Si se introducen tal como se han propuesto, los bancos se enfrentarán a importantes penalizaciones de financiación por mantener posiciones de negociación en derivados. El problema es especialmente importante para el mercado del oro de Londres, como se describió en el artículo de la semana pasada sobre este tema. Por ello, es probable que los bancos dejen de proporcionar liquidez en derivados y los servicios asociados.
Este artículo profundiza en las consecuencias de que el NSFR lleve al fin de los mercados a plazo de oro y plata de Londres. La demanda de sustitución de metal físico parece destinada a aumentar, por lo que se evalúa el oro disponible que no está inmovilizado en joyería ni en usos industriales. Se incluye también un análisis del arrendamiento de oro por parte de los bancos centrales, que conduce a una doble titularidad del oro físico.
La conclusión es que, a menos que el BPI tenga un motivo oculto para provocar algún tipo de reinicio financiero caótico, se trata de reguladores que no comprenden las consecuencias de sus actos en el mercado.
Introducción
La semana pasada expliqué por qué, tal como están, las nuevas normas de Basilea 3 harán que a los bancos les resulte antieconómico seguir manteniendo mesas de negociación de metales preciosos.[i] La introducción del requisito de financiación estable neta (NSFR) implica que los bancos de la Europa continental, de los cuales diez son miembros de la LBMA, incluidos los suizos, tendrán que cumplir las nuevas normas a partir de finales de junio, y todos los bancos del Reino Unido, que en la práctica son todos los miembros bancarios de la London Bullion Market Association (LBMA), tendrán que hacerlo antes de fin de año. Hay 43 miembros de la LBMA catalogados como bancos, y en Comex actualmente hay 17 con posiciones largas y 27 con posiciones cortas en la categoría de Swaps, que representa a las mesas de negociación de los bancos de metales preciosos en los principales contratos de futuros. Al ser similares, las cifras de Comex deben de reproducir en líneas generales las de quienes operan en Londres. Por tanto, es razonable suponer que, si los bancos miembros de la LBMA dejan de operar con metal precioso no asignado, muy pocos seguirán operando en Comex, pues los de la LBMA habrán dejado de tomar posiciones de negociación.No estamos hablando del oro ni de la plata, sino de sus derivados. Pero hay un problema que nace de la insistencia de la LBMA en que se trata de metal precioso, aunque no asignado, y no de derivados. La distinción podría ser importante, según cómo aplique el NSFR el regulador británico. Esto se debe a que, en el cálculo de la financiación estable requerida, el oro consume el 85 % de la financiación estable disponible, mientras que los pasivos en oro no aportan ninguna financiación estable disponible. El efecto es introducir un factor negativo en el cálculo global de financiación estable neta de un banco, lo que hace que la negociación de oro no asignado sea totalmente antieconómica en términos del uso del capital total de financiación. La alternativa, que no parece que la LBMA esté considerando, es admitir que todo el negocio de negociación de oro no asignado no tiene nada que ver con el oro físico, sino que en realidad son derivados sobre oro; en ese caso, las penalizaciones de financiación de capital en virtud del NSFR se limitarían en líneas generales a los desequilibrios entre pasivos y activos derivados.
En consecuencia, parece que en el caso del oro hay que asumir un respaldo de asignación del 85 % de la financiación estable disponible (ASF), lo que no parece ocurrir si la LBMA confiesa que se trata de una farsa de papel.[ii]
En Londres hay, en la práctica, dos mercados fundidos en uno, pero no deben confundirse. El mercado no asignado, también conocido como negociación con liquidación a plazo, es producto de la expansión del crédito bancario y no, como afirma la LBMA, de metal físico cuyo origen, peso y pureza de las barras no se registran por comodidad. Quizá la LBMA quiera decirnos dónde cree que está todo almacenado; desde luego no está en las cámaras acorazadas de la LBMA, donde, tras deducir las cifras principales de oro en custodia, el excedente se reduce a apenas unos cientos de toneladas. Como es lógico, el Banco de Pagos Internacionales incluye estas operaciones como derivados extrabursátiles a efectos estadísticos, de modo que sabemos cómo las considera el regulador internacional.
El oro físico que se mantiene por cuenta de los clientes nunca se registra en los balances bancarios. Si un banco posee oro físico en su propia cámara acorazada, en una cámara independiente o asignado a él por otro banco que actúa como custodio con sus propias instalaciones, eso figura como un activo en su balance. En ese caso, puede cubrir el riesgo de precio con un pasivo equivalente, con un recorte de precio nulo según las normas de Basilea 3. Pero esto no tiene nada que ver con el cálculo del NSFR.
Está claro que, a menos que el cálculo del NSFR se modifique en el último momento, tras su introducción el carácter de los mercados de metales preciosos cambiará de forma notable. Desaparecerán unos 600 000 millones de dólares de oro en papel[iii], mientras que es de suponer que parte de la demanda de papel liberada migrará al metal físico. También está la cuestión de cómo se resolverán los desequilibrios pendientes. Este artículo evalúa las consecuencias.
Motivos desconocidos y política
Es difícil entender por qué el Consejo de Estabilidad Financiera, bajo cuyo amparo el Comité de Supervisión Bancaria de Basilea ha elaborado Basilea III, parece empeñado en destruir los mercados de derivados del oro, la plata y también de otras materias primas. Esa será la consecuencia de introducir el cálculo del NSFR en estos mercados. Como autoridad suprema que supervisa las monedas fiduciarias, el Banco de Pagos Internacionales, que supervisa al CEF, no siente aprecio alguno por el oro. Se puede explicar el deseo de acabar con él: como forma de dinero sin riesgo, ha estado en el centro de los asuntos monetarios desde siempre, y el deseo de eliminarlo debe de ser abrumador para los modernistas neokeynesianos. Pero si ese es el caso, será un grave error de juicio, porque, como revela este artículo, la retirada de la oferta de papel probablemente hará subir el precio del oro de forma considerable, junto con el de la plata y el de otras muchas materias primas importantes. Además, este acto tardío, publicado por primera vez en 2014, llega ahora en un momento de rápida subida de los precios de las materias primas, que refleja la aceleración sin precedentes de la impresión de dinero a escala mundial en 2020, lo que irónicamente demuestra la importancia del dinero sólido: el oro.Los mercados del oro, la plata y las materias primas, ya de por sí ajustados, no pueden absorber una migración desde el papel obsoleto hacia los metales físicos y la energía sin subidas masivas de precios que desactiven la demanda insatisfecha que desencadenaría esa medida. Quizá los reguladores del CEF lo saben. Si es así, solo podemos concluir que se trata de un intento deliberado de reiniciar todos los mercados de materias primas. La corrupción bancaria, en particular en los metales preciosos, ha sido generalizada: los grandes bancos han sido multados con regularidad y siguen manipulando estos mercados y realizando operaciones de «spoofing», y las multas se consideran poco más que un coste de hacer negocios. Estos son riesgos sistémicos que un regulador debería abordar. Pero suponer que el CEF está cerrando estos mercados de papel para frenar esa conducta demuestra una fe conmovedora en su altruismo.
Otra teoría popular habla de un reinicio financiero aún más amplio. El BPI coordina la investigación sobre monedas digitales de banco central, que, de adoptarse, prescindirían por completo de los bancos comerciales. En teoría, permitirían a los bancos centrales dirigir el estímulo con más eficacia y acabar con el ciclo desestabilizador del crédito bancario. El objetivo final podría ser relegar y después eliminar por completo a los bancos comerciales del sistema financiero, y en ese contexto el cierre de los mercados de derivados por vía regulatoria cobra cierto sentido.
Cuantificación de los derivados del oro
Sabemos por las estadísticas del Banco de Pagos Internacionales que, a finales del segundo semestre de 2020, los contratos a plazo y los swaps sobre oro sumaban 530.000 millones de dólares, que al precio de entonces, 1898 dólares, equivalían a 8.685 toneladas de oro en forma de papel.[iv] Pero, aparte de una encuesta trienal, cuya próxima edición está prevista para 2022, según el BPI esta cifra procede de operadores, principalmente bancos, de solo doce jurisdicciones. En materias primas y divisas, se ha comprobado que estas doce jurisdicciones recogen aproximadamente el 80 % del total, de modo que, una vez extrapolado, el tonelaje de oro asciende a un equivalente de 10.806.Las posiciones de la LBMA son solo una parte del total del BPI. La LBMA registra únicamente las liquidaciones mensuales en Londres (Loco London) comunicadas por los cuatro miembros compensadores que son propietarios y gestores de London Precious Metals Clearing Limited. Estos operan exclusivamente con miembros de la LBMA. La liquidación media diaria de diciembre de 2020 fue de 18,9 millones de onzas, es decir, 588 toneladas. Esto es solo una decimoctava parte de la cifra del BPI citada arriba. Lo primero que hay que tener en cuenta es que las liquidaciones diarias no son lo mismo que las obligaciones pendientes. Además, la estadística del BPI incluye swaps y contratos a plazo que no se registran en Londres ni, por otra parte, se liquidan necesariamente a través de LPMCL. Pero, incluso teniendo en cuenta estos factores, la diferencia entre las cifras del BPI y de la LBMA sigue necesitando una explicación adicional.
En un análisis para Hardman & Co publicado en enero de 2020, Paul Mylchreest identificó otras dos fuentes de volumen de operaciones que no se incluyen en las cifras de la LBMA: el comercio entre miembros y no miembros de la LBMA, y las operaciones de los bancos centrales con oro no asignado.[v]
Supongamos ahora que la nueva normativa de Basilea tiene el efecto de poner fin a la negociación bancaria de oro no asignado. A partir del valor de los contratos OTC pendientes registrado por el BPI, ajustado según las tendencias de sus encuestas trienales, podemos estimar que ronda las 10.800 toneladas. Suponiendo que los miembros de la LBMA mantienen por cuenta propia posiciones netas relativamente pequeñas en el contexto de esta enorme cifra, podemos suponer que este saldo pendiente se reparte sobre todo entre los bancos centrales, otros usuarios del mercado no asignado que no son miembros de la LBMA y las operaciones OTC registradas en otros centros.
No sabemos cuál es la posición de los bancos centrales en cada momento, pero sería sorprendente que mantuvieran posiciones largas. Lo esperable es que intenten reforzar la confianza del mercado en las monedas fiduciarias, y en particular en el dólar estadounidense, vendiendo oro. Y, al vender en corto oro de papel, también buscarían fomentar la oferta física sacando del mercado a los tenedores débiles de ETF. Siendo así, el grupo de bancos centrales no solo no tiene motivos para estar en largo en derivados de oro, sino que, si tiene posiciones, es casi seguro que están en corto. La única excepción probable se da cuando un banco central que ha cedido oro en préstamo y este se ha vendido en el mercado cubre el riesgo de precio de no recuperarlo.
Por lo tanto, el fin del mercado de liquidación a plazo de Londres retiraría una oferta artificial de oro que podemos estimar en el equivalente a más de 10.800 toneladas de oro. A esto debemos añadir la posición corta neta en swaps en Comex, formada por las mesas de negociación de los bancos de metales preciosos, que actualmente es de 486 toneladas. De las principales fuentes de oferta de derivados, vemos pues que se retirarían de los mercados unas 11.300 toneladas de oferta de oro de papel si el grupo de bancos de metales preciosos dejara de operar con oro derivado. Ahora debemos examinar con más detalle la posición de los bancos centrales.
Préstamos de oro de los bancos centrales: una cuestión aún sin resolver
En 2002, Frank Veneroso, un analista respetado, concluyó que los bancos centrales habían prestado entre 10 000 y 16 000 toneladas de oro en aquel momento, cifra superior que equivalía a cerca de la mitad de las reservas mundiales de oro de los bancos centrales en esa fecha. Expuso su razonamiento en un discurso pronunciado en Lima el 17 de mayo de ese año.[vi] El oro cedido en préstamo por los bancos centrales se vendía en el mercado a cambio de dólares que, como parte de una operación de carry trade, los bancos reinvertían en letras del Tesoro estadounidense y activos similares; el coste de la financiación era una tasa de préstamo de oro del uno o el dos por ciento, para un rendimiento del seis o el siete. Veneroso concluyó que gran parte del oro se había reconvertido en joyería y había desaparecido de hecho del mercado.Entre la década de 1980 y el cambio de milenio, el oro estuvo en un mercado bajista, así que el público general, incluidas las instituciones inversoras, o bien vendía de verdad (en cantidades físicas limitadas), o bien se cubría y especulaba a la baja con derivados. Esto permitía a los bancos de metales preciosos cubrir el riesgo de precio del oro que tendrían que devolver algún día a los bancos centrales, comprando a plazo para entrega futura a un coste relativamente bajo. Pero cuando Veneroso pronunció su discurso, el oro estaba a 325 dólares, tras haber subido desde unos 255 en los catorce meses anteriores.
Las condiciones estaban cambiando: de un mercado bajista consolidado, que favorecía los préstamos de oro, se pasaba al comienzo de una nueva fase alcista. Los préstamos, e incluso las ventas no declaradas, se convirtieron entonces en una herramienta para que los bancos centrales suministraran liquidez física al mercado del oro, ya fuera para rescatar a los bancos de metales preciosos de un fuerte apuro o simplemente para frenar el precio.
Es posible que el oro prestado no siempre saliera de las cámaras acorazadas de los bancos centrales de los principales centros de negociación de oro, como suponía Veneroso. Sin embargo, durante el periodo que abarca el análisis de Veneroso, yo almorzaba con regularidad en The Banker’s Club, frente a la entrada trasera del Banco de Inglaterra en Lothbury. Casi todos los días se veía entrar y salir furgones de seguridad de las instalaciones del Banco, que transportaban oro físico desde y hacia sus cámaras acorazadas. Así que quizá Veneroso tuviera razón en que se vendía y entregaba oro físico al mercado, al menos hasta cierto punto.[vii]
En marzo de 2008, el oro superó por primera vez los 1000 dólares. Para entonces habría sido imposible que los bancos centrales recuperaran su oro prestado, porque la demanda china e india empezaba a absorber oro físico de los mercados occidentales a un ritmo alarmante y, en cualquier caso, mucho más rápido que cualquier reposición procedente de la minería y de la chatarra disponibles. Podría parecer que el oro prestado pudo devolverse a los bancos centrales durante el mercado bajista de 2012-2015, pero, de nuevo, la demanda china e india siguió absorbiendo la mayor parte del oro físico que liberaban las ventas de ETF y otras fuentes de suministro físico.
La alternativa sería que hubiera habido ventas sustanciales de reservas en manos occidentales, y no hay pruebas de ello. Lo máximo que cabe decir es que en algunos años, en especial en 2013, hubo cierta liquidación de ETF, pero no en las cantidades necesarias para resolver el problema de los préstamos. Como confirmación, en 2014 uno de los grandes refinadores suizos me dijo que trabajaban a doble turno, siete días a la semana, convirtiendo lingotes LBMA de 400 onzas en lingotes de 1 kilo y ley 9999, el nuevo estándar chino. Algunos de los lingotes LBMA llegaban en mal estado y era evidente que nadie los había tocado en décadas: los habían sacado de los rincones más oscuros de cámaras de almacenamiento profundo. Además, clientes de Oriente Medio enviaban lingotes LBMA para refinarlos al nuevo estándar de 1 kilo y se los llevaban de vuelta para depositarlos de nuevo en esa forma. Esto indicaba no solo que se alineaban con la creciente presencia de China en el oro, sino que, desde luego, no estaban vendiendo. Es evidente que la caída del 40 % del precio del oro entre septiembre de 2011 y diciembre de 2015 provocó aumentos sustanciales y no registrados de la demanda física que vaciaron las cámaras acorazadas occidentales. Los bancos centrales no habrían podido recuperar su oro prestado.
Quizá hubo otra prueba circunstancial del problema de los préstamos cuando Alemania decidió retirar su oro depositado en las cámaras acorazadas de la Fed de Nueva York. Públicamente se justificó el deseo de hacerlo alegando que el oro alemán ya no necesitaba almacenarse en el extranjero, porque el colapso del comunismo había eliminado la amenaza de una invasión soviética. Pero dado que la supresión del precio del oro implicaba préstamos y permutas de oro en cantidades significativas para mantener la credibilidad del dólar, ¿no sería que la verdadera razón nada tenía que ver con la presencia soviética, sino con la sospecha del Bundesbank de que su oro se estaba utilizando con ese fin sin su permiso?
La primera medida del Bundesbank fue solicitar la inspección de su oro, petición que fue rechazada de plano. Tras esa negativa, se decidió iniciar un proceso de repatriación. No está del todo claro por qué fue parcial, pero podría explicarse si el Bundesbank sospechaba que el oro en realidad no estaba allí. No se ganaba nada exigiendo la devolución de todo, mientras que una devolución parcial al menos podría permitir a la Fed de Nueva York conseguir algo de oro de otro lugar y evitar una crisis pública. Resultó que, tras una serie de reuniones, se acordó repatriar solo 300 toneladas del oro de Alemania en un plazo de siete años. De hecho, se devolvió con tres años de antelación. Los Países Bajos también solicitaron y obtuvieron la repatriación de 122,5 toneladas de su oro desde Nueva York. Austria dispuso la repatriación de parte de su oro desde Londres. Aunque algunas de estas repatriaciones se produjeron a raíz de demandas públicas, nunca fueron lo bastante importantes como para desencadenarlas por sí solas. Pero concuerdan con que se prestaran cantidades sustanciales y con la valoración de los bancos centrales que repatrian sus reservas nacionales de oro de que estas están mejor protegidas en su propio territorio.
Desde los tiempos en que, como decía Veneroso, el oro de los bancos centrales acababa adornando a mujeres asiáticas, los procedimientos de préstamo, orientados a proporcionar liquidez y a frenar el precio del oro, habrán cambiado. Siempre que sea posible, el oro prestado no necesita salir de las cámaras acorazadas del Banco de Inglaterra ni de la Fed de Nueva York. Basta con un apunte contable, o una transferencia por anotación en cuenta que confirme que está a disposición del prestatario, y con que el pago por la venta del oro prestado se organice por los cauces adecuados. Y desde ahí puede reasignarse mediante otra transferencia por anotación en cuenta. Lo vimos en acción cuando GLD, el ETF de oro, acabó en agosto pasado con el Banco de Inglaterra registrado como subcustodio de unas 70 toneladas de oro precisamente en estas condiciones.
En un contrato de préstamo, la propiedad sigue siendo del prestamista. Al organizar préstamos de oro, podemos estar seguros de que en los últimos tiempos el Banco de Inglaterra habrá tranquilizado a los prestamistas asegurándoles que su oro nunca sale de su cámara acorazada, por lo que no hay que preocuparse por una recuperación forzosa. Esto sería una justificación operativa para seguir con los préstamos y compensar la escasez física en el mercado. Pero sigue sin resolverse la cuestión de cuánto oro prestado ha salido en el pasado del Banco de Inglaterra y de la Fed de Nueva York; es probable que sea en cantidades significativas, y la estimación más baja de Veneroso quizá sea un mínimo absoluto.
La cantidad real de oro monetario
Suele afirmarse que las existencias de oro sobre la superficie son de 200 000 toneladas. Aunque puede ser una aproximación razonable, la mayor parte no es oro monetario en ningún sentido de la definición y, por tanto, no forma parte de su oferta monetaria.La definición estatista de oro monetario es el metal precioso físico en lingotes que se mantiene como parte de las reservas monetarias declaradas de un banco central. Según el FMI, el total actual de todo ese oro monetario es de 35 244 toneladas, aunque, como hemos visto en los párrafos anteriores, es improbable que todo él esté realmente en las cámaras o libre de cargas. Pero a esa cifra hay que sumar el oro en lingotes atesorado y almacenado por todas las demás partes, bajo el supuesto de que es una reserva de valor monetario más estable que el dinero fiduciario o un seguro frente a la pérdida de poder adquisitivo de las divisas fiduciarias. Tiene que estar en una forma disponible de inmediato para fines monetarios, es decir, en barras o monedas. De unas 200 000 toneladas estimadas de oro sobre la superficie, se suele suponer que el 60 % se destina a otros usos, principalmente joyería, pero también algunos usos industriales, lo que deja 80 000 toneladas de oro monetario que se ajustan a nuestra definición. Tras restar del total el oro monetario oficial, nos quedan 44 756 toneladas.
En octubre de 2014 publiqué un artículo en el que explicaba por qué China tenía almacenado bastante más oro que sus reservas declaradas, y estimé que, en 2002, cuando el gobierno chino levantó la prohibición de la propiedad personal y abrió la Bolsa de Oro de Shanghái, el Estado podría haber adquirido hasta 25 000 toneladas.[viii] Gran parte de ese oro habría sido oro cedido en préstamo y vendido en el mercado de Londres. (La afirmación de Veneroso sobre que acabaría adornando a las mujeres asiáticas no pudo ser cierta para las mujeres chinas, porque no se les permitió poseer oro hasta 2002, y las importaciones de la India estuvieron muy restringidas durante parte del período relevante).
Que China había acumulado considerables reservas de oro no declaradas me lo confirmaron, de manera anecdótica, observadores experimentados de China. Si lo tratamos como parte de nuestra estimación del oro monetario y añadimos una partida para Rusia, quizá de 5 000 toneladas no registradas, el oro monetario en manos de todos los demás parece sumar solo 15 000 toneladas.
Pero esta cifra habrá estado reforzada por la actividad de préstamo de los bancos centrales, quizá incluso duplicada, ya que el oro prestado parece tener dos o más propietarios, mientras que la posesión efectiva está en manos asiáticas no declaradas. Es en este contexto donde debe considerarse la amenaza que Basilea 3 supone para la negociación de derivados. No solo se verá amenazada con su eliminación una oferta en papel estimada en el equivalente a 11 300 toneladas en mercados regulados y no regulados, sino que además hay una cifra desconocida de préstamos y permutas (swaps) de bancos centrales que habría que deshacer. Obviamente, hay mucha conjetura en todo esto, pero si las cifras aquí expuestas tienen la más mínima validez, el fin de los mercados de derivados del oro, si se permite que siga adelante, provocará una crisis mayor del oro, de la que los reguladores del BPI parecen felizmente ajenos.
Plata
La mecánica de las operaciones en el mercado de plata de la LBMA es la misma que la del oro no asignado. El sistema de liquidación LPMCL es el mismo y solo da acceso a los miembros de la LBMA. La base de cálculo del requisito de financiación estable neta es la misma, por lo que los derivados de plata sufren los mismos desincentivos en el balance. La diferencia principal es que no hay plata depositada en las cámaras del Banco de Inglaterra ni, hasta donde sabemos, en las de ningún otro banco central occidental.En cuanto a la demanda, la plata es también, sobre todo, un metal industrial y en su mayor parte se consume. Según el Silver Institute, de una demanda anual total de aproximadamente mil millones de onzas prevista para el año en curso, 253 millones de onzas se identifican como demanda de inversión y otros 150 millones de onzas como demanda de ETF/ETP. Resulta extraño que el informe estime una caída de la demanda de ETF, cuando ya está aumentando. Y de la oferta, solo el 18,5 % procede del reciclaje.
La cifra del BIS para los derivados OTC de plata en circulación está incluida en «Otros metales preciosos», con 64 000 millones de dólares. El mismo tratamiento del NSFR para todos los derivados de materias primas, incluida la energía, afecta a unos 858 000 millones de dólares estimados. La introducción del NSFR no solo perturba los mercados de metales preciosos, sino que también amenaza con perturbar las materias primas en general, en un momento en que sus precios ya suben con rapidez como consecuencia de la pérdida de poder adquisitivo de las monedas fiduciarias.
[i] Véase The end of the LBMA is nigh https://www.goldmoney.com/research/goldmoney-insights/the-end-of-the-lbma-is-nigh
[ii] Véase la carta de la LBMA a la Prudential Regulatory Authority sobre el NSFR (sin fecha, pero enviada a finales de abril) https://cdn.lbma.org.uk/downloads/Pages/NSFR-PRA-Letter-final_signed-20210504.pdf
[iii]Derivados OTC de oro registrados por el BIS, más posiciones en swaps y sus equivalentes en los mercados regulados de futuros.
[iv] Véase https://stats.bis.org/statx/srs/table/d5.2
[v] Véase https://www.hardmanandco.com/gold-open-letter-to-lbma-board-of-directors/
[vi] Véase http://www.24hgold.com/english/contributor.aspx?article=1192109884G10020&contributor=Frank+Veneroso
[vii] Terry Smeeton, al que menciona Veneroso en su discurso de Lima, solía comer conmigo de vez en cuando en el Banker’s Club. Nunca hablé de negocios con él, ¡y ahora ojalá lo hubiera hecho!
[viii] Véase https://www.goldmoney.com/research/goldmoney-insights/china-s-gold-strategy
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