Was das Austrittsvotum für die künftige Entwicklung von Gold bedeutet
Einleitung
Beim Referendum über die Mitgliedschaft des Vereinigten Königreichs in der Europäischen Union stimmten 52 % für den Austritt, was die Finanzmärkte erschütterte und zu einer Rally bei Gold führte. Anhand unseres Rahmenwerks zur Goldpreisanalyse betrachten wir die Auswirkungen auf die künftigen Preistreiber von Gold.
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Was das Austrittsvotum für die künftige Entwicklung von Gold bedeutet
Entgegen den letzten Umfragen vor dem Referendum und offenbar auch entgegen den Erwartungen der City und der Finanzmärkte insgesamt stimmten knapp 52 % der britischen Wähler für den Austritt aus der Europäischen Union. Für die Märkte war dies ein gewaltiger Schock: Das Pfund fiel zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Textes um 8,4 % (über Nacht zeitweise um mehr als 10 %), und die Aktien- und Rohstoffmärkte brachen ein. Gold begann unmittelbar nach Bekanntgabe der ersten Ergebnisse zu steigen, die zeigten, dass der Anteil der Austrittsbefürworter stark unterschätzt worden war, und legte auf 1.324 USD je Feinunze zu, ein Plus von 13,6 % gegenüber dem Pfund.
Wie die wirtschaftlichen Folgen am Ende aussehen werden, wird sich erst noch zeigen. Eines steht jedoch bereits fest: Die Realität des BREXIT erschüttert die Finanzmärkte in ihren Grundfesten. Die asiatischen und europäischen Aktienmärkte schlossen mit massiven Verlusten, die Rohstoffpreise gaben deutlich nach und die Devisenmärkte befinden sich in Unordnung. Derartige Marktbewegungen haben wir seit der Kreditkrise nicht mehr gesehen.
Wie wir jedoch bereits früher geschrieben haben, ist dies nicht 2008 – zumindest nicht für Gold. Anfang 2008 fiel Gold von einem Höchststand von 1.003 $/ozt am 14. März 2008 auf einen Tiefstand von 712 $/ozt am 12. November 2008, während der S&P 500 über 30 % verlor. Aus unserer Sicht könnte die Lage diesmal kaum unterschiedlicher sein. Vielmehr sprechen die drei zentralen Treiber des Goldpreises heute eindeutig für Gold, und der Preisausblick ist nach oben geneigt.
In diesem Bericht erläutern wir anhand unseres eigenen Goldpreis-Rahmenwerks, das wir im vergangenen Jahr vorgestellt haben, was das Ergebnis der Abstimmung für die künftige Entwicklung der Goldpreise bedeutet (siehe Gold Price Framework Vol. 1: Price Model, 8. Oktober 2015).
In unserem Modell haben wir drei Haupttreiber für den Goldpreis identifiziert: Realzinsen, die Politik der Zentralbanken und längerfristige Energiepreise. Aus unserer Sicht wirkt sich der BREXIT auf alle drei Treiber positiv aus und stützt damit die künftige Entwicklung der Goldpreise.
Zentralbankpolitik und Realzinsen
Als Reaktion auf das Ergebnis werden die Zentralbanken wahrscheinlich eine deutlich expansivere Politik verfolgen. Die enorme Volatilität, die die Abstimmung ausgelöst hat, zeigt, dass sich die Märkte die ganze Zeit über in einem sehr fragilen Zustand befanden. Aus unserer Sicht bedeutet dies, dass die Wahrscheinlichkeit, dass die FED im Juli die Zinsen anheben kann, verschwunden ist, und dass der Ausblick auf weitere Zinsanhebungen in den Jahren 2016 und 2017 nun gefährdet ist. Wir argumentieren seit Langem, dass es für die FED schwierig sein wird, die Zinsen auf ihr angestrebtes Zinsziel von 3,25 % am Ende des Zyklus anzuheben (was immer noch deutlich unter dem historischen Normalwert liegt). Abhängig davon, wie heftig der Markt in den kommenden Wochen auf den Ausgang der Abstimmung reagiert, könnte es durchaus sein, dass die FED die Zinsen gar nicht mehr weiter anheben kann. Die Realzinsen haben dies bereits eingepreist: Sie fielen auf den niedrigsten Stand seit 2013 und stehen erneut kurz davor, in den negativen Bereich zu rutschen. In der Folge stiegen die Goldpreise sprunghaft an (siehe Abbildung 1).
Abbildung 1: Die USD-Realzinsen sind infolge der Abstimmung eingebrochen und haben Gold sprunghaft steigen lassen
Gold in USD/ozt (linke Achse), Rendite 10-jähriger TIPS in %, invertiert (rechte Achse)
Quelle: Bloomberg, Goldmoney Analysen
Doch die Realzinsen dürften hier kaum haltmachen. Bevor sie sich von -0,9 % im Jahr 2012 bis Ende 2015 auf +0,8 % erholten, befanden sie sich 30 Jahre lang in einem stetigen Abwärtstrend. Selbst wenn es der FED gelungen wäre, die Zinsen bei einer Inflation von 2 % erneut auf 3,25 % anzuheben, hätten die realisierten Realzinsen auf ihrem Höhepunkt nur 1,25 % erreicht. Jede geldpolitische Reaktion auf eine erneute wirtschaftliche Rezession hätte die Zinsen zwangsläufig wieder in den negativen Bereich und auf neue Tiefstände gedrückt. Mit dem Ausgang des Referendums ist es aus unserer Sicht jedoch sehr unwahrscheinlich geworden, dass die FED die Zinsen in absehbarer Zeit anheben kann. Das bedeutet, dass die Zinsen zu Beginn des nächsten wirtschaftlichen Abschwungs deutlich niedriger sein werden. Es besteht nun eine deutliche Möglichkeit, dass sie nicht höher sein werden als die aktuellen 0,375 %. Das bedeutet, dass die Realzinsen im nächsten Abwärtszyklus höchstwahrscheinlich neue Tiefstände erreichen werden. Es bedeutet auch, dass das größte Risiko für den Goldpreis, eine spürbare Erhöhung des FED-Leitzinses, deutlich unwahrscheinlicher ist. Daher hat das Referendum aus unserer Sicht eine Untergrenze für den Preis gesetzt.
Längerfristige Energiepreise
Die unmittelbare Folge der Abstimmung war ein starker Ausverkauf bei den Energiepreisen. Betroffen waren jedoch hauptsächlich die Spotpreise, während die längerfristigen Preise nicht nennenswert nachgaben. Der Grund ist, dass die spekulativen Positionen in WTI und Brent vor der Abstimmung nahe ihrer Allzeithochs lagen (siehe Abbildung 2). Diese Positionen konzentrieren sich tendenziell auf den vorderen Teil der Kurve und haben die Zeitspreads weit über das hinausgetrieben, was durch die Lagerbestände derzeit gerechtfertigt ist (siehe Something’s got to give in the oil market, 3. Mai 2016). Das Votum für den Austritt löste einen massiven Ausverkauf bei risikoreichen Anlagen aus, und natürlich war auch Öl betroffen: Die Preise am kurzen Ende fielen über Nacht um 6 %.
Abbildung 2: Da die spekulativen Positionen bei Öl nahe ihren Allzeithochs lagen, gaben die Preise am kurzen Ende mit dem allgemeinen Marktausverkauf nach der Abstimmung stark nach
Millionen Barrel, WTI (linke Achse), Brent (rechte Achse)
Quelle: Bloomberg, Goldmoney Analysen
Das Risiko für die Energiepreise besteht darin, dass sich das globale Wirtschaftswachstum nach der Abstimmung verlangsamt, wodurch die Bereinigung des Ölmarktes weiter in die Zukunft verschoben würde. Wir gehen derzeit davon aus, dass die weltweiten Lagerbestände im Spätsommer ihren Höchststand erreichen und danach relativ schnell sinken. Eine Verzögerung der Normalisierung der Lagerbestände würde die Preise am vorderen Ende der Kurve stark unter Druck setzen, da die Kurve bereits jetzt einkalkuliert, dass sich die Lagerbestände normalisieren. Wichtig ist: Das hintere Ende der Kurve (das die Goldpreise bestimmt) wäre von einer solchen Preisbewegung am vorderen Ende nicht betroffen. Greifen die Zentralbanken jedoch zu drastischeren Maßnahmen (wie Negativzinsen in den USA oder weiteren Anleihekäufen) und sieht der Markt darin eine Ursache für Inflation bei Sachwerten, erwarten wir, dass die Preise für längere Laufzeiten tatsächlich steigen.
Die unbekannten Variablen
Messbare Veränderungen der Realzinsen, der Zentralbankpolitik und der Energiepreise für längere Laufzeiten können die meisten Veränderungen des Goldpreises in der Vergangenheit erklären. Wir können jedoch auch an neue Einflussfaktoren denken, die den Goldpreis künftig beeinflussen und die wir bisher noch nicht erlebt haben. Ein Risiko besteht darin, dass das Votum für den Austritt der Startschuss für etwas viel Größeres ist. Die panische Reaktion der Finanzmärkte ist ein deutliches Zeichen dafür, dass die monetären Grundlagen auf äußerst wackeligem Boden stehen. Nirgends ist dies sichtbarer als bei den europäischen Banken.
Wie unser Kollege Alasdair McLeod in seinem jüngsten Bericht schreibt (siehe Brexit is getting the blame, 16. Juni 2016):
„Zwischen diese Ungleichgewichte geraten die Banken des Privatsektors. Angesichts des Ausmaßes dieser Probleme handelt es sich nicht mehr um eine Frage des Ausbesserns, sondern um ein ernsthaftes systemisches Problem. Das europäische Bankensystem kämpft seit der Lehman-Krise ums Überleben, was sich in der desolaten Kursentwicklung der Aktien nahezu aller großen Banken widerspiegelt.“
Und weiter:
„Ein weiteres Anzeichen für die Probleme der Banken ist die Flucht von Anlagekapital aus Bargeld und Einlagen innerhalb des Bankensystems in Staatsanleihen, und zwar so stark, dass die zehnjährige deutsche Bundesanleihe inzwischen eine negative Rendite bis zur Fälligkeit aufweist. Die Flucht in greifbare Anleihen ist so ausgeprägt, dass auch Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Rating im Volumen von 400 Mrd. € negative Renditen bis zur Fälligkeit aufweisen. Marktkommentatoren machen dafür die Angst vor dem Brexit verantwortlich, doch ein Blick auf die finanzielle Lage der europäischen Banken erzählt eine andere Geschichte. Die Banken dürften mit schrumpfenden Einlagen in ihren Bilanzen zu kämpfen haben, ausgelöst durch eine Kombination aus Negativzinsen und systemischen Ängsten, und das zu einer Zeit, in der ihre Kreditbücher mit schlechten und uneinbringlichen Forderungen belastet sind. Es sieht aus wie das moderne Gegenstück zu einem altmodischen Ansturm auf das Bankensystem, angeführt von Pensionskassen und Versicherungsgesellschaften, die zunehmend besorgt sind, Guthaben bei den Banken zu belassen.“
Ein Vertrauensverlust in das Geldsystem könnte sich weitaus stärker auf den Goldpreis auswirken als Veränderungen der Realzinsen und der Energiepreise für längere Laufzeiten allein.
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