Cet article examine les facteurs à l’origine du rejet croissant du dollar pour le règlement des échanges commerciaux par les nations non alignées à travers le monde. Elles ne craignent plus de représailles politiques ou économiques de la part des États-Unis.
Le monopole du dollar a été remis en cause de manière notable par l’Arabie saoudite, qui est sortie de la sphère d’influence des États-Unis pour rejoindre celle de la Chine et de la Russie. En conséquence, la paix s’est installée dans l’ensemble des terres arabes.
Mais la hausse des taux d’intérêt a déstabilisé les systèmes bancaires occidentaux, ce qui a renforcé l’attrait d’un paiement en renminbi chinois par rapport au maintien de dépôts bancaires et d’investissements dans les monnaies de l’alliance occidentale, en particulier le dollar. Les étrangers détiennent 7 000 milliards de dollars de dépôts et de bons à court terme, ainsi que 24 500 milliards de dollars d’obligations et d’actions. Ces avoirs deviennent excédentaires par rapport à leurs besoins.
Les perspectives sont à une nouvelle contraction du crédit bancaire américain, qui fera monter encore davantage les taux d’intérêt. On peut s’attendre à ce que d’autres banques fassent faillite. Les étrangers seront inévitablement de plus en plus réticents à détenir des dollars, et ils les vendront. La question n’est donc plus de savoir de combien le dollar va baisser, mais à quelle vitesse.
Introduction
Nous savons que le souhait de la Russie et de la Chine de se débarrasser du dollar est en train de se réaliser, en raison de facteurs échappant à leur contrôle immédiat. Un nombre croissant de nations s’engagent désormais à accepter des paiements en monnaies autres que le dollar pour le commerce transfrontalier, malgré l’insistance des États-Unis à exiger que la seule monnaie utilisée pour la cotation des matières premières et le règlement du commerce international, et donc la monnaie de réserve, soit la leur.
Nous savons également que, depuis la Seconde Guerre mondiale, le gouvernement américain a agi avec fermeté contre les dissidents afin de faire respecter son monopole monétaire. Le Libyen Kadhafi et l’Irakien Saddam Hussein ont tous deux proposé de nouvelles monnaies pour se libérer du dollar et ont connu une fin brutale. Mais tous les monopoles finissent par échouer. Encouragé par les signes que le dollar est désormais arrivé au bout de son cycle, un nombre croissant de nations l’abandonnent.
Lorsque les États-Unis étaient le gendarme du monde, très peu de pays auraient osé défier le puissant dollar. La politique étrangère américaine était guidée par son combat contre le communisme, afin de protéger la liberté économique des nations de sa sphère d’influence. Mais, pour les élites dirigeantes du monde entier, l’Amérique a engendré méfiance et ressentiment. Tel est l’héritage du gendarme du monde.
Un événement fondateur, que les Occidentaux ont pour la plupart oublié, fut la crise asiatique de 1998. La Chine estime qu’elle a été planifiée par les Américains pour leur propre profit. Voici un extrait d’un discours important du général de division Qiao Liang, stratège de l’Armée populaire de libération, devant le Comité central du Parti communiste chinois en avril 2016, dans lequel il a exposé ce qui est devenu la version chinoise des faits :
« Quel était le concept d’investissement le plus en vogue dans les années 1980 ? C’étaient les « Tigres asiatiques ». Beaucoup de gens pensaient que cela tenait au travail acharné des Asiatiques et à leur intelligence. En réalité, la raison principale était l’abondance des investissements en dollars américains.
« Lorsque l’économie asiatique a commencé à prospérer, les Américains ont estimé qu’il était temps de récolter. Ainsi, en 1997, après dix ans de dollar faible, les Américains ont réduit la masse monétaire destinée à l’Asie et créé un dollar fort. De nombreuses entreprises et industries asiatiques ont fait face à une insuffisance de liquidités. La région montrait des signes d’être au bord de la récession et de la crise financière.
« Il fallait une dernière paille pour briser le dos du chameau. Quelle était cette paille ? Une crise régionale. Fallait-il une guerre comme celle qu’ont connue les Argentins ? Pas nécessairement. La guerre n’est pas le seul moyen de provoquer une crise régionale.
« Nous avons alors vu un investisseur financier appelé « Soros » prendre son Quantum Fund, ainsi que plus d’une centaine d’autres fonds spéculatifs dans le monde, et lancer une attaque de loups contre l’économie la plus faible d’Asie, la Thaïlande. Ils ont attaqué la monnaie thaïlandaise, le baht, pendant une semaine. Cela a provoqué la crise du baht. Puis elle s’est propagée vers le sud, en Malaisie, à Singapour, en Indonésie et aux Philippines. Ensuite, elle a remonté vers le nord, à Taïwan, à Hong Kong, au Japon, en Corée du Sud, et même en Russie. Ainsi, la crise financière d’Asie de l’Est a pleinement éclaté.
« Le chameau s’est effondré. Les investisseurs du monde entier ont conclu que l’environnement d’investissement en Asie s’était dégradé et ont retiré leur argent. La Réserve fédérale américaine a aussitôt sonné la charge et relevé le taux d’intérêt du dollar. Les capitaux quittant l’Asie ont afflué vers les trois grands marchés américains, créant le second grand marché haussier aux États-Unis.
« Lorsque les Américains ont gagné beaucoup d'argent, ils ont suivi la même approche qu'en Amérique latine : ils ont réinvesti en Asie l'argent tiré de la crise financière asiatique pour acheter les bons actifs asiatiques qui, à ce moment-là, étaient à leur prix plancher. L'économie asiatique n'avait aucune capacité de riposte.
« Le seul survivant chanceux de cette crise a été la Chine. »
Que Qiao ait eu raison ou non dans son analyse n'est pas la question : c'est ce que croit la direction chinoise. Et début 2014, elle a eu connaissance des projets américains visant à attiser la contestation à Hong Kong, ce qui a conduit aux émeutes étudiantes survenues plus tard cette année-là. Si l'Amérique a tenté à plusieurs reprises de provoquer la Chine depuis (droits de douane, interdictions technologiques, affaire Huawei, Taïwan…), la seule mesure prise par la Chine a été d'imposer, à titre défensif, un contrôle accru sur Hong Kong, que l'action américaine a démontré être son point faible.
Enfin, la patience de la Chine à l'égard du dollar semble porter ses fruits. Elle n'a pas entravé les plans mondiaux de l'Amérique, au-delà de s'assurer, avec la Russie, que le continent asiatique soit leur fief commun.
Mais les tentacules économiques de la Chine ne se limitent pas à l'Asie. Elle commerce partout, et ses projets commerciaux et d'investissement offrent de meilleures perspectives à toute l'Afrique, à l'Amérique du Sud, et même au Mexique. Sans la crainte de représailles américaines, leur soutien à la Chine et leur disposition à accepter sa monnaie en paiement se seraient déjà concrétisés. Mais l'Amérique est alors allée trop loin en sanctionnant la Russie et en faisant pression sur SWIFT, basé à Bruxelles, pour exclure la Russie du système mondial de paiements fondé sur le dollar.
L'OTAN et l'UE se sont alignées sur les Américains, tandis que l'Asie, numériquement bien plus peuplée, a soutenu la Russie. Les Américains s'étaient trompés dans leurs calculs : pour la Russie, les affaires ont continué presque comme à l'accoutumée, tandis que l'alliance occidentale subissait une flambée des prix de l'énergie, des matières premières et des produits alimentaires. Cela a entraîné une hausse des taux d'intérêt, puis aujourd'hui un resserrement du crédit, avec une première crise bancaire il y a six semaines, marquée par la faillite de Silicon Valley Bank et celle de Credit Suisse en Europe. Au cours des six derniers mois, l'indice du dollar pondéré par les échanges commerciaux a reculé de 11 %.
Non seulement l'Amérique a désormais démontré à chaque nation non alignée que la puissance de son dollar est surestimée, mais en imposant des sanctions à la Russie, elle a fini par déstabiliser son propre système financier. Et désormais, les nations non alignées ont le libre choix : rester avec l'Amérique, son dollar et son système financier discrédité, ou approfondir leurs liens avec la Chine, dont le plan économique est crédible et dont l'économie est aujourd'hui en croissance.
Si ce choix comporte une part de court-termisme, à plus long terme la Chine offre ce que l'Amérique, sa Banque mondiale et son réseau régional ne peuvent offrir. La Banque mondiale distribue un peu d'aide caritative, ce qui lui permet de remplir ses brochures glacées de récits de bonnes actions. Mais tout pays émergent qui recherche du crédit l'obtient en dollars (qu'il doit rembourser, entretenant ainsi la demande pour cette monnaie) et doit satisfaire à une justification à la fois commerciale et politique pour obtenir le prêt. Traiter avec la Chine est différent. Parce que ses intérêts commerciaux sont alignés sur ceux de ses partenaires commerciaux, la Chine investit directement dans les infrastructures, seule ou en partenariat, en construisant des voies ferrées, des autorouteset des réseaux de communication. La Chine peut se le permettre parce que son économie repose sur l'épargne. En outre, il existe deux monnaies, onshore et offshore, ce qui empêche le crédit offshore de migrer vers le marché onshore. Par conséquent, les conséquences de l'expansion du crédit sur l'inflation des prix à la consommation sont minimisées.
On peut soutenir que la fragilité du système bancaire s'avère être le coup fatal porté au dollar. Les nations qui hésitaient auparavant à régler leurs échanges en renminbi ne le font plus, comprenant que leurs réserves et leurs soldes en dollars sont désormais menacés. Leur nombre leur apporte une sécurité supplémentaire, car elles sont trop nombreuses pour être visées individuellement par l'Amérique. Et si le système bancaire américain continue de s'effriter, l'interconnexion avec les autres monnaies de l'alliance occidentale est elle aussi menacée.
En dehors de celles du camp américain, les banques centrales réévaluent également leurs politiques de réserves. Nous les avons vues accroître leurs réserves d'or, ce qui revient à vendre des dollars. Selon le FMI, le total des réserves de change a diminué de l'équivalent de mille milliards de dollars en 2022, la seule composante en dollars reculant de 600 milliards de dollars. Les réserves en renminbi à la fin de l'année ne représentaient que l'équivalent de 298 milliards de dollars ; elles seront donc vraisemblablement amenées à augmenter.
Mais les réserves de change sont-elles vraiment nécessaires ? Le seul argument recevable concerne la gestion des taux de change et des crises. Octroyer des lignes de swap est inflationniste, et c'est un outil employé uniquement entre les six principales banques centrales : la Fed, la Banque du Canada, la Banque d'Angleterre, la BCE, la Banque du Japon et la Banque nationale suisse. C'est un dispositif élitiste qui exclut les 149 autres banques centrales.
Ils n'ont besoin que de liquidité de crédit pour régler leurs transactions dans d'autres devises. Par conséquent, une large part des réserves en dollars détenues par les banques centrales, que le FMI estime à 6 471 milliards de dollars, est en passe de devenir disponible à la vente. À cela s'ajoutent les dollars détenus par des acteurs du secteur privé dans le système bancaire correspondant nostro/vostro.
La fin du monopole du pétrodollar
Pour autant que le public en ait connaissance, le coup d'arrêt du dollar a débuté en décembre dernier, lorsque le président Biden s'est rendu en Arabie saoudite, suivi par le président Xi. La différence dans l'accueil réservé à chacun en disait long : Biden a reçu un accueil discret, tandis que Xi a été honoré de toute la pompe et de toutes les cérémonies arabes que Mohammed ben Salmane a pu rassembler. C'est lors de la rencontre avec Xi que les Saoudiens ont accepté d'être payés en renminbi pour leur pétrole.
Ces événements ne sont que les derniers d'une longue série. En 2014, un directeur de l'une des principales raffineries d'or suisses m'a indiqué qu'elles travaillaient jour et nuit à refondre des lingots LBMA de 400 onces selon le nouvel étalon chinois du kilo à 99,99. Des lingots en provenance du Moyen-Orient, dont beaucoup semblaient sortir d'un stockage de longue durée, étaient renvoyés à leurs propriétaires refondus selon ce nouvel étalon du kilo. La seule conclusion possible est qu'il y a neuf ans, le monde arabe voyait l'avenir de sa richesse lié davantage à la Chine et à l'Asie qu'aux Européens et aux Américains. Coïncidence : c'est à cette époque que la Chine estimait que l'Amérique attisait les troubles à Hong Kong et poussait la Russie à prendre la Crimée.
Une nouvelle confirmation du déplacement des plaques géopolitiques est venue en 2018, lorsque le président Poutine et MBS se sont tapé dans la main lors du sommet du G20 à Buenos Aires. À leur langage corporel, il était clair qu'il existait une entente confidentielle entre les deux dirigeants et qu'ils travaillaient de concert. Et au cours des cinq années écoulées depuis, la détermination de l'Europe et de l'Amérique du Nord à bannir entièrement les combustibles fossiles a confirmé la clairvoyance des Arabes qui, il y a neuf ans, refondaient leurs lingots d'or selon l'étalon chinois.
En promettant d'abandonner le pétrole et le gaz selon un calendrier de plus en plus court, l'Occident a offert un but ouvert aux deux hégémons asiatiques. La Russie, l'Iran et l'Arabie saoudite détiennent à eux trois la quasi-totalité du pétrole à faible coût et exercent un degré élevé de contrôle sur les prix des marchés mondiaux de l'énergie.
On peut constater que l'Amérique a désormais perdu son influence sur le Moyen-Orient, car la paix est revenue dans la région. L'Arabie saoudite se réconcilie avec l'Iran, Assad, le président syrien, doit se rendre prochainement à Riyad, le Qatar et Bahreïn reprennent leurs relations diplomatiques, et le premier cycle de pourparlers de paix sur le Yémen s'est conclu avec succès. Mais l'Amérique n'est pas satisfaite. William Burns, de la CIA, s'est récemment rendu à Riyad pour solliciter une rencontre avec MBS, vraisemblablement afin de savoir où en était la CIA à la lumière de ces évolutions et de prendre la mesure de la situation. Le sous-marin nucléaire d'attaque USS Florida a transité par Suez, en soutien à la Ve flotte, et serait présumé en route vers le Golfe.
Il est clair que l'intention de l'Amérique est d'aggraver les tensions, avec pour prétexte une menace d'attaque contre l'Iran, dont le programme nucléaire est très avancé. Mais, de manière réaliste, les Américains sont impuissants. Et s'ils décidaient d'attaquer l'Iran, ils se feraient aussi des ennemis de toute la région, comme MBS l'a sûrement fait comprendre à William Burns.
Au-delà des questions de sécurité, le grand enjeu concerne les devises. Bien entendu, les membres du Conseil de coopération du Golfe accepteront toujours les dollars. Mais l'Amérique connaît désormais une crise bancaire, la Fed elle-même est profondément en situation de fonds propres négatifs, comme les autres grandes banques centrales, et les détenteurs étrangers de dollars en possèdent trop au regard des conditions futures des échanges.
L'alternative : la Chine et le renminbi
Il a été rapporté cette semaine que le PIB de la Chine a progressé de 4,5 % au premier trimestre de cette année, porté par une reprise de la consommation, avec des ventes au détail en hausse de 10,6 % pour le seul mois de mars. Et alors que l'attention des analystes financiers occidentaux se porte généralement en premier lieu sur l'activité des consommateurs, tout le monde sait par ailleurs que la Chine dispose d'une économie tirée par l'épargne, ce qui permet au crédit de financer l'investissement industriel sans que les prix à la consommation ne s'envolent.
On craint, de manière compréhensible, que la demande chinoise de matières premières ne maintienne les prix à un niveau élevé alors que l'Amérique et l'Europe vont entrer en récession sous l'effet de la contraction du crédit bancaire. De surcroît, le manque de nouvelles découvertes de mines et d'investissements dans l'extraction de matières premières laisse penser que l'offre de matières premières et d'énergie restera tendue. Mais, à ce stade, aucune preuve statistique n'est encore apparue en Chine montrant que le crédit alimente la formation de capital.
En effet, la pause observée dans l'investissement global en capital est cohérente avec le fait que la Chine déplace son orientation stratégique, jusqu'ici centrée sur les exportations vers l'Amérique et l'Europe, vers le développement des marchés asiatiques. Par ailleurs, les fabricants américains réexaminent l'organisation de leurs chaînes d'approvisionnement dans le contexte géopolitique actuel. Mais, lorsqu'il s'agit de choisir des devises, tous les pays non alignés qui approvisionnent la Chine savent que ses plans vont bien au-delà de la production nationale et visent une véritable révolution industrielle dans toute l'Asie. C'est ce qu'ils ont à l'esprit lorsqu'ils comparent un paiement de leurs exportations en dollars, déposés dans le système bancaire américain jugé peu sûr, à un paiement en renminbi déposé auprès d'une banque chinoise garantie par l'État. C'est également ce qu'ils ont à l'esprit lorsqu'ils comparent les perspectives économiques de la Chine à celles des États-Unis et de leurs proches alliés.
Même les alliés des États-Unis se montrent désormais hésitants quant à leur engagement envers le dollar. La France a récemment accepté un paiement en renminbi pour du gaz naturel liquéfié. Les autres membres de l'Union européenne restent manifestement dans l'expectative, conscients qu'il serait imprudent de se couper de la plus grande économie du monde, qui est en croissance alors que celle des États-Unis ne l'est pas. En outre, l'Europe dispose de liaisons ferroviaires directes à travers le continent eurasiatique, non seulement vers la Chine, mais aussi vers l'ensemble du continent. Elles se raccorderont prochainement directement au sous-continent indien, désormais officiellement le pays le plus peuplé du monde. Même les Britanniques ne peuvent se permettre de suivre l'exemple de Washington et de restreindre leurs relations commerciales avec la Chine.
Les déséquilibres commerciaux sont de toute façon appelés à s'accentuer pour les États-Unis et une grande partie de l'Europe. Les identités de la comptabilité nationale nous enseignent qu'en l'absence de changement du comportement d'épargne, un déficit budgétaire entraîne un déficit commercial équivalent : c'est le syndrome des déficits jumeaux. Alors que la contraction du crédit bancaire fragilise l'économie américaine, le gouvernement des États-Unis verra ses recettes fiscales diminuer, ses dépenses sociales augmenter et ses coûts d'emprunt s'envoler. Le déficit commercial augmentera au même rythme que le déficit budgétaire, mais, cette fois, le déficit de la balance des paiements s'aggravera presque certainement avec le déficit commercial, car les exportateurs étrangers sont peu susceptibles de conserver leurs paiements en dollars.
Pour le gouvernement américain comme pour nous tous, cela risque de devenir un double problème. Le premier est que la demande étrangère de bons du Trésor américain va non seulement disparaître, mais que les étrangers deviendront vendeurs au moment même où les besoins de financement augmentent.
Deuxièmement, alors que les paiements du commerce mondial migrent vers le renminbi et que les exportations chinoises continuent de prospérer en comblant le déficit commercial croissant des États-Unis, la Chine sera désignée comme le grand responsable. Et toute tentative du gouvernement américain d'instaurer des droits de douane encore plus élevés et des interdictions visant la technologie chinoise ne remédiera pas à la situation. Il faut reconnaître que l'expansion de l'économie chinoise, alors que celle des États-Unis s'effondre, pourrait transformer les rodomontades actuelles de l'Amérique au sujet de Taïwan en conflit ouvert.
Évaluer l'impact de la liquidation des dollars
Il convient d'examiner deux éléments de la liquidation des dollars, en commençant par les dépôts bancaires liquides, les certificats de dépôt, les bons du Trésor et les effets de commerce, etc., d'une échéance inférieure à un an. Selon les statistiques du Treasury International Capital des États-Unis, ceux-ci représentaient, fin décembre, 7 074 milliards de dollars d'engagements de crédit envers l'ensemble des étrangers. C'est le montant immédiat qui pèse potentiellement sur les marchés des changes.
Dans le même temps, les résidents américains ne détiennent sur eux que l'équivalent de 384 milliards de dollars de créances en devises étrangères. Le rapport entre les dollars détenus par des étrangers et les devises étrangères détenues par des Américains est de 18,4 fois. En d'autres termes, il s'agit du déséquilibre approximatif entre les ventes potentielles de dollars par l'ensemble des étrangers et la capacité des acheteurs américains à les absorber en vendant leurs devises étrangères contre des dollars. À première vue, cet écart pourrait alimenter une chute rapide du taux de change du dollar face aux devises étrangères.
Il est également possible qu'une banque achète des dollars pour son propre compte et crée du crédit en devise étrangère au profit du vendeur de dollars. Mais cette activité devrait se limiter aux succursales de banques étrangères à New York ayant accès aux marchés de gros du crédit en devises concernés, et suppose qu'elles souhaitent acheter des dollars. Mais le moyen le plus probable d'enrayer la glissade du dollar serait soit une intervention du fonds de stabilisation des changes, ce qui réduirait la masse monétaire au sens large alors que la Fed peinerait à empêcher sa contraction supplémentaire, soit une demande de la Fed à ses partenaires de lignes de swap d'acheter des dollars et de vendre en contrepartie leurs propres devises, ce qui est fortement inflationniste.
Cela nous amène à examiner les perspectives des taux d’intérêt et la manière dont la perception des risques financiers par les investisseurs étrangers pourrait évoluer, notamment en ce qui concerne le risque systémique au sein du système bancaire américain. Nous savons qu’une monnaie qui s’affaiblit tend à entraîner une hausse des taux d’intérêt, et que la hausse des taux d’intérêt devrait en principe soutenir le taux de change du dollar. Mais il existe un risque de boucle de rétroaction négative, dans laquelle les risques pesant sur le taux de change du dollar augmentent en même temps que les taux d’intérêt. En effet, la hausse des taux d’intérêt déstabilisera l’économie américaine et les finances publiques, ce qui creusera les déficits budgétaire et commercial. Et les actifs de portefeuille, définis comme ceux dont l’échéance est supérieure à un an, perdront de la valeur.
Le graphique ci-dessus montre que les avoirs étrangers en titres à long terme ont gonflé ces dernières années d’un trimestre à l’autre, principalement en raison de la hausse des avoirs privés étrangers. En janvier, les avoirs des secteurs privé et public totalisaient 24 548 milliards de dollars. Bien qu’irrégulière, une tendance à la baisse semble désormais se dessiner. Ces chiffres s’ajoutent aux actifs non financiers détenus par des étrangers, tels que l’immobilier, les terres agricoles, les usines et les bureaux.
Les titres étrangers à long terme détenus par les Américains totalisent 14 263 milliards de dollars, dont 10 875 milliards en actions de sociétés. Il convient de noter que, dans la majorité des cas, les titres étrangers sont détenus sous forme de certificats américains d’actions étrangères (American Depositary Receipts, ou ADR) libellés en dollars. Leur cession n’entraîne donc pas d’opérations de change, contrairement à la cession par un étranger d’un actif libellé en dollars.
Or, le crédit bancaire commercial dans les principales juridictions a cessé de croître, voire se contracte, alors que la demande de crédit continue d’augmenter. En conséquence, les taux d’intérêt continueront de monter, en raison de ce déséquilibre entre l’offre et la demande. Les banques centrales ne peuvent guère y remédier sans dégrader la valeur de leurs monnaies. Et comme elles sont sous pression pour assurer le financement des déficits croissants de leurs gouvernements, elles seront contraintes d’accepter la tarification du crédit par le marché. Ce fut l’expérience des années 1970.
Alors que l’attention de chacun est détournée vers les prévisions d’inflation des prix à la consommation, on semble ignorer que l’inflation n’est pas le problème immédiat. C’est la pénurie de crédit bancaire qui détermine désormais les taux d’intérêt, et non les anticipations d’inflation. Par conséquent, les perspectives sont à une nouvelle hausse des rendements obligataires, ce qui signifie que la valeur de tous les actifs financiers va encore baisser. Et à mesure qu’elle baissera, le système bancaire américain, fortement financiarisé, sera fragilisé à la fois par les placements inscrits à son bilan et par les garanties détenues en contrepartie des prêts. Mais ces perspectives ne se limitent pas aux marchés du dollar et sont partagées par toutes les autres places financières occidentales. Lorsque ces dynamiques deviendront évidentes aux yeux des investisseurs, une liquidation mondiale des actifs financiers ne manquera pas de s’accélérer, à l’exception peut-être des marchés financiers chinois, qui suivent une trajectoire tout à fait différente, et des marchés russes, qui ont été totalement coupés des flux d’investissement mondiaux.
En cas de liquidation générale des portefeuilles, le déséquilibre entre les investissements étrangers en actifs à long terme et les investissements étrangers détenus par les Américains déterminera les évolutions relatives des monnaies. En dollars, le rapport est de 24 548 milliards à 14 263 milliards, soit environ 1,72 fois. Mais sur le plan des changes, probablement moins de mille milliards de dollars sont détenus en devises étrangères, le solde étant en ADR. Lorsqu’un ADR est vendu, aucune opération de change n’intervient, contrairement à la vente de titres américains détenus par des étrangers. Par conséquent, une liquidation générale des portefeuilles se traduirait par un excès considérable de ventes de dollars par les étrangers par rapport aux liquidations de devises étrangères par les Américains.
À supposer que les détenteurs étrangers réduisent leur exposition au dollar et achètent, à la marge, du renminbi, la baisse du dollar par rapport au renminbi pourrait être soudaine et substantielle de façon inattendue. Une partie au moins des liquidations de dollars alimentera probablement les prix de l’énergie et des matières premières, dont l’offre est dans de nombreux cas trop limitée pour permettre un stockage à grande échelle. L’or, lui, sera probablement acheté parce qu’il demeure une monnaie légale dans la quasi-totalité des juridictions étrangères. Cela marquerait une fuite, menée par les étrangers, du crédit sans ancrage vers les matières premières physiques, en raison de l’accroissement du risque de contrepartie.
Le seul contrepoids à ces implications négatives pour l’avenir du dollar viendra probablement des autres membres de l’alliance occidentale. En tant que grands détenteurs étrangers de dette du gouvernement américain, on peut compter sur eux pour tenter de soutenir mutuellement leurs monnaies. Il est certain que la Fed et ses cinq banques centrales partenaires augmenteront leurs accords d’échange à cette fin, ainsi que pour soutenir le dollar lui-même. Mais ces acteurs sont minoritaires au regard des quantités de dollars détenues, et leurs tentatives de manipulation des marchés des changes ne feront qu’aggraver la situation.
Nous devons donc conclure que, les éléments disponibles indiquant des ventes de dollars par des étrangers, ces ventes pourraient rapidement s’intensifier. Par conséquent, la liquidation de dollars par des investisseurs étrangers entraînera une hausse sensible des taux d’intérêt, qui ne pourra être atténuée que par l’expansion du crédit des banques centrales. Or cette expansion ne peut venir que de la Fed, car les banques commerciales sont à bout de ressources et cherchent à contenir leurs pertes et à réduire l’effet de levier de leur bilan. Et si la Fed recourt à la planche à billets, par le biais de lignes d’échange de devises (swaps) ou par d’autres moyens, le dollar sera de toute façon condamné.
La position de la Russie
L’économie russe semble se porter remarquablement bien durant le conflit actuel avec l’Ukraine. La fiscalité et la dette publique y sont plus faibles que dans toute autre grande économie et, moyennant quelques contournements, les exportations restent excédentaires. Le conflit en Ukraine représente une charge financière, mais insuffisante pour déstabiliser l’économie russe.
Les flux de paiement ont été détournés du dollar vers le yuan chinois, ce qui permet aux expatriés russes du monde entier de continuer à utiliser leurs cartes de crédit. Par ailleurs, le Bangladesh règle en yuan à la Russie la construction de sa centrale nucléaire de Rooppur, par l’intermédiaire d’une banque chinoise ayant accès au système de paiement interbancaire transfrontalier de la Chine. Comme nous l’avons constaté à maintes reprises dans des cas antérieurs, les sanctions contre la Russie se révèlent totalement vaines.
Si le recours au yuan répond à la situation actuelle, nous pouvons être certains que la Russie voudra disposer d’un moyen de paiement placé sous son propre contrôle. C’est dans cette optique que Sergueï Glaziev travaille, pour le compte de Poutine, à une proposition de nouvelle monnaie de règlement des échanges pour l’Union économique eurasiatique. Tout indique qu’elle sera adossée à l’or, et il est probable, d’après ce que Glaziev a publiquement écrit, que le rouble passera lui aussi à une forme d’étalon-or.
L’avantage immédiat pour le monde des affaires russe est que les taux d’intérêt actuels, supérieurs à 10 %, baisseront sensiblement. Ils se comparent à un taux d’inflation des prix à la consommation de 3,5 %, lequel reste toutefois fortement faussé par les taux d’inflation élevés observés auparavant. Néanmoins, tout ce qui réduit les taux d’intérêt dans ce contexte de moindre inflation favorisera la croissance du crédit afin d’exploiter pleinement le potentiel économique.
L’essentiel est que la valeur du crédit soit ancrée à l’or afin d’instaurer une stabilité durable des prix. C’est seulement alors que les taux d’intérêt en roubles pourront durablement revenir à quelques points de pourcentage.
Le rouble serait alors en mesure de concurrencer un yuan fiduciaire comme moyen de paiement. Et avec la nouvelle relation de la Russie avec les membres du Conseil de coopération du Golfe, un rouble adossé à l’or serait sans doute volontiers accepté par les Saoudiens et d’autres pour le règlement de l’énergie, même de préférence au yuan.
Les négociations entre la Russie et la Chine sur ce point risquent d’être délicates. Mais, sachant que la Chine détient de toute façon d’importantes réserves d’or non déclarées, les discussions peuvent aboutir dans l’intérêt d’une relation monétaire stable entre les deux puissances hégémoniques. Plus important peut-être est la question de la valeur en or à laquelle le rouble sera échangeable, théoriquement ou effectivement, étant donné que les pays hostiles à Poutine font face à une crise financière, bancaire et monétaire fiduciaire susceptible de faire grimper nettement les cours de l’or exprimés en monnaies fiduciaires, à mesure que celles-ci perdent rapidement leur pouvoir d’achat.