En la tercera parte de este informe ponemos en práctica nuestro marco de precios del oro. Tras identificar los precios de la energía a más largo plazo y las expectativas de tipos de interés reales como los principales impulsores del precio del oro, concluimos que ambos se encuentran cerca del final de sus respectivos ciclos, lo que implica poco riesgo de caída para el oro, mientras que las perspectivas de precios se inclinan cada vez más al alza. Por un lado, los precios de la energía a más largo plazo han salido por fin de su rango y creemos que aún tienen un potencial alcista adicional del 30 %. Por otro lado, cada vez está más claro que las subidas de tipos de la Fed tienen muy poco impacto en las expectativas de tipos de interés reales, ya que la mayor parte ya está descontada en los precios. Esto explica por qué el oro ha mantenido una tendencia alcista desde que comenzaron las subidas. En nuestra opinión, la reciente caída del precio del oro a raíz del fortalecimiento del dólar no está respaldada por los fundamentos y podría dar lugar a una corrección alcista explosiva en el futuro.
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En la primera parte de este informe revisamos el modelo de precios del oro que presentamos el año pasado y lo desarrollamos más. Te recomendamos encarecidamente leerlo aquí para comprender mejor las conclusiones que se presentan en este informe. Mediante herramientas econométricas, demostramos que los cambios en los precios de la energía, más concretamente en los precios del petróleo a más largo plazo, son un factor determinante de los cambios en el precio del oro en USD (siendo los cambios en los tipos de interés reales el otro factor principal).
En la segunda parte de este informe realizamos un análisis exhaustivo, de abajo arriba, de la verdadera exposición energética del sector de la minería del oro. Descubrimos que las mineras de oro no solo están expuestas a costes energéticos directos significativos, como los combustibles y la electricidad; su exposición energética indirecta es aún mayor. El análisis de abajo arriba muestra que aproximadamente el 50 % de los costes de producción de la minera de oro media está estrechamente vinculado a los precios de la energía, lo que concuerda con las conclusiones de la parte I de nuestro marco de precios del oro, según las cuales una variación del 1 % en los precios de la energía a más largo plazo afecta al precio del oro en torno a un 0,5 %.
La tercera parte de este informe aplica todas estas conclusiones al entorno actual: analizamos en qué punto del ciclo se encuentran los tres principales factores de precio que identificamos en nuestro marco y ofrecemos una perspectiva de hacia dónde creemos que se dirigen los precios del oro. Concluimos que la reciente caída del precio del oro en USD no está respaldada por los fundamentos. De hecho, los precios actuales están un 10 % por debajo de lo que predice nuestro modelo, una de las mayores desviaciones de los últimos 25 años. Históricamente, estas desviaciones han sido seguidas de fuertes repuntes de precios. Además, al analizar en qué punto del ciclo se encuentran los factores de precio subyacentes, las perspectivas para el oro se inclinan aún más al alza.
Perspectivas de los precios a largo plazo
Describimos en detalle nuestro marco de precios del oro en la primera parte de este informe. En resumen, descubrimos que los precios del oro dependen en gran medida de solo tres factores principales: la política de los bancos centrales, los cambios en las tenencias de oro de los bancos centrales y los cambios en los precios de la energía a más largo plazo. Antes de analizar con más detalle hacia dónde creemos que se dirigen estos factores, recordamos brevemente por qué son los principales. Para un análisis más detallado, te recomendamos leer la primera parte de este informe aquí.
La política de los bancos centrales comprende dos elementos: las expectativas de tipos de interés reales y las políticas monetarias no convencionales, como la flexibilización cuantitativa (QE). Los tipos de interés reales son los tipos nominales menos la inflación. Las expectativas de tipos reales son las expectativas del mercado sobre los tipos de interés reales. En EE. UU., los rendimientos de los TIPS son una buena forma de medir las expectativas de tipos reales para los próximos 10 años. Observamos que los precios del oro y las expectativas de tipos de interés reales están inversamente correlacionados, es decir, que unas expectativas de tipos reales más bajas conducen a precios del oro más altos. Históricamente, los bancos centrales han intentado reducir las expectativas de tipos reales recortando los tipos nominales para contrarrestar las recesiones económicas. Cuando los tipos de interés nominales alcanzaron el límite de cero en 2008, la Fed y otros bancos centrales intentaron, con éxito, reducir aún más los tipos reales mediante una política monetaria incondicional. El programa de flexibilización cuantitativa de la Fed tuvo un enorme efecto tanto en los tipos nominales como en los reales y, a su vez, en las expectativas de tipos reales, lo que impulsó al alza el precio del oro. Sin embargo, también comprobamos que la QE tiene un impacto sobre el precio del oro que supera con creces el que tiene sobre los tipos de interés reales.
El otro factor principal de los precios del oro son los precios de la energía a más largo plazo. Nuestro modelo muestra que los precios del petróleo a más largo plazo, para los que utilizamos el precio a 5 años del crudo Brent, son significativos. Esto no nos sorprende, ya que la energía es el principal coste de producción del oro. Nuestro análisis de abajo arriba de la segunda parte de nuestro marco de precios del oro muestra que aproximadamente el 50 % de los costes de producción de la minera de oro media está estrechamente vinculado a los precios de la energía. Esto concuerda con las conclusiones de la primera parte de nuestro marco, según las cuales una variación del 1 % en los precios de la energía a más largo plazo afecta al precio del oro en torno a un 0,5 %.
El último factor son los cambios en las tenencias de oro de los bancos centrales. Las compras de los bancos centrales sí influyen en el precio del oro, pero menos que la demanda de las carteras privadas. De todos los parámetros que identificamos como determinantes del oro, las ventas netas de los bancos centrales fueron, estadísticamente, con diferencia el más débil. Los bancos centrales fueron vendedores netos de oro hasta alrededor de 2008. Estas ventas procedían principalmente de países desarrollados. Desde 2008, los bancos centrales son compradores netos de oro, ya que los países en desarrollo empezaron a acumularlo mientras que los desarrollados dejaron de vender.
Perspectivas de la política de los bancos centrales y de las expectativas de tipos de interés reales
Llevamos tiempo sosteniendo que las expectativas de tipos de interés reales del dólar estadounidense tienen poco margen de subida, aunque la Fed siga subiendo los tipos. El rendimiento de los TIPS a 10 años promedió un 0,45 % en 2014-2015, antes de la primera subida de tipos. Siete subidas después, con el tipo de los fondos federales 1,75 puntos más alto, el rendimiento de los TIPS a 10 años sigue estando solo en el 0,75 %. Parece que el mercado descontó todo el ciclo de subidas de la Fed mucho antes de que empezara. En concreto, el rendimiento de los TIPS a 10 años tocó fondo en el -0,9 % en 2012, tres años antes de la primera subida.
Tampoco creemos que nuevas subidas de tipos vayan a tener un efecto mucho más significativo en las expectativas de tipos de interés reales. A pesar de que hasta ahora la Fed ha subido los tipos más de lo que predecían sus críticos, los miembros del Comité de Mercado Abierto prevén unos tipos terminales de apenas el 3,375 % para 2020 (algo más que el 3 % inicial). En un informe anterior (véase: El oro se está liberando de las expectativas de tipos de la Fed, 20 de marzo de 2017) también mostramos que los rendimientos del Tesoro a 10 años tienden a quedarse por debajo de los tipos a corto plazo cuando los tipos nominales alcanzan su máximo. Por tanto, aunque la Fed pueda seguir subiendo los tipos como planea, los tipos a largo plazo probablemente estarán por debajo del 3,5 % al final del ciclo de subidas. En ese mismo informe también mostramos que la Fed utiliza una medida de inflación distinta (PCE) de la que está incorporada en los rendimientos de los TIPS, y que la inflación medida por la Fed tiende a quedarse por debajo del IPC hasta en un 1 %. Como la Fed no subirá los tipos a menos que se cumpla su objetivo de inflación del 2 % (lo que significa que la inflación medida por el IPC probablemente será hasta un 1 % mayor), hay pocos motivos para creer que las expectativas de tipos de interés reales, medidas por los rendimientos de los TIPS, vayan a subir mucho más desde aquí. ¿Podrían los tipos nominales superar la previsión de tipo terminal de la propia Fed? Por supuesto. Pero creemos que eso solo ocurriría si la inflación se acelerara por encima del objetivo de la Fed. En ese caso, las expectativas de tipos de interés reales podrían incluso bajar.
Es importante señalar que estamos a solo 10 meses de alcanzar el período de expansión económica más largo de la historia de EE. UU. En los últimos cien años, una expansión económica duró en promedio 4,1 años. En comparación, la expansión actual comenzó hace más de 9 años. El problema es que, cuando llegue la próxima recesión, los tipos estarán lejos de los niveles normales (5-6 %), tanto si la Fed logra subirlos hasta su objetivo terminal como si no. Históricamente, la Fed ha intentado mitigar una contracción económica recortando los tipos de los fondos federales en torno a un 5,5 % de media (véase el Gráfico 2). Pero con unos tipos, en el mejor de los casos, del 3,375 %, eso significaría que los tipos de los fondos federales tendrían que pasar a terreno negativo. A diferencia de otros bancos centrales, la Fed ha podido evitarlo hasta ahora. Y como el impacto es muy limitado una vez que los tipos caen por debajo de cero, esperaríamos que la Fed se viera obligada a recurrir a una política monetaria más poco convencional (QE). En ese escenario, esperamos que las expectativas de tipos de interés reales marquen nuevos mínimos. En conjunto, esto significa que, en el mejor de los casos, los tipos de interés reales tienen un potencial alcista muy limitado mientras la Fed pueda seguir subiendo los tipos, y mucho margen de caída cuando la expansión económica llegue inevitablemente a su fin.
En cuanto a nuestro segundo factor, los precios de la energía a más largo plazo, hemos publicado recientemente un informe exhaustivo (Petróleo crudo: los próximos 5 años, 14 de mayo de 2018) en el que argumentamos que los precios de la energía a más largo plazo tendrán que subir de forma significativa desde aquí (~30 %) para incentivar la inversión en nuevos proyectos. En nuestra opinión, salvo una gran desaceleración económica como la de 2008-2009, no vemos mucho margen de caída para los precios de la energía a más largo plazo. Y si se produjera otra recesión global, esperaríamos que las expectativas de tipos de interés reales se desplomaran, superando cualquier efecto negativo de unos menores precios de la energía sobre el oro.
Por último, pero no menos importante, se espera que los cambios en las tenencias de oro de los bancos centrales sigan siendo favorables en tendencia. Nadie puede decir con certeza cómo gestionarán los bancos centrales sus tenencias de oro en el futuro. Pero sabemos que los bancos centrales orientales dejaron de vender oro hace años y que los de los mercados emergentes han ido añadiendo oro a sus reservas de forma constante. Dado que el oro sigue representando una parte muy pequeña de las reservas exteriores de grandes países emergentes como China, India y Brasil, no vemos motivo para que estos países den marcha atrás en breve. También es importante saber que los cambios en las reservas de oro de los bancos centrales son el factor más débil entre los que influyen en el precio del oro.
Por tanto, de los dos principales factores que determinan el precio del oro (los precios de la energía a más largo plazo y las expectativas de tipos de interés reales), uno apunta al alza, mientras que el otro implica un descenso muy limitado para el oro a corto plazo y mucho potencial de subida a más largo plazo. La Tabla 1 muestra cómo prevé nuestro modelo que se comporte el oro en distintos escenarios.
El oro está sobrevendido a corto plazo
Los precios del oro han caído con fuerza en los últimos dos meses. Cotizaban entre 1320 y 1350 USD/onza troy entre enero y abril de este año, antes de caer bruscamente hasta los 1200 USD/onza troy actuales (véase el Gráfico 3). En el momento de redactar este texto, los precios han bajado casi un 10 % en lo que va de año y un 9 % interanual. Entonces, ¿qué ha cambiado desde abril?
Desde el punto de vista de los fundamentales, no mucho. Las expectativas de tipos de interés reales, medidas por los rendimientos de los TIPS a 10 años, se sitúan en la parte alta del rango en el que se han movido desde 2011. Pero eran más altas en abril, cuando el precio del oro era casi 150 USD/onza troy superior (véase el Gráfico 4). Al mismo tiempo, los precios de la energía a más largo plazo, medidos por el Brent a 5 años a plazo, han roto por fin la estrecha banda de 55-60 USD/barril en la que se han movido durante los últimos años y se sitúan actualmente en 63 USD/barril (véase el Gráfico 4). Y las tenencias de oro de los bancos centrales, aunque carecemos de datos en tiempo real, han aumentado de forma constante en los últimos años y no hay indicios de que esta tendencia se haya revertido en los últimos meses. (Rusia ha acelerado el ritmo de acumulación de reservas de oro en los últimos meses).
Entonces, ¿por qué ha caído el oro? Creemos que hay dos razones principales. En primer lugar, los precios eran elevados en relación con lo que predecía nuestro modelo de febrero a abril. Dado el aumento de las expectativas de tipos de interés reales, habríamos esperado que los precios hubieran bajado algo antes. Más concretamente, entre febrero y abril, los precios del oro estuvieron de media cerca de un 6 % por encima de lo que habría predicho nuestro modelo de precios. Por tanto, la caída reciente podría atribuirse en parte a una reacción tardía al repunte de los tipos de interés reales. Sin embargo, los precios actuales están ahora un 10 % por debajo de donde los sitúa el modelo.
En segundo lugar, la caída de los precios ha coincidido con el fortalecimiento general del USD (véase el Gráfico 5). Esto parece intuitivo a primera vista, porque al fin y al cabo los precios se miden en USD y, si el USD se fortalece, según este argumento, ¿no deberían bajar los precios del oro? Depende de por qué se fortalezca el USD. Si el USD se fortalece frente a otras divisas porque sus fundamentales (la expectativa de tipos de interés reales) se fortalecen, entonces sí hay una razón para que el precio del oro en USD baje. Pero si el USD se fortalece frente a otras divisas porque los fundamentales de esas otras divisas se debilitan, entonces el precio del oro no debería verse afectado. De hecho, si los fundamentales tanto del USD como de las otras divisas se debilitan, pero los del USD se debilitan simplemente menos en términos relativos, entonces el precio del oro debería subir en todas las divisas.
Dadas las siete subidas de tipos de la Reserva Federal desde 2015, parece que los fundamentales del USD sí se han fortalecido ligeramente en los últimos años. Sin embargo, como ya hemos señalado antes, a pesar de todas estas subidas y del aumento de los tipos de interés tanto a corto como a largo plazo, las expectativas de tipos de interés reales siguen en los mismos niveles que antes de que comenzara el ciclo de subidas en 2015 (véase el Gráfico 6). Esto se debe a que las expectativas de inflación también están aumentando (véase el Gráfico 7).
El USD se ha fortalecido alrededor de un 6,5 % en términos ponderados por comercio desde abril. ¿Fue porque se fortalecieron los fundamentales? No, porque, como ya hemos dicho, las expectativas de tipos de interés reales se han mantenido sin cambios durante este periodo, e incluso han vuelto a bajar en los últimos días. En el mismo periodo, los especuladores vendieron una cantidad enorme de oro en el mercado de futuros. Las posiciones en futuros de Managed Money alcanzaron la semana pasada un máximo histórico de posición neta corta (véase el Gráfico 8). El Gráfico 9 muestra que estas ventas de futuros se produjeron claramente a raíz del repunte del USD ponderado por comercio. Sin embargo, en nuestra opinión, los precios del oro se han desvinculado por completo de los fundamentales. Para que los fundamentales vuelvan a alinearse con los precios, o bien los precios suben, o bien las expectativas de inflación deben volver a bajar, o bien los rendimientos a 10 años deben subir de forma significativa sin que suban las expectativas de inflación. Pero el mercado del oro es el único que muestra esta visión de futuro. En otras palabras, el mercado del oro está descontando una visión de futuro que no comparten otras clases de activos, como los bonos. Creemos que esto deja al mercado del oro expuesto a una corrección explosiva al alza una vez que se asiente la situación.
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