L'année 2014 s'est achevée sur deux évolutions préoccupantes : la vigueur du dollar américain et l'effondrement des cours de matières premières essentielles.
Il est tentant de considérer ces deux événements comme un seul, mais la baisse continue des cours du pétrole en décembre montre qu'ils sont successifs : il y a d'abord eu une préférence accrue pour le dollar par rapport aux autres devises, qui persiste encore, suivie d'une préférence naissante pour toutes les devises, hormis les plus faibles, au détriment des matières premières et de l'énergie. Ce sont deux étapes d'un chemin qui devrait logiquement conduire à un ralentissement économique mondial.
La vigueur du dollar a été le premier signe que quelque chose n'allait pas, entraînant une hausse des taux d'intérêt dans de nombreuses économies émergentes, dont les banques centrales cherchaient à contrôler les sorties de capitaux. Comme cette évolution fait suite à une longue période d'expansion du crédit, ces pays semblent entrer dans la phase de krach du cycle d'expansion et de récession alimenté par le crédit ; pour eux, 2015 verra donc au minimum un effondrement de l'activité économique, à mesure que les mauvais investissements accumulés par le passé seront résorbés. Selon la base de données du FMI, les économies émergentes et en développement représentent, aux prix courants, un PIB total de plus de 30 000 milliards de dollars, contre 47 000 milliards de dollars pour le PIB cumulé des économies avancées. Il est évident qu'un effondrement des premières aura de graves répercussions sur les secondes.
En tant que monnaie de réserve, le dollar est au cœur de la valeur d'échange de toutes les autres devises, et ce malgré les tentatives de la Chine et de la Russie de commercer sans lui. De plus, en raison de cette dépendance, l'économie mondiale est devenue au fil des ans plus étroitement liée au dollar, car elle a progressé plus vite que l'économie américaine. En 2000, les États-Unis représentaient un tiers du PIB mondial ; aujourd'hui, ils en représentent environ un cinquième.
Le second développement, la baisse des prix de l'énergie et des matières premières, bien qu'initialement dû aux mêmes facteurs que la vigueur du dollar, confirme la probabilité croissante d'un ralentissement mondial. Si la baisse des prix était entièrement due à un accroissement de l'offre des matières concernées, nous pourrions nous en réjouir. Or, bien que l'offre d'énergie et de matières premières ait quelque peu augmenté, le message est clair : la demande aux prix actuels a reculé de façon inattendue, et les prix cherchent désormais un nouvel équilibre. Et comme il s'agit de la demande mondiale, cette évolution échappe aux économistes dépourvus de perspective globale, ou est mal interprétée par eux.
Le prix du pétrole a approximativement diminué de moitié au cours des six derniers mois. Cette baisse a été attribuée tantôt à la volonté de l'Occident de mettre la Russie en faillite, tantôt à celle de l'Arabie saoudite d'évincer la production américaine de pétrole de schiste. Cela revient à manquer la vision d'ensemble : selon la Statistical Review 2014 de BP, au début de l'an dernier, la consommation mondiale de pétrole dépassait largement l'offre, avec 91,3 millions de barils par jour contre 86,8. Cela indique que quelque chose de fondamental a changé en 2014 pour faire s'effondrer le prix, et ce quelque chose ne peut être qu'une chute soudaine de la demande au second semestre.
Les cours du minerai de fer ont eux aussi diminué de moitié au cours des six derniers mois, mais d'autres matières premières essentielles, comme le cuivre, qui n'a reculé que de 11 % sur la période, semblent ne pas encore s'être ajustées à l'effondrement des marchés émergents. Cela est conforme à la théorie des cycles économiques, car aux premiers stades d'un ralentissement, les entreprises restent attachées à leurs plans d'investissement, dans l'espoir vain que la situation s'améliore. Dans ce cas, on peut s'attendre à ce que l'effondrement de la demande d'énergie s'aggrave et gagne d'autres matières premières industrielles, à mesure que les industriels jettent l'éponge et abandonnent enfin leurs plans d'investissement.
Par conséquent, le contexte économique des perspectives financières de l'économie mondiale n'est pas encourageant. Il ne l'était pas non plus début 2014, lorsqu'il était évident que l'année serait difficile. La différence, un an plus tard, est que les inquiétudes quant à l'avenir se sont précisées. À la même époque l'an dernier, j'écrivais que nous nous dirigions vers une seconde crise financière et monétaire (après celle de Lehman), inattendue, qui pouvait survenir à tout moment. Je ne modifie cette analyse que pour dire que la crise a bel et bien commencé et qu'elle a encore beaucoup de chemin à parcourir cette année. C'est dans ce contexte que nous devons examiner brièvement quelques-unes des autres grandes devises, ainsi que les métaux précieux.
Le Japon et le yen
La complaisance à l'égard du Japon dans les milieux économiques et de l'investissement est stupéfiante. Le Japon s'est engagé dans une inflation monétaire d'une telle ampleur que, si elle se poursuit, elle ne peut aboutir qu'à la destruction du yen. La Banque du Japon finance désormais l'équivalent du double du déficit public (41 000 milliards de yens) en émettant de la monnaie nouvelle, dont une partie sert à acheter des ETF d'actions japonaises et des REIT immobiliers. Par ces moyens, la formation des prix sur les marchés obligataires, boursiers et de l'immobilier commercial est devenue sans objet. L'« Abenomics » consiste à financer l'État et à gérer les marchés sous couvert keynésien de stimuler à la fois l'économie et les « esprits animaux ». En réalité, avec plus de 1 200 000 milliards de yens de dette publique, le gouvernement est pris dans un piège de la dette dont il ne voit d'autre issue que le bluff. Et depuis le lancement de l'Abenomics il y a deux ans, le yen est passé de 75 à 120 pour un dollar américain, soit une baisse de 37 %.
Au lieu de tirer les leçons des hyperinflations passées, les économistes dominants adhèrent à la position officielle et ignorent les faits. Les faits sont simples : le Japon est un État-providence dont le ratio de retraités par rapport aux travailleurs contribuables augmente de manière insoutenable. Il est le pays avancé en tête sur une trajectoire d'endettement que les autres États-providence suivent de près. Les prévisions consensuelles selon lesquelles l'économie japonaise sera stimulée et connaîtra une reprise en 2015 sont très éloignées de la réalité : le pays est au contraire en train de détruire sa monnaie, et avec elle la richesse du secteur privé.
La zone euro et l'euro
À court terme, la zone euro est de nouveau rattrapée par son problème grec. On ne sait pas encore si le prochain gouvernement grec renoncera ou non à affronter les autres membres de la zone euro et la BCE. Les problèmes de la zone euro sont considérablement plus profonds que la Grèce, aggravés par des responsables politiques qui ont hésité à mettre à profit le temps gagné par la BCE pour traiter les difficultés structurelles des 19 membres de la zone euro. Il en résulte que le bloc nordique, plus solide (Allemagne, Pays-Bas, Finlande et Luxembourg), est paralysé par le poids des États méditerranéens, du Portugal et de la France. Et l'Allemagne et la Finlande ont subi un coup supplémentaire avec la perte d'importantes exportations vers la Russie.
Dans les mois à venir, la zone euro risque de faire face à des pénuries de gaz en provenance de Russie via le gazoduc transitant par l'Ukraine, ainsi qu'à une déflation des prix tirée par ceux de l'énergie et des autres matières premières. La déflation soulève deux points supplémentaires à considérer, l'un faux et l'autre vrai : la baisse des prix est jugée récessionniste (faux), et la baisse des prix alourdit la charge réelle de la dette (vrai). Il en résulte que la BCE cherchera à accroître vigoureusement la masse monétaire pour empêcher la zone euro de glisser vers une crise économique. En bref, la zone euro développera probablement sa propre version de l'Abenomics, la principale différence étant que son calendrier est en retard sur celui du Japon.
États-Unis et Royaume-Uni
Le Japon et la zone euro représentent un PIB total de 18 300 milliards de dollars, soit légèrement plus que les États-Unis, et, ajouté aux économies émergentes et en développement, cela donne un total de 48 000 milliards de dollars, soit 62 % du PIB mondial, pour les nations qui entraînent le monde vers un ralentissement. Ainsi, lorsque nous considérons les perspectives des États-Unis et du Royaume-Uni, qui produisent ensemble 20 400 milliards de dollars, soit 26 % du PIB mondial, elles ne sont pas bonnes non plus. Le Royaume-Uni, nation commerçante exposée à la zone euro, court un risque immédiat, tandis que les États-Unis, moins dépendants du commerce international, le sont moins.
Métaux précieux
L'analyse qui précède porte sur les principaux moteurs économiques de 2015, dont tout le reste dépendra en définitive. Le risque d'un ralentissement mondial peut être qualifié d'événement de premier ordre, tandis que la possibilité d'une crise bancaire, d'un défaut sur produits dérivés ou d'une autre perturbation de marché provoquée par ce ralentissement pourrait être qualifiée d'événement de second ordre. Il est inutile de spéculer sur la possibilité et le calendrier d'événements de second ordre en 2015, car ils dépendent en définitive de la performance de l'économie mondiale.
Cependant, lorsqu'il deviendra évident pour les investisseurs que l'économie mondiale entre bel et bien dans un ralentissement, les risques financiers et systémiques s'aggraveront certainement. Il sera difficile d'évaluer cette aggravation en observant les marchés, car les banques centrales, les fonds de stabilisation des changes et les fonds souverains interviennent régulièrement sur les marchés, ce qui rend les signaux de prix trompeurs.
Les métaux précieux sont les seuls actifs échappant, à long terme, au contrôle des gouvernements. Ceux-ci peuvent fausser les marchés des métaux précieux à court terme en augmentant la quantité de produits dérivés, et un ensemble d'éléments indique que ces méthodes ont été employées ces dernières années. Mais la plus grande partie de la distorsion des prix aujourd'hui semble provenir des banques de métaux précieux et des banques d'investissement, pleinement engagées à faire la fête sur les obligations, les actions et les produits dérivés, et pour lesquelles l'or est un trouble-fête. Cette complaisance finira nécessairement par être remise en cause, et un ralentissement économique mondial en est le catalyseur probable.
Les dangers de monnaies en inflation constante sont clairement illustrés par la masse de monnaie fiduciaire, qui a continué de croître à un rythme alarmant, comme le montre le graphique ci-dessous.
Le FMQ mesure le montant de monnaie fiduciaire émise en remplacement de l'or comme monnaie, et constitue donc une mesure de l'expansion monétaire non adossée. À 13,52 billions de dollars en novembre dernier, il dépasse de 5,68 billions de dollars la trajectoire de croissance établie de longue date avant la crise Lehman, preuve manifeste d'une dépréciation de la monnaie en termes monétaires. En corrigeant le prix de l'or de cette dépréciation, on obtient aujourd'hui un prix équivalent à 490 dollars de l'époque, à quantité de monnaie identique ; l'or a donc à peu près perdu la moitié de sa valeur en termes de monnaie réelle depuis la crise Lehman.
Conclusion
Tout indique avec force que 2015 verra un effondrement de l'activité économique mondiale. Dans ce cas, les risques financiers et systémiques augmenteront à mesure que les signes de ce ralentissement s'accumuleront. On peut s'attendre à ce qu'il fragilise les actions mondiales, l'immobilier et, enfin, les marchés obligataires, dont les prix reflètent tous actuellement une situation de stabilité économique. Même si ces marchés sont de plus en plus contrôlés par les interventions des banques centrales, il est dangereux de supposer que ce sera toujours le cas à mesure que les risques financiers et systémiques s'accumulent.
Les métaux précieux échappent en définitive à la gestion des prix par l'État. De plus, ils sont la seule catégorie d'actifs nettement sous-évaluée aujourd'hui, compte tenu de l'augmentation considérable de la quantité de monnaie fiduciaire depuis la crise Lehman.
En résumé, 2015 s'annonce très mauvaise pour les monnaies fiduciaires et très bonne pour l'or et l'argent.