché réagissent en se positionnant en conséquence via le COMEX et les ETF. Cela est cohérent avec une vision de l’or comme matière première. Cependant, puisque l’or est de la monnaie, nous estimons plus raisonnable que le lien entre les taux d’intérêt réels et les positions sur le COMEX et les ETF relève de la demande monétaire. Par ailleurs, nous constatons que le modèle standard de prix de l’or peut être étendu et amélioré en y introduisant une composante liée au prix de l’énergie, qui se rapporte à la preuve de valeur de l’or.

L’or comme réserve de valeur

Nous considérons l’or avant tout comme de la monnaie : une réserve de valeur tangible et sans contrepartie. C’est aussi ce qu’il a été durant la majeure partie de l’histoire humaine. Cela n’a rien de surprenant, puisque l’or possède toutes les propriétés physiques d’une unité de compte et d’une réserve de valeur idéales.

Nous estimons également important de souligner que l’or s’est imposé comme monnaie au terme de milliers d’années d’expériences indépendantes, et non par la théorie ou par une doctrine. Ce n’est que plus tard que nous avons appris le détail de ses propriétés physiques relatives, de ses cadres économiques et de ses démonstrations mathématiques. Il importe de le comprendre : même aujourd’hui, après sa démonétisation officielle, l’or s’est mathématiquement comporté comme la réserve de valeur d’élite, indépendamment des sentiments dominants ou des politiques économiques descendantes. Si l’argent et d’autres monnaies-marchandises, ou encore des monnaies bien gérées et d’autres actifs d’épargne, peuvent surperformer l’or sur de courtes périodes au sein de certains cycles économiques, aucune autre forme de monnaie n’a surperformé l’or sur le cycle d’épargne moyen d’une vie humaine (nous examinerons plus en détail la preuve de cette affirmation dans de prochains rapports).

(Un examen plus détaillé de la physique et de l’explication anthropologique de l’or comme monnaie est disponible à l’adresse https://www.goldmoney.com/why-gold)

L’or et les monnaies

Parce que l’or est de la monnaie, son prix dans une devise correspond simplement au taux de change avec cette devise. Si le taux de change de cette devise varie, sa valeur relative par rapport à l’or varie également. Par exemple, une baisse de la valeur du dollar américain face à l’euro, au yen et au yuan chinois devrait se traduire par une baisse face à l’or. Ainsi, un modèle de prix de l’or cherchant à expliquer les variations du prix de l’or dans une devise pourrait simplement utiliser comme variables explicatives les taux de change entre monnaies fiduciaires. Toutefois, cette approche ignore certaines caractéristiques importantes de l’or.

- Les monnaies fiduciaires n'ont aucun coût de production au sens direct (la fabrication des pièces peut être assez coûteuse, mais celles-ci représentent une très faible part de la plupart des monnaies en circulation) ; les coûts de production n'ont donc aucune incidence sur la valeur d'une monnaie. L'or, en revanche, doit nécessairement refléter ses coûts d'extraction, tels que la main-d'œuvre, l'énergie et les autres matières premières entrant dans le processus de production. L'énergie est un élément important des coûts de production de l'or ; l'or devrait donc refléter les anticipations du marché quant aux coûts futurs de l'énergie, comme nous l'illustrerons plus loin. Selon nous, cela explique en grande partie pourquoi l'or peut préserver son pouvoir d'achat en matière d'énergie et de biens dont le coût de production comporte une forte part d'énergie (par opposition aux services et aux produits commercialisés en aval). La main-d'œuvre, l'énergie et le temps consacrés à la production d'or pourraient servir à fabriquer autre chose : une maison, une voiture, voire des produits alimentaires de base. La production d'or se fait donc toujours au détriment d'autre chose (mais, contrairement à l'or, tout le reste se déprécie ou se détériore au fil des cycles sans coût d'entretien, et présente donc une valeur ou une utilité différente à long terme).

- Autre différence importante : la monnaie fiduciaire est liée à la solidité financière d'un pays. On peut soutenir que la valeur relative d'une monnaie fiduciaire devrait refléter cette solidité dans la durée, mais il en va autrement de l'or. L'or n'est pas garanti par une banque centrale ; aucun Trésor public ne se tient derrière lui, et sa valeur n'est pas affectée par la stabilité financière ou politique d'un pays. Le prix de l'or dépend donc de bien d'autres facteurs que la seule performance des autres monnaies.

- Expliquer l'évolution du prix de l'or par les fluctuations des monnaies apporte peu d'informations aux investisseurs. L'idée selon laquelle l'or exprimé en USD monte lorsque le USD baisse n'aide personne à mieux comprendre quels en sont les véritables facteurs sous-jacents.

L'or en tant que matière première

Une autre manière d'analyser l'évolution du prix de l'or consiste à le considérer comme une matière première. Au sens strict, les matières premières sont des matériaux bruts utilisés comme intrants dans un processus de production. Leur qualité peut différer légèrement, mais elles sont généralement standardisées et interchangeables. Le pétrole brut, le soja et le cuivre en sont des exemples. L'or est extrait comme les autres métaux, souvent par les mêmes sociétés. C'est un élément clairement standardisé, probablement plus que toute autre matière première ; il peut donc être raisonnable de modéliser le prix de l'or comme celui des autres matières premières. Les prix des matières premières peuvent généralement être modélisés en deux étapes : les prix à plus long terme sont déterminés par le coût marginal de l'offre future et constituent le point d'ancrage autour duquel fluctuent les prix au comptant. L'écart entre les prix à plus long terme et les prix au comptant – la forme de la courbe – dépend alors du niveau des stocks. Nous l'expliquerons plus en détail ci-dessous.

Prix à long terme...

Les coûts de production futurs d'une matière première servent de point d'ancrage à la fixation des prix. Les prix à long terme devraient refléter les coûts de production à long terme, majorés d'une certaine rémunération pour le producteur. La capacité de production future mondiale dépend de trois facteurs : la capacité actuelle, le taux de déclin attendu de cette capacité et l'offre supplémentaire issue de nouveaux projets. Les deux premiers sont plus ou moins connus : la capacité actuelle est fixe, tandis que les taux de déclin dépendent de la géologie. Ils peuvent varier avec les prix, mais seulement lorsque ceux-ci atteignent des niveaux extrêmes. La raison en est que la production de matières premières se caractérise généralement par des coûts d'investissement élevés et des coûts d'exploitation relativement faibles. Par exemple, construire une plateforme pétrolière est coûteux, mais une fois qu'elle est construite, son exploitation l'est peu. Lorsque la production d'une mine ou d'un puits de pétrole commence à diminuer, les producteurs peuvent dépenser plus ou moins d'argent pour gérer les taux de déclin. Pourtant, ces taux sont avant tout déterminés par les conditions géologiques. Ce n'est que lorsque les prix tombent à des niveaux très bas et y demeurent durablement que les producteurs cessent de financer l'entretien des infrastructures existantes, ce qui entraîne une accélération du déclin. Par conséquent, le troisième facteur – l'offre supplémentaire issue de nouveaux projets – est normalement le principal déterminant de l'offre future. Cette offre supplémentaire dépend du montant investi par les sociétés, lequel est fonction des anticipations de prix et de coûts. Les sociétés de production n'investiront que dans les projets économiquement viables à l'avenir. Le prix à terme doit donc se situer à un niveau auquel suffisamment de projets sont approuvés pour répondre à la demande future attendue. On peut l'illustrer par un graphique où l'offre future cumulée figure sur l'axe horizontal et les coûts sur l'axe vertical.

À mesure que les prix à plus long terme augmentent, de plus en plus de projets deviennent économiquement viables et l'offre future cumulée s'accroît. Le prix à plus long terme doit se situer à un niveau où l'offre future répond à la demande attendue (voir Graphique 4). Le prix à plus long terme est généralement beaucoup plus stable que le prix au comptant de la matière première (voir Graphique 5).

Cela s'explique par le fait que les déterminants des prix à plus long terme – les évolutions technologiques, l'évolution des anticipations de coûts des intrants à long terme et les changements des perspectives de la demande à long terme – ne varient généralement que lentement dans le temps. Les prix au comptant, en revanche, sont principalement déterminés par les stocks (comme nous le verrons plus en détail dans le paragraphe suivant), lesquels peuvent fluctuer de manière significative à court terme.

...et les stocks

La deuxième étape de la modélisation des prix des matières premières consiste à passer des prix à échéance éloignée au prix au comptant. Sur les marchés de matières premières, on peut acheter la matière première physique au comptant ou l'acheter à terme. Un contrat à terme (ou un contrat future, par souci de simplicité) permet d'acheter ou de vendre une matière première ou un instrument financier donné à un prix prédéterminé à une date future précise. Les prix à terme peuvent être inférieurs ou supérieurs au prix au comptant, pour des raisons qui seront expliquées plus loin. La courbe des prix à terme est constituée d'une série de prix à terme représentés ensemble sur un même graphique (voir Graphique 6). Par conséquent, pour passer du prix à échéance éloignée au prix au comptant, il nous faut comprendre ce qui détermine la forme de la courbe des prix à terme. À notre avis, la forme de la courbe à terme d'une matière première est simplement fonction des stocks. Un consommateur de matière première, par exemple une compagnie aérienne qui consomme du kérosène, est prêt à payer une prime pour une livraison immédiate lorsque les stocks sont très bas. L'alternative est de manquer de matière première (le kérosène), ce qui entraînerait l'arrêt de l'activité (les avions restent au sol). Un arrêt d'activité est extrêmement coûteux pour toute entreprise et doit être évité presque à tout prix. Ainsi, pour une matière première dont les stocks sont faibles, les consommateurs sont disposés à payer une prime pour une livraison immédiate plutôt que pour une livraison à une date ultérieure. Toutefois, les consommateurs partent du principe qu'une pénurie actuelle sera résorbée avec le temps, car les prix élevés déclencheront une réaction de l'offre (les raffineurs réorienteront leur production vers davantage de kérosène). Ainsi, dans un contexte de stocks très bas, les prix au comptant tendent à être les plus élevés et la courbe décroît progressivement ; on dit alors que la matière première évolue en déport (« backwardation »).

Une matière première dont les stocks sont élevés présente généralement une courbe des prix à terme de forme différente. En l'absence de tout risque de pénurie de l'intrant, les consommateurs ne souhaitent pas prendre livraison immédiatement. Le stockage d'une matière première a un coût : frais d'entreposage, d'assurance et coûts d'opportunité. Les consommateurs ont donc besoin d'une incitation, sous la forme d'une décote, pour accepter une livraison immédiate et assumer eux-mêmes le stockage. Dans un tel contexte, les prix au comptant tendent à être inférieurs aux prix à échéance plus lointaine ; on dit que la courbe évolue en report (« contango »). Dans des cas exceptionnels, lorsque les stocks sont très élevés et que l'offre continue de dépasser la demande, le contango peut atteindre des niveaux extrêmes, car il existe alors un risque que les capacités de stockage existantes soient insuffisantes. La décote des prix à court terme atteindra un niveau où les producteurs commenceront à interrompre leur production, les prix passant sous les coûts d'exploitation décaissés.

Par conséquent, le niveau des stocks détermine la décote ou la prime par rapport au prix à long terme (voir Graphique 6). Plus les stocks sont élevés, plus la décote requise est importante, et inversement. Cette relation entre les stocks et la forme de la courbe à terme est l'une des plus solides pour la plupart des matières premières (voir Graphique 7). Sur l'ensemble de la courbe, les formes peuvent également changer, du contango au déport et inversement. Cela est plus fréquent pour les matières premières dont l'offre ou la demande connaît des variations saisonnières.

Alors, pourquoi ne pas modéliser les prix de l'or comme ceux d'une matière première ? À notre avis, les prix de l'or ont un point commun avec les autres matières premières : le coût de production devrait se refléter dans le prix. Si le prix de l'or est inférieur aux coûts de production, les mines finiront par fermer et l'offre d'or diminuera jusqu'à ce que l'offre et la demande trouvent un nouvel équilibre. Si l'or est valorisé bien au-dessus des coûts de production actuels, les investissements afflueront vers le développement de nouvelles mines et l'offre finira par rattraper la demande. Toutefois, les stocks, principal facteur des fluctuations autour du prix à long terme pour les matières premières, n'ont normalement pas d'importance pour le prix de l'or. (Nous examinerons plus en détail le rôle de l'offre minière et la dynamique des coûts marginaux dans un prochain rapport, car nous estimons que ce marché fonctionne aussi, à certains égards, différemment des matières premières utilisées comme intrants.)

Contrairement à la plupart des matières premières, l'or n'est pas véritablement consommé. Selon le World Gold Council, la demande d'or au cours des six premiers mois de cette année s'est élevée à 2 100 tonnes. La bijouterie – qu'elle soit détenue pour la parure ou comme réserve de valeur – en représentait 56 %, la demande des fonds négociés en bourse (ETF) ainsi que celle de lingots et de pièces 22 %, et les banques centrales en ont absorbé 12 % supplémentaires. Seuls 8 % ont été utilisés dans des produits technologiques tels que l'électronique, et une grande partie de cet or sera ensuite recyclée. Si l'on suppose que ces pourcentages reflètent globalement l'usage du stock d'or hors sol, cela signifie que la grande majorité de la production mondiale d'or finit dans des stocks liquides, aisément cessibles (en Inde, premier importateur mondial d'or, la bijouterie en or est une forme d'épargne très importante. Les bijoux en or ne sont qu'une autre forme de stocks). Par conséquent, la majeure partie de l'or extrait au cours de l'histoire constitue son stock hors sol (environ 170 000 tonnes selon les estimations courantes), dont l'essentiel reste disponible à la vente au prix que son détenteur juge approprié, en fonction de la valeur des devises, des horizons d'épargne ou du prix d'autres actifs. Les stocks hors sol ne varient donc qu'avec la production des nouvelles mines, soit environ 8 tonnes par jour. On comprend aisément pourquoi les variations des stocks hors sol n'ont qu'un impact très limité sur le cours de l'or. C'est une différence majeure avec une matière première comme le pétrole, pour lequel, à long terme, les stocks ne se constituent ni ne s'épuisent, et tout le pétrole produit est irrévocablement consommé et disparaît, qu'il soit brûlé comme carburant ou transformé en plastiques. L'or ne disparaît pas ; il est accumulé, ce qui constitue l'action humaine fondamentale qui fait de l'or une monnaie.

Cela met en évidence une distinction importante entre une matière première intermédiaire et l'or. Les matières premières sont produites, transportées, stockées, consommées, puis disparaissent (ou supposent un coût de recyclage ou de réaffectation par rapport à leur coût d'utilisation). L'or est produit et utilisé encore et encore (dans le calcul économique, du fait qu'il est une monnaie), avec un coût marginal d'utilisation quasi nul, peu d'entretien ou de frais de détention, et il ne disparaît jamais. L'or est accumulé en raison de son utilité en tant que monnaie (une réserve de valeur par rapport aux autres matières premières, qui sont utilisées puis disparaissent). Ainsi, bien que les matières premières et l'or aient en commun d'être tous deux des actifs tangibles avec un coût marginal de remplacement, la comparaison s'arrête là du point de vue d'un modèle de prix.

Proposition d'un modèle de prix de l'or

Comme illustré ci-dessus, les variations des stocks d'or hors sol ne sont pas un facteur déterminant des cours de l'or. Le modèle traditionnel de prix des matières premières (prix de long terme fixé par les coûts de production, tandis que la forme de la courbe est déterminée par les stocks) est donc inadapté pour expliquer les variations du cours de l'or. Si l'or est une monnaie, la demande monétaire d'or devrait être le principal moteur de son prix. En d'autres termes, lorsque des changements de l'environnement macroéconomique modifient la taille du stock monétaire d'or, cela devrait avoir un effet sur le prix. Nous constatons que la variation mensuelle du cours de l'or est principalement fonction de la demande et de l'offre monétaires d'or (positions spéculatives nettes sur le COMEX, ventes nettes des ETF et des banques centrales) et des variations des prix de l'énergie (voir le graphique 8 et le tableau 2), ce qui est cohérent avec l'idée que l'or est une monnaie. Ainsi, l'essentiel des variations du cours de l'or est déterminé par les variations de la demande et de l'offre d'or par rapport aux variations de la demande et de l'offre de la devise utilisée pour mesurer ce cours. Seules la demande et l'offre monétaires comptent. Il en va autrement des matières premières, dont les prix dépendent des stocks, et dont les fluctuations résultent de l'offre et de la demande agrégées. Nous constatons en outre que les principaux déterminants des variations du stock monétaire sont les taux d'intérêt réels et les politiques des banques centrales, telles que l'assouplissement quantitatif (QE) et les ventes d'or.

Nos conclusions rejoignent celles d'autres chercheurs, en particulier concernant le lien entre le positionnement sur le COMEX et dans les ETF et les taux d'intérêt réels, que nous examinerons plus en détail ci-dessous. Toutefois, l'opinion établie est que les variations du positionnement sur les ETF et le COMEX reflètent l'évolution des anticipations de marché en matière d'offre. Selon cet argument, les taux d'intérêt réels influent sur l'offre des mines d'or, à laquelle les acteurs du marché réagissent en se positionnant en conséquence via le COMEX et les ETF. Cela est cohérent avec une vision de l'or comme matière première. Cependant, puisque l'or est une monnaie, nous estimons plus raisonnable de considérer que le lien entre les taux d'intérêt réels et les positions sur le COMEX et les ETF relève de la demande monétaire. Nous constatons de plus que le modèle standard de prix de l'or peut être étendu et amélioré en y introduisant une composante liée au prix de l'énergie.

Le modèle que nous proposons ne prédit pas un niveau de prix, mais aide simplement à comprendre comment les prix évolueront si les paramètres sous-jacents changent. Par exemple, nous constatons que la baisse de près de 100 $ l'once du cours de l'or au cours des 12 derniers mois peut être en grande partie attribuée à la forte chute des prix du pétrole à échéance plus lointaine. Il est également utile de procéder en sens inverse, en déterminant comment les paramètres sous-jacents doivent évoluer pour que l'or augmente ou diminue d'un montant donné. Dans un prochain rapport, nous montrerons ce qui doit se produire pour que l'or tombe sous certains niveaux et nous examinerons la probabilité de ce scénario.

Les facteurs déterminants

Comme nous l'avons exposé plus haut, les variations du cours de l'or sont principalement déterminées par l'évolution des positions spéculatives nettes sur le COMEX, des avoirs des ETF, des ventes nettes des banques centrales et des prix du pétrole à plus long terme. Les trois premiers facteurs reflètent la demande et l'offre monétaires d'or. Il existe également une demande et une offre non monétaires : la demande peut provenir du secteur technologique et de la bijouterie (même si celle-ci peut aussi être considérée comme une réserve de valeur), l'offre peut provenir du métal recyclé et du secteur minier. Nous constatons toutefois que les variations de ces facteurs n'ont généralement pas d'incidence sur le prix de l'or. En effet, les acheteurs de bijoux et les vendeurs de métal recyclé réagissent simplement au prix, sans le fixer. Le dernier facteur est l'énergie. L'or est une monnaie, mais, contrairement aux monnaies fiduciaires, c'est une monnaie-marchandise. Sa production a un coût, et l'énergie en est une composante majeure. Cela signifie, inversement, que les prix de l'énergie exprimés en or resteront stables dans le temps. Nous examinerons chacun de ces facteurs ci-dessous.

La demande sur le COMEX

Nous constatons que les variations de la position nette des opérateurs non commerciaux (souvent appelés « net specs ») au Commodity Exchange Inc. (COMEX) figurent parmi les principaux moteurs des variations du cours de l'or. Notre analyse montre que l'évolution de la position nette des spéculateurs est l'un des deux mécanismes de marché par lesquels l'information sur les variations des anticipations de taux d'intérêt réels se répercute sur le prix de l'or. Les taux d'intérêt réels correspondent aux taux d'intérêt nominaux moins l'inflation, ce que nous expliquerons plus en détail ultérieurement. C'est également un mécanisme qui intègre dans le prix de l'or l'information relative à la politique des banques centrales, comme l'assouplissement quantitatif (Quantitative Easing, QE). Historiquement, le cours de l'or et les taux d'intérêt réels ont évolué presque à raison de 1 pour 1 (voir le graphique 9). Toutefois, cette relation s'est rompue au cours des dernières années. Plus précisément, le prix de l'or a augmenté moins que ne l'auraient laissé supposer les taux d'intérêt réels. Cette rupture s'explique par le programme d'assouplissement quantitatif de la FED.

Le 25 novembre 2008, la FED a annoncé le lancement d'un programme d'achat pouvant atteindre 600 milliards de dollars de titres adossés à des créances hypothécaires, programme prolongé de 1 050 milliards de dollars supplémentaires en mars 2009. Le QE2 a été annoncé le 3 novembre 2010 et prévoyait l'achat de 600 milliards de dollars de bons du Trésor américain. Après le QE2, l'« Operation Twist » a suivi en septembre 2011. Celle-ci différait des QE1 et QE2 en ce qu'elle n'exigeait pas d'élargir le bilan de la FED. La FED a alors vendu des bons du Trésor à court terme et acheté des obligations du Trésor à long terme, ce qui a exercé une pression à la baisse sur les rendements obligataires à long terme. Enfin, un troisième cycle d'assouplissement quantitatif, le « QE3 », a été annoncé le 13 septembre 2012 ; il lançait un programme d'achat de titres adossés à des créances hypothécaires de 40 milliards de dollars par mois, sans échéance déterminée. Ce montant a ensuite été porté à 85 milliards de dollars en décembre.

2012. Le 19 juin 2013, le président de la FED, Ben Bernanke, a annoncé que la FED pourrait commencer à réduire progressivement le programme, sous réserve que les données économiques demeurent favorables. Les achats ont finalement pris fin le 29 octobre 2014. À cette date, le bilan de la FED avait accumulé 4 500 milliards de dollars d'actifs, contre environ 700 à 800 milliards de dollars avant le début des programmes de QE.

Nous pouvons construire un modèle qui prédit les positions nettes acheteuses des non commerciaux sur le COMEX au moyen d'une régression utilisant les rendements des TIPS à 10 ans ainsi que des variables relatives aux diverses mesures de QE (voir le graphique 10 et le tableau 3). Ces variables captent l'annonce et l'ampleur des mesures de QE, et non les flux. Une telle régression explique assez bien les niveaux des positions spéculatives sur le COMEX. Les variables relatives au QE3 et à l'annonce du ralentissement des achats (« taper ») présentent toutes deux une significativité statistique plus faible. La communication de la FED au sujet du QE3 et du ralentissement des achats était beaucoup plus ambiguë que lors de l'annonce des QE1 et QE2. Pour le QE3, la FED a simplement indiqué qu'elle achèterait 40 milliards de dollars d'actifs par mois, sans préciser de date de fin, ce qui rendait impossible pour le marché d'estimer l'impact global du programme au moment de l'annonce. Lorsque la FED a annoncé qu'elle réduirait ses achats, la situation était assez similaire. Au départ, Ben Bernanke, président de la FED, a simplement déclaré que la FED pourrait commencer à ralentir ses achats plus tard dans l'année (2012) si ses prévisions d'inflation et de chômage se confirmaient. Ce langage vague s'est maintenu dans les communications suivantes, de sorte que le marché n'a que progressivement modifié ses anticipations. Si le QE3 et le ralentissement des achats ont probablement influencé les positions sur le COMEX et le prix de l'or, la manière dont l'information a été transmise au marché rend leur prise en compte difficile pour un modèle.

La demande des ETF

Les variations des avoirs des ETF constituent un autre moteur important des variations du prix de l'or. Une vente ou un achat d'un million d'onces par les ETF influe sur le prix de l'or d'environ 0,83 %. Les ETF sont relativement récents par rapport aux échanges d'or en bourse et, au départ, la demande des ETF n'était corrélée à aucun facteur macroéconomique. Plus récemment, toutefois, les positions des ETF suivent également les taux réels et, comme les positions spéculatives nettes sur le COMEX, ont connu un changement de niveau sous l'effet du QE. Cela signifie que l'annonce du QE a eu un impact plus important sur les taux d'intérêt réels que sur les positions spéculatives nettes du COMEX et sur les ETF. Mais après l'annonce, ceux-ci ont de nouveau évolué de concert, simplement à partir d'un niveau différent.

Nous pouvons de nouveau recourir à une régression, avec les rendements des TIPS et le assouplissement quantitatif (QE) comme variables explicatives, et obtenir un ajustement satisfaisant (voir le graphique 11). Il existe donc deux mécanismes – la position longue nette des spéculateurs sur le COMEX et les avoirs des ETF – par lesquels l’information relative aux variations des taux d’intérêt réels et aux autres politiques des banques centrales se répercute sur le cours de l’or.

Pourquoi les taux d’intérêt réels sont importants

Comme nous l’avons illustré précédemment, les positions spéculatives nettes sur le COMEX comme les avoirs des ETF sont principalement déterminés par les taux d’intérêt réels. Rappelons que le taux d’intérêt réel correspond au taux d’intérêt nominal diminué des anticipations d’inflation. Il s’agit du rendement réel attendu d’un bon du Trésor américain à 10 ans. Autrement dit : quel sera le pouvoir d’achat attendu de cet investissement dans 10 ans ? Le moyen le plus simple de suivre les taux d’intérêt réels est de recourir aux titres du Trésor indexés sur l’inflation (TIPS). Les TIPS versent un intérêt nominal, mais leur principal augmente avec l’inflation et diminue avec la déflation. Les TIPS sont négociés ; les variations des taux d’intérêt nominaux ou des anticipations d’inflation devraient donc se refléter dans leurs rendements. Toutefois, la mesure de l’inflation utilisée pour ajuster le principal est l’indice des prix à la consommation (IPC).

La question de savoir si l’IPC mesure fidèlement l’inflation fait l’objet de vifs débats, et nous l’approfondirons dans de prochains rapports. Pour ce cadre d’analyse, nous avons utilisé les TIPS pour mesurer les taux réels, en étant pleinement conscients de leurs limites potentielles.

L’importante relation entre les taux d’intérêt réels et les cours de l’or a été mise en évidence par des chercheurs avant nous, mais nous souhaitons proposer d’autres manières d’expliquer pourquoi les taux réels comptent. Selon l’une des explications avancées, les producteurs pourraient réagir à la baisse des taux réels en extrayant moins d’or, et inversement. Des taux réels plus élevés conduiraient les producteurs à actualiser davantage l’avenir et, donc, à chercher à extraire le plus d’or possible dès maintenant. Dans un environnement de taux réels bas, les producteurs actualisent moins l’avenir et ont donc davantage intérêt à laisser l’or dans le sol. Si les données sur l’offre minière montrent effectivement que la production d’or et les taux réels évoluent de concert sur de très longs cycles, cette explication est quelque peu contre-intuitive. Si les taux réels font monter les cours de l’or, on pourrait intuitivement penser que les sociétés minières saisiront l’occasion pour produire autant d’or que possible lorsque les prix sont élevés. De même, si les prix sont élevés et le financement bon marché, on s’attendrait à ce que les sociétés minières investissent massivement dans la production future. Des taux réels bas devraient entraîner une production future plus importante, et le marché devrait pouvoir l’anticiper.

Notre première explication alternative est que les investisseurs et les épargnants disposent en quelque sorte d’une allocation naturelle en or dans leur portefeuille. Pour les besoins de cette explication, nous supposons qu’elle s’établit en moyenne à 10 %. Si les gens détiennent de l’or en portefeuille, non seulement pour se diversifier mais aussi par souci de sécurité, ils ne le prêteront pas. Or, détenir de l’or sans le prêter ne rapporte aucun intérêt. Un intérêt ne peut être obtenu qu’en prenant un risque. Par exemple, votre banque verse des intérêts sur l’argent de votre compte d’épargne, mais elle ne peut le faire que parce qu’elle prête cet argent à un taux d’intérêt plus élevé. Par conséquent, l’intérêt perçu sur votre argent en banque s’accompagne du risque que votre banque ne puisse pas vous rembourser lorsque vous demandez la restitution de vos fonds. On peut aussi générer un intérêt sur l’or en le prêtant, mais cet intérêt est obtenu en acceptant un risque de contrepartie. Détenir de l’or en portefeuille sans le prêter a donc un coût. Une faible part de ce coût global correspond au stockage et à l’assurance, mais le principal coût apparent est le coût d’opportunité des intérêts non perçus. Ce coût d’opportunité est d’autant plus élevé que les taux d’intérêt réels le sont. Les investisseurs sont donc moins disposés à détenir beaucoup d’or lorsque les taux réels sont élevés, mais seraient susceptibles d’accroître leurs avoirs pour se rapprocher de leur allocation naturelle de 10 % lorsque les taux réels sont bas. Il est important de noter que, si l’ensemble des investisseurs souhaitent augmenter leur allocation en or, il n’y a personne à qui acheter. Globalement, il est impossible d’augmenter simultanément la quantité d’or (en grammes) dans tous les portefeuilles, car cet or doit bien provenir de quelque part. La seule façon pour l’ensemble de la population d’augmenter son allocation globale en or est que le cours de l’or progresse par rapport à tous les autres actifs du portefeuille. En d’autres termes, le nombre de grammes ne change pas, mais la hausse du prix du gramme accroît la valeur de l’or exprimée en pourcentage de la valeur totale du portefeuille. Cela est cohérent avec notre point de vue selon lequel l’or est de la monnaie et que son cours devrait, par conséquent, être déterminé par l’offre et la demande monétaires d’or.

La seconde explication alternative consiste à l’examiner sous l’angle des devises. La baisse des taux d’intérêt réels devrait, en théorie, conduire à un affaiblissement de la devise et donc réduire la demande pour celle-ci. Par exemple, lorsque les taux d’intérêt réels baissent aux États-Unis, le dollar devrait s’affaiblir par rapport aux autres devises et monnaies, y compris l’or. Il convient d’insister sur « en théorie », car, dans la réalité, les taux de change sont déterminés par de nombreux facteurs, notamment la stabilité financière et politique perçue du pays, sa balance commerciale, etc. Là encore, cette approche est cohérente avec l’idée que l’or est de la monnaie et que son cours devrait donc être déterminé par l’offre et la demande monétaires.

Ventes nettes des banques centrales

À notre avis, les variations des avoirs en or des banques centrales sont souvent motivées par des considérations politiques ou idéologiques et ne sont pas corrélées à des changements précis de l'environnement macroéconomique à court terme. Les banques centrales ont été vendeuses nettes d'or jusqu'en 2008 environ (voir Graphique 12). Ces ventes provenaient principalement des pays développés. Depuis 2008, les banques centrales sont acheteuses nettes d'or, car les pays en développement ont commencé à accumuler de l'or tandis que les pays développés ont cessé d'en vendre. Les achats des banques centrales ont bien un impact sur le prix de l'or, mais moindre que celui de la demande des portefeuilles privés. Selon les résultats de notre analyse de régression, une vente nette de 1 million d'onces sur un mois influe sur le prix de l'or d'environ 0,1 % seulement. Cependant, parmi tous les paramètres que nous avons identifiés comme moteurs du cours de l'or, les ventes nettes des banques centrales sont, sur le plan statistique, de loin le plus faible, et il n'avait d'importance que lorsque nous mesurions les variations sur 2 mois plutôt que sur 1.

Cela pourrait tenir à la nature des données publiées. Les banques centrales ont tendance à rester discrètes ; leurs ventes et leurs achats sont donc souvent déclarés avec un décalage important, voire pas du tout. Les achats de la banque centrale chinoise au cours des années précédentes en sont un exemple frappant. Chaque banque centrale ayant des intérêts différents et déclarant ses opérations différemment, la variable décalée d'un mois que nous introduisons ne permet pas de les saisir avec précision, mais c'est le mieux que nous ayons pu faire compte tenu des lacunes de l'information publiée. En raison de la nature de ces données, notre modèle sous-estime probablement l'impact réel des variations des stocks des banques centrales.

Comme indiqué plus haut, il existe également une offre et une demande non monétaires : la demande de bijouterie et celle du secteur technologique, ainsi que l'offre de matière recyclée et l'offre minière. Nous constatons que ces facteurs n'ont normalement pas d'impact sur le prix de l'or.

Demande de bijouterie

Les acheteurs de bijoux sont généralement preneurs de prix et non faiseurs de prix. La demande de bijouterie et les prix sont inversement corrélés. Il va de soi que cela ne signifie pas qu'une demande plus forte de la part des acheteurs de bijoux fait baisser le prix : c'est l'inverse ; des prix plus élevés tendent à réduire la demande de bijouterie. Cela fonctionne de la même manière dans l'autre sens : des prix plus bas stimulent la demande de bijouterie. La demande de bijouterie agit donc davantage comme un amortisseur, compensant les autres facteurs qui poussent le prix dans une direction. De plus, si les bijoux sont souvent achetés comme réserve de valeur, les principaux marchés de ces achats sont généralement des marchés où les achats ne sont pas déclenchés spécifiquement en réaction aux fluctuations de court terme des devises. La demande de bijouterie n'a donc aucune valeur explicative pour les variations du prix de l'or.

Offre minière

Nous constatons que l'offre minière se distingue des autres sources d'offre et de demande. Les variations à court terme de l'offre minière ne semblent pas affecter le prix de l'or. Les fluctuations de la production d'un mois à l'autre sont naturelles et ne préoccupent pas outre mesure le marché. Là encore, la situation est très différente de celle d'autres matières premières. Dans le secteur pétrolier, par exemple, l'arrêt imprévu d'une raffinerie peut avoir un impact considérable sur le prix des produits pétroliers tels que l'essence et le gazole, même si la raffinerie n'est hors service que quelques semaines. La raison en est, là encore, que les prix des matières premières sont principalement déterminés par le niveau des stocks. Comme le ratio entre les stocks et la production est bien plus faible pour ces matières premières que pour l'or, les perturbations de production à court terme comptent.

Toutefois, les variations de l'offre pourraient avoir de l'importance si la perturbation de la production d'or s'inscrit dans un problème plus large, par exemple si un accident majeur survenait dans une grande mine et entraînait sa fermeture définitive, ou si une guerre éclatait dans une grande région productrice d'or. De tels événements pourraient modifier les perspectives d'offre d'or à long terme aux prix actuels (ou, pour être précis, aux prix à terme actuels), ou changer le coût de remplacement de l'or. Pour obtenir la même offre à l'avenir, certains projets jusqu'ici non rentables aux prix actuels devront le devenir afin de remplacer l'offre future perdue. L'impact des perturbations d'offre à plus long terme pourrait donc se répercuter sur le prix via la courbe du coût marginal de l'offre future (de la même façon que les prix du pétrole à plus long terme évoluent avec la courbe du coût marginal de l'offre future) et non via les flux. Malheureusement, c'est très difficile à mesurer. Si nous pouvons suivre les ventes d'or des banques centrales ou la demande des ETF au moyen de simples séries temporelles, il est impossible de procéder de même pour la manière dont le marché réévalue une perturbation durable de l'offre.

Par conséquent, l'effet de ces chocs d'offre permanents ne peut pas être saisi par notre modèle. Ce que nous savons, en revanche, c'est que ces chocs jouent rarement à la baisse. Autrement dit, il est peu fréquent que l'on découvre une source d'or très prolifique qui déplace sensiblement vers le bas l'ensemble de la courbe du coût marginal de l'offre future. La dernière découverte aurifère exceptionnelle remonte au XIXe siècle.

Offre de recyclage

Les modes changent, les temps difficiles contraignent à vendre des bijoux, et les produits électroniques sont recyclés plutôt que mis au rebut. Pourtant, les vendeurs d'or recyclé sont eux aussi preneurs de prix, et non faiseurs de prix. L'offre recyclée augmente lorsque les prix montent et diminue lorsqu'ils baissent. À cet égard, elle est, du côté de l'offre, l'équivalent de la demande de bijouterie. Ainsi, l'offre recyclée tend à amortir les baisses de prix et à tempérer les hausses plutôt qu'à en être le moteur. Nous n'utilisons donc pas l'offre recyclée comme paramètre d'entrée du modèle. Il s'agit là encore d'un exemple montrant que les cours de l'or ne dépendent pas des variations de stocks à court terme, comme c'est le cas pour d'autres matières premières intermédiaires.

Prix de l'énergie

Le dernier élément du puzzle est le prix de l'énergie. Notre modèle montre que les prix du pétrole à plus long terme – nous avons retenu le prix à terme à 3 ans du pétrole brut WTI afin de disposer d'une série temporelle adéquate – sont significatifs. Cela ne nous surprend pas, car l'énergie est le principal coût de production de l'or (direct comme indirect), ce qui contribue également à définir sa preuve de valeur. Le travail, l'énergie et le temps consacrés à la production d'or pourraient servir à fabriquer autre chose. Toutefois, contrairement à l'autre matière première intermédiaire, lorsque l'énergie sert à produire de l'or, cette monnaie-marchandise peut être réutilisée indéfiniment avec un coût de transaction marginal très faible, ce qui lui confère une très grande utilité en tant que réserve monétaire dans la durée. Cette utilité joue, selon nous, un rôle important dans la capacité de l'or à conserver son pouvoir d'achat à l'égard de l'énergie et des biens dont la production requiert de l'énergie (voir les graphiques 13 et 14). À titre d'exemple, un baril de pétrole coûtait en moyenne 2,6 grammes d'or en 1921, soit autant qu'en 2014. En dollars américains, en revanche, le baril est passé de 1,73 $ en 1921 à 98,95 $ en 2014, soit une hausse de près de 6 000 %.

On peut soutenir que le pétrole n'est pas le principal poste de coût énergétique d'une mine d'or : c'est l'électricité. Malheureusement, les données sur le prix de l'électricité sont moins simples à exploiter que celles du pétrole.

Premièrement, il n'existe pas de prix mondial de l'électricité. Le pétrole a l'avantage qu'une même qualité de brut se négocie à peu près au même prix partout sur la planète. Les écarts de prix au détail pour les produits raffinés, tels que le gazole et l'essence, résultent surtout des taxes et de la distribution locale. Le pétrole peut être transporté relativement facilement et à moindre coût, et toute opportunité d'arbitrage serait rapidement exploitée. L'électricité est fondamentalement différente, car elle ne peut être acheminée que par des lignes électriques. Il en résulte une myriade de prix nationaux de l'électricité, qui rend impossible le suivi de « du prix » de l'électricité.

Deuxièmement, la production d'or est relativement concentrée en raison de conditions géologiques structurelles et se situe principalement dans des marchés émergents, comme la Chine, qui en est actuellement le premier producteur. Les prix de l'électricité dans ces pays sont difficiles à observer et les subventions, souvent dissimulées, rendent pratiquement impossible la mesure et la comparaison des prix entre pays. Heureusement, le pétrole reste un assez bon indicateur de l'évolution des prix de l'électricité.

Le charbon, principal combustible de production d'électricité, est souvent acheminé par des trains roulant au gazole et par des vraquiers qui brûlent du fioul de soute pour le transport maritime. L'extraction du charbon est en outre elle-même très consommatrice de pétrole. De plus, le pétrole ayant la plus forte densité énergétique et se transportant aisément, les prix des contrats à terme tendent à régler les arbitrages de court terme de nombreux marchés locaux de l'électricité. Par conséquent, les fluctuations du prix du pétrole sont bien corrélées à celles des autres prix de l'énergie et de l'électricité, en particulier dans la durée.

Notre régression des variations mensuelles du prix de l'or montre que les prix du pétrole à échéance plus lointaine constituent un facteur statistiquement significatif pour expliquer les variations mensuelles du cours de l'or. Toutefois, bien que significatif, le coefficient est relativement faible, environ 10. Cela signifie qu'une variation de 10 % du prix à long terme du pétrole ne fait bouger l'or que de 1 %. Cela tient probablement au fait que les variations des prix de l'énergie mettent du temps à se répercuter sur la courbe des coûts de l'extraction aurifère, ce que l'analyse des variations d'un mois sur l'autre ne peut saisir. Nous avons donc effectué une régression sur les variations d'une année sur l'autre, avec les mêmes variables d'entrée. Dans cette régression, les prix du pétrole à plus long terme présentent une significativité statistique plus élevée, avec un coefficient de 22 (voir le graphique 15 et le tableau 4). Cela signifie que chaque hausse de 10 % du prix du pétrole fait progresser le cours de l'or de 2,2 %. La baisse de 35 % du prix du pétrole à échéance plus lointaine au cours des 12 derniers mois a, de ce fait, pesé sur le cours de l'or à hauteur de 11 %, soit environ 135 $ l'once.

Cette corrélation a une implication importante. Si les coûts de l’énergie se répercutent directement sur le prix de l’or, et si l’or peut être réutilisé indéfiniment avec de très faibles coûts d’entretien ou de détention, alors l’or peut servir de réserve de valeur protégeant le pouvoir d’achat de l’épargne face à tous les autres biens qui nécessitent de l’énergie. Si le prix de l’or augmente avec celui de l’énergie, l’or conservera son pouvoir d’achat pour les biens dont la production exige de l’énergie, c’est-à-dire pratiquement tous. L’or est la seule forme de monnaie qui atteint naturellement ce pouvoir d’achat constant, défini par la physique et la géologie de la croûte terrestre, indépendamment de tout système politique ou de toute monnaie fiduciaire, et indépendamment de toute planification économique centralisée. Dans un prochain rapport, nous prévoyons d’approfondir l’importance de l’énergie pour le prix de l’or, car elle constitue un élément essentiel pour comprendre pourquoi l’or conserve son pouvoir d’achat à long terme.

Jusqu’à présent, les stocks hors sol n’ont pas eu d’importance

Comme nous l’avons souligné plus haut, l’or se distingue d’une matière première ordinaire en ce qu’il n’est pas consommé. L’or est produit puis utilisé encore et encore, et ne disparaît jamais, ce qui explique que les stocks hors sol ne font que croître. Contrairement aux autres matières premières, les fluctuations à court terme des stocks hors sol n’influencent pas le prix. Mais les stocks d’or n’ont-ils aucune importance ? Nous constatons qu’un type particulier de stock, les stocks enregistrés au COMEX, a bien un effet sur le prix. Jusqu’ici, cet effet est resté limité, mais il pourrait devenir plus marqué.

Comme pour d’autres matières premières, il existe un marché à terme actif pour l’or. Le COMEX est le plus grand marché à terme, et l’or peut y être négocié jusqu’à 5 ans à l’avance. Alors que la forme de la courbe à terme de la plupart des matières premières est simplement fonction des stocks, pour l’or du COMEX elle dépend principalement des taux d’intérêt et, dans une bien moindre mesure, des stocks. Plus précisément, dans des circonstances normales, les écarts entre les prix de l’or à échéance lointaine et ceux du mois le plus proche s’expliquent en grande partie par les taux d’intérêt américains, mesurés par le rendement des bons du Trésor à 1 an et à 10 ans. Les écarts sur les échéances rapprochées, tels que les écarts à terme de 1-2 mois, sont toutefois également influencés par les stocks enregistrés au COMEX.

Intuitivement, la première conclusion est logique. Les taux à terme doivent refléter l’écart entre les taux d’intérêt nominaux et l’intérêt versé sur le prêt d’or (taux de location), faute de quoi une opportunité d’arbitrage existerait. En termes simples, si l’on peut emprunter de l’argent à 2 % et prêter* de l’or à 1 %, le prix à terme de l’or à 12 mois devrait se négocier 1 % au-dessus du comptant. Si le prix à terme de l’or est nettement plus élevé, par exemple 5 % au-dessus du prix comptant, on pourrait emprunter 100 $ à 2 %, utiliser cette somme pour acheter de l’or sur le marché au comptant, le prêter au marché pendant 12 mois et vendre de l’or à terme à 12 mois. Au bout de 12 mois, cette personne récupérerait d’abord l’or ainsi que la commission de prêt de 1 %, soit 10 $, livrerait l’or pour dénouer la position vendeuse à terme (en recevant 105 $) et utiliserait le produit pour rembourser le prêt majoré des intérêts (102 $). Le résultat serait un rendement sans risque de 4 $, soit 4 %, sans aucun capital requis.

Dans l’exemple ci-dessus, l’achat d’or au comptant et la vente d’or à terme exerceraient une pression à la hausse sur les prix comptant et une pression à la baisse sur les prix à terme, jusqu’à ce que les deux atteignent l’équilibre. La forme de la courbe à terme de l’or devrait donc être fonction de l’écart entre les taux de prêt de l’or et les coûts d’emprunt. Nous constatons que l’écart à plus longue échéance entre les deux est lui-même principalement déterminé par les taux d’intérêt nominaux. Lorsque les taux d’intérêt nominaux augmentent, l’écart s’accroît et le contango de la courbe à terme de l’or s’accentue. La relation entre l’écart de l’échéance à 5 ans (mesuré par le taux de swap à 5 ans) et les taux d’intérêt peut être évaluée par une analyse de régression. Les résultats de cette analyse, présentés dans le graphique 16 et le tableau 5, montrent que les taux des bons du Trésor à 1 an et à 10 ans peuvent expliquer 90 % de l’écart.

Dans une régression préliminaire, nous avons également utilisé les stocks du COMEX comme variable explicative. Toutefois, ceux-ci avaient une valeur explicative limitée pour prédire l’écart à plus long terme. Cela a changé lorsque nous avons examiné les écarts à échéance rapprochée. Les écarts de 1-2 mois, 1-3 mois et 1-12 mois (contrats à terme du COMEX) restent principalement déterminés par les bons du Trésor à 1 an. Mais, contrairement aux écarts à plus longue échéance, les stocks enregistrés au COMEX s’avèrent importants. Les résultats de cette régression sont présentés dans le graphique 17 et le tableau 6.

Ce résultat est également logique sur le plan intuitif. Le risque qu'une position vendeuse sur le COMEX ne puisse pas livrer à l'échéance augmente lorsque les stocks diminuent. Cela a un effet direct sur le contrat à terme dont l'échéance est la plus proche, et potentiellement sur d'autres contrats à échéance rapprochée. En revanche, plus loin sur la courbe, la faiblesse des stocks pose moins de problème, et le marché s'attend à ce qu'elle soit résorbée avant que ces contrats n'approchent de leur échéance. Compte tenu de l'importance des stocks d'or disponibles en dehors des stocks enregistrés au COMEX (par refonte de métal précieux ou par recyclage à partir de sources extérieures au COMEX, puis livraison après quelques mois), le marché n'a aucune raison de considérer que la faiblesse des stocks traduit un problème structurel. Il partira plutôt du principe qu'une pénurie à court terme des stocks enregistrés au COMEX sera surmontée par une hausse du cours de l'or, qui finira par être suffisante pour inciter les détenteurs à vendre leur métal et à conserver des dollars américains. C'est différent des autres matières premières, pour lesquelles la faiblesse des stocks reflète des problèmes structurels qui demandent du temps pour être résolus (par une hausse de l'offre ou une destruction de la demande).

Ce qu'il faut retenir de cette analyse des stocks en surface, c'est que, pour la formation du prix de l'or, les stocks jouent normalement un rôle mineur. Seuls les stocks enregistrés au COMEX comptent, et ils ne comptent que pour la partie courte de la courbe à terme.

Le modèle traditionnel des matières premières cherche à prévoir les cours au comptant en fonction de la courbe à terme. Autrement dit, c'est l'écart entre le cours au comptant et les contrats à terme de très longue échéance qui importe. Étant donné que les stocks d'or n'influencent que l'extrémité très courte de la courbe, et que les variations de ces écarts ont été relativement faibles par rapport à la volatilité globale du cours de l'or par le passé, les stocks ne peuvent pas expliquer les mouvements plus importants du cours de l'or. Les résultats de notre analyse de régression le montrent. Dans une analyse de régression des écarts de calendrier de l'or entre 1 et 12 mois par rapport aux bons du Trésor à 1 an et aux stocks enregistrés au COMEX, les stocks du COMEX restent statistiquement significatifs, avec une valeur t de -13,00 et un coefficient de -0,71. Cela signifie qu'une variation de 1 million d'onces des stocks enregistrés au COMEX modifie de 0,71 % l'écart entre le prix à terme à 1 mois et celui à 12 mois. Pour mettre cela en perspective, au prix actuel, une baisse de 1 million d'onces des stocks enregistrés au COMEX ferait augmenter le prix de seulement 7,84 $/once. Le modèle de régression explique raisonnablement bien la forme de la courbe de l'or. Toutefois, intuitivement, les variations à des niveaux de stocks très faibles pourraient compter beaucoup plus qu'à des niveaux élevés. Par exemple, une baisse de 50 000 onces lorsque les stocks s'élèvent à 100 000 onces représente une baisse en pourcentage bien plus importante que lorsque les stocks s'élèvent à 1 million d'onces. Nous avons donc mené une seconde analyse de régression sur la variation annuelle de l'écart de calendrier 1-12 mois (logarithme naturel) par rapport aux variations annuelles des taux des bons du Trésor à 1 an et des stocks enregistrés au COMEX. Le coefficient pour les variations des stocks du COMEX est de 0,86. Cela implique qu'une baisse de 50 % des stocks du COMEX, de 0,16 million à 0,08 million d'onces actuellement, ferait augmenter l'écart 1-12 mois d'environ 5 $/once et ferait passer cet écart en situation de backwardation. Ce serait sans précédent du point de vue des écarts, mais du point de vue du prix absolu, un mouvement de 5 $/once reste peu important par rapport à l'ensemble des variations de prix.

Cependant, même cette seconde analyse pourrait ne pas permettre de prévoir d'éventuels mouvements explosifs des écarts lorsque les stocks atteignent des niveaux extrêmement bas. Plus précisément, lorsque les stocks tombent à des niveaux où les vendeurs à découvert peinent à obtenir de l'or pour la livraison, une envolée brutale du prix de l'or du mois le plus proche pourrait se produire. Cela s'est déjà vu sur d'autres marchés de matières premières, mais nous ne disposons d'aucun exemple historique pour le marché des contrats à terme sur l'or. Par exemple, jusqu'à récemment, la backwardation maximale des contrats à terme COMEX à 1-2 mois était de 0,3 % au cours des 30 dernières années. À titre de comparaison, la backwardation la plus élevée enregistrée a été de 16,9 % pour le pétrole, de 45,5 % pour le gaz naturel et de 49,5 % pour le maïs. Plus récemment, les stocks enregistrés au COMEX sont tombés à des niveaux extrêmement bas, ce qui a fait passer l'extrémité la plus proche de la courbe en backwardation. En outre, le rapport entre les stocks enregistrés au COMEX et les positions vendeuses non commerciales a atteint des niveaux records (voir le graphique 18). Si cette situation a de multiples implications pour le marché de l'or, la backwardation actuelle reste relativement faible et l'effet global sur les prix demeure à ce stade négligeable.

Malheureusement, comme il n'existe aucun exemple historique où des stocks extrêmement bas auraient entraîné une backwardation plus marquée sur les contrats à terme sur l'or, les stocks en surface ne peuvent pas être intégrés à notre cadre d'analyse du prix de l'or. On peut soutenir que le marché de l'or du COMEX diffère des autres marchés de matières premières, comme le pétrole ou le gaz. Par exemple, alors que les stocks enregistrés sont très bas, les stocks éligibles sont très élevés. Les stocks éligibles du COMEX et les avoirs des ETF présentent des évolutions très similaires (bien que les avoirs des ETF soient beaucoup plus importants), ce qui indique qu'une large part des stocks éligibles est détenue par des ETF. Il existe donc des stocks disponibles, mais les vendeurs à découvert du COMEX pourraient devoir convaincre les détenteurs d'ETF de les leur vendre. Il est par conséquent impossible de prévoir la réaction des écarts en cas de pénurie réelle soudaine. Pourtant, les stocks en surface, et en particulier les stocks enregistrés au COMEX, pourraient être de ces facteurs qui n'ont pas d'importance, jusqu'à ce qu'ils en aient soudainement.

Synthèse

Nous pensons avoir développé un cadre d'analyse et un modèle de prix originaux pour étudier les variations relatives du cours de l'or en dollars américains. Si d'autres avant nous ont mis en évidence les corrélations à court terme et les raisons pour lesquelles le prix de l'or suit l'évolution des marchés de taux d'intérêt réels, nombre de ces modèles de taux réels n'expliquent pas pourquoi le cours de l'or s'est écarté de sa tendance alors que les taux réels restent bloqués à des niveaux très bas. Nous estimons que la clé pour comprendre ces tendances de plus long terme réside dans un cadre de « preuve de valeur » fondé sur l'énergie, ainsi que dans la compréhension du rôle du stock d'or comme réserve de valeur. Par ailleurs, dans la relation entre l'or et les devises, les fondamentaux évoluent à la fois au numérateur et au dénominateur (anticipations de taux d'intérêt réels, évolutions de l'assouplissement quantitatif et technologies énergétiques), et un modèle de prix doit aider à distinguer les facteurs relatifs.

Dans nos prochains rapports sur ce cadre d'analyse, nous examinerons plus en détail l'or exprimé dans d'autres devises, les prix de l'énergie et les relations entre devises, les prix et les taux d'intérêt « réels » réels, ainsi que les fondamentaux de l'exploitation minière dans notre cadre de preuve de valeur.

En définitive, nous pensons que la relation indiscutable entre les prix de l'or et ceux de l'énergie, indépendamment de la devise, a une implication importante. Puisque les coûts énergétiques se répercutent directement sur le prix de l'or, et que l'or peut être utilisé encore et encore avec de très faibles coûts d'entretien ou de détention (faible coût de transaction marginal de la monnaie), il peut jouer le rôle de réserve de valeur qui protège le pouvoir d’achat de l'épargne face à tous les autres biens nécessitant de l'énergie. Si le prix de l'or augmente avec ceux de l'énergie, l'or conservera son pouvoir d’achat pour les biens dont la production requiert de l'énergie, c'est-à-dire pratiquement tous. L'or est la seule forme de monnaie qui assure naturellement ce pouvoir d’achat constant, défini par la physique et la géologie de la croûte terrestre, indépendamment de tout système politique ou monétaire fiduciaire et de toute planification ou politique économique centralisée.

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