Les taux d'intérêt aux États-Unis, en Europe et au Royaume-Uni ont été ramenés à un niveau proche de zéro à la suite de la crise Lehman, il y a près de sept ans.
À l'origine, la politique de taux d'intérêt zéro (ZIRP) était une mesure temporaire destinée à contrer la déflation des prix survenue immédiatement après la crise, mais depuis, les taux d'intérêt ont été maintenus à la limite du zéro. On espérait que la stimulation apportée par des taux proches de zéro garantirait également la reprise économique. Elle a échoué sur ce point, et les faibles rendements obligataires qui en résultent n'ont fait qu'encourager l'expansion rapide de la dette publique.
Il est clair que les politiques monétaires des banques centrales sont le problème. Au lieu de favoriser la reprise, elles ont simplement détruit le mécanisme qui transforme l'épargne en capital de production. Elles ont réalisé le souhait de Keynes, exprimé dans sa Théorie générale, qui « envisageait l'euthanasie du rentier », dont la fonction de pourvoyeur de financement aux entrepreneurs doit être remplacée par l'État : des entrepreneurs « qui aiment tant leur métier que leur travail pourrait être obtenu à bien meilleur marché qu'à présent ».[1]
Au lieu de conserver les fruits de son travail sous forme de dépôts bancaires mis à la disposition de l'entrepreneur investisseur, l'épargnant est découragé d'épargner et se voit contraint de spéculer pour réaliser une plus-value. En ce sens, la ZIRP est l'aboutissement logique de l'idéal de Keynes.
L'erreur consiste à souscrire à la vieille conception selon laquelle l'intérêt est de l'usure et ne profite qu'aux riches oisifs, une position que Keynes semblait adopter. Ce que Keynes n'a pas vu, c'est que les taux d'intérêt expriment la préférence pour le présent, c'est-à-dire la compensation obtenue pour avoir mis de l'argent à disposition aujourd'hui en échange d'une rémunération demain. Si l'on cherche à supprimer les taux d'intérêt en imposant la ZIRP, la fonction essentielle qui consiste à répartir l'épargne dans l'intérêt du progrès cesse tout simplement. Une économie soumise à la ZIRP rejoint les rangs des morts-vivants.
Von Mises l'avait reconnu dès 1909 lorsqu'il écrivait que « ... une valeur de la monnaie en baisse va de pair avec un taux d'intérêt en hausse, et une valeur de la monnaie en hausse avec un taux d'intérêt en baisse. Cela dure aussi longtemps que se poursuit le mouvement de la valeur d'échange objective. Lorsqu'il cesse, le taux d'intérêt se rétablit alors au niveau dicté par la situation économique générale. »[2]
Outre le fait de noter que l'analyse de Von Mises a été confirmée de manière indépendante par le paradoxe de Gibson, il peut être utile de la reformuler en termes plus simples. L'histoire a montré qu'un emprunteur de bonne réputation, dans une économie stable fondée sur une monnaie saine, paierait environ 3 % d'intérêt. Si les prix augmentent, ses marges s'amélioreront et il sera prêt à payer davantage pour saisir l'occasion de réaliser un profit. Si, en revanche, les prix baissent, il ne peut se permettre de payer que moins et limitera très probablement ses activités futures à celles qu'il peut financer avec ses propres ressources. C'est cette demande du libre marché qui fixe les taux d'intérêt, et non les prêteurs usuriers que Keynes vouait aux gémonies.
À première vue, un taux d'intérêt réprimé devrait rendre l'emprunt rentable, mais ce n'est pas ainsi qu'un producteur raisonne. Les avantages marginaux d'un emprunt supplémentaire doivent dépasser les coûts de l'investissement dans la production pour être rentables. Une entreprise dotée d'un bilan solide améliorera normalement ses produits existants en réinvestissant ses propres réserves, sans recourir à des fonds extérieurs, dans presque toutes les conditions. Le recours à des fonds extérieurs suppose qu'un produit sensiblement différent est prévu ou qu'une expansion importante de la capacité de production est envisagée, une démarche plus risquée nécessitant des dépenses d'investissement plus élevées, qui ne sera entreprise que lorsque les perspectives économiques sont favorables.
C'est cet engagement de capital qui fait défaut, malgré une stimulation monétaire prolongée. Les banquiers centraux prennent de plus en plus conscience de cet échec, qui n'a fait qu'attirer leurs gouvernements dans un piège de l'endettement toujours plus profond. C'est pourquoi la Banque des règlements internationaux exprime publiquement ses inquiétudes depuis un certain temps, et pourquoi la Fed comme la Banque d'Angleterre ont exprimé le souhait de revenir à une certaine normalité des taux d'intérêt. Ce sera extrêmement difficile, mais supposons un instant que les taux d'intérêt soient relevés : que se passe-t-il alors ?
Une hausse des taux d’intérêt au-delà de un ou deux pour cent s’accompagnera d’une hausse des prix des matières premières : c’est ce qui ressort clairement du paradoxe de Gibson. Elle surviendrait probablement lorsque les capitaux spéculatifs fuiront les actifs financiers, dénoueront leurs positions vendeuses sur les matières premières, puis chercheront à se protéger contre la baisse du pouvoir d’achat des monnaies.
Les entreprises constateront deux choses. D’une part, avec la baisse des cours des obligations, des actions et des prix de l’immobilier résidentiel à mesure que les taux montent, les perspectives économiques se dégraderaient, c’est évident. D’autre part, avec la hausse des matières premières et des prix de gros, qui traduit une baisse du pouvoir d’achat de la monnaie, les entreprises seraient disposées à verser davantage d’intérêts aux rentiers de Keynes. Tel est le fondement du paradoxe de Gibson.
Ce n’est pas que ce phénomène soit bien compris : les macroéconomistes constatent que leurs théories ont échoué, sans savoir pourquoi. Ils voudraient revenir en arrière vers un terrain plus sûr, mais redoutent les conséquences. La normalisation des taux d’intérêt pourrait provoquer un effondrement des marchés boursiers, risquer de déclencher une avalanche de faillites d’entreprises surendettées et rendre les finances publiques totalement intenables. Des taux plus élevés risquent de déclencher une seconde crise financière, susceptible aussi de fragiliser les monnaies et de faire grimper l’inflation des prix. Si l’on peut reprocher aux théories macroéconomiques leurs résultats, il ne fait guère de doute que le risque systémique lié à une tendance haussière des taux d’intérêt est très réel.
Tout bien considéré, la situation appelle l’inaction, justifiée par l’espoir. Après tout, avec un taux des fonds fédéraux à 0,25 % et 2 600 milliards de dollars de fonds des banques commerciales déjà déposés auprès de la Fed, il se pourrait que même une faible hausse du taux ne fasse que retirer davantage de monnaie de dépôt du système bancaire américain, entraînant une contraction du crédit bancaire.
Les banquiers centraux commencent à comprendre ce qu’ont vécu leurs collègues au Japon, où, depuis vingt-cinq ans de taux d’intérêt nuls, rien de ce qui a été tenté ne semble fonctionner. Bienvenue dans le monde de Keynes, celui des épargnants euthanasiés et du financement sous l’égide de l’État. Bienvenue dans le monde des zombies de la ZIRP.
[1] Keynes : General Theory of Employment Interest and Money, chapitre 24, section 2.
[2] Voir Von Mises, The Theory of Money and Credit, p. 349 (traduction anglaise, Yale University Press, 1953).
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