Erst vor einer Woche haben wir einen zweiteiligen Bericht veröffentlicht (Gold prices reflect a shift in paradigm – Part I, 15. März 2023, und Part II, 16. März 2023), in dem wir die Möglichkeit untersucht haben, dass der Goldmarkt einen Paradigmenwechsel einpreist. Genauer gesagt scheint der Goldmarkt einzupreisen, dass die Fed die Kontrolle über die Inflation entweder bereits verloren hat oder kurz davor steht, und zwar trotz aller restriktiven Rhetorik und Maßnahmen.
Um vollständig zu verstehen, warum dies für unser Fiat-Geldsystem nun ein so entscheidender Moment ist, müssen wir einen Schritt zurücktreten und die Ereignisse betrachten, die zu diesem Punkt geführt haben. Als Reaktion auf die globale Finanzkrise (GFC) 2008/09 senkten die Fed – und die meisten anderen großen Zentralbanken – ihre Leitzinsen auf null, wo sie während eines Großteils der ersten Hälfte des Jahrzehnts blieben. Erst 2015 verabschiedete sich die Fed von der Nullzinspolitik und erhöhte die Zinsen in den folgenden Jahren nur sehr langsam (siehe Abbildung 1). Dies war möglich, weil sich die Sorgen vor einem starken Anstieg der Preisinflation damals nie bewahrheiteten. Das Versprechen blieb bestehen, dass die Fed die Zinsen rasch anheben könnte und würde, sollte die Inflation jemals anziehen.
Abbildung 1: Die Fed senkte die Zinsen in der GFC auf null und erhöhte sie in den darauffolgenden 10 Jahren nur geringfügig
%, effektiver Zinssatz
Quelle: FRED, Goldmoney Reserach
Darüber hinaus sitzen die Fed (und andere große Zentralbanken) auf einem Berg von Vermögenswerten in ihren Bilanzen, der aus mehreren Runden der quantitativen Lockerung (QE) stammt (siehe Abbildung 2). Sie hatten versprochen, diesen irgendwann wieder abzubauen, da er andernfalls einer schlichten Gelddruckerei gleichkäme. Um die Märkte davon zu überzeugen, dass sie die Inflationsbekämpfung ernst nimmt, wenn sie nötig wird, müsste die Fed daher nicht nur die Zinsen anheben, sondern auch ihre enorme Bilanz abbauen.
Abbildung 2: Die Fed sitzt nach mehreren QE-Runden auf einem Berg von Vermögenswerten in ihrer Bilanz
Mio. $, Gesamtvermögenswerte (abzüglich Konsolidierungseliminierungen), Mittwochsstand
Quelle: FRED, Goldmoney Analysen
Von Anfang an waren wir sehr skeptisch, ob die Fed dieses Versprechen einlösen kann. Wie wir in früheren Berichten hervorgehoben haben, befindet sich die Fed nicht in derselben Lage wie in den späten 1970er-/frühen 1980er-Jahren, als die Inflation zuletzt außer Kontrolle geriet. Genauer gesagt liegen sowohl die staatliche als auch die private Verschuldung auf deutlich höheren Niveaus als in den 1980er-Jahren (siehe Abbildung 3). Ein starker Zinsanstieg wird daher eine weitaus größere Wirkung auf die zu zahlenden Zinsen haben als in der Vergangenheit.
Abbildung 3: Die Gesamtverschuldung im Verhältnis zum BIP liegt auf deutlich höheren Niveaus als in den 1980er-Jahren
Alle Sektoren; Schuldtitel und Kredite / BIP
Quelle: FRED, Goldmoney Analysen
Wichtiger noch: Finanzmärkte und Realwirtschaft sind von diesen künstlich niedrigen Zinsen und dem ständigen Zufluss frisch gedruckten Geldes abhängig geworden[i]. Dies hat unserer Ansicht nach sowohl an den Finanzmärkten als auch in der Realwirtschaft sehr fragile Bedingungen geschaffen, und wir erwarten, dass eine abrupte Umkehr dieser Politik für beide erhebliche Folgen haben wird. Einerseits sind wir der Ansicht, dass die Geldpolitik seit der globalen Finanzkrise zu massiv aufgeblähten Vermögenspreisen geführt hat und eine Umkehr dieser Politik daher zu einer Deflation der Vermögenspreise führen sollte. Andererseits muss die Realwirtschaft mit steigenden Schuldenkosten und einer geringeren Kreditverfügbarkeit zurechtkommen. Sektoren, die von niedrigen Zinsen und einem stetigen Zufluss neuen Geldes besonders profitiert haben – etwa der Immobilienmarkt und der Technologiesektor –, dürften unserer Ansicht nach besonders unter Druck geraten. Wir erwarten, dass dies schließlich Folgewirkungen auf andere Sektoren haben wird. Fallende Vermögenspreise würden das Problem durch einen negativen Vermögenseffekt noch verschärfen.
Aus diesem Grund vertraten wir lange die Ansicht, dass die Fed – sobald die unvermeidliche Inflation auftritt – die Zinsen nicht hoch genug und nicht lange genug anheben kann, um eine hohe Inflation zu bekämpfen, es sei denn, sie ist bereit, die US-amerikanische und die globale Wirtschaft in eine scharfe Kontraktion zu drücken und die Destabilisierung des Bankensektors zu riskieren. In diesem Fall würden wir sogar eine Phase der Preisdeflation erwarten. Doch selbst eine aktiv herbeigeführte Rezession führt nur zu einer vorübergehenden Deflation, solange die Zentralbanken die zugrunde liegende Ursache der Inflation nicht beheben, das heißt, solange sie ihre Bilanzen nicht abbauen. Jede Rückkehr zur „akkommodierenden“ Geldpolitik der vergangenen 15 Jahre würde unserer Ansicht nach rasch zu einer erneuten Inflation führen.
Als wir daher ab 2021 schließlich einen deutlichen Anstieg der gemeldeten Inflation sahen, war es für die Fed an der Zeit zu zeigen, dass sie es ernst meint. Und tatsächlich begann die Fed mit Zinserhöhungen in einem beispiellosen Tempo. Noch nie ist der Leitzins (Federal Funds Rate) in so kurzer Zeit so stark gestiegen. Die Fed signalisierte in den vergangenen 15 Monaten zudem beharrlich, dass sie der starke Anstieg der Inflation sehr besorgt und dass sie bereit ist, alles Notwendige zu tun, um ihn durch Zinserhöhungen zu bekämpfen.
Darüber hinaus begann die Fed einige Monate nach ihrer ersten Zinserhöhung im Jahr 2021 damit, ihre Bilanz zu verkleinern. Auf dem Höhepunkt im April 2022 hielt die Fed Vermögenswerte in Höhe von 8,965 Billionen US-Dollar. Dieser Wert sank bis Anfang März 2023 schrittweise auf 8,342 Billionen US-Dollar.
(Als interessanter Nebenaspekt: Dieser Rückgang um 623 Mrd. US-Dollar war eine tatsächliche Reduzierung von Staatsanleihen (Treasury Bills) in etwa zum Nennwert. Die Fed weist ihre Bestände zu Anschaffungskosten und nicht zum Marktwert aus. Der Rückgang der Vermögenswerte resultierte somit daraus, dass Anleihen fällig wurden und die Fed die Erlöse nicht wieder anlegte. Man kann argumentieren, dass die Bilanz auf Marktwertbasis deutlich stärker gesunken ist, da die Marktpreise der Anleihen mit steigenden Zinsen gefallen sind. Die Fed geht davon aus, diese Anleihen bis zur Fälligkeit zu halten, und weist den Marktwert dieser Vermögenswerte daher nicht in Echtzeit aus. Wir haben jedoch im Federal Reserve Banks Combined Quarterly Financial Report eine Zahl für die gesamten unrealisierten Verluste gefunden. Der zuletzt gemeldete Wert bezieht sich auf das Ende des dritten Quartals 2022 und weist einen unrealisierten Verlust von 1,025 Billionen US-Dollar aus. Seitdem sind die Zinsen weiter deutlich gestiegen, sodass der aktuelle unrealisierte Verlust wahrscheinlich erheblich höher ist. Für die Fed dürfte dies wahrscheinlich keine Rolle spielen. Aller Wahrscheinlichkeit nach wird sie diese Vermögenswerte bis zur Fälligkeit halten. Für die Bilanzen von Geschäftsbanken und anderen Finanzakteuren wie etwa Lebensversicherern ist dies jedoch von Bedeutung, wie wir später in diesem Bericht erläutern werden.)
Obwohl die Fed beim Abbau ihrer Bestände weniger aggressiv vorging als bei den Zinserhöhungen, hat sie ihre Bilanz spürbar verkleinert. Genauer gesagt verringerte die Fed ihre Bilanz deutlich schneller als bei ihrem ersten Versuch ab 2015. Beim ersten Versuch, ihre Vermögenswerte abzubauen, benötigte die Fed 225 Wochen, um sie um 600 Mrd. US-Dollar zu reduzieren. Dieses Mal gelang ihr dasselbe in nur 47 Wochen (siehe Abbildung 4).
Abbildung 4: Der jüngste Versuch der Fed, ihre Bilanz zu verkleinern, war deutlich aggressiver als der erste
y-Achse: US-Dollar, Millionen ab Höchststand, x-Achse: Wochen ab Höchststand
Quelle: FRED, Goldmoney Analysen
Was geschah also, als die Fed zum ersten Mal versuchte, ihre Bilanz zu verkleinern? Obwohl sie dies nur schrittweise tat und die Zinsen über mehr als vier Jahre lediglich um magere 2,25 % anhob, reichte dies bereits aus, um Probleme im Finanzsektor zu verursachen. Genauer gesagt geriet der Repo-Markt im Herbst 2019 außer Kontrolle. Die Zinsen für Overnight-Repos (Rückkaufvereinbarungen) stiegen plötzlich sprunghaft an (siehe Abbildung 5).
Abbildung 5: Die Secured Overnight Financing Rate stieg im September 2019 plötzlich sprunghaft an
%
Quelle: FRED, Goldmoney Analysen
Dies zwang die Fed, dem Repo-Markt direkt Liquidität zuzuführen. Es markierte aber auch das Ende ihres Versuchs, die Bilanz zu verkleinern. In den folgenden sechs Monaten kaufte die Fed über 500 Mrd. US-Dollar der zuvor verkauften 700 Mrd. US-Dollar zurück, bevor sie im Zuge der Covid-19-Pandemie eine beispiellose Kaufwelle startete.
Es überrascht uns nicht, dass die Fed in diesem Zyklus aus Bilanzabbau und Zinserhöhungen deutlich schneller in Schwierigkeiten geriet als beim letzten Abbauversuch, da sie einen wesentlich aggressiveren Zinserhöhungspfad eingeschlagen hatte. Zwar gab es diesmal keine Probleme bei der Secured Overnight Financing Rate, doch in der realen Wirtschaft begannen die Dinge zu brechen. Anfangs konnte sich die Fed den Luxus leisten, den Ausverkauf bei Vermögenswerten zu Beginn des Zinserhöhungszyklus (siehe Abbildung 6) sowie die zahlreichen Indikatoren zu ignorieren, die auf eine starke Verlangsamung in bestimmten Sektoren hindeuteten (z. B. Immobilien und Transportsektor).
Abbildung 6: US-Aktien verzeichneten Kursverluste, als die Fed begann, die Zinsen zur Inflationsbekämpfung anzuheben
S&P-500-Index, 10-jährige Staatsanleihe (konstante Laufzeit) in %
Quelle: FRED, Goldmoney Analysen
Diese unbekümmerte Haltung verflog jedoch schnell, als die Silicon Valley Bank am 10. März 2023 einen Bank Run erlebte. SVB hatte einen erheblichen Teil der außergewöhnlich hohen Zuflüsse an neuen Einlagen, die sie in den vorangegangenen zwei Jahren erhalten hatte, in US-Staatsanleihen investiert. Als die Zinsen stiegen, blieben die Erträge auf der Aktivseite hinter den Zinsen zurück, die die Bank ihren Kunden auf deren Einlagen zahlen musste. Am 8. März 2023 gab die Bank bekannt, Wertpapiere im Wert von 21 Mrd. $ verkauft und zusätzlich 15 Mrd. $ aufgenommen zu haben, um ausreichend Liquidität sicherzustellen. Der Markt erkannte jedoch rasch, dass die Bank diese Wertpapiere angesichts des starken Zinsanstiegs seit deren Kauf mit Verlust verkauft haben musste. Infolgedessen zogen die Kunden in den folgenden zwei Tagen 42 Mrd. $ ab. Die Lage geriet schnell außer Kontrolle und zwang die US-Regierung zum Eingreifen (siehe Abbildung 7). Die FDIC erhielt vom Finanzministerium außerordentliche Befugnisse, um faktisch sämtliche Einlagen zu garantieren. Zuvor waren Kundeneinlagen über die FDIC lediglich bis zu einem Betrag von 250.000 $ versichert.
Abbildung 7: Die Anleihen der Silicon Valley Bank brachen im Verlauf des Bank Runs ein
Anleihewert, $, 4,57 % 29.04.2033
Quelle: Goldmoney Analysen
Dies rettete zwar die Kunden der SVB, war aber noch nicht das Ende der Geschichte. Wenige Tage später brach eine weitere Regionalbank zusammen: die Signature Bank. Kunden hatten innerhalb kurzer Zeit 10 Mrd. $ abgezogen, da sie eine Ansteckung durch das SVB-Debakel befürchteten. Die FDIC übernahm daher am 12. März 2023 auch die Signature Bank. Damit erlebten die USA innerhalb einer Woche die zweit- und drittgrößte Bankenpleite ihrer Geschichte (der Zusammenbruch von Washington Mutual im Jahr 2008 ist bis heute die größte). Außerdem erhielt wenige Tage später eine dritte Regionalbank, die First Republic Bank, ein Rettungspaket über 30 Mrd. $. Wäre diese Bank gescheitert, wäre der Fall sogar größer gewesen als die ersten beiden.
Doch der US-Bankensektor ist nicht der einzige, der in Schwierigkeiten steckt. Die Credit Suisse, nach der UBS die zweitgrößte Bank der Schweiz, sah ihre CDS-Spreads explodieren und ihren Aktienkurs einbrechen, während sich die Krise in den USA entfaltete. Die Lage der Bank war bereits seit einiger Zeit schwierig, und die Märkte begannen sich zu sorgen, dass die Credit Suisse das Vertrauen ihrer Einleger verlieren könnte. Dies veranlasste die Schweizer Regierung, am Wochenende des 18. und 19. März 2023 Krisensitzungen abzuhalten, um einen Bank Run zu verhindern ((nachdem sie der CS Liquidität in Höhe von 50 Mrd. CHF bereitgestellt hatte, was offenbar nicht ausreichte, um den Markt zu beruhigen, siehe Abbildung 8). Am Abend des Sonntags, 19. März 2023, gab die Schweizer Regierung bekannt, einen Deal vermittelt zu haben, in dem die UBS den angeschlagenen Konkurrenten übernimmt. Die Schweizerische Nationalbank sagte zudem zu, der UBS bei Bedarf die enorme Summe von 200 Mrd. CHF (rund 210 Mrd. $) an Liquidität zur Verfügung zu stellen.
Abbildung 8: Die Credit Default Swaps auf die Credit Suisse explodierten in der Woche vor der von der Regierung vermittelten Übernahme durch die UBS
%, 5 J., D1
Quelle: Goldmoney Analysen
Die Turbulenzen im Bankensektor haben zu einer deutlichen Neubewertung des künftigen Zinspfads der Fed durch den Markt geführt. Der Markt für Fed-Funds-Futures liefert uns eine implizite Erwartung für den Leitzins. Zu Beginn des Monats erwartete der Markt, dass die Fed in diesem Jahr noch drei- bis viermal die Zinsen erhöht und sie dann bis 2024 auf diesem Niveau belässt. Nun sieht der Markt eine Wahrscheinlichkeit von weniger als 50 % für auch nur eine weitere Erhöhung und erwartet für den Rest des Jahres drei Zinssenkungen (siehe Abbildung 9).
Abbildung 9: Die Bankenkrise hat zu einer deutlichen Neubewertung des Zinserhöhungspfads der Fed durch den Markt geführt
Vom Markt implizierte Anzahl von Zinsschritten zu 25 Bp
Quelle: Goldmoney Analysen
Alle Augen richteten sich auf die FOMC-Sitzung am 22. März 2023. Würde die Fed angesichts der Belastungen im Bankensektor die Zinserhöhungen bereits beenden? Dennoch beschloss das FOMC, die Zinsen erneut um 25 Bp anzuheben (zwei Wochen zuvor war noch eine Erhöhung um 50 Bp erwartet worden). Wichtig ist, dass die Fed zudem ihr Bekenntnis zur quantitativen Straffung (QT) bekräftigte. QT ist der umgekehrte Prozess der quantitativen Lockerung (QE), bei dem die Fed ihre Bilanz verkürzt. Eine Woche nachdem nicht eine, sondern drei Regionalbanken und eine große multinationale Bank zusammengebrochen waren, wollte die Fed somit signalisieren, dass sie weiterhin entschlossen ist, die Inflation zu bekämpfen.
Diese Zusage steht jedoch im Widerspruch zum eigenen Handeln der Fed. Wie wir bereits hervorgehoben haben, hatte die Fed ihre Bilanz seit dem Höchststand im März 2022 um 600 Mrd. US-Dollar verkürzt. Einen Tag nach der FOMC-Sitzung meldete die Federal Reserve Bank of St. Louis jedoch, dass die Fed ihre Bilanz erneut um 93 Mrd. US-Dollar ausgeweitet hat. Dies kommt zu den 300 Mrd. US-Dollar hinzu, die die Fed in der Woche zuvor aufgestockt hatte. Das erinnert stark an den Herbst 2019. Damals machte die Fed 75 % ihrer quantitativen Straffung (QT) rückgängig, als bestimmte Bereiche der Finanzmärkte, insbesondere der Bankensektor, ins Wanken gerieten. Auch diesmal hat sie etwa 75 % der vorangegangenen QT rückgängig gemacht. Anders als 2019, als es mindestens einige Monate dauerte, die über Jahre erfolgte QT zurückzunehmen, dauerte es diesmal nur zwei Wochen. Die Frage lautet daher: Hat die Fed – entgegen all ihren verbalen Äußerungen – bereits die Kehrtwende vollzogen?
Es bleibt abzuwarten, ob die jüngste Wiederaufnahme der quantitativen Lockerung (QE) nur ein vorübergehender Ausreißer war. Die nächsten Wochen werden zeigen, ob die QT fortgesetzt werden kann, ohne im Bankensektor weitere Probleme zu verursachen. Wir bleiben skeptisch, und der Goldmarkt offenbar ebenso. Es ist nun zweimal vorgekommen, dass bei einer QT von etwa 500 bis 600 Mrd. US-Dollar Dinge zu zerbrechen begannen. Und während die Probleme bei den zuvor erwähnten vier Banken inzwischen unter Kontrolle scheinen, wird die Lage bei einer der größten Banken der Welt zusehends bedrohlicher. Die Aktien der Deutschen Bank verloren am vergangenen Freitag 15 %. Wir sehen zudem, dass die CDS einiger Finanzunternehmen außerhalb des Bankensektors, etwa von Lebensversicherern, Belastungen signalisieren. Wir erwarten außerdem, dass die Auswirkungen der kräftigen Zinserhöhungen auch in einer Reihe weiterer Sektoren zunehmend sichtbar werden.
Ob die Fed nun oder erst in einigen Monaten die Kehrtwende vollzieht: Wir sind überzeugt, dass sie diese weit vorher vollziehen muss, bevor es ihr gelingt, die seit der Finanzkrise angehäuften mehr als 8 Billionen US-Dollar abzubauen. Das bedeutet, dass die zugrunde liegende Ursache der Inflation fortbesteht, und es ist nur eine Frage der Zeit, bis sie wieder die Oberhand gewinnt.
Da es zunehmend unwahrscheinlich erscheint, dass die Fed und andere Zentralbanken die Inflation langfristig unter Kontrolle bringen können, wird sich dies letztlich in den Goldpreisen widerspiegeln. Doch selbst wenn die Lage im Bankensektor in den kommenden Monaten außer Kontrolle geraten sollte, halten wir es nicht für sicher, dass Gold zunächst gedeihen wird. Zwar ist die Ursache der Inflation monetär, und daher wird eine akkommodierende Zentralbankpolitik den Preis langfristig steigen lassen (tatsächlich sinkt dabei der Wert der Fiat-Währung), doch eine tiefe Rezession wie 2008 oder eine noch schlimmere würde unserer Einschätzung nach unabhängig von der Reaktion der Fed zu einer Phase fallender Preise (Deflation) führen. Es bleibt abzuwarten, ob die Goldpreise dem standhalten und die unvermeidliche künftige, durch das Eingreifen der Fed verursachte Inflation einpreisen können, oder ob sie – ähnlich wie in den Anfangstagen der Finanzkrise – zunächst mit der Deflation nach unten korrigieren.
[i] Man kann tatsächlich argumentieren, dass die Fiskal- und Geldpolitik seit den 1980er-Jahren dazu geführt hat. Die monetären Bedingungen seit der Finanzkrise waren jedoch wirklich außergewöhnlich