À l’origine, la théorie de Dow est née d’une tentative de discerner l’état de l’économie par la construction d’indices boursiers représentatifs pour les chemins de fer et l’industrie. La théorie d’Elliott est apparue dans les années 1930, mais elle n’a véritablement été largement suivie qu’à la fin des années 1980.
Dow comme Elliott avaient pour but d’aider les investisseurs à réaliser des profits en lisant les indices boursiers d’actions, bien que leur usage se soit étendu à d’autres actifs financiers. La validité de cet usage élargi est contestée.
Enfin, la théorie des vagues d’Elliott comporte des implications inquiétantes pour les marchés actions actuels. Mais quelle est la validité d’Elliott, ou n’est-ce guère plus qu’un oui-ja financier ? Et que dit l’analyse technique des cryptomonnaies ?
Introduction
Il existe deux grands courants d’analyse technique, c’est-à-dire l’art de la prévision financière fondée sur les configurations graphiques et divers indicateurs dérivés. Aujourd’hui, les chartistes ont leurs indicateurs favoris, dont l’énorme variété n’est devenue possible qu’avec l’informatique. Mais l’origine de l’analyse technique remonte à la théorie de Dow, due à Charles Dow, fondateur du service d’information financière Dow-Jones, inventeur des moyennes boursières Dow et, jusqu’en 1902, rédacteur en chef du Wall Street Journal.Dow s’intéressait avant tout non pas à l’usage de ses constats pour la spéculation boursière, mais à leur emploi comme baromètre de la tendance générale des affaires. Avant que les moyennes de Dow ne les quantifient, les hommes d’affaires, les spéculateurs, et même l’économiste britannique Arthur Pigou connaissaient l’intéressant phénomène selon lequel les actions tendaient à monter et à baisser ensemble, et que le petit nombre de celles qui allaient à contre-courant de cette tendance de fond le faisaient rarement très longtemps.
Pour autant que nous puissions en juger, ils ont manqué la raison de ce comportement cyclique, qui reposait sur le cycle d’expansion et de contraction du crédit bancaire. À l’époque dont nous parlons, la monnaie était censée être saine, car ancrée sur l’étalon-or, et le fait que les banques créaient du crédit à partir de rien était mal compris. La figure 1 montre les crises notables du XIXᵉ siècle, et leur régularité, d’une périodicité moyenne de dix ou onze ans, est frappante.
Des recherches ultérieures allaient répondre à la curiosité de Dow. Nous savons désormais que la cause profonde des tendances des affaires était, et demeure, la monnaie ; occasionnellement par de nouvelles découvertes d’or, mais régulièrement par l’expansion et la contraction du crédit bancaire, qui nous afflige encore aujourd’hui.
Le comportement des banques ne crée pas seulement les cycles économiques, il pilote aussi les marchés boursiers, et c’est Charles Dow qui nous a donné les outils pour en juger les effets.
Les principes de base de la théorie de Dow
Plutôt que de poursuivre l’étude des cycles économiques, Dow a donné naissance à une nouvelle forme d’art, que l’on peut décrire au mieux comme fondée sur la reconnaissance de la psychologie des investisseurs. Elle demeure néanmoins entièrement subjective dans son cadre. S’il en allait autrement, tous les investisseurs gagneraient de l’argent de façon constante en négociant des substituts des moyennes, et personne n’aurait à s’engager dans la production des biens que nous souhaiterions consommer grâce à notre nouvelle richesse. La logique nous dit que cela ne peut jamais être le cas, et l’expérience le confirme également : malgré la théorie de Dow et tout le domaine désormais appelé analyse technique des tendances boursières, la majorité des opérateurs perdent encore de l’argent et les investisseurs ont toujours tendance à acheter haut et à vendre bas.En 1897, Dow entama son étude en prenant la moyenne de 20 valeurs de chemins de fer, alors les entreprises dominantes de l’époque, pour calculer ce que nous connaissons aujourd’hui comme le Dow Jones Transportation Average. Il calcula également une moyenne industrielle composée de douze valeurs, qui fut portée à 20 en 1916, puis à 30 en octobre 1928. Cette dernière moyenne est aujourd’hui le baromètre de référence qu’est le Dow Jones Industrial Average.
L’embryon d’idée de Dow fut développé par son successeur au Wall Street Journal, William Hamilton, pour devenir la théorie de Dow telle que nous la connaissons. Comme l’énoncent Edwards et Magee dans Technical Analysis of Stock Trends, que la plupart des théoriciens de Dow considèrent comme l’ouvrage de référence sur le sujet, certains principes de base s’appliquent :
1. Les moyennes intègrent tout, sauf les « catastrophes naturelles », car elles reflètent les activités combinées de milliers (aujourd’hui des millions) d’investisseurs, dont beaucoup sont compétents et bien informés.
2. Le marché suit trois tendances identifiables : les tendances majeures, qui durent un an ou plus et entraînent une appréciation ou une dépréciation de 20 % ou plus, interrompues par des tendances secondaires de sens contraire, et les tendances mineures, dans l'un ou l'autre sens, c'est-à-dire les fluctuations quotidiennes, sans importance.
3. Sur un marché haussier, les tendances haussières primaires comportent généralement trois phases. La première est une phase d'accumulation qui suit un marché baissier, durant laquelle des investisseurs clairvoyants acceptent de racheter des actions proposées par des vendeurs découragés et en détresse. À ce stade précoce, les rapports financiers sont encore mauvais et le grand public se retire des actions. La deuxième phase accompagne généralement les débuts de la reprise économique et commerciale, et offre à l'opérateur averti le meilleur environnement pour investir de manière rentable. Dans la troisième phase, le grand public revient sur le marché, encouragé par un ensemble de nouvelles favorables et par le désir de ne pas manquer des occasions présentées comme infaillibles.
4. Edwards et Magee décrivent un marché baissier composé lui aussi de trois phases. D'abord, lors d'une phase de distribution, des investisseurs clairvoyants estiment que les choses sont allées trop loin et vendent leurs actions au public, qui reste enclin à acheter avec empressement, sans se rendre compte que les valorisations ont trop escompté les perspectives en cours d'évolution. Vient ensuite une phase de panique, où les acheteurs se raréfient et où les vendeurs deviennent plus agressifs. Enfin, il y a une troisième phase, lorsque l'actualité économique se détériore rapidement et que les investisseurs inexpérimentés, qui avaient tenu bon pendant la phase de panique, perdent tout espoir et finissent par accepter leurs pertes.
5. Les deux indices, celui des chemins de fer (transports) et celui de l'industrie, doivent se confirmer mutuellement. Autrement dit, si les valeurs ferroviaires ne parviennent pas à atteindre de nouveaux sommets alors que les valeurs industrielles en atteignent, les valeurs industrielles ne sont pas encore sur un marché haussier. De même, si les valeurs industrielles demeurent sur un marché haussier alors que les transports ne confirment pas, un signal d'alerte est donné. Edwards et Magee n'expliquent pas ce phénomène de manière satisfaisante, se contentant d'estimer que les investisseurs qui ignorent la règle de confirmation finissent généralement par le regretter. Nous pouvons toutefois suggérer que les valeurs du transport sont les premières à déceler la fin d'un ralentissement économique, les volumes et les taux de fret se stabilisant avant de repartir à la hausse. De même, elles sont des indicateurs précoces d'une économie qui perd l'élan de l'expansion de la production, lorsque les taux de fret commencent à fléchir et que les volumes de transbordement commencent à diminuer.
6. Le volume des échanges accompagne la tendance. Autrement dit, à mesure qu'une tendance s'affirme, les volumes augmentent, mais ils diminuent lors des contre-tendances. Si ces principes ont résisté à l'épreuve du temps, une marge d'erreur subsiste. Les analystes modernes considèrent souvent la théorie de Dow comme un instrument trop grossier. Mais, une fois établi qu'il existe un rythme de marchés haussiers et baissiers, d'autres analyses des configurations de prix ont été élaborées à partir de la théorie de Dow. Sont d'abord apparues des configurations telles que la tête et épaules, signalant des retournements. Elles ont été suivies par des configurations de continuation, telles que les drapeaux et les fanions. Puis, avec l'essor de la puissance de calcul, les moyennes mobiles ont été développées, suivies de divers autres indicateurs complexes. En outre, l'analyse technique s'est étendue des indices aux actions, puis aux matières premières, aux devises et aux obligations, où les praticiens ont perçu des facteurs psychologiques similaires influençant les prix.
Mais l'aboutissement ultime de la théorie de Dow résulte peut-être des observations indépendantes de Ralph Elliott au milieu des années 1930. Ce sera notre prochain sujet dans notre étude de l'analyse technique et de la psychologie des marchés.
Alors que la théorie de Dow décrit un marché haussier comme composé de trois phases, Elliott y inclut les corrections intermédiaires et obtient ainsi cinq vagues de degré inférieur. Sa description du marché baissier diffère de celle de Dow : selon lui, il convient de le décomposer en trois vagues, deux vagues descendantes interrompues par une phase corrective. Elliott va plus loin encore en répartissant toutes les vagues de degrés différents entre impulsions et corrections : les impulsions se composent de cinq vagues de degré inférieur, et les corrections, en général, de trois, mais lorsqu'elles se chevauchent, elles peuvent être plus complexes.
L'introduction des relations et des ratios de Fibonacci a constitué une innovation importante. Cette suite de nombres commence à 1, chaque nombre suivant étant la somme des deux qui le précèdent. La suite progresse ainsi :
1, 1, 2, 3, 5, 8, 13, 21, 34, 55, 89, 144, etc.
De cette suite, on tire des rapports entre les nombres qui se stabilisent rapidement à 1,618 entre un nombre et le suivant dans la suite, et à 0,618 entre un nombre et celui qui le suit immédiatement, pris dans l'autre sens (le plus petit rapporté au plus grand). Le multiple entre un nombre et celui qui se situe deux rangs plus loin est de 2,618, et son inverse est de 0,382. Ces ratios servent à prévoir les vagues suivantes à partir de la mesure de l'ampleur et de la durée des vagues précédentes.
Elliott ne se limite pas aux tendances primaire, secondaire et mineure de la théorie de Dow : sa structure se répète à des degrés de configuration plus grands comme plus petits. Des échelles de temps allant de quelques minutes à plusieurs siècles sont jugées possibles, désignées de « minuette » à « grand super-cycle ». Selon cette notation, on pourrait soutenir qu'un super-cycle a débuté en 1932, après le krach de Wall Street, et que, après 89 ans (un nombre de Fibonacci), il devrait s'achever en 2021, cette année même. Le krach de 1987, qui a marqué la quatrième vague (corrective) de degré cycle, apporte une confirmation supplémentaire : il remonte à 34 ans, un autre nombre de Fibonacci. Le sommet de la bulle internet date de 21 ans, encore un nombre de Fibonacci. Enfin, le sommet précédant la crise Lehman remonte à un peu plus de 13 ans. Vous l'avez deviné : un nouveau nombre de Fibonacci.
Si ces éléments issus de la théorie des vagues d'Elliott indiquent que les marchés d'actions semblent au bord d'un nouveau marché baissier dévastateur, dévastateur parce que tous les excès accumulés depuis 1932 doivent être évacués du système financier, il convient de noter qu'en jouant avec les nombres et les ratios de Fibonacci, on peut obtenir des résultats radicalement différents. De plus, la théorie repose largement sur la foi que l'analyste lui accorde, et il n'existe pas d'explication théorique suffisante quant à la validité globale de la méthode. Mais si le raisonnement sous-tendant les ratios exige une foi quasi occulte, le développement des configurations de négociation par Elliott constitue une avancée significative par rapport à la théorie de Dow.
L'un des avantages d'une approche aussi radicale est d'inciter l'investisseur à envisager des évolutions de marché véritablement extravagantes. Par exemple, en 1974, lorsque l'indice Dow Jones se situait à 572, qui aurait pensé qu'il serait multiplié non pas simplement par cinq pour atteindre 3 000, mais par soixante pour atteindre les 34 600 actuels ?
Une description plus détaillée des configurations des vagues d'Elliott et de l'emploi des ratios de Fibonacci dépasse le cadre de cet article. Pour les lecteurs que le sujet intéresse, le meilleur ouvrage est sans doute Elliott Wave Principle de Frost et Prechter, publié pour la première fois en 1978.
Avant d'aborder des remarques plus générales sur l'analyse technique, il convient de mentionner brièvement la théorie de Gann, ou plutôt le fourre-tout de règles de négociation inventées par William Gann, qui fut un opérateur boursier prospère entre 1905 et 1950. Beaucoup de ses « règles infaillibles »[i] relevaient du bon sens et s'appliquaient à des actions individuelles, contrairement aux théories de Dow et d'Elliott, destinées à discerner les tendances plus larges du marché. Pour les besoins du présent article, qui ne porte pas sur les actions individuelles, Gann ne sera pas pris en compte.
Avant les années 1970, il existait comme toujours deux sources d’expansion monétaire. La plus importante est généralement considérée comme étant l’expansion du crédit bancaire. Mais de la dévaluation du dollar en janvier 1934 et du financement de la Seconde Guerre mondiale jusqu’aux prêts en dollars consentis aux Européens, puis au financement des guerres de Corée et du Vietnam, il s’agissait de cas identifiables de financement par les banques centrales et les gouvernements au moyen d’une création massive de dollars. Cette évolution a été facilitée par l’assouplissement de l’étalon-or sous le régime de Bretton Woods et a conduit à l’échec du pool de l’or de Londres à la fin des années 1960, avant que tous les liens du dollar avec l’or ne soient abandonnés en 1971 sous la pression du marché. L’essentiel est que l’inflation monétaire a alimenté le marché boursier depuis les profondeurs de la Grande Dépression jusqu’à l’abandon définitif de tout lien avec l’or.
Depuis l’abandon des accords de Bretton Woods en 1971, l’environnement monétaire a été manifestement plus inflationniste. La masse monétaire au sens large M3 a été multipliée par 32, tandis que le Dow a été multiplié par 37, soit à nouveau une légère surperformance du Dow, répartie sur cinquante ans, que le redéploiement des fonds vers des activités purement financières suffit à expliquer, sans qu’elle reflète un véritable progrès économique d’ensemble.
Ainsi corrigée, la démarche initiale de Charles Dow, qui consistait à utiliser un indice d’actions pour évaluer l’état des conditions industrielles, prend un peu plus de sens. Mais les hausses et les baisses de ce que ses successeurs ont décrit comme des tendances primaires ont pu ne pas parvenir à identifier les tendances des affaires dans la seconde moitié du XXe siècle, là où elles y seraient parvenues au XIXe siècle, comme l’illustre la figure 1 ci-dessus. Après les années 1930, les faillites bancaires survenant environ tous les dix ans, qui témoignaient des cycles de crédit antérieurs, ont été des marqueurs moins fiables de l’activité économique, même s’il y a eu des exceptions localisées qui ont échappé aux sauvetages des banques centrales, la plus notable étant la crise Lehman.
L'extension de ces analyses au-delà des cours des actions est plus discutable. Il est peut-être justifié de s'appuyer sur la théorie de Dow pour discerner un cycle des taux d'intérêt et des rendements obligataires, car il s'accorde avec le cycle du crédit. Mais cela est devenu moins pertinent à mesure que les banques centrales ont renforcé leur contrôle sur les taux d'intérêt. Quant à Elliott, il est tout simplement inapproprié ici, car s'il l'était, les obligations seraient en permanence dans un marché haussier ou baissier en cinq vagues, ce qui est impossible. En ce qui concerne les matières premières, Elliott entre en concurrence avec Kondratieff, dont les disciples affirment qu'elles évoluent collectivement dans un cycle propre de 50 à 55 ans. Mais avec la domination croissante des dérivés financiers sur le physique, les prix des matières premières se sont davantage financiarisés et sont donc influencés par les adeptes de l'analyse technique.
Hormis un biais de confirmation similaire, lié à l'application de l'analyse technique par les grands fonds, les devises ont leur vie propre, dans laquelle les actions des gouvernements les uns par rapport aux autres constituent l'influence principale. L'accumulation de positions spéculatives aura des effets dans ce cadre, mais ceux-ci ne sont pas de nature cyclique. Et quiconque tente un décompte d'Elliott sur l'une des devises d'une paire ignore qu'il ne peut s'appliquer à l'autre, car la devise haussière ne peut évoluer en cinq vagues pendant que l'autre devise, baissière, évolue en trois.
C'est en tombant dans ce piège que de nombreux spéculateurs sur l'or se retrouvent pris au piège. Ils persistent à traiter l'or comme s'il s'agissait d'une action, alors que, sur les marchés, il est valorisé soit comme une matière première, soit comme une forme de monnaie, selon les influences du moment.
Le poids des capitaux qui suivent l'analyse technique peut avoir des effets techniques à court terme sur tous les types de marchés autres que les actions. C'est pourquoi un adepte de la théorie des vagues d'Elliott peut revendiquer un certain succès dans la prévision des cours de l'or, non parce que la transposition de la méthode est valable, mais parce qu'une communauté entière d'investisseurs influence les prix à l'aide de graphiques. Ces dernières années, cette tendance s'est accentuée avec la diffusion des ETF de matières premières et de véhicules d'investissement similaires.
Mais une catégorie devrait peut-être correspondre à la théorie de Dow et aux principes des vagues d'Elliott : le nouvel essor des cryptomonnaies. Il est trop tôt dans leur histoire pour l'affirmer avec certitude, mais les mêmes facteurs humains et les mêmes émotions qui animent Dow comme Elliott y sont manifestement présents. Les sommets d'émotion des investisseurs observés à la fin d'un marché haussier ont récemment été constatés sur le bitcoin, qui, au moment de la rédaction, a perdu plus de la moitié de sa valeur, passant d'un sommet de 65 000 $ à seulement 30 000 $ en six semaines, malgré les affirmations persistantes de nombreux gourous de l'investissement selon lesquelles la hausse du bitcoin ne fait que commencer.
Le moment de l'essor des cryptomonnaies a coïncidé avec l'accélération de l'avilissement des monnaies fiduciaires, ce qui a conduit les passionnés à affirmer que le bitcoin est la nouvelle monnaie. Ce que l'on ignore, c'est la probabilité que le bitcoin soit la nouvelle entreprise du Mississippi, la nouvelle bulle des mers du Sud, marquée, selon la formule mémorable de Charles Mackay à propos du phénomène des bulles boursières, par rien de plus que la folie des foules.
Aux États-Unis, l'action des groupes de pression des entreprises et des banques a progressivement supplanté les marchés libres, tandis qu'au Royaume-Uni, de vastes nationalisations ont suivi la Seconde Guerre mondiale, et n'ont été que partiellement défaites sous l'ère Thatcher. Enfin, l'abrogation du Glass-Steagall Act américain dans les années 1980, en permettant de combiner banque commerciale et banque d'investissement, a offert aux mégabanques américaines une licence supplémentaire pour créer de la monnaie, tandis que Londres remplaçait l'autorégulation par une régulation étatique.
En tant qu'indicateurs des tendances de l'investissement, les approches de Dow et d'Elliott n'ont cessé d'être précieuses pour les investisseurs, bien que l'intervention croissante de l'État ait fait des marchés des instruments du pouvoir. Malgré sa subjectivité déconcertante, la théorie d'Elliott s'est peut-être mieux accommodée de l'intervention de l'État que la théorie de Dow dans sa forme originelle, dans la mesure où Elliott reconnaît l'existence de cycles de comportement humain plus vastes que ceux, limités, du crédit bancaire. Selon une analyse d'Elliott, le supercycle actuel a débuté lorsque l'indice Dow industriel a atteint son point bas le 8 juillet 1932, à 41,22. Cette phase s'est achevée avec la Seconde Guerre mondiale, après laquelle une nouvelle phase d'expansion a commencé, qui a pris fin à peu près au moment où les accords de Bretton Woods ont pris fin, au début des années 1970. La quatrième vague du comportement des investisseurs a été provoquée par les conséquences de la fin de tout étalon-or et de son remplacement par une monnaie fiduciaire purement en dollars, alors que les prix, puis les taux d'intérêt, étaient poussés jusqu'à plus de vingt pour cent dans les années 1970. Puis la dernière phase a commencé, alimentée par la financiarisation des économies américaine et britannique.
Les comptables pointilleux des vagues d'Elliott trouveront beaucoup à redire à ce calendrier de cinq vagues, soit trois impulsions séparées par deux consolidations. Mais ce serait passer à côté d'un point important. Au sens le plus large, voire philosophique, cette analyse a identifié un cycle de comportement humain de 89 ans, un cycle bien plus vaste que celui de Dow, fondé sur le crédit bancaire. Il faut aussi en considérer les implications : la correction pourrait être nettement plus importante que celle d'une crise bancaire et financière ordinaire.
Frost et Prechter ont également postulé l'existence d'un cycle encore plus vaste, un grand supercycle qui aurait commencé à la fin du XVIIIe siècle, bien qu'il faille admettre que les preuves fournies par les cours des actions se situent quelque part entre l'inexistant et le peu fiable. Mais l'examen des données de l'histoire économique clarifie quelque peu les choses. Il ne fait aucun doute que la coïncidence des bulles du Mississippi et de la mer du Sud, vers 1715-1720, fut un événement économique majeur, que l'on peut considérer comme le sommet d'un grand supercycle médiéval. L'effondrement a débouché sur les premières étapes de la révolution industrielle européenne, qui s'est achevée avec le second effondrement monétaire subi par les Français dans les années 1780, une révolution et les guerres napoléoniennes. La troisième vague, de large portée, fut la seconde révolution industrielle, qui a mené le monde jusqu'à la Première Guerre mondiale. La quatrième phase, corrective, fut la conséquence des millions de morts causées par la guerre et la pandémie de grippe, des effondrements inflationnistes dans les principales économies européennes et de la révolution russe, et elle s'est terminée avec le krach de Wall Street. C'est de là qu'a commencé notre cycle final actuel de 89 ans.
Il y a une belle singularité dans tout cela. Le dernier grand supercycle s'est achevé avec l'effondrement de deux bulles boursières et la destruction de la monnaie fiduciaire française, qui avait joué un rôle déterminant dans le gonflement de la bulle du Mississippi. Aujourd'hui, sous la conduite de la Fed, les principales banques centrales recourent de nouveau à une inflation monétaire illimitée pour gonfler une bulle similaire, mais à l'échelle mondiale. La leçon de toutes les bulles est qu'elles finissent par éclater et que, si elles sont gonflées par une monnaie fiduciaire, celle-ci s'effondre également. Le seul réconfort est que ces événements sont séparés de 300 ans. Et ce n'est pas un nombre de Fibonacci !
P.-S. Trois siècles constituent un nombre de Fibonacci, si l'on prend le siècle comme unité de temps.
[i] Voir WD Gann : 45 Years in Wall Street
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3. Sur un marché haussier, les tendances haussières primaires comportent généralement trois phases. La première est une phase d'accumulation qui suit un marché baissier, durant laquelle des investisseurs clairvoyants acceptent de racheter des actions proposées par des vendeurs découragés et en détresse. À ce stade précoce, les rapports financiers sont encore mauvais et le grand public se retire des actions. La deuxième phase accompagne généralement les débuts de la reprise économique et commerciale, et offre à l'opérateur averti le meilleur environnement pour investir de manière rentable. Dans la troisième phase, le grand public revient sur le marché, encouragé par un ensemble de nouvelles favorables et par le désir de ne pas manquer des occasions présentées comme infaillibles.
4. Edwards et Magee décrivent un marché baissier composé lui aussi de trois phases. D'abord, lors d'une phase de distribution, des investisseurs clairvoyants estiment que les choses sont allées trop loin et vendent leurs actions au public, qui reste enclin à acheter avec empressement, sans se rendre compte que les valorisations ont trop escompté les perspectives en cours d'évolution. Vient ensuite une phase de panique, où les acheteurs se raréfient et où les vendeurs deviennent plus agressifs. Enfin, il y a une troisième phase, lorsque l'actualité économique se détériore rapidement et que les investisseurs inexpérimentés, qui avaient tenu bon pendant la phase de panique, perdent tout espoir et finissent par accepter leurs pertes.
5. Les deux indices, celui des chemins de fer (transports) et celui de l'industrie, doivent se confirmer mutuellement. Autrement dit, si les valeurs ferroviaires ne parviennent pas à atteindre de nouveaux sommets alors que les valeurs industrielles en atteignent, les valeurs industrielles ne sont pas encore sur un marché haussier. De même, si les valeurs industrielles demeurent sur un marché haussier alors que les transports ne confirment pas, un signal d'alerte est donné. Edwards et Magee n'expliquent pas ce phénomène de manière satisfaisante, se contentant d'estimer que les investisseurs qui ignorent la règle de confirmation finissent généralement par le regretter. Nous pouvons toutefois suggérer que les valeurs du transport sont les premières à déceler la fin d'un ralentissement économique, les volumes et les taux de fret se stabilisant avant de repartir à la hausse. De même, elles sont des indicateurs précoces d'une économie qui perd l'élan de l'expansion de la production, lorsque les taux de fret commencent à fléchir et que les volumes de transbordement commencent à diminuer.
6. Le volume des échanges accompagne la tendance. Autrement dit, à mesure qu'une tendance s'affirme, les volumes augmentent, mais ils diminuent lors des contre-tendances. Si ces principes ont résisté à l'épreuve du temps, une marge d'erreur subsiste. Les analystes modernes considèrent souvent la théorie de Dow comme un instrument trop grossier. Mais, une fois établi qu'il existe un rythme de marchés haussiers et baissiers, d'autres analyses des configurations de prix ont été élaborées à partir de la théorie de Dow. Sont d'abord apparues des configurations telles que la tête et épaules, signalant des retournements. Elles ont été suivies par des configurations de continuation, telles que les drapeaux et les fanions. Puis, avec l'essor de la puissance de calcul, les moyennes mobiles ont été développées, suivies de divers autres indicateurs complexes. En outre, l'analyse technique s'est étendue des indices aux actions, puis aux matières premières, aux devises et aux obligations, où les praticiens ont perçu des facteurs psychologiques similaires influençant les prix.
Mais l'aboutissement ultime de la théorie de Dow résulte peut-être des observations indépendantes de Ralph Elliott au milieu des années 1930. Ce sera notre prochain sujet dans notre étude de l'analyse technique et de la psychologie des marchés.
Les vagues d'Elliott et la théorie de Dow
Bien qu'elle semble avoir été élaborée de manière indépendante, la théorie des vagues d'Elliott est pour l'essentiel un prolongement de la théorie de Dow, visant à quantifier les tendances haussières et baissières identifiées par Dow.Alors que la théorie de Dow décrit un marché haussier comme composé de trois phases, Elliott y inclut les corrections intermédiaires et obtient ainsi cinq vagues de degré inférieur. Sa description du marché baissier diffère de celle de Dow : selon lui, il convient de le décomposer en trois vagues, deux vagues descendantes interrompues par une phase corrective. Elliott va plus loin encore en répartissant toutes les vagues de degrés différents entre impulsions et corrections : les impulsions se composent de cinq vagues de degré inférieur, et les corrections, en général, de trois, mais lorsqu'elles se chevauchent, elles peuvent être plus complexes.
L'introduction des relations et des ratios de Fibonacci a constitué une innovation importante. Cette suite de nombres commence à 1, chaque nombre suivant étant la somme des deux qui le précèdent. La suite progresse ainsi :
1, 1, 2, 3, 5, 8, 13, 21, 34, 55, 89, 144, etc.
De cette suite, on tire des rapports entre les nombres qui se stabilisent rapidement à 1,618 entre un nombre et le suivant dans la suite, et à 0,618 entre un nombre et celui qui le suit immédiatement, pris dans l'autre sens (le plus petit rapporté au plus grand). Le multiple entre un nombre et celui qui se situe deux rangs plus loin est de 2,618, et son inverse est de 0,382. Ces ratios servent à prévoir les vagues suivantes à partir de la mesure de l'ampleur et de la durée des vagues précédentes.
Elliott ne se limite pas aux tendances primaire, secondaire et mineure de la théorie de Dow : sa structure se répète à des degrés de configuration plus grands comme plus petits. Des échelles de temps allant de quelques minutes à plusieurs siècles sont jugées possibles, désignées de « minuette » à « grand super-cycle ». Selon cette notation, on pourrait soutenir qu'un super-cycle a débuté en 1932, après le krach de Wall Street, et que, après 89 ans (un nombre de Fibonacci), il devrait s'achever en 2021, cette année même. Le krach de 1987, qui a marqué la quatrième vague (corrective) de degré cycle, apporte une confirmation supplémentaire : il remonte à 34 ans, un autre nombre de Fibonacci. Le sommet de la bulle internet date de 21 ans, encore un nombre de Fibonacci. Enfin, le sommet précédant la crise Lehman remonte à un peu plus de 13 ans. Vous l'avez deviné : un nouveau nombre de Fibonacci.
Si ces éléments issus de la théorie des vagues d'Elliott indiquent que les marchés d'actions semblent au bord d'un nouveau marché baissier dévastateur, dévastateur parce que tous les excès accumulés depuis 1932 doivent être évacués du système financier, il convient de noter qu'en jouant avec les nombres et les ratios de Fibonacci, on peut obtenir des résultats radicalement différents. De plus, la théorie repose largement sur la foi que l'analyste lui accorde, et il n'existe pas d'explication théorique suffisante quant à la validité globale de la méthode. Mais si le raisonnement sous-tendant les ratios exige une foi quasi occulte, le développement des configurations de négociation par Elliott constitue une avancée significative par rapport à la théorie de Dow.
L'un des avantages d'une approche aussi radicale est d'inciter l'investisseur à envisager des évolutions de marché véritablement extravagantes. Par exemple, en 1974, lorsque l'indice Dow Jones se situait à 572, qui aurait pensé qu'il serait multiplié non pas simplement par cinq pour atteindre 3 000, mais par soixante pour atteindre les 34 600 actuels ?
Une description plus détaillée des configurations des vagues d'Elliott et de l'emploi des ratios de Fibonacci dépasse le cadre de cet article. Pour les lecteurs que le sujet intéresse, le meilleur ouvrage est sans doute Elliott Wave Principle de Frost et Prechter, publié pour la première fois en 1978.
Avant d'aborder des remarques plus générales sur l'analyse technique, il convient de mentionner brièvement la théorie de Gann, ou plutôt le fourre-tout de règles de négociation inventées par William Gann, qui fut un opérateur boursier prospère entre 1905 et 1950. Beaucoup de ses « règles infaillibles »[i] relevaient du bon sens et s'appliquaient à des actions individuelles, contrairement aux théories de Dow et d'Elliott, destinées à discerner les tendances plus larges du marché. Pour les besoins du présent article, qui ne porte pas sur les actions individuelles, Gann ne sera pas pris en compte.
Les distorsions de la monnaie
Nous aimerions penser que la hausse des indices servant à mesurer les actions est entièrement due au progrès humain dans l’industrie et la prestation de services. Mais pour que cela soit vrai, il faudrait que la monnaie soit stable dans son pouvoir d’achat, ce qui n’a jamais été le cas dans l’histoire de l’investissement. Avant 1971, année de l’abandon des accords de Bretton Woods, le dollar était théoriquement lié à l’or à raison de 35 dollars. On peut donc soutenir que la progression du plus bas du Dow Jones, 41,22 le 8 juillet 1932, jusqu’au niveau de 900 en 1971, soit une multiplication par près de 21, était réelle. Mais durant la même période, le PIB, qui reflète avant tout la création monétaire, est passé de 58,7 milliards de dollars à 1 127,1 milliards, soit une multiplication par 18. Certes, le marché boursier a donc fait mieux que la création de monnaie au sens large, mais de peu, compte tenu d’une période aussi longue. En outre, la tendance au redéploiement des fonds de l’activité de Main Street vers Wall Street explique probablement le reste.Avant les années 1970, il existait comme toujours deux sources d’expansion monétaire. La plus importante est généralement considérée comme étant l’expansion du crédit bancaire. Mais de la dévaluation du dollar en janvier 1934 et du financement de la Seconde Guerre mondiale jusqu’aux prêts en dollars consentis aux Européens, puis au financement des guerres de Corée et du Vietnam, il s’agissait de cas identifiables de financement par les banques centrales et les gouvernements au moyen d’une création massive de dollars. Cette évolution a été facilitée par l’assouplissement de l’étalon-or sous le régime de Bretton Woods et a conduit à l’échec du pool de l’or de Londres à la fin des années 1960, avant que tous les liens du dollar avec l’or ne soient abandonnés en 1971 sous la pression du marché. L’essentiel est que l’inflation monétaire a alimenté le marché boursier depuis les profondeurs de la Grande Dépression jusqu’à l’abandon définitif de tout lien avec l’or.
Depuis l’abandon des accords de Bretton Woods en 1971, l’environnement monétaire a été manifestement plus inflationniste. La masse monétaire au sens large M3 a été multipliée par 32, tandis que le Dow a été multiplié par 37, soit à nouveau une légère surperformance du Dow, répartie sur cinquante ans, que le redéploiement des fonds vers des activités purement financières suffit à expliquer, sans qu’elle reflète un véritable progrès économique d’ensemble.
Ainsi corrigée, la démarche initiale de Charles Dow, qui consistait à utiliser un indice d’actions pour évaluer l’état des conditions industrielles, prend un peu plus de sens. Mais les hausses et les baisses de ce que ses successeurs ont décrit comme des tendances primaires ont pu ne pas parvenir à identifier les tendances des affaires dans la seconde moitié du XXe siècle, là où elles y seraient parvenues au XIXe siècle, comme l’illustre la figure 1 ci-dessus. Après les années 1930, les faillites bancaires survenant environ tous les dix ans, qui témoignaient des cycles de crédit antérieurs, ont été des marqueurs moins fiables de l’activité économique, même s’il y a eu des exceptions localisées qui ont échappé aux sauvetages des banques centrales, la plus notable étant la crise Lehman.
Applications étendues à d’autres actifs financiers
Nous avons noté que Dow et Elliott, les deux piliers de l'analyse technique, présentent un défaut : ils ignorent les variations des cours des actions qui proviennent du côté monétaire. Pour les investisseurs, ce défaut est sans importance, car ils cherchent à maximiser leur richesse financière mesurée en valeur nominale dans leurs monnaies de compte. Il va de soi que ces deux méthodes techniques apportent de la valeur, faute de quoi elles auraient été abandonnées depuis longtemps.L'extension de ces analyses au-delà des cours des actions est plus discutable. Il est peut-être justifié de s'appuyer sur la théorie de Dow pour discerner un cycle des taux d'intérêt et des rendements obligataires, car il s'accorde avec le cycle du crédit. Mais cela est devenu moins pertinent à mesure que les banques centrales ont renforcé leur contrôle sur les taux d'intérêt. Quant à Elliott, il est tout simplement inapproprié ici, car s'il l'était, les obligations seraient en permanence dans un marché haussier ou baissier en cinq vagues, ce qui est impossible. En ce qui concerne les matières premières, Elliott entre en concurrence avec Kondratieff, dont les disciples affirment qu'elles évoluent collectivement dans un cycle propre de 50 à 55 ans. Mais avec la domination croissante des dérivés financiers sur le physique, les prix des matières premières se sont davantage financiarisés et sont donc influencés par les adeptes de l'analyse technique.
Hormis un biais de confirmation similaire, lié à l'application de l'analyse technique par les grands fonds, les devises ont leur vie propre, dans laquelle les actions des gouvernements les uns par rapport aux autres constituent l'influence principale. L'accumulation de positions spéculatives aura des effets dans ce cadre, mais ceux-ci ne sont pas de nature cyclique. Et quiconque tente un décompte d'Elliott sur l'une des devises d'une paire ignore qu'il ne peut s'appliquer à l'autre, car la devise haussière ne peut évoluer en cinq vagues pendant que l'autre devise, baissière, évolue en trois.
C'est en tombant dans ce piège que de nombreux spéculateurs sur l'or se retrouvent pris au piège. Ils persistent à traiter l'or comme s'il s'agissait d'une action, alors que, sur les marchés, il est valorisé soit comme une matière première, soit comme une forme de monnaie, selon les influences du moment.
Le poids des capitaux qui suivent l'analyse technique peut avoir des effets techniques à court terme sur tous les types de marchés autres que les actions. C'est pourquoi un adepte de la théorie des vagues d'Elliott peut revendiquer un certain succès dans la prévision des cours de l'or, non parce que la transposition de la méthode est valable, mais parce qu'une communauté entière d'investisseurs influence les prix à l'aide de graphiques. Ces dernières années, cette tendance s'est accentuée avec la diffusion des ETF de matières premières et de véhicules d'investissement similaires.
Mais une catégorie devrait peut-être correspondre à la théorie de Dow et aux principes des vagues d'Elliott : le nouvel essor des cryptomonnaies. Il est trop tôt dans leur histoire pour l'affirmer avec certitude, mais les mêmes facteurs humains et les mêmes émotions qui animent Dow comme Elliott y sont manifestement présents. Les sommets d'émotion des investisseurs observés à la fin d'un marché haussier ont récemment été constatés sur le bitcoin, qui, au moment de la rédaction, a perdu plus de la moitié de sa valeur, passant d'un sommet de 65 000 $ à seulement 30 000 $ en six semaines, malgré les affirmations persistantes de nombreux gourous de l'investissement selon lesquelles la hausse du bitcoin ne fait que commencer.
Le moment de l'essor des cryptomonnaies a coïncidé avec l'accélération de l'avilissement des monnaies fiduciaires, ce qui a conduit les passionnés à affirmer que le bitcoin est la nouvelle monnaie. Ce que l'on ignore, c'est la probabilité que le bitcoin soit la nouvelle entreprise du Mississippi, la nouvelle bulle des mers du Sud, marquée, selon la formule mémorable de Charles Mackay à propos du phénomène des bulles boursières, par rien de plus que la folie des foules.
Distorsions du marché
Les théories de Dow et d'Elliott postulent toutes deux l'existence de marchés libres, c'est-à-dire des marchés dont les prix ne sont pas faussés par l'intervention de l'État. Or, depuis la Première Guerre mondiale, tel n'est de plus en plus plus le cas. L'avilissement monétaire a véritablement commencé durant les années folles, non seulement en Europe, mais aussi au sein du nouveau Federal Reserve Board, sous la direction de Benjamin Strong. L'intervention de l'État s'est intensifiée pendant les années de la Grande Dépression. Puis, après la Seconde Guerre mondiale, la répression des taux d'intérêt a réellement débuté. En outre, la relation entre les marchés et la conjoncture économique a changé : l'épargne des particuliers, qui était l'unique source de l'investissement des entreprises, a été détruite en tant que politique néokeynésienne délibérée, en particulier aux États-Unis et au Royaume-Uni.Aux États-Unis, l'action des groupes de pression des entreprises et des banques a progressivement supplanté les marchés libres, tandis qu'au Royaume-Uni, de vastes nationalisations ont suivi la Seconde Guerre mondiale, et n'ont été que partiellement défaites sous l'ère Thatcher. Enfin, l'abrogation du Glass-Steagall Act américain dans les années 1980, en permettant de combiner banque commerciale et banque d'investissement, a offert aux mégabanques américaines une licence supplémentaire pour créer de la monnaie, tandis que Londres remplaçait l'autorégulation par une régulation étatique.
En tant qu'indicateurs des tendances de l'investissement, les approches de Dow et d'Elliott n'ont cessé d'être précieuses pour les investisseurs, bien que l'intervention croissante de l'État ait fait des marchés des instruments du pouvoir. Malgré sa subjectivité déconcertante, la théorie d'Elliott s'est peut-être mieux accommodée de l'intervention de l'État que la théorie de Dow dans sa forme originelle, dans la mesure où Elliott reconnaît l'existence de cycles de comportement humain plus vastes que ceux, limités, du crédit bancaire. Selon une analyse d'Elliott, le supercycle actuel a débuté lorsque l'indice Dow industriel a atteint son point bas le 8 juillet 1932, à 41,22. Cette phase s'est achevée avec la Seconde Guerre mondiale, après laquelle une nouvelle phase d'expansion a commencé, qui a pris fin à peu près au moment où les accords de Bretton Woods ont pris fin, au début des années 1970. La quatrième vague du comportement des investisseurs a été provoquée par les conséquences de la fin de tout étalon-or et de son remplacement par une monnaie fiduciaire purement en dollars, alors que les prix, puis les taux d'intérêt, étaient poussés jusqu'à plus de vingt pour cent dans les années 1970. Puis la dernière phase a commencé, alimentée par la financiarisation des économies américaine et britannique.
Les comptables pointilleux des vagues d'Elliott trouveront beaucoup à redire à ce calendrier de cinq vagues, soit trois impulsions séparées par deux consolidations. Mais ce serait passer à côté d'un point important. Au sens le plus large, voire philosophique, cette analyse a identifié un cycle de comportement humain de 89 ans, un cycle bien plus vaste que celui de Dow, fondé sur le crédit bancaire. Il faut aussi en considérer les implications : la correction pourrait être nettement plus importante que celle d'une crise bancaire et financière ordinaire.
Frost et Prechter ont également postulé l'existence d'un cycle encore plus vaste, un grand supercycle qui aurait commencé à la fin du XVIIIe siècle, bien qu'il faille admettre que les preuves fournies par les cours des actions se situent quelque part entre l'inexistant et le peu fiable. Mais l'examen des données de l'histoire économique clarifie quelque peu les choses. Il ne fait aucun doute que la coïncidence des bulles du Mississippi et de la mer du Sud, vers 1715-1720, fut un événement économique majeur, que l'on peut considérer comme le sommet d'un grand supercycle médiéval. L'effondrement a débouché sur les premières étapes de la révolution industrielle européenne, qui s'est achevée avec le second effondrement monétaire subi par les Français dans les années 1780, une révolution et les guerres napoléoniennes. La troisième vague, de large portée, fut la seconde révolution industrielle, qui a mené le monde jusqu'à la Première Guerre mondiale. La quatrième phase, corrective, fut la conséquence des millions de morts causées par la guerre et la pandémie de grippe, des effondrements inflationnistes dans les principales économies européennes et de la révolution russe, et elle s'est terminée avec le krach de Wall Street. C'est de là qu'a commencé notre cycle final actuel de 89 ans.
Il y a une belle singularité dans tout cela. Le dernier grand supercycle s'est achevé avec l'effondrement de deux bulles boursières et la destruction de la monnaie fiduciaire française, qui avait joué un rôle déterminant dans le gonflement de la bulle du Mississippi. Aujourd'hui, sous la conduite de la Fed, les principales banques centrales recourent de nouveau à une inflation monétaire illimitée pour gonfler une bulle similaire, mais à l'échelle mondiale. La leçon de toutes les bulles est qu'elles finissent par éclater et que, si elles sont gonflées par une monnaie fiduciaire, celle-ci s'effondre également. Le seul réconfort est que ces événements sont séparés de 300 ans. Et ce n'est pas un nombre de Fibonacci !
P.-S. Trois siècles constituent un nombre de Fibonacci, si l'on prend le siècle comme unité de temps.
[i] Voir WD Gann : 45 Years in Wall Street
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