Asymétrie inversée - Perspectives du cours de l’or

Asymétrie inversée - Perspectives du cours de l’or

Introduction

En nous appuyant, comme guide, sur notre modèle exclusif fondé sur le taux réel et la preuve de valeur énergétique, nous constatons que, malgré une performance déjà remarquable depuis le début de l'année : 1) le cours de l'or en dollars américains présente, à partir des niveaux actuels, un risque de baisse inférieur à ce que l'on perçoit généralement, avec un risque de hausse asymétrique ; 2) les intervenants de marché analysent souvent à tort l'or comme une « matière première de flux » et semblent trop concentrés sur les indications des banques centrales concernant la trajectoire des taux nominaux – une seule des trois mesures importantes – et continuent donc de mal comprendre les principaux moteurs de cette réévaluation en cours de l'or en tant que « stock monétaire » ; 3) compte tenu des anticipations actuelles d'inflation et de taux d'intérêt réels, les surprises liées aux données et aux politiques monétaires présentent, à partir des niveaux actuels, un potentiel de hausse bien plus important que de baisse pour l'or ; et 4) pour que l'or retombe de nouveau sous 1 100 $ l'once troy, le marché devrait connaître un environnement quelque peu paradoxal, où les prix de l'énergie s'effondreraient tandis que l'inflation augmenterait, la Fed relevant ses taux d'intérêt.

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À notre avis, une incompréhension ou une classification erronée de l'or comme matière première de flux conduit souvent les intervenants de marché à adopter une perspective neutre, voire baissière, sur l'évolution du cours de l'or.

Dans ce rapport semestriel de perspectives, nous présentons une hypothèse pour expliquer ce biais ; nous appliquons notre cadre de prix exclusif pour expliquer les points d'inflexion des cycles de prix, à l'appui de notre thèse alternative ; et nous analysons les risques réels de hausse et de baisse lorsque l'or est considéré comme un stock monétaire alternatif plutôt que comme une matière première de flux. En définitive, nous estimons que le marché est encore au cœur d'une réévaluation de l'or par rapport aux monnaies fiduciaires, à l'heure d'expériences monétaires extraordinaires, et qu'il apparaîtra de plus en plus clairement que les données objectives se détachent de la fonction de manipulation réflexive des indications prospectives des banques centrales.

Dans cet environnement, l'or devrait être détenu et accumulé. À notre avis, trop d'investisseurs attendent depuis le début de l'année un repli de « 100 $ » et un meilleur point d'entrée, mais, dans ce contexte, presque chaque surprise ou choc apportant de nouvelles informations au marché représente un risque de baisse pour les monnaies fiduciaires par rapport à l'or, en particulier à la borne zéro, où le coût nominal du portage du risque de change est supérieur à celui du portage de l'or. Pourtant, malgré la confiance que nous inspirent les données sous-jacentes, un consensus biaisé continue d'anticiper une asymétrie baissière à l'approche du point, toujours insaisissable, de la normalisation des taux de la Fed. La réalité objective est que cette asymétrie est inversée : le risque de baisse du prix est faible par rapport à un potentiel de hausse considérable. Dans nos prochains rapports, nous approfondirons les perspectives des variables clés, notamment les taux d'intérêt, les anticipations d'inflation et les prix futurs de l'énergie ; dans le présent rapport, nous présentons simplement un modèle de sensibilité bidirectionnelle afin de montrer l'asymétrie du risque de prix à partir des niveaux actuels.

Asymétrie inversée : le risque de hausse du prix de l'or en tant que « stock » monétaire découle du risque de baisse de la valeur de la monnaie fiduciaire ; les anticipations d'une baisse du « flux » annuel d'or sont presque sans incidence sur les prix.

Les intervenants de marché décrivent souvent l'offre et la demande d'or comme ils le feraient pour le pétrole ou les céréales, c'est-à-dire comme des matières premières de flux. Avec leur cadre fondé sur la demande marginale, il peut sembler qu'un recul de la demande à court terme pour cette « matière première spéculative » ouvre la voie à une baisse sans plancher. Comme l'a résumé un opérateur : « l'or a une grande porte d'entrée et une petite porte de sortie lorsque les investisseurs craintifs et les adeptes de l'or sont la principale demande pour cet actif spéculatif [une « matière première inutile » sans revenu ni rendement], et il y a toujours une offre infinie de FNB à déverser sur les marchés lorsque la demande se retourne et que le marché devient “sans acheteur” ». Et il n'est pas surprenant, pour avoir travaillé comme analystes seniors des matières premières dans une grande institution de Wall Street, que ce soit précisément ainsi que les grandes banques de Wall Street et les médias financiers généralistes analysent et présentent les perspectives du cours de l'or.

Cette perception est renforcée par le fait que l'or est relégué aux desks de matières premières, où l'on analyse les variations annuelles de l'offre et du flux de demande (alimenté par les adeptes de l'or), ce qui conforte l'idée d'un risque perpétuel d'absence d'acheteurs et de stocks illimités face à une offre en expansion. Telle est l'asymétrie perçue : une baisse illimitée et une hausse irrationnelle et incertaine, guidée uniquement par la peur ou la cupidité, qui pousserait les prix à la hausse comme un actif de bulle ou un « bien de Giffen » (dont la hausse des prix accroît la demande).

Nous estimons que ce cadre d'analyse consensuel est erroné et largement hors sujet, et qu'il peut être réfuté tant par les données que par la logique. Nous considérons plutôt que les quelque 8 000 milliards de dollars de stocks d'or mondiaux sont en réalité valorisés et recherchés par leurs détenteurs comme un stock monétaire alternatif, mais permanent, présentant des avantages potentiels par rapport à l'épargne en monnaie fiduciaire, selon les perspectives des rendements réels dans la monnaie d'épargne de référence. L'or est simplement un actif réel liquide, sans érosion temporelle, sans véritable coût de portage et sans risque de contrepartie, mais il est rare, d'une grande utilité élémentaire et son coût de remplacement exige beaucoup d'énergie.

Et si la plus grande volatilité de valeur du prix de marché venait des systèmes de mesure fondés sur la dette qui se trouvent au dénominateur, ces unités de valeur monétaire fiduciaire qui n’ont rien de permanent ni de standard ? À notre avis, c’est la principale faille de l’analyse consensuelle de l’or : le biais consistant à présenter la monnaie fiduciaire comme une mesure universelle, stable et standard, face aux « esprits animaux » incertains de la demande de l’or en tant que matière première. Ce point de départ erroné est aussi la principale raison pour laquelle le consensus des analystes « sell-side » de Wall Street a manqué pratiquement tous les grands points d’inflexion des prix de la dernière décennie. C’est cette mauvaise compréhension et cette présentation erronée de l’or comme une matière première de flux à court terme, à l’image du pétrole ou des céréales (utiles à la consommation, mais coûteuses à stocker et à porter, donc non destinées à conserver la valeur comme l’or), qui conduisent le consensus à décrire perpétuellement l’or soit comme « à peu près correctement valorisé », soit comme orienté à la baisse en raison de perspectives de demande incertaines.

Perspectives : asymétrie des risques

En nous appuyant sur notre cadre de « stock monétaire » fondé sur la preuve de valeur énergétique pour modéliser les prix (voir Gold Price Framework Vol. 1), nous 1) passons en revue les moteurs des amples fluctuations et cycles de la dernière décennie et demie ; 2) évaluons la progression spectaculaire du prix de l’or depuis le début de l’année ; et 3) identifions les risques de prix supplémentaires à venir. Contrairement au biais dominant selon lequel l’or serait « correctement valorisé », avec des risques à court terme orientés à la baisse en raison de la reprise des hausses de taux (cette même perspective faisait quasiment l’unanimité il y a neuf mois et s’est révélée spectaculairement erronée), nous estimons que l’asymétrie des risques de prix de l’or est inversée par rapport au consensus, le potentiel de hausse étant bien supérieur à celui de baisse.

Nous ne pensons pas que les prix actuels soient très « erronés », et des surprises par rapport à nos propres perspectives feraient bien sûr logiquement baisser les prix (ou monter la monnaie), mais nous croyons que, comme les banquiers centraux et leurs modèles peu performants, de nombreux acteurs du marché suivent le mauvais scénario. Selon nous, d’autres réévaluations du marché sont à venir et tendent à faire baisser la monnaie fiduciaire (les taux réels) plutôt qu’à la faire monter, et toute personne souhaitant préserver sa richesse future et son pouvoir d’achat dans un « marché » faussé par les banques centrales devrait cesser d’attendre des points d’entrée opportunistes et commencer à accumuler de l’or de manière plus constante, stable et régulière.

Un moment de concentration pour les marchés de l’or et des devises

Si nous ne prévoyons pas les prix – nous considérons l’or comme un actif d’épargne fondamental, à accumuler avec ses revenus dans la durée, indépendamment des fluctuations exogènes des devises –, il est important d’analyser les moteurs de prix dans un cadre de valeur relative. Nous examinerons dans les sections suivantes les tendances cycliques et séculaires qui influent sur notre cadre or-devises, en modélisant différents scénarios possibles, mais nous résumons ainsi notre point de vue sur les tendances actuelles :

• Le marché reste trop focalisé sur les orientations prospectives des banques centrales et sur les décisions relatives aux taux d’intérêt nominaux, qui ne représentent, à notre avis, qu’un tiers du tableau. Si cette focalisation ne peut être ignorée, en particulier à court terme, nous soulignons que les anticipations d’inflation et l’évolution des prix de l’énergie sont des moteurs indépendants plus importants à moyen terme. En définitive, nous pensons que la Fed est dépendante des données et encline à une politique réactive, avec un plafond de hausse des taux ; les taux d’intérêt réels seront donc déterminés par l’inflation effectivement constatée plutôt que par des décisions proactives sur les taux nominaux. Les anticipations du marché sont déjà, dans une certaine mesure, passées du « moment » où les taux se normaliseront davantage à la question de savoir « si » ils le feront. Mais le consensus prévoit encore un taux des fonds fédéraux de 2,5 % en fin de cycle, et les orientations de la Fed indiquent 3 %. Par conséquent, si la Fed reste en retard sur la courbe de l’inflation, l’asymétrie du prix de l’or se situe à la hausse.
• Outre la volatilité des taux d’intérêt réels liée aux incertitudes concernant la Fed et l’inflation, les prix de l’or ont également été façonnés par le changement structurel des marchés mondiaux de l’énergie : les révolutions du pétrole de schiste et du gaz naturel ont profondément modifié les coûts marginaux de l’énergie, tout en créant à l’échelle mondiale des dynamiques de rétroaction entre inflation et devises. À notre avis, les prix à terme de l’énergie ont désormais déjà été testés à la baisse, et le niveau auquel ils se sont stabilisés établit une nouvelle base pour le coût marginal de l’or, le déterminant clé de notre cadre de « preuve de valeur énergétique » de l’or.

Moteurs de prix et analyse de sensibilité exogène

Dans notre livre blanc consacré à la fixation du prix de l'or (voir Gold Price Framework Vol. I: Price Model, 8 octobre 2015), nous avons présenté un modèle permettant de comprendre les variations à court et moyen terme du prix de l'or par rapport aux monnaies fiduciaires. Nous avons constaté que la majorité de ces variations peut s'expliquer par quelques facteurs clés : les anticipations de taux d'intérêt réels, la politique des banques centrales et l'évolution des prix de l'énergie à long terme. En nous appuyant sur ce cadre de la valeur fondée sur l'énergie, nous analysons le cours de l'or en dollars américains en identifiant les principaux facteurs probables, à court terme, des anticipations de taux d'intérêt réels et des marchés à terme de l'énergie. Nous résumons ci-dessous les paramètres de notre modèle et appliquons ce modèle explicatif rétrospectif afin de revisiter les cycles passés de l'or en dollars depuis 2001.


Dans nos prochains rapports, nous examinerons plus en détail les incertitudes sous-jacentes propres à l'énergie et à la dynamique de l'inflation. Dans un premier temps, nous modélisons simplement des scénarios possibles comme des variables exogènes dans un modèle de sensibilité à deux entrées, afin de montrer pourquoi nous observons une asymétrie haussière dans les trajectoires de prix potentielles à venir.

À notre avis, deux tendances macroéconomiques convergent et sont susceptibles de remodeler prochainement l'évolution du cours de l'or en dollars américains.

• Les prix de l'énergie à long terme, représentés par les prix à terme du pétrole, se sont stabilisés après être tombés sous le niveau du coût marginal de la production américaine de pétrole de schiste (ce qui n'exclut pas une nouvelle baisse des cours au comptant, comme nous l'avons souligné dans notre dernier rapport : Something’s got to give in the oil market, May 3, 2016).
• Les anticipations de taux d'intérêt réels ont déjà commencé à changer de cap, car le marché réévalue la capacité de la Fed à relever ses taux au cours de ce cycle (et la Fed l'a ensuite en partie confirmé en abaissant ses indications prospectives). En conséquence, les anticipations de taux d'intérêt réels (rendements des TIPS à 10 ans), qui progressaient depuis près de 3 ans, sont orientées à la baisse pendant la majeure partie de 2016.

Il importe de noter que, même si aucune de ces tendances n'est assurée de se concrétiser comme nous l'avons décrit, nous estimons que l'or en dollars ne baisserait nettement plus (en dessous de 1 100, par exemple) que si les taux d'intérêt réels parvenaient à inverser durablement une tendance baissière vieille de plusieurs décennies, tandis que, dans le même temps, les prix à terme de l'énergie devraient tomber bien en dessous des niveaux testés plus tôt cette année. Nous jugeons ce scénario combiné improbable. La Fed ne pourra relever davantage ses taux que si l'inflation repart, ce qui est très peu probable si les prix de l'énergie continuent de baisser. Inversement, relever les taux d'intérêt de plusieurs points alors que les prix de l'énergie restent déprimés pousserait vraisemblablement le secteur américain de l'énergie (qui représente 15 % du S&P 500) bien au-delà de son point de rupture. Si les conditions exceptionnelles qui ont conduit à des prix à terme du pétrole à trois chiffres et à des taux d'intérêt réels nettement négatifs sont probablement derrière nous pour le moment, le cycle de retournement du prix de l'or s'est déjà, selon nous, achevé.

En tenant compte de toutes les variables, nous avons récemment exécuté un éventail complet de scénarios pour le futur prix de l'or. Les résultats figurent ci-dessous dans le tableau 2.

Impact et ampleur de la hausse des taux d'intérêt réels

Comme nous l'avons décrit dans notre document-cadre, les positions spéculatives nettes du COMEX et les avoirs des ETF dépendent principalement des taux d'intérêt réels. Pour mémoire, les taux d'intérêt réels correspondent aux taux d'intérêt nominaux moins les anticipations d'inflation. Le moyen le plus simple de suivre les taux d'intérêt réels consiste à observer les Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS). Les TIPS versent un intérêt nominal, mais leur principal augmente avec l'inflation et diminue avec la déflation. Les rendements des TIPS ont atteint un plancher historique en novembre 2012, à -0,77 %, avant de remonter à +0,73 % à la fin de 2015. Cette variation de 1,50 % des taux d'intérêt réels a été un facteur déterminant du recul de l'or face au dollar. Selon notre modèle, l'évolution des taux d'intérêt réels (conjuguée à d'autres changements de politique des banques centrales, comme la réduction progressive du QE, ou « tapering ») a fait baisser l'or d'environ 375 $/ozt durant le repli de 2012 à 2015. Depuis, les taux d'intérêt réels ont repris leur tendance multidécennale, tombant à 0,19 % au moment de la rédaction. En supposant que les cours actuels de l'or soient cohérents avec les taux d'intérêt réels et les prix de l'énergie actuels, nous estimons que les taux d'intérêt réels devraient augmenter de plus de deux points pour que l'or tombe durablement sous 1 100 USD/ozt.

Les anticipations de taux d’intérêt réels augmentent lorsque les taux nominaux progressent ou que les anticipations d’inflation reculent. Nous constatons que les rendements des TIPS peuvent être modélisés avec une grande précision à partir des taux d’intérêt nominaux (obligations du Trésor à 10 ans), des anticipations d’inflation (enquête de l’Université du Michigan auprès des consommateurs sur les anticipations d’inflation, indice composite des anticipations à 5 ans et à un an) et du VIX (indice de volatilité du S&P 500 du Chicago Board Options Exchange). Notre analyse de régression des rendements des TIPS à 10 ans affiche un r² de 0,92 (voir le graphique 4 et le tableau 3).


Pour que les taux d’intérêt réels augmentent de 3 % par rapport à leur niveau actuel (ce qui ferait passer l’or sous les 1 000 $, toutes choses égales par ailleurs), le rendement des obligations du Trésor à 10 ans devrait donc progresser de 5 %, à condition que les anticipations d’inflation restent inchangées. Quelle en est la probabilité ? Les taux d’intérêt réels sont orientés à la baisse depuis plusieurs décennies. Historiquement, la Fed et la plupart des banques centrales ont réagi à une récession ou à un net ralentissement économique en abaissant les taux d’intérêt nominaux, ce qui a entraîné une baisse continue des taux réels. Lorsque l’économie repartait, la Fed et la plupart des banques centrales ne normalisaient généralement pas rapidement les taux, mais les relevaient progressivement. Or, au cours des derniers cycles économiques, la Fed n’a jamais complètement normalisé les taux après les récessions. En conséquence, chaque fois que les États-Unis entrent en récession, les taux d’intérêt réels partent d’un niveau plus bas et descendent sous les plus bas précédents à la fin du cycle (voir le graphique 5).

Les rendements des TIPS à 10 ans se sont établis en moyenne autour de 1,1 % au cours des 10 dernières années, et autour de 2 % durant les 5 années précédant la crise financière et la politique monétaire sans précédent des banques centrales qui a suivi. La dernière fois que les taux d’intérêt réels ont atteint 3 % ou plus remonte aux années 1990. À notre avis, il est très improbable que les taux réels atteignent de tels niveaux à la fin du cycle de taux. Même la prévision médiane de la Fed pour le taux des fonds fédéraux en fin de cycle n’est que de 3 % (contre 4,25 % en 2012). En supposant que la Fed ne relèvera ses taux que si l’inflation atteint ou dépasse son propre objectif de 2 %, cela impliquerait des taux d’intérêt réels de seulement 1 %. Par ailleurs, John Williams, président de la Fed de San Francisco, a déjà demandé à ses collègues de reconsidérer la politique d’inflation de la Fed en relevant l’objectif au-delà de 2 %. Le consensus des analystes est déjà inférieur aux indications de la Fed elle-même, avec un taux terminal de seulement 2,5 %, ce qui impliquerait des taux d’intérêt réels de seulement 0,5 % au sommet du cycle de hausse des taux. Et le marché anticipe actuellement des taux encore plus bas. Les probabilités implicites des contrats à terme sur les fonds fédéraux montrent que le marché ne prévoit plus qu’une seule hausse de taux cette année (voir le graphique 6).

Au début de l’année, le marché s’attendait très largement à ce que la Fed commence à relever les taux à un moment donné et poursuive jusqu’à la fin de l’année. L’opinion dominante ne portait pas sur le « si », mais sur le « quand » et le « combien ». S’il est impossible d’exclure que la Fed relève de nouveau ses taux cette année, la réalité économique a refroidi les perspectives d’une normalisation prochaine des taux d’intérêt. En fait, le marché commence à comprendre qu’il existe une probabilité certaine que les taux évoluent en réalité dans l’autre sens. Comme notre collègue Alasdair MacLeod l’a justement formulé dans un article de l’an dernier (voir Alasdair MacLeod, « NIRP, its likelihood and effect on commodities », 1er octobre 2015) :

« Il ne fait guère de doute que les politiques de taux d’intérêt négatifs (NIRP) sont désormais une possibilité réelle, après que la Fed a renoncé à relever le taux des fonds fédéraux lors de sa réunion de septembre, alors qu’elle avait longuement préparé les marchés à cette échéance. En fait, de nombreux analystes dominants s’attendent toujours à ce que la Fed relève ses taux dans les mois à venir. Toutefois, des facteurs externes bouleversent rapidement la situation : l’économie chinoise est confrontée à un resserrement du crédit, et tous les pays qui fournissent des matières premières à la Chine font soudainement face à une baisse de la demande. »

Des politiques de taux d’intérêt négatifs feraient baisser les taux d’intérêt réels, à mesure que les taux nominaux augmentent et que les anticipations d’inflation progressent ; dans un tel environnement, nous nous attendrions à une hausse du cours de l’or en dollars américains.

Une nouvelle baisse des cours du pétrole à plus long terme

Les cours du pétrole à échéance lointaine (qui approximent les anticipations du marché quant au coût marginal de production d’énergie), mesurés à la fois par le Brent ICE à 5 ans et le WTI NYMEX à 5 ans, ont fortement baissé depuis l’été dernier. Les cours à plus long terme avaient d’abord atteint un sommet en 2008, avant de chuter brutalement lorsque la crise du crédit a fait nettement reculer la croissance économique mondiale. Au lendemain de la crise du crédit, ils se sont redressés et ont atteint un pic intermédiaire de 109 $/baril au printemps 2011, avant de commencer à diminuer progressivement. Cela a coïncidé avec l’arrivée de la technologie du pétrole de schiste, mais il a fallu attendre l’été 2014 pour que son plein effet se répercute sur les prix. Du sommet (avril 2011) au point bas (septembre 2015), les cours à terme à 5 ans du WTI ont perdu 48 $/baril, soit 44 %. Selon notre modèle, cette baisse a pesé sur le cours de l’or à hauteur de 17 %, soit environ 260 $/once troy. Depuis, les cours du pétrole à plus long terme sont restés relativement stables et ont même commencé à remonter.

La question se pose donc de savoir de combien les prix du pétrole à plus long terme devraient encore baisser pour faire passer l'or sous les 1 000 $/once troy. Si l'on suppose, là encore, que les cours actuels de l'or sont en phase avec les taux d'intérêt réels actuels et avec les prix actuels de l'énergie à plus long terme, les prix du pétrole à plus long terme devraient reculer de 30 USD/baril supplémentaires, pour tomber sous les 30 USD/baril, toutes choses égales par ailleurs. À titre de comparaison, lorsque le cours spot du pétrole est tombé à près de 25 USD/baril au printemps de cette année, les prix à plus long terme ne sont jamais passés sous 46 USD/baril. La dernière fois que les prix de l'énergie à plus long terme se sont établis sous 30 USD/baril, c'était en 2004.

Une nouvelle chute du cours spot du pétrole pourrait certes effacer la récente remontée des prix à plus long terme, mais nous estimons que l'essentiel de la baisse des prix à plus long terme est derrière nous. Dans l'environnement actuel, une grande partie des nouveaux projets n'est pas économiquement viable à produire, et plus les prix resteront à ces niveaux, plus le risque de pénuries d'approvisionnement à l'avenir sera élevé.

Le scénario nécessaire pour que l'or passe sous 1 000 $ est celui qui suppose une combinaison de taux d'intérêt réels plus élevés et de prix du pétrole plus bas. Une baisse des prix du pétrole exercerait une pression baissière supplémentaire sur l'inflation à court terme, ce qui rendrait un relèvement des taux par la Fed encore moins probable. À l'inverse, une hausse des taux renchérirait davantage le financement des producteurs de pétrole américains, ce qui, selon nous, devrait avoir un effet naturellement haussier sur les prix à plus long terme, puisque la base de coûts complets augmenterait.

Cette analyse ne tient pas compte du fait qu'outre les taux d'intérêt réels et les prix du pétrole à plus long terme, deux autres facteurs influencent l'or.

Le premier est le volume des achats nets d'or par les banques centrales. Historiquement, les achats nets des banques centrales n'ont eu qu'un impact limité sur le cours de l'or. Mais les banques centrales accumulent de l'or depuis plusieurs années, en premier lieu celles des pays émergents, tandis que celles des pays développés ont cessé leurs ventes régulières d'autrefois, ce qui, selon nous, ne devrait pas changer de sitôt. La Chine, premier producteur d'or au monde, poursuivra très probablement sa stratégie de diversification de ses vastes réserves de change vers l'or. Par conséquent, nous estimons très faible la probabilité que le cours de l'or chute fortement à partir de maintenant en raison de ventes des banques centrales.

Le second facteur est la politique non conventionnelle des banques centrales. L'introduction de l'assouplissement quantitatif (Quantitative Easing, QE) par la Fed en 2008 a modifié la formation des cours de l'or. Historiquement, ceux-ci n'étaient déterminés que par les taux d'intérêt réels, les achats (ou ventes) des banques centrales et les prix de l'énergie à plus long terme. Le QE a fait baisser les taux d'intérêt réels, ce qui a à son tour poussé les cours de l'or à la hausse. Mais le QE a eu sur les cours de l'or un effet positif qui allait au-delà de son impact sur les taux d'intérêt réels ; le QE étant une nouveauté fondamentale, un modèle antérieur à 2008 aurait sous-estimé les cours de l'or en se fondant sur les seuls taux d'intérêt réels. Ainsi, tout nouveau QE, voire des formes encore plus non conventionnelles de politique monétaire, telles que la tristement célèbre « monnaie hélicoptère », aurait sur les cours de l'or un impact allant au-delà des deux dimensions analysées dans ce rapport.

Deux autres points importants méritent toutefois d'être soulignés. Premièrement, tous les nouveaux facteurs apparus ont soutenu les cours de l'or ; aucun n'a eu d'effet négatif sur le prix. Cela est intuitivement logique, car la politique monétaire non conventionnelle est une tentative des banques centrales d'obtenir le même effet qu'une baisse des taux sans baisser les taux. Deuxièmement, le QE (comme les autres formes non conventionnelles d'assouplissement monétaire) est une route à sens unique. Au moment de son introduction, les économistes affirmaient qu'une fois les marchés du crédit assainis et l'économie remise sur les rails, les banques centrales seraient en mesure de retirer cet excédent de monnaie du système. Aujourd'hui, même les banquiers centraux n'en parlent plus. Le jeu du chat et de la souris entre la Fed et les marchés ces deux dernières années a été entièrement centré sur d'éventuelles hausses de taux. Plus personne ne s'attend à ce que la Fed revende au marché les actifs inscrits à son bilan. Le scénario le plus restrictif est que la Fed se contente de ne pas remplacer les obligations arrivant à échéance.

Cela signifie qu'une fois le génie du QE sorti de la bouteille, on ne peut plus l'y remettre. Toutes choses égales par ailleurs (taux d'intérêt réels, réserves d'or des banques centrales et prix de l'énergie à plus long terme), les cours de l'or resteront durablement plus élevés. Les seuls taux d'intérêt réels et prix élevés de l'énergie n'auraient pas pu pousser l'or jusqu'à 1 900 USD/once troy ; il a fallu le QE. Et lorsque, entre 2012 et 2015, les prix de l'énergie à plus long terme ont fortement corrigé à la baisse et que les taux d'intérêt réels ont nettement remonté, les cours de l'or ont reculé, mais ne sont jamais revenus aux niveaux d'un monde sans QE. Le QE a relevé le plancher. Surtout, toute nouvelle forme d'assouplissement non conventionnel ne devrait pas être différente. Si les banques centrales recourent un jour à la « monnaie hélicoptère », largement et ouvertement débattue ces derniers temps, elles ne pourront pas non plus revenir en arrière. Par conséquent, quelle que soit la nouvelle forme de politique monétaire non conventionnelle imaginée par les banquiers centraux, elle ne peut que soutenir les cours de l'or.

Dans l’ensemble, si le cours de l’or peut encore reculer, dans l’hypothèse où les prix du pétrole à long terme baisseraient de nouveau ou où les taux d’intérêt réels remonteraient, et même si la FED surprenait les marchés par plusieurs hausses de taux, les effets baissiers du pétrole et des taux sur le cours de l’or sont très probablement derrière nous. Les derniers mois ont assurément semé le doute sur l’opinion dominante du marché. À notre avis, une baisse des taux est à ce stade tout aussi probable qu’une hausse. Cela ne signifie pas que la FED ne puisse pas relever ses taux à court terme, mais sa marge de manœuvre est très fortement limitée. La trajectoire de l’or devient donc de plus en plus asymétrique.

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