Hace apenas una semana publicamos un informe en dos partes (El precio del oro refleja un cambio de paradigma – Parte I, 15 de marzo de 2023, y Parte II, 16 de marzo de 2023) en el que exploramos la posibilidad de que el mercado del oro esté descontando un cambio de paradigma. En concreto, el mercado del oro parece estar descontando que la Fed ya ha perdido el control de la inflación o está a punto de perderlo, a pesar de toda la retórica y las medidas restrictivas.
Para entender plenamente por qué este es ahora un momento tan crítico para nuestro sistema de moneda fiduciaria, tenemos que dar un paso atrás y repasar los acontecimientos que nos han llevado hasta aquí. Como reacción a la gran crisis financiera (GFC) de 2008-09, la Fed, al igual que la mayoría de los demás grandes bancos centrales, recortó sus tipos de referencia hasta cero, donde permanecieron durante buena parte de la primera mitad de la década. La Fed solo abandonó la política de tipos de interés cero en 2015, y subió los tipos muy lentamente durante los años siguientes (véase el Gráfico 1). Pudo hacerlo porque los temores a un fuerte repunte de la inflación de precios nunca llegaron a materializarse en aquel momento. Seguía en pie la promesa de que la Fed podía subir los tipos rápidamente, y lo haría, si la inflación llegaba a repuntar.
Gráfico 1: La Fed recortó los tipos a cero durante la GFC y solo los subió de forma marginal en los 10 años siguientes
%, tipo efectivo
Fuente: FRED, Goldmoney Reserach
Además, la Fed (y otros grandes bancos centrales) también acumulan una enorme cantidad de activos en sus balances procedentes de múltiples rondas de flexibilización cuantitativa (QE) (véase el Gráfico 2), que prometieron deshacer con el tiempo, ya que de lo contrario equivaldría a imprimir dinero sin más. Por lo tanto, para convencer a los mercados de que iba en serio con la lucha contra la inflación cuando fuera necesario, la Fed no solo tendría que subir los tipos, sino también reducir su enorme balance.
Gráfico 2: La Fed mantiene una montaña de activos en su balance tras múltiples rondas de QE
Millones de $, activos totales (menos eliminaciones por consolidación), nivel de los miércoles
Fuente: FRED, Goldmoney Análisis
Desde el principio hemos sido muy escépticos sobre la capacidad de la Fed para cumplir esta promesa. Como hemos señalado en informes anteriores, la Fed no está en la misma posición que a finales de los años setenta y principios de los ochenta, la última vez que la inflación se desbocó. En concreto, tanto la deuda soberana como la privada se encuentran en niveles mucho más altos que en los años ochenta (véase el Gráfico 3). Por lo tanto, una subida brusca de los tipos de interés tendrá un impacto mucho mayor sobre los intereses pagados que en el pasado.
Gráfico 3: La deuda total en relación con el PIB está en niveles mucho más altos que en los años ochenta
Todos los sectores; valores de deuda y préstamos / PIB
Fuente: FRED, Análisis de Goldmoney
Y lo que es más importante, los mercados financieros y la economía real se han vuelto adictos a estos tipos de interés artificialmente bajos y a la afluencia constante de dinero recién impreso[i]. En nuestra opinión, esto ha creado condiciones muy frágiles tanto en los mercados financieros como en la economía real, y esperamos que una inversión brusca de estas políticas tenga importantes repercusiones en ambos. Por un lado, creemos que las políticas monetarias aplicadas desde la gran crisis financiera han inflado enormemente los precios de los activos, por lo que revertirlas debería provocar una deflación de dichos precios. Por otro lado, la economía real tendrá que afrontar el aumento de los costes de la deuda y la menor disponibilidad de crédito. En nuestra opinión, los sectores que más se han beneficiado de los tipos bajos y de la entrada constante de dinero nuevo, como el mercado inmobiliario y el sector tecnológico, deberían sufrir especialmente la presión. Esperamos que esto acabe teniendo efectos en cadena sobre otros sectores. La caída de los precios de los activos agravaría el problema al generar un efecto riqueza negativo.
Por eso, durante mucho tiempo hemos sostenido que la Fed, cuando aparezca la inflación inevitable, no podrá subir los tipos lo suficiente ni durante el tiempo necesario para combatir una inflación alta, a menos que esté dispuesta a empujar a la economía estadounidense y mundial a una fuerte contracción y a arriesgarse a desestabilizar el sector bancario. En ese caso, esperaríamos incluso entrar en un periodo de deflación de precios. Sin embargo, incluso empujar activamente la economía a la recesión solo provocará una deflación temporal mientras los bancos centrales no resuelvan la causa subyacente de la inflación, lo que significa que tendrán que reducir sus balances. En nuestra opinión, cualquier reanudación de la política monetaria «acomodaticia» de los últimos 15 años conducirá a un rápido regreso de la inflación.
Por tanto, cuando por fin vimos un fuerte aumento de la inflación registrada a partir de 2021, había llegado el momento de que la Fed demostrara que iba en serio. Y, en efecto, la Fed empezó subiendo los tipos a un ritmo sin precedentes. Nunca antes había subido tanto el tipo de los fondos federales en tan poco tiempo. Además, a lo largo de los últimos 15 meses la Fed ha señalado de forma persistente que le preocupa mucho el fuerte aumento de la inflación y que está dispuesta a hacer lo que haga falta para combatirlo subiendo los tipos de interés.
Además, la Fed empezó a reducir su balance unos meses después de su primera subida de tipos en 2021. En su punto máximo, en abril de 2022, la Fed tenía activos por valor de 8,965 billones de dólares. Esa cifra fue bajando gradualmente hasta los 8,342 billones de dólares a principios de marzo de 2023.
(Una curiosidad: esta reducción de 623.000 millones de dólares fue una disminución real de letras del Tesoro, aproximadamente a valor nominal. La Fed registra sus posiciones a coste y no a valor de mercado. Por tanto, la reducción de activos se debió al vencimiento de bonos y a que la Fed no reinvirtió los ingresos. Podría decirse que el balance a valor de mercado ha caído mucho más, ya que los precios de mercado de los bonos bajaron con la subida de los tipos de interés. La Fed espera mantener estos bonos hasta su vencimiento y, por ello, no informa del valor de mercado de estos activos en tiempo real. Sin embargo, hemos encontrado una cifra de pérdidas no realizadas combinadas en el Informe financiero trimestral combinado de los Bancos de la Reserva Federal. La última cifra publicada corresponde a finales del tercer trimestre de 2022 y muestra una pérdida no realizada de 1,025 billones de dólares. Desde entonces, los tipos de interés han subido mucho más, así que la pérdida no realizada actual es probablemente bastante mayor. Es probable que esto no importe a la Fed, que con toda probabilidad mantendrá estos activos hasta el vencimiento. Pero sí importa para los balances de los bancos comerciales y de otros actores financieros, como, por ejemplo, las aseguradoras de vida, como explicaremos más adelante en este informe)
Aunque la Fed ha sido menos agresiva al desprenderse de activos que al subir los tipos, sí ha reducido su balance de forma significativa. En concreto, la Fed ha reducido su balance a un ritmo mucho más rápido que cuando lo intentó por primera vez a partir de 2015. La primera vez que la Fed trató de reducir sus tenencias de activos, tardó 225 semanas en reducirlas en 600.000 millones de dólares. Esta vez, ha hecho lo mismo en solo 47 semanas (véase el Gráfico 4).
Gráfico 4: El último intento de la Fed de reducir su balance fue mucho más agresivo que el primero
Eje y: millones de $ desde el máximo; eje x: semanas desde el máximo
Fuente: FRED, Análisis de Goldmoney
Entonces, ¿qué pasó la primera vez que la Fed intentó reducir el balance? Aunque lo hizo solo de forma gradual y a la vez que subía los tipos apenas un 2,25 % a lo largo de más de cuatro años, ya fue suficiente para crear problemas en el sector financiero. En concreto, en otoño de 2019 el mercado de repos empezó a descontrolarse. Los tipos de interés del repo a un día (acuerdos de recompra) se dispararon de repente (véase el Gráfico 5).
Gráfico 5: El tipo de financiación garantizada a un día (SOFR) se disparó de repente en septiembre de 2019
%
Fuente: FRED, Goldmoney Análisis
Esto obligó a la Fed a inyectar liquidez directamente en el mercado de repos, pero también marcó el final de su intento de reducir el balance. Durante los seis meses siguientes, la Fed recompró más de 500.000 millones de dólares de los 700.000 millones que había vendido previamente, antes de lanzarse a una oleada de compras sin precedentes a raíz de la pandemia de Covid-19.
Para nosotros no es ninguna sorpresa que en este ciclo de reducción de balance y subidas de tipos la Fed se haya topado con problemas mucho antes que en el último intento, ya que ha seguido una senda de subidas de tipos mucho más agresiva. Aunque esta vez no hubo ningún problema en el tipo de financiación garantizada a un día, las cosas empezaron a romperse en la economía real. Al principio, la Fed se pudo permitir el lujo de ignorar la caída de los activos al comienzo del ciclo de subidas (véase el Gráfico 6), así como los numerosos indicadores que apuntaban a una fuerte desaceleración en ciertos sectores (p. ej., el inmobiliario y el del transporte).
Gráfico 6: Las acciones estadounidenses cayeron cuando la Fed empezó a subir los tipos para combatir la inflación
Índice S&P500, bono del Tesoro a 10 años con vencimiento constante, %
Fuente: FRED, Análisis de Goldmoney
Pero esta actitud despreocupada se esfumó rápidamente cuando Silicon Valley Bank sufrió una retirada masiva de depósitos el 10 de marzo de 2023. SVB había invertido en bonos del Tesoro estadounidense una parte significativa de las entradas de nuevos depósitos, excepcionalmente elevadas, que recibió durante los dos años anteriores. Cuando subieron los tipos de interés, la rentabilidad de sus activos se quedó por detrás de los tipos que debía pagar a sus clientes por los depósitos. El 8 de marzo de 2023, el banco anunció que había vendido valores por 21.000 millones de dólares y que había pedido prestados otros 15.000 millones para asegurarse de contar con suficiente liquidez. Sin embargo, el mercado se dio cuenta enseguida de que el banco debía de haber vendido esos valores con pérdidas, dada la fuerte subida de los tipos de interés desde que los compró. Como consecuencia, los clientes retiraron 42.000 millones de dólares en los dos días siguientes. La situación se descontroló rápidamente y obligó al Gobierno de EE. UU. a intervenir (véase el Gráfico 7). La FDIC recibió del Departamento del Tesoro una autoridad excepcional para garantizar de facto todos los depósitos. Hasta entonces, los depósitos de los clientes solo estaban asegurados por la FDIC hasta un importe de 250.000 dólares.
Gráfico 7: Los bonos de Silicon Valley Bank se desplomaron durante la retirada masiva de depósitos
Valor del bono, $, 4,57 % 29/04/2033
Fuente: Goldmoney Análisis
Sin embargo, aunque esto rescató a los clientes de SVB, no fue el final de la historia. Unos días después, otro banco regional, Signature Bank, quebró. Los clientes habían retirado 10.000 millones de dólares en poco tiempo por temor al contagio del desastre de SVB. Por ello, la FDIC también tomó el control de Signature Bank el 12 de marzo de 2023. Esto significó que, en el plazo de una semana, EE. UU. vivió la segunda y la tercera mayores quiebras bancarias de su historia (la caída de Washington Mutual en 2008 sigue siendo la mayor hasta la fecha). Además, un tercer banco regional, First Republic Bank, recibió pocos días después un paquete de rescate de 30.000 millones de dólares. Si ese banco hubiera quebrado, habría sido incluso mayor que los dos primeros.
Pero el sector bancario estadounidense no es el único con problemas. Credit Suisse, el segundo mayor banco de Suiza después de UBS, vio cómo se disparaban sus CDS y se hundía su cotización mientras la crisis se desarrollaba en EE. UU. Las cosas llevaban tiempo siendo difíciles para el banco, y los mercados empezaron a temer que Credit Suisse perdiera la confianza de sus depositantes. Esto llevó al Gobierno suizo a celebrar reuniones de emergencia durante el fin de semana del 18 y 19 de marzo de 2023 para evitar una retirada masiva de depósitos (después de haber proporcionado a CS 50.000 millones de francos suizos en liquidez, lo que al parecer no bastó para calmar al mercado; véase el Gráfico 8). En la tarde del domingo 19 de marzo de 2023, el Gobierno suizo anunció que había mediado en un acuerdo por el que UBS se haría cargo de su debilitado competidor. El Banco Nacional Suizo también prometió que proporcionaría a UBS la asombrosa cifra de 200.000 millones de francos suizos (unos 210.000 millones de dólares) en liquidez, si fuera necesario.
Gráfico 8: Los swaps de incumplimiento crediticio de Credit Suisse se dispararon la semana previa a la adquisición por parte de UBS mediada por el Gobierno
%, 5 años D1
Fuente: Goldmoney Análisis
La agitación en el sector bancario ha llevado al mercado a reevaluar con fuerza la trayectoria futura de los tipos de la Fed. El mercado de futuros de los fondos federales nos da una expectativa implícita del tipo de los fondos federales. A principios de mes, el mercado esperaba que la Fed subiera los tipos entre tres y cuatro veces más este año, antes de estabilizarlos hacia 2024. Ahora, el mercado ve una probabilidad inferior al 50 % de que haya siquiera una subida más, y espera tres recortes de tipos durante el resto del año (véase el Gráfico 9).
Gráfico 9: La crisis bancaria ha llevado al mercado a reevaluar con fuerza la trayectoria de subidas de la Fed
Número de subidas de 25 pb implícito en el mercado
Fuente: Goldmoney Análisis
Todas las miradas estaban puestas en la reunión del FOMC del 22 de marzo de 2023. ¿Dejaría ya la Fed de subir los tipos a la vista de la tensión en el sector bancario? Sin embargo, el FOMC decidió volver a subirlos 25 pb (dos semanas antes, las expectativas apuntaban a una subida de 50 pb). Es importante señalar que la Fed también expresó su compromiso con el endurecimiento cuantitativo (QT). El QT es el proceso inverso a la flexibilización cuantitativa (QE), en el que la Fed reduce su balance. Así, una semana después de que quebraran no uno, sino tres bancos regionales y un gran banco multinacional, la Fed intentó señalar que sigue comprometida con la lucha contra la inflación.
Sin embargo, este compromiso contradice la propia actuación de la Fed. Como ya hemos señalado antes, la Fed había reducido su balance en 600.000 millones de dólares desde el máximo de marzo de 2022. Pero un día después de la reunión del FOMC, la Fed de San Luis informó de que la Fed ha vuelto a añadir 93.000 millones de dólares a su balance. Esto se suma a los 300.000 millones que la Fed añadió la semana anterior. Todo esto se parece mucho al otoño de 2019. Entonces la Fed revirtió el 75 % de su endurecimiento cuantitativo (QT) cuando algunos aspectos de los mercados financieros, en particular el sector bancario, empezaron a tambalearse. Esta vez también ha revertido cerca del 75 % del QT anterior. Pero, a diferencia de 2019, cuando tardó al menos unos meses en deshacer años de QT, esta vez solo ha tardado dos semanas. Por lo tanto, la pregunta es: ¿ha dado ya la Fed un giro, en contra de todo lo que ha comunicado de palabra?
Habrá que ver si la reciente reanudación del QE fue solo un contratiempo pasajero. Las próximas semanas dirán si el QT puede reanudarse sin causar más problemas en el sector bancario. Seguimos siendo escépticos y, al parecer, el mercado del oro también. Ya ha ocurrido dos veces que, en torno a los 500.000-600.000 millones de dólares de QT, las cosas empezaron a romperse. Y aunque los problemas de los cuatro bancos mencionados antes parecen ahora bajo control, la situación se ve cada vez más grave en uno de los mayores bancos del mundo. Las acciones de Deutsche Bank cayeron un 15 % el viernes pasado. También vemos que los CDS de algunas empresas financieras no bancarias, como las aseguradoras de vida, señalan tensión. Esperamos además que el impacto de las fuertes subidas de tipos se haga cada vez más visible en otros sectores.
Tanto si gira ahora como dentro de unos meses, creemos que la Fed tendrá que girar mucho antes de haber conseguido deshacer los más de 8 billones de dólares que acumuló desde la crisis financiera global. Esto significa que la causa subyacente de la inflación sigue ahí, y es solo cuestión de tiempo que vuelva a imponerse.
Dado que cada vez parece menos probable que la Fed y otros bancos centrales puedan controlar la inflación a largo plazo, los precios del oro acabarán reflejándolo. Sin embargo, aunque la situación en el sector bancario se descontrole en los próximos meses, no creemos que sea seguro que el oro vaya a prosperar de inmediato. Si bien el origen de la inflación es monetario y, por tanto, una política acomodaticia de los bancos centrales impulsará el precio a largo plazo (lo que ocurre en realidad es que reduce el valor de la moneda fiduciaria), una recesión profunda como la de 2008, o incluso peor, llevaría en nuestra opinión a un periodo de deflación de precios, sea cual sea la reacción de la Fed. Habrá que ver si el oro puede resistir eso y descontar la inevitable inflación futura causada por la intervención de la Fed, o si, como en los primeros días de la crisis financiera global, el precio del oro corrige inicialmente a la baja con la deflación.
[i] De hecho, se puede argumentar que las políticas fiscales y monetarias desde la década de 1980 llevaron a esto. Pero las condiciones monetarias desde la gran crisis financiera fueron realmente extraordinarias