El precio del oro subió un 25 % en 2020, después de haberse revalorizado un 19 % el año anterior. Creemos que esto marca todavía solo el comienzo del ciclo actual del precio del oro, ya que todos los principales factores que lo determinan apuntan con fuerza al alza.
En nuestro marco de precios del oro (Gold Price Framework Vol. 2 – The Energy Side of the Equation, 28 de mayo de 2018), identificamos tres factores principales que determinan el precio del oro a largo plazo: la política de los bancos centrales (expectativas de tipos de interés reales y flexibilización cuantitativa), las ventas netas de oro de los bancos centrales y los precios de la energía a más largo plazo (véase el Gráfico 1). Cuando presentamos la primera versión de este modelo, a finales de 2015, llegamos a la conclusión de que los tres factores coincidían en que el oro se encontraba en el punto más bajo de su ciclo de precios y estaba entrando en un nuevo ciclo.
En aquel momento, el oro cotizaba en torno a los 1100 $. Durante los años siguientes, el precio del oro fue subiendo gradualmente en todas las divisas. Fue marcando nuevos máximos históricos en cada divisa, una por una, hasta que, por fin, también superó en julio del año pasado su anterior máximo histórico en dólares, de 1900 $. Posteriormente, el oro subió brevemente hasta los 2070 $ en agosto, antes de consolidarse durante los últimos meses.
Creemos que esta es todavía la fase inicial de un nuevo ciclo del oro que comenzó en 2016, y no su final. Nuestro marco de precios del oro ha predicho muy bien los movimientos recientes (véase el Gráfico 2). En nuestra opinión, el precio del oro se excedió en verano y dejó de estar respaldado por los factores fundamentales subyacentes. Eso ya se ha corregido. Dado lo que opinamos sobre hacia dónde se dirigen los principales factores de nuestro modelo, creemos que el riesgo para el precio del oro sigue claramente inclinado al alza. Aunque pensamos que aún persiste cierto riesgo de caída, en nuestra opinión cualquier retroceso importante será de corta duración.
Factores del precio del oro en 2020
La subida del 25 % en 2020 se debió por completo al movimiento de las expectativas de tipos de interés reales. La Fed redujo drásticamente los tipos de interés y aceleró sus programas de compra de activos. Como resultado, la rentabilidad de los TIPS a 10 años pasó de +13 pb a finales de 2019 a -111 pb a principios de enero de 2021, y actualmente se sitúa en torno a -96 pb. Al mismo tiempo, el balance de la Fed pasó de 4,1 billones de dólares a finales de 2019 a los 7,3 billones actuales. Otros bancos centrales también han aumentado rápidamente sus balances. El BCE, por ejemplo, pasó de 4,7 billones de euros a finales de 2019 a los 7,0 billones actuales.
Según nuestro modelo, esto explicó alrededor de 400 $/onza troy del movimiento del precio del oro en 2020. En cambio, la caída de los precios de la energía a más largo plazo tuvo un impacto negativo sobre el precio del oro de unos 80 $/onza troy. Y aunque los bancos centrales siguieron aumentando sus reservas de oro en 2020, lo hicieron a un ritmo relativamente moderado, que influyó en el precio del oro solo en unos 10 $/onza troy (véase el gráfico 3).
El ciclo actual se desarrollará a lo largo de los próximos años
Esperamos que el riesgo para todos los factores del precio del oro siga inclinado con firmeza a favor del oro. Las expectativas de tipos de interés reales se encuentran actualmente en su punto más bajo de la historia, pero la actuación histórica de los bancos centrales tras una recesión sugiere que hay mucho margen de descenso. Los precios de la energía a más largo plazo se desplomaron al desatarse la pandemia mundial de Covid, lo que acelerará la escasez de oferta energética que llevamos esperando para los próximos años. Y no hay indicios de que la tendencia a largo plazo de aumento de las reservas de oro de los bancos centrales vaya a revertirse pronto.
Expectativas de tipos de interés reales
Las expectativas de tipos de interés reales combinan los tipos a largo plazo (rentabilidad a 10 años) y las expectativas de inflación a largo plazo del mercado. Los tipos de interés nominales se encuentran actualmente en niveles extremadamente bajos. El tipo de los fondos federales se ha reducido a cero y es probable que se mantenga ahí durante un periodo prolongado. La propia Fed prevé que los tipos de interés permanezcan en el 0 % en un futuro previsible (al menos hasta finales de 2023). Tras la crisis crediticia, los miembros de la Fed fueron retrasando continuamente sus previsiones de subidas de tipos a medida que pasaba el tiempo, y las expectativas sobre el tipo terminal (el tipo a largo plazo) fueron bajando con el tiempo. Esperamos que esta vez se produzca una situación similar.
Para el precio del oro, los tipos nominales que importan son los rendimientos a más largo plazo. Aunque la Fed fija directamente los tipos a corto plazo, su política tiene una fuerte influencia en los tipos a más largo plazo (véase el Gráfico 5). Los tipos de los bonos del Tesoro a 10 años alcanzaron su máximo a principios de 1980, junto con el tipo de los fondos federales, y desde entonces han ido descendiendo de forma gradual.
Históricamente, la Fed ha reaccionado a una recesión recortando los tipos de interés nominales a corto plazo (el tipo de los fondos federales) en torno a un 5,5 % de media. Una vez que la economía se recuperaba, la Fed subía el tipo de los fondos federales, pero nunca hasta los niveles previos a los recortes. Los tipos a más largo plazo no han sido tan volátiles, pero la tendencia general ha sido acorde con la de los tipos a más corto plazo.
Tras la crisis crediticia, la Fed empezó a actuar directamente sobre los tipos a más largo plazo mediante la compra de bonos del Tesoro, con el fin de mantener bajos los rendimientos a largo plazo.
Así, los tipos de los bonos del Tesoro a 10 años han pasado de alrededor del 5 % en 2007 a un mínimo del 0,5 % el verano pasado. Desde entonces, los rendimientos a 10 años se han recuperado hasta el 1,1 %, que sigue siendo un nivel extremadamente bajo en términos históricos. Dadas las propias previsiones de la Fed sobre el tipo de los fondos federales y el aumento continuado de su balance, vemos poco riesgo de un fuerte repunte de los tipos a largo plazo en el medio plazo. Aunque a corto plazo existe el riesgo de que los tipos se disparen en una corrección más amplia del mercado, esperamos que la Fed intervenga si los tipos subieran demasiado rápido. Por tanto, es probable que cualquier repunte de los tipos nominales sea de corta duración.
Expectativas de inflación
Como hemos destacado antes, las expectativas de tipos de interés reales son una combinación de los tipos nominales a largo plazo y las expectativas de inflación a largo plazo. Las expectativas de inflación implícitas (break-even) se desplomaron a principios de 2020 con el avance de la pandemia de Covid-19 y llegaron a caer hasta el 0,55 % en marzo de 2020.[1] Sin embargo, desde entonces han subido con fuerza, hasta alcanzar máximos de varios años y, al parecer, revertir la tendencia a largo plazo que comenzó hacia 2011 (véase el Gráfico 6).
Expectativas de tipos de interés reales
Dadas nuestras expectativas actuales sobre la política de los bancos centrales, vemos un riesgo limitado de que las expectativas de inflación inviertan esta tendencia en el corto plazo. Así pues, como esperamos que la presión a la baja sobre los rendimientos nominales persista en el medio plazo, en línea con los patrones históricos tras una recesión, y es poco probable que las expectativas de inflación se inviertan, y es probable que sigan subiendo, a nuestro juicio las expectativas de tipos de interés reales tienen un riesgo a la baja bastante mayor que al alza. Las expectativas de tipos de interés reales descendieron más de un 3,5 % desde su máximo en 2007 hasta su mínimo en 2012. Desde que comenzó la pandemia, los tipos de interés reales solo han bajado un 0,8 % hasta ahora (véase el Gráfico 7).
Flexibilización cuantitativa
Además, como hemos mostrado en nuestro marco de precios del oro, la flexibilización cuantitativa (QE, por sus siglas en inglés) altera la relación entre las expectativas de tipos de interés reales y el oro. La QE es una herramienta de política de los bancos centrales para empujar a la baja los tipos de interés reales incluso cuando los tipos nominales se acercan a cero. Sin embargo, la QE tiene un impacto positivo sobre el precio del oro más allá de su efecto en las expectativas de tipos de interés reales. En otras palabras, la QE reduce las expectativas de tipos de interés reales, lo que impulsó el oro al alza. No obstante, el impacto real en el precio es mayor del que puede explicarse solo por la variación de las expectativas de tipos de interés reales.
Como los tipos de interés nominales ya eran muy bajos a principios de 2020, los bancos centrales tenían muy poco margen para reaccionar recortando tipos. En su lugar, aceleraron sus programas de QE a una velocidad sin precedentes. Por ejemplo, la Fed tardó siete años de QE en aumentar su balance en 3,6 billones de dólares, de 900.000 millones en 2008 a 4,5 billones en 2015. En cambio, solo tardó tres meses en pasar de 4,3 billones en marzo de 2020 a 7,2 billones en junio de 2020 (véase el Gráfico 8). Aunque las compras de activos se han ralentizado, la Fed sigue añadiendo unos 20.000 millones de dólares por semana a su balance.
Nuestro modelo indica que, hasta ahora, el precio del oro ha cotizado en línea con el nivel de las expectativas de tipos de interés reales y la QE. Esto puede sorprender a algunos, ya que esperaban que el oro tuviera un peor comportamiento dado el entorno extremo en el que nos encontramos.
Esperamos que el precio del oro siga bien respaldado en el medio plazo. Los riesgos derivados tanto de las expectativas de tipos de interés reales como de la QE están claramente sesgados al alza. Sin embargo, este sesgo alcista es ahora mucho más fuerte que cuando concluimos, en 2015, que el oro había entrado en un nuevo ciclo. De hecho, a nuestro juicio, el oro tiene un riesgo alcista explosivo, ya que las expectativas de tipos de interés reales pueden bajar bruscamente si las expectativas de inflación mantienen su tendencia alcista actual.
Los precios de la energía a más largo plazo también han tocado fondo y la tendencia a medio plazo es alcista
Además, los precios de la energía a más largo plazo se desplomaron a principios del año pasado, cuando la demanda de petróleo y de otras materias primas energéticas sufrió una caída sin precedentes. Aunque los precios del petróleo a más largo plazo (y los de otras materias primas energéticas) se han recuperado desde entonces, siguen muy por debajo de los niveles anteriores a la pandemia (véase el Gráfico 9). Además, y esto es importante, la oferta de energía ha registrado la mayor contracción de la que se tiene constancia. Se espera que el impacto sobre la demanda sea transitorio, pero es probable que el impacto sobre la oferta dure más. Esto es un terreno fértil para la inflación de los precios de la energía a medio plazo. Lo analizaremos con más detalle en un próximo informe.
El desarrollo del actual ciclo de precios del oro a medio plazo
En conjunto, creemos que todavía estamos en las primeras fases del actual ciclo de precios del oro. Aunque aún existen algunos riesgos a corto plazo derivados de un repunte de los tipos nominales (que podría desencadenarse por una fuerte corrección en los mercados de renta variable), creemos que los bancos centrales están preparados para intervenir y actuar con rapidez, lo que limitaría el margen de subida de los tipos nominales. En nuestra opinión, las perspectivas a medio plazo para las expectativas de tipos de interés reales y para la flexibilización cuantitativa (QE) son muy favorables para el oro, y los precios de la energía a largo plazo suponen un riesgo alcista adicional.
Si los tipos de interés reales bajaran en una medida similar a la que lo han hecho históricamente tras una recesión, eso por sí solo llevaría el precio del oro a unos 2600-3100 dólares. Un movimiento así a lo largo de todo el ciclo de precios del oro estaría en línea con el de 2008-2011, de alrededor de un 270 % desde el mínimo hasta el máximo. Y, lo que es importante, este escenario seguiría sin asumir un fuerte repunte de la inflación.
[1] Curiosamente, no fue tan bajo como en el punto álgido de la crisis crediticia de 2008, cuando las expectativas de inflación implícita a 10 años cayeron hasta el -0,02 %.
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