Cette question peut sembler frivole, tant que le dollar conserve sa puissance et est universellement accepté de préférence aux autres monnaies fiduciaires, moins stables. Il devient toutefois évident, du moins pour les observateurs monétaires indépendants, qu’en 2018 la primauté du dollar sera contestée par le yuan comme monnaie de cotation de l’énergie et d’autres matières premières industrielles essentielles. Après tout, le rôle du dollar comme monnaie d’échange héritée du passé n’est plus approprié, puisque ce sont désormais les échanges de la Chine, et non ceux de l’Amérique, qui font avancer l’économie mondiale.
Au minimum, si le rôle futur du dollar s’amenuise, il y aura un excédent de dollars qui, à moins d’être entièrement retirés de la circulation, entraînera une baisse du dollar sur le marché des changes. S’il est possible pour la Fed de contracter la quantité de monnaie de base (c’est d’ailleurs ce qu’implique de toute façon son souhait de réduire son bilan), elle devrait également décourager, voire inverser l’expansion du crédit bancaire, ce que les banquiers centraux jugeraient être un suicide économique. Pour que cela se produise, le gouvernement américain devrait lui aussi s’engager fermement et rapidement vers l’élimination de son déficit budgétaire. Or, l’administration Trump l’accroît délibérément.
Expliquer les conséquences de cette dynamique monétaire était l’objet d’un essai rédigé par Ludwig von Mises il y a près d’un siècle.[i] À cette époque, l’hyperinflation allemande entrait dans sa phase finale, avant l’effondrement du mark en novembre 1923. Von Mises avait déjà contribué à stabiliser la couronne autrichienne, dont l’effondrement s’était stabilisé à peu près à l’époque où il rédigea son essai ; il écrivait donc avec une connaissance pratique et une autorité certaines.
Le dollar n’en est bien sûr pas, de loin, à la situation que connaissait alors le mark. Cependant, les conditions qui ont conduit à l’effondrement du mark commencent à sonner d’une manière familière, ce qui devrait servir de signal d’alerte précoce. La situation était, certes, différente. L’Allemagne avait perdu la Première Guerre mondiale et se finançait en imprimant de la monnaie. En fait, elle s’était engagée sur cette voie avant la guerre, en s’emparant de la nouvelle doctrine chartaliste selon laquelle la monnaie devait légitimement être émise par l’État, de préférence au principe établi selon lequel la validité de la monnaie était déterminée par les marchés. Sans abandonner l’or au profit de sa propre monnaie émise par l’État, l’Allemagne n’aurait jamais pu bâtir et financer sa machine de guerre, ce qu’elle fit en imprimant de la monnaie. L’effondrement final du mark n’était pas principalement dû aux réparations imposées par les Alliés au traité de Versailles, comme on le pense couramment aujourd’hui, car l’inflation avait commencé bien avant.
Le dollar a connu une vie nettement plus longue que le mark en tant que monnaie d’État sans contrepartie, mais il ne faut pas croire que les facteurs monétaires aient été très différents. L’accord de Bretton Woods, conçu pour faire apparaître le dollar « aussi bon que l’or », a servi de couverture au gouvernement américain pour financer la Corée, le Vietnam et d’autres entreprises extérieures par l’inflation monétaire, ce qu’il a fait sans retenue. Cette duperie a pris fin en 1971, et aujourd’hui le rapport entre une once d’or et le dollar est passé à environ 1:1310, contre 1:35 après la guerre, ce qui représente une perte de pouvoir d’achat du dollar, mesurée en monnaie de marché, de 97,3 %.
Certes, cela n’atteint pas l’ampleur hyperinflationniste du mark, pas encore. Depuis le choc Nixon de 1971, les Américains ont su perpétuer le mythe du roi dollar, en soutenant que l’or n’a désormais plus aucun rôle monétaire. En concluant un accord avec les Saoudiens en 1974, Nixon et Kissinger ont fait en sorte que toute l’énergie, et par conséquent toutes les autres matières premières, continuent d’être cotées en dollars. La demande mondiale de dollars était assurée, et le système bancaire des comptes nostro de correspondants faisait que tout le commerce mondial était réglé à New York par l’intermédiaire des puissantes banques américaines. Et après avoir imprimé des dollars pour garantir que des prix de l’énergie plus élevés seraient payés, ceux-ci étaient recyclés sous forme de capitaux prêtés à l’Amérique et à ses amis. Le monde avait été acheté, et quiconque n’était pas prêt à accepter la domination monétaire et militaire des États-Unis en paierait le prix.
C’était jusqu’à présent. L’hégémonie du dollar est directement contestée par la Chine, qui ne cache pas sa volonté de promouvoir sa propre monnaie comme moyen de règlement privilégié. Plus tard ce mois-ci, un contrat à terme sur le pétrole libellé en yuan devrait commencer à être négocié à Shanghai.[ii] La semaine dernière encore, le gouverneur de la banque centrale chinoise a rencontré le ministre saoudien des Finances, vraisemblablement pour convenir, entre autres sujets, de la date à laquelle l’Arabie saoudite commencera à accepter le yuan pour ses ventes de pétrole à la Chine. La proximité de ces deux événements suggère assurément qu’ils sont étroitement liés, et que la fin de l’accord Nixon-Arabie saoudite de 1974, qui a créé le pétrodollar, est en vue.
Il ne faut pas sous-estimer l’importance de cette évolution, car elle marque le début d’une nouvelle ère monétaire, qui sera de plus en plus perçue comme postérieure au dollar. Le lancement du nouveau contrat à terme sur le pétrole en yuan peut sembler une petite fissure dans l’édifice du dollar, mais il en annonce presque certainement l’éclatement.
La réponse de l’Amérique aux manœuvres monétaires de la Chine a toujours été celle d’une nation sur la défensive. Depuis un an, le yuan s’apprécie face au dollar, depuis l’investiture du président Trump. Au lieu de répondre à la menace hégémonique de la Chine en accroissant le rôle de l’Amérique dans le commerce extérieur, le président Trump a menacé tout le monde de restrictions commerciales et de droits de douane punitifs. C’est une politique qui ne pourrait être mieux conçue pour miner le statut économique mondial de l’Amérique, et avec lui le rôle du dollar.
En termes monétaires, cela nous conduit à un autre parallèle important avec l’Allemagne d’il y a près d’un siècle : la contraction du territoire et de la population sur lesquels le mark avait alors cours légal, et aujourd’hui l’acceptation du dollar. La perte des colonies allemandes en Asie et en Afrique, de l’Alsace-Lorraine au profit de la France et de vastes parties de la Prusse au profit de la Pologne a réduit la population qui utilisait le mark, sans réduction compensatoire de la quantité de marks en circulation. Jusqu’à très récemment, la majeure partie du monde était la colonie monétaire de l’Amérique, et dans ce contexte, elle perd aussi l’Asie, le Moyen-Orient et certains pays d’Afrique. Le territoire qui fait allégeance au dollar se contracte bel et bien, tout comme ce fut le cas pour le mark allemand après 1918, et pour les Austro-Hongrois, dont la couronne autrichienne a connu un sort similaire.
La relative lenteur du déclin du dollar jusqu’à présent ne doit pas nous tromper. Les facteurs qui ont conduit à l’effondrement du mark allemand en 1923 sont présents aujourd’hui dans nos monnaies fiduciaires. Comme l’a formulé von Mises,
« Si l’on persiste à couvrir les déficits publics par l’émission de billets, le jour viendra inévitablement, tôt ou tard, où les systèmes monétaires des nations qui suivent cette voie s’effondreront complètement. »[iii]
Transposé au système monétaire actuel, c’est précisément ainsi que le gouvernement américain se finance. Au lieu d’imprimer des billets, c’est l’expansion du crédit bancaire, émis par des banques agréées par le gouvernement à cette fin, qui finit par souscrire les obligations d’État. Toutes les nations avancées emploient les mêmes méthodes, ce qui donne une dimension mondiale préoccupante à l’échec final des monnaies fiduciaires, dont le seul soutien est la confiance dans leurs émetteurs.
Maintenant que l’Amérique est contrainte d’abandonner la stratégie de l’après-guerre et de l’après-choc Nixon consistant à rendre le dollar indispensable au commerce mondial, l’inflation monétaire sous-jacente de plusieurs décennies commencera presque certainement à se refléter sur les marchés des changes et des matières premières. Peu d’obstacles empêchent le système monétaire fiduciaire mondial, mené par le dollar, d’entamer une érosion de son pouvoir d’achat, comme l’avait prophétisé von Mises il y a près d’un siècle. La question de savoir si d’autres monnaies suivront le dollar dans le terrier du lapin de la perte de pouvoir d’achat dépendra en grande partie de la gestion des monnaies concernées.
Comment meurt une monnaie fiduciaire
La dernière chose que reconnaîtront les détenteurs d’unités d’une monnaie émise par un État, c’est qu’elle pourrait ne plus avoir aucune valeur. Ce n’est que bien après que cela est devenu évident pour un observateur monétaire averti et impartial qu’ils abandonneront cette monnaie et s’en dédéferont contre n’importe quoi, tant que quelqu’un d’autre l’acceptera encore en échange de biens. Dans le cas de l’hyperinflation allemande, c’est probablement au cours des six derniers mois environ que le grand public a définitivement abandonné le mark, malgré son statut légal de monnaie.
Von Mises relevait que, tout au long de l’effondrement monétaire et jusqu’aux tout derniers mois, la croyance générale persiste que la chute de la monnaie prendra bientôt fin, celle-ci étant toujours jugée rare. Ce changement d’attitude s’est manifesté lorsque les gens ont cessé de se contenter d’acheter à l’avance ce dont ils avaient besoin. Ils ont alors commencé à acheter n’importe quoi, simplement pour se débarrasser de la monnaie. Cette phase finale est ce que von Mises appelait le « crack-up boom », même si quelques individus clairvoyants avaient agi bien avant la foule. Ces deux phases sont encore devant le citoyen américain. Nous pouvons toutefois anticiper la manière dont la première débutera probablement : des dollars détenus par des étrangers seront remplacés par le yuan dans les échanges commerciaux, puis vendus sur les marchés des changes.
Une fois le processus enclenché, peut-être par la perte par le pétrodollar de son monopole de règlement des échanges, il n’est pas exclu que le dollar perde dans un premier temps entre un tiers et la moitié de son pouvoir d’achat par rapport à un panier de matières premières, et une proportion similaire face au yuan, que les Chinois devraient piloter de façon à préserver son pouvoir d’achat. Les autorités chinoises auront intérêt à promouvoir le yuan comme une monnaie plus solide que le dollar afin d’inciter davantage les négociants étrangers à abandonner ce dernier. Du point de vue de la Chine, un yuan plus fort contribuerait aussi à assurer la stabilité des prix sur ses marchés intérieurs, à un moment où les pays qui choisiront de rester arrimés à une politique monétaire liée au dollar peineront face à la hausse de l’inflation des prix.
Un problème secondaire apparaît alors pour le dollar. Une monnaie fiduciaire dépend en grande partie, pour sa valeur, de la crédibilité de son émetteur. Un dollar qui s’affaiblit, et le marché baissier obligataire qui l’accompagne, fragiliseront les finances du gouvernement américain et éroderont encore davantage sa crédibilité financière. Cela se produira après une longue période durant laquelle le gouvernement américain a pu financer ses déficits à des taux d’intérêt artificiellement bas, et il sera donc mal préparé à ce changement radical de circonstances.
À mesure que le pouvoir d’achat du dollar sera attaqué, les prêteurs, qu’il s’agisse de détenteurs de fonds excédentaires ou de leurs banques agissant en tant que mandataires, tiendront de plus en plus compte de la baisse du pouvoir d’achat du dollar pour fixer leurs taux. En d’autres termes, la préférence pour le présent dominera de nouveau les taux à terme, et non la politique de taux d’intérêt de la banque centrale. Cela se traduira par une courbe des rendements nettement plus pentue sur le marché obligataire, contraignant les emprunteurs à recourir à des financements de très court terme, ou à d’autres supports monétaires plus stables pour obtenir des capitaux destinés à des projets de plus longue durée. Cela favorise, là encore, l’émergence du yuan comme monnaie privilégiée, peut-être avec une rapidité inattendue.
Le gouvernement américain est manifestement mal armé face à ce bouleversement de sa situation. La réponse appropriée consisterait à supprimer entièrement son déficit budgétaire et à refuser de renflouer les banques et les entreprises défaillantes. Des faillites seront nécessaires pour envoyer les dollars excédentaires au paradis de la monnaie et ainsi stabiliser le pouvoir d’achat du dollar. Un changement d’attitude de la Fed envers ses banques et sa monnaie est toutefois aussi improbable que celui de la Reichsbank après le traité de Versailles.
Il s’ensuit donc que les marchés de capitaux en dollars seront inévitablement gravement perturbés et que les acteurs du marché chercheront des solutions de remplacement. Rappelons que la force du dollar a reposé sur sa fonction de règlement des échanges, puis sur son emploi comme capital monétaire international de prédilection. On peut s’attendre à ce que ces deux fonctions s’inversent à mesure que celle de règlement des échanges sera minée.
Reste à savoir si la Chine sera tentée d’employer à l’avenir, pour soutenir le yuan, les mêmes méthodes que les Américains ont utilisées pour le dollar au cours des quarante-trois dernières années. Il se peut que ce tour ne soit pas reproductible. Il existe un grand risque qu’une chute marquée du dollar conduise à une stagnation économique mondiale, assortie d’une inflation des prix croissante, touchant de nombreux partenaires commerciaux de la Chine. Celle-ci voudra se prémunir contre ces dangers sans les aggraver en visant une hégémonie complète.
Nous commençons peut-être à en voir le reflet dans la hausse des prix de l’or et de l’argent. La Chine a de fait accaparé le marché de l’or physique, seule monnaie saine issue du marché, qui a survécu pendant des millénaires à toutes les tentatives des gouvernements de la remplacer. Ses planificateurs semblent avoir longtemps connu le talon d’Achille de l’Occident en matière monétaire, et n’ont fait que jouer le jeu à l’avantage de la Chine. À mesure que le dollar s’affaiblira dans les années à venir, la sagesse dont elle a fait preuve en s’assurant, pour elle-même et ses citoyens, la seule forme de monnaie qui ne soit la dette de personne garantira sa survie dans des temps de plus en plus agités.
Voilà ce que l’on appelle penser stratégiquement.
[i]Stabilisation de l'unité monétaire – du point de vue de la théorie (janvier 1923)
[ii] Voir https://www.bloomberg.com/news/articles/2018-01-01/how-china-will-shake-up-the-oil-futures-market-quicktake-q-a
[iii] Ibid. Phrase d'ouverture.
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