Qué significa para el oro el voto a favor de salir
Introducción
En el referéndum sobre la pertenencia del Reino Unido a la Unión Europea, el 52 % votó a favor de salir, lo que provocó una onda de choque en los mercados financieros y un repunte del oro. Con nuestro marco de análisis del precio del oro, examinamos el impacto en los factores que determinarán su precio en el futuro.
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Qué significa para el oro el voto a favor de salir
Contra las últimas encuestas previas al referéndum y, aparentemente, contra las expectativas de la City y de los mercados financieros en general, casi el 52 % de los votantes británicos votó a favor de abandonar la Unión Europea. Ha supuesto una enorme sorpresa para los mercados: la libra esterlina cae un 8,4 % en el momento de escribir esto (más de un 10 % en algún momento de la noche) y los mercados de renta variable y materias primas se desploman. El oro empezó a subir inmediatamente después de que los primeros resultados revelaran que el porcentaje de votantes a favor de salir se había subestimado enormemente, y ha llegado a 1324 USD/ozt, una ganancia del 13,6 % frente a la libra.
Aunque solo el tiempo dirá cuáles serán las implicaciones económicas finales, ya hay algo seguro: la realidad del BREXIT está sacudiendo los mercados financieros en su núcleo. Los mercados bursátiles de Asia y Europa cerraron con enormes pérdidas, los precios de las materias primas se desplomaron y los mercados de divisas están en pleno desorden. No veíamos movimientos como estos desde la crisis crediticia.
Sin embargo, como ya hemos escrito antes, esto no es 2008, al menos no para el oro. A principios de 2008, el oro cayó desde un máximo de 1003 $/ozt el 14 de marzo de 2008 hasta un mínimo de 712 $/ozt el 12 de noviembre de 2008, mientras el S&P500 perdía más de un 30 %. Esta vez, en nuestra opinión, la situación no podría ser más distinta. Más bien, los tres factores centrales del precio del oro están hoy claramente a favor del oro, y las perspectivas del precio apuntan al alza.
En este informe explicamos qué significa el resultado de la votación para los precios del oro en adelante, utilizando nuestro marco propio de precios del oro que presentamos el año pasado (véase Gold Price Framework Vol. 1: Price Model, 8 de octubre de 2015).
En nuestro modelo hemos identificado tres factores principales del precio del oro: los tipos de interés reales, la política de los bancos centrales y los precios de la energía a más largo plazo. En nuestra opinión, el BREXIT afectará de forma positiva a los tres factores, lo que aportará respaldo a los precios del oro en el futuro.
Política de los bancos centrales y tipos de interés reales
Como reacción al resultado, es probable que los bancos centrales adopten políticas mucho más acomodaticias. La enorme volatilidad provocada por la votación demuestra que los mercados han estado todo el tiempo en un estado muy frágil. Esto significa que, en nuestra opinión, la probabilidad de que la Fed pueda subir los tipos en julio ha desaparecido y las perspectivas de nuevas subidas en 2016 y 2017 están ahora en riesgo. Llevamos tiempo sosteniendo que a la Fed le costará subir los tipos hasta su objetivo deseado del 3,25 % al final del ciclo (que aun así está muy por debajo de la norma histórica). Dependiendo de la gravedad de la reacción del mercado al resultado de la votación en las próximas semanas, bien podría ocurrir que la Fed no pueda subir más los tipos. Los tipos de interés reales ya han empezado a descontarlo: han caído a los niveles más bajos desde 2013 y están al borde de volver a territorio negativo. Como resultado, los precios del oro se dispararon (véase la Figura 1).
Figura 1: Los tipos de interés reales del USD se desplomaron a raíz de la votación, lo que impulsó el oro con fuerza
Oro USD/ozt (eje izq.), rendimiento del TIPS a 10 años, %, invertido (eje der.)
Fuente: Bloomberg, Goldmoney Análisis
Pero es poco probable que los tipos de interés reales se detengan aquí. Antes de la recuperación desde el -0,9 % de 2012 hasta el +0,8 % a finales de 2015, los tipos de interés reales llevaban 30 años en una tendencia bajista constante. Incluso si la Fed hubiera logrado volver a subir los tipos hasta el 3,25 % manteniendo la inflación en el 2 %, los tipos de interés reales realizados solo habrían alcanzado el 1,25 % en su punto máximo. Cualquier reacción de política monetaria ante una nueva recesión económica habría llevado inevitablemente los tipos de nuevo a territorio negativo y a nuevos mínimos. Sin embargo, con el resultado del referéndum, en nuestra opinión es muy improbable que la Fed pueda subir los tipos pronto, lo que significa que los tipos de interés serán mucho más bajos al comienzo de la próxima desaceleración económica. Ahora existe una posibilidad clara de que no sean más altos de lo que son ahora, un 0,375 %. Esto significa que, con toda probabilidad, los tipos de interés reales marcarán nuevos mínimos durante el próximo ciclo bajista. También significa que el mayor riesgo para el precio del oro, una subida significativa de los tipos de los fondos federales, es mucho menos probable. Por tanto, en nuestra opinión, el referéndum ha fijado un suelo para el precio.
Precios de la energía a más largo plazo
El impacto inmediato de la votación fue una fuerte caída de los precios de la energía. Pero los más afectados fueron sobre todo los precios al contado, mientras que los precios a más largo plazo no han caído de forma significativa. La razón es que las posiciones especulativas en WTI y Brent estaban cerca de máximos históricos antes de la votación (véase la Figura 2). Estas posiciones tienden a concentrarse en el tramo corto de la curva y han llevado los diferenciales temporales mucho más allá de lo que justifican actualmente los inventarios (véase Something’s got to give in the oil market, 3 de mayo de 2016). El voto a favor de salir provocó una venta masiva de activos de riesgo y, como es natural, el petróleo también se vio afectado, con los precios del tramo corto cayendo un 6 % de la noche a la mañana.
Figura 2: Como las posiciones especulativas en petróleo estaban cerca de máximos históricos, los precios del tramo corto cayeron con fuerza con la venta generalizada del mercado tras la votación
Millones de barriles, WTI (eje izq.), Brent (eje der.)
Fuente: Bloomberg, Goldmoney Análisis
El riesgo para los precios de la energía es que, tras la votación, el crecimiento económico mundial se ralentice, lo que retrasaría aún más la normalización del mercado del petróleo. Actualmente esperamos que las existencias mundiales alcancen su máximo a finales del verano y que después disminuyan con relativa rapidez. Un retraso en la normalización de las existencias ejercería una fuerte presión a la baja sobre los precios del tramo corto, ya que la curva ya está descontando que los inventarios se normalizan. Es importante señalar que el tramo largo de la curva (el que determina los precios del oro) no se vería afectado por ese movimiento de precios en el tramo corto. Sin embargo, si los bancos centrales recurren a medidas más drásticas (como tipos de interés negativos en EE. UU. o más expansión cuantitativa) y el mercado lo interpreta como una fuente de inflación en los activos reales, esperamos que los precios a más largo plazo suban realmente.
Las variables desconocidas
Los cambios medibles en los tipos de interés reales, la política de los bancos centrales y los precios de la energía a más largo plazo explican la mayor parte de las variaciones del precio del oro en el pasado. Sin embargo, también podemos pensar en nuevos factores que influyan en el precio del oro en el futuro, algo que todavía no hemos vivido. Un riesgo es que el voto a favor de la salida sea el pistoletazo de salida de algo mucho más grande. La reacción de pánico de los mercados financieros es una señal clara de que los cimientos monetarios se asientan sobre un terreno extremadamente inestable. En ningún lugar se ve esto con más claridad que en los bancos europeos.
Como escribe nuestro colega Alasdair McLeod en su informe reciente (véase Brexit is getting the blame, 16 de junio de 2016):
«Los bancos del sector privado han quedado atrapados en medio de estos desequilibrios. Por la magnitud de estos problemas, ya no se trata de poner parches y arreglarlo, sino de un grave problema sistémico. El sistema bancario europeo lleva luchando por sobrevivir desde la crisis de Lehman, lo que se refleja en el pésimo comportamiento de las cotizaciones de casi todos los grandes bancos.»
Y más adelante:
«Otra prueba de los apuros de la banca es la fuga de capital de inversión hacia la deuda pública desde el efectivo y los depósitos mantenidos en el sistema bancario, hasta el punto de que el bono alemán a 10 años ya tiene un rendimiento de amortización negativo. La fuga hacia bonos tangibles es tan pronunciada que 400.000 millones de euros de bonos corporativos con grado de inversión también tienen rendimientos de amortización negativos. Los comentaristas del mercado lo atribuyen al temor al Brexit, pero basta echar un vistazo a la situación financiera de los bancos europeos para ver otra historia. Los bancos deben de estar sufriendo una contracción de los depósitos en sus balances, alimentada por la combinación de tipos de interés negativos y temores sistémicos, en un momento en que sus carteras de préstamos están lastradas por deudas dudosas e incobrables. Parece el equivalente moderno de una corrida bancaria de las de siempre, liderada por los fondos de pensiones y las aseguradoras, cada vez más preocupados por mantener saldos en los bancos.»
Una pérdida de confianza en el sistema monetario podría tener un impacto mucho mayor en el precio del oro que los cambios en los tipos de interés reales y en los precios de la energía a más largo plazo por sí solos.
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