Im dritten Teil dieses Berichts wenden wir unser Goldpreis-Rahmenwerk an. Nachdem wir längerfristige Energiepreise und Realzinserwartungen als die wichtigsten Treiber der Goldpreise identifiziert haben, kommen wir zu dem Schluss, dass sich beide Treiber nahe dem Tiefpunkt ihres jeweiligen Zyklus befinden. Das bedeutet, dass für Gold kaum Abwärtsrisiken bestehen, während die Preisaussichten zunehmend nach oben tendieren. Einerseits sind die längerfristigen Energiepreise endlich aus ihrer Handelsspanne ausgebrochen, und wir sehen von hier aus ein weiteres Aufwärtspotenzial von 30 %. Andererseits wird immer deutlicher, dass die Zinserhöhungen der Fed nur sehr geringe Auswirkungen auf die Realzinserwartungen haben, da diese größtenteils bereits eingepreist sind. Dies erklärt, warum der Goldpreis seit Beginn der Zinserhöhungen einen Aufwärtstrend verzeichnet. Der jüngste Kursrückgang bei Gold infolge des erstarkenden Dollars ist unserer Ansicht nach durch die Fundamentaldaten nicht gedeckt und könnte künftig zu einer explosiven Aufwärtskorrektur führen.
Die gesamte Analyse als PDF finden Sie hier.
Im ersten Teil dieses Berichts haben wir das Goldpreismodell, das wir letztes Jahr vorgestellt haben, überprüft und weiterentwickelt. Wir empfehlen dringend, ihn hier zu lesen, um die in diesem Bericht dargestellten Ergebnisse besser nachvollziehen zu können. Mithilfe ökonometrischer Methoden haben wir gezeigt, dass Veränderungen der Energiepreise – genauer gesagt der längerfristigen Ölpreise – ein wesentlicher Treiber für Veränderungen des Goldpreises in US-Dollar sind (neben Veränderungen der Realzinsen als dem anderen Haupttreiber).
Im zweiten Teil dieses Berichts haben wir eine umfassende Bottom-up-Analyse des tatsächlichen Energieengagements der Goldminenbranche durchgeführt. Dabei stellten wir fest, dass Goldminenunternehmen nicht nur erheblichen direkten Energiekosten wie Treibstoffen und Strom ausgesetzt sind; ihr indirektes Energierisiko ist sogar noch größer. Die Bottom-up-Analyse zeigt, dass rund 50 % der Produktionskosten eines durchschnittlichen Goldminenunternehmens eng an die Energiepreise gekoppelt sind. Dies steht im Einklang mit den Ergebnissen aus Teil I unseres Goldpreis-Rahmenwerks, wonach sich eine Veränderung der längerfristigen Energiepreise um 1 % mit etwa 0,5 % auf den Goldpreis auswirkt.
Im dritten Teil dieses Berichts werden alle diese Erkenntnisse auf das aktuelle Umfeld angewendet: Wir analysieren, wo wir uns im Zyklus der drei wichtigsten Preistreiber befinden, die wir in unserem Preisrahmenwerk identifiziert haben, und geben einen Ausblick, wohin sich die Goldpreise unserer Einschätzung nach von hier aus entwickeln. Wir stellen fest, dass der jüngste Rückgang des Goldpreises in US-Dollar durch die Fundamentaldaten nicht gedeckt ist. Tatsächlich liegen die aktuellen Preise 10 %% unter dem Wert, den unser Modell vorhersagt, eine der größten Abweichungen der vergangenen 25 Jahre. Historisch folgten auf solche Abweichungen kräftige Preisanstiege. Betrachtet man zudem, wo wir uns im Zyklus der zugrunde liegenden Preistreiber befinden, neigt sich der Ausblick für die Goldpreise noch stärker nach oben.
Der langfristige Preisausblick
Wir haben unser Goldpreis-Rahmenwerk im ersten Teil dieses Berichts ausführlich beschrieben. Kurz gesagt haben wir festgestellt, dass die Goldpreise weitgehend von nur drei Haupttreibern bestimmt werden: der Geldpolitik der Zentralbanken, den Veränderungen der Goldbestände der Zentralbanken und den Veränderungen der längerfristigen Energiepreise. Bevor wir näher darauf eingehen, wohin sich diese Treiber unserer Ansicht nach entwickeln, fassen wir kurz zusammen, warum es sich um die Haupttreiber handelt. Für eine detailliertere Analyse empfehlen wir die Lektüre des ersten Teils dieses Berichts hier.
Die Geldpolitik der Zentralbanken umfasst zwei Elemente: Realzinserwartungen und unkonventionelle geldpolitische Maßnahmen wie die quantitative Lockerung (Quantitative Easing, QE). Realzinsen sind Nominalzinsen abzüglich der Inflation. Realzinserwartungen sind die Erwartungen des Marktes hinsichtlich der Realzinsen. In den USA sind die Renditen von TIPS ein gutes Maß für die Realzinserwartungen über die nächsten 10 Jahre. Wir stellen fest, dass Goldpreise und Realzinserwartungen negativ korreliert sind, das heißt, niedrigere Realzinserwartungen führen zu höheren Goldpreisen. In der Vergangenheit haben Zentralbanken versucht, die Realzinserwartungen zu senken, indem sie die Nominalzinsen senkten, um wirtschaftlichen Abschwüngen entgegenzuwirken. Als die Nominalzinsen 2008 die Nullgrenze erreichten, versuchten die Fed und andere Zentralbanken – erfolgreich –, die Realzinsen durch unkonventionelle Geldpolitik weiter zu senken. Das quantitative Lockerungsprogramm der Fed hatte enorme Auswirkungen auf die Nominal- und Realzinsen und damit auf die Realzinserwartungen, was die Goldpreise nach oben trieb. Wir haben jedoch auch festgestellt, dass QE den Goldpreis weit stärker beeinflusst, als es den Realzinsen entspräche.
Der andere Haupttreiber der Goldpreise sind die längerfristigen Energiepreise. Unser Modell zeigt, dass längerfristige Ölpreise – wir verwenden den 5-Jahres-Terminpreis für Rohöl der Sorte Brent – signifikant sind. Das überrascht uns nicht, da Energie der dominierende Produktionskostenfaktor bei Gold ist. Unsere Bottom-up-Analyse in Teil zwei unseres Goldpreis-Rahmenwerks zeigt, dass rund 50 % der Produktionskosten eines durchschnittlichen Goldminenunternehmens eng an die Energiepreise gekoppelt sind. Dies steht im Einklang mit den Ergebnissen aus Teil eins unseres Goldpreis-Rahmenwerks, wonach sich eine Veränderung der längerfristigen Energiepreise um 1 % mit etwa 0,5 % auf den Goldpreis auswirkt.
Der letzte Faktor sind Veränderungen der Goldbestände der Zentralbanken. Käufe der Zentralbanken wirken sich zwar auf den Goldpreis aus, jedoch weniger stark als die Nachfrage privater Portfolios. Von allen Parametern, die wir als Treiber des Goldpreises identifiziert haben, war der Nettoverkauf durch Zentralbanken statistisch mit Abstand der schwächste. Bis etwa 2008 waren die Zentralbanken Nettoverkäufer von Gold. Diese Verkäufe stammten überwiegend aus Industrieländern. Seit 2008 sind die Zentralbanken Nettokäufer von Gold, da Entwicklungsländer begannen, Gold anzuhäufen, während die Industrieländer ihre Verkäufe einstellten.
Ausblick für die Zentralbankpolitik und die Erwartungen an die Realzinsen
Wir argumentieren seit Langem, dass die Erwartungen an die US-Dollar-Realzinsen nach oben kaum Spielraum haben, selbst wenn die Fed die Zinsen weiter anhebt. Die Renditen 10-jähriger TIPS lagen in den Jahren 2014–2015 vor der ersten Zinserhöhung im Durchschnitt bei 0,45 %. Nach sieben Erhöhungen und einem um 1,75 % höheren Leitzins (Federal Funds Rate) liegen die Renditen 10-jähriger TIPS weiterhin nur bei 0,75 %. Es scheint, als habe der Markt den gesamten Zinserhöhungszyklus der Fed lange vor dessen Beginn eingepreist. Genauer gesagt erreichten die Renditen 10-jähriger TIPS ihren Tiefpunkt bereits 2012 bei -0,9 %, drei Jahre vor der ersten Zinserhöhung.
Wir glauben auch nicht, dass weitere Zinserhöhungen die Erwartungen an die Realzinsen noch wesentlich stärker beeinflussen werden. Obwohl die Fed die Zinsen bisher stärker angehoben hat, als ihre Kritiker vorhergesagt hatten, prognostizieren die Mitglieder des Offenmarktausschusses bis 2020 lediglich einen Endzins von 3,375 % (zunächst waren es 3 %). Wir haben in einem früheren Bericht (siehe: Gold löst sich von den Zinserwartungen der Fed, 20. März 2017) außerdem gezeigt, dass die Renditen 10-jähriger US-Staatsanleihen tendenziell unter den kurzfristigen Zinsen bleiben, wenn die Nominalzinsen ihren Höhepunkt erreichen. Selbst wenn die Fed ihre Zinserhöhungen wie geplant fortsetzen kann, dürften die langfristigen Zinsen am Ende des Zinserhöhungszyklus daher unter 3,5 % liegen. In demselben Bericht haben wir zudem gezeigt, dass die Fed ein anderes Inflationsmaß (PCE) verwendet als jenes, das in den TIPS-Renditen enthalten ist, und dass die von der Fed gemessene Inflation um bis zu 1 % unter dem Verbraucherpreisindex (CPI) liegen kann. Da die Fed die Zinsen erst dann anhebt, wenn ihr Inflationsziel von 2 % erreicht ist (was bedeutet, dass die CPI-Inflation wahrscheinlich um bis zu 1 % höher liegt), gibt es wenig Grund zur Annahme, dass die an den TIPS-Renditen gemessenen Erwartungen an die Realzinsen von hier aus deutlich steigen sollten. Könnten die Nominalzinsen über die eigene Endzinsprognose der Fed hinaus steigen? Durchaus. Wir meinen jedoch, dass dies nur geschieht, wenn die Inflation über das Inflationsziel der Fed hinaus anzieht. In diesem Fall könnten die Erwartungen an die Realzinsen tatsächlich sinken.
Wichtig ist: Wir sind nur noch 10 Monate davon entfernt, die längste Phase wirtschaftlicher Expansion in der Geschichte der USA zu erreichen. In den vergangenen hundert Jahren dauerte eine wirtschaftliche Expansion durchschnittlich 4,1 Jahre. Die aktuelle Expansion hat dagegen vor über 9 Jahren begonnen. Das Problem ist, dass die Zinsen beim Eintritt der nächsten Rezession weit von einem normalen Niveau (5–6 %) entfernt sein werden, unabhängig davon, ob es der Fed gelingt, die Zinsen bis auf ihr Endzinsziel anzuheben. Historisch hat die Fed versucht, einen Konjunkturabschwung abzufedern, indem sie den Leitzins im Durchschnitt um etwa 5,5 % gesenkt hat (siehe Exhibit 2). Bei einem Zinsniveau von – im besten Fall – 3,375 % würde dies jedoch bedeuten, dass der Leitzins in den negativen Bereich fallen müsste. Anders als andere Zentralbanken konnte die Fed dies bisher vermeiden. Da die Wirkung unterhalb von null sehr begrenzt ist, würden wir erwarten, dass die Fed gezwungen wäre, unkonventionellere geldpolitische Maßnahmen (QE) einzusetzen. In einem solchen Szenario erwarten wir, dass die Erwartungen an die Realzinsen neue Tiefstände erreichen. Unter dem Strich bedeutet dies: Die Realzinsen haben – bestenfalls – nur sehr begrenztes Aufwärtspotenzial, solange die Fed die Zinsen weiter anheben kann, und erhebliches Abwärtspotenzial, sobald die wirtschaftliche Expansion unweigerlich endet.
Zu unserem zweiten Faktor, den längerfristigen Energiepreisen, haben wir kürzlich einen umfassenden Bericht veröffentlicht (Rohöl – die nächsten 5 Jahre, 14. Mai 2018), in dem wir darlegen, dass die längerfristigen Energiepreise von hier aus deutlich steigen müssen (um rund 30 %), um Investitionen in neue Projekte anzuregen. Unserer Einschätzung nach sehen wir ohne einen größeren Konjunkturabschwung, ähnlich dem von 2008–2009, wenig Abwärtspotenzial für die längerfristigen Energiepreise. Und sollte es erneut zu einer globalen Rezession kommen, würden wir erwarten, dass die Erwartungen an die Realzinsen einbrechen und damit jeden negativen Einfluss niedrigerer Energiepreise auf Gold übertreffen.
Nicht zuletzt dürften sich die Veränderungen der Goldbestände der Zentralbanken im Trend weiterhin günstig entwickeln. Niemand kann mit Sicherheit sagen, wie die Zentralbanken ihre Goldbestände künftig steuern werden. Wir wissen jedoch, dass die östlichen Zentralbanken vor Jahren aufgehört haben, Gold zu verkaufen, und dass die Zentralbanken der Schwellenländer ihren Reserven stetig Gold hinzugefügt haben. Da Gold bei großen Schwellenländern wie China, Indien und Brasilien weiterhin nur einen sehr kleinen Anteil der Devisenreserven ausmacht, sehen wir keinen Grund, weshalb diese Länder ihren Kurs in absehbarer Zeit umkehren sollten. Ebenso wichtig ist zu wissen, dass die Veränderungen der Goldreserven der Zentralbanken der schwächste Treiber der Goldpreise sind.
Von den beiden wichtigsten Preistreibern für Gold – den Energiepreisen mit längerer Laufzeit und den Erwartungen an die Realzinsen – deutet daher einer nach oben, während der andere kurzfristig nur sehr begrenztes Abwärtspotenzial und langfristig erhebliches Aufwärtspotenzial für Gold impliziert. Tabelle 1 zeigt, wie sich Gold nach unserem Modell in verschiedenen Szenarien entwickeln sollte.
Gold ist kurzfristig überverkauft
Die Goldpreise haben in den vergangenen zwei Monaten deutlich nachgegeben. Zwischen Januar und April dieses Jahres bewegten sich die Preise zwischen 1.320 und 1.350 USD je Feinunze, bevor sie stark auf aktuell 1.200 USD je Feinunze fielen (siehe Abbildung 3). Zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Berichts liegen die Preise seit Jahresbeginn um fast 10 % und gegenüber dem Vorjahr um 9 % niedriger. Was hat sich also seit April verändert?
Aus fundamentaler Sicht nicht viel. Die Erwartungen an die Realzinsen, gemessen an den Renditen 10-jähriger TIPS, liegen am oberen Ende der Spanne, in der sie sich seit 2011 bewegen. Im April waren sie jedoch höher, als der Goldpreis fast 150 USD je Feinunze höher lag (siehe Abbildung 4). Gleichzeitig haben die Energiepreise mit längerer Laufzeit, gemessen am 5-Jahres-Forward-Preis für Brent, das sehr enge Band von 55 bis 60 USD je Barrel, in dem sie sich in den vergangenen Jahren bewegten, endlich nach oben verlassen und liegen derzeit bei 63 USD je Barrel (siehe Abbildung 4). Und die Goldbestände der Zentralbanken sind – auch wenn uns Echtzeitdaten fehlen – in den vergangenen Jahren stetig gestiegen, und es gibt keine Hinweise darauf, dass sich dieser Trend in den letzten Monaten umgekehrt hat. (Russland hat das Tempo seines Aufbaus an Goldreserven in den vergangenen Monaten erhöht.)
Warum also ist Gold gefallen? Wir sehen zwei Hauptgründe. Erstens lagen die Preise von Februar bis April über dem Niveau, das unser Modell prognostiziert hatte. Angesichts des Anstiegs der Realzinserwartungen hätten wir erwartet, dass die Preise etwas früher nachgeben. Genauer gesagt lagen die Goldpreise zwischen Februar und April im Durchschnitt knapp 6 % über dem Wert, den unser Preismodell erwarten ließ. Der jüngste Ausverkauf könnte daher teilweise auf eine verzögerte Reaktion auf den Anstieg der Realzinsen zurückzuführen sein. Allerdings liegen die aktuellen Preise nun 10 % unter dem vom Modell prognostizierten Niveau.
Zweitens fiel der Preisrückgang mit der allgemeinen Aufwertung des USD zusammen (siehe Abbildung 5). Das erscheint zunächst einleuchtend, denn die Preise werden schließlich in USD gemessen, und wenn der USD stärker wird, müssten die Goldpreise dann nicht sinken? Das hängt davon ab, warum der USD stärker wird. Wertet der USD gegenüber anderen Währungen auf, weil sich die zugrunde liegenden Fundamentaldaten (Realzinserwartungen) verbessern, gibt es tatsächlich einen Grund für sinkende Goldpreise in USD. Wertet der USD jedoch auf, weil sich die Fundamentaldaten dieser anderen Währungen verschlechtern, sollten die Goldpreise unbeeinflusst bleiben. Schwächen sich sogar die Fundamentaldaten sowohl des USD als auch der anderen Währungen ab, die des USD aber lediglich relativ weniger, dann sollten die Goldpreise in allen Währungen steigen.
Angesichts der sieben Zinserhöhungen der US-Notenbank seit 2015 scheinen sich die Fundamentaldaten des USD in den vergangenen Jahren tatsächlich leicht verbessert zu haben. Wie wir jedoch bereits hervorgehoben haben, liegen die Realzinserwartungen trotz all dieser Zinserhöhungen und trotz des Anstiegs sowohl der kurz- als auch der langfristigen Zinsen weiterhin auf demselben Niveau wie vor Beginn des Zinserhöhungszyklus im Jahr 2015 (siehe Abbildung 6). Der Grund dafür ist, dass auch die Inflationserwartungen steigen (siehe Abbildung 7).
Der USD hat seit April auf handelsgewichteter Basis um rund 6,5 % aufgewertet. Lag das an einer Verbesserung der zugrunde liegenden Fundamentaldaten? Nein, denn – wie wir bereits gesagt haben – die Realzinserwartungen sind in diesem Zeitraum unverändert geblieben und in den letzten Tagen sogar wieder gesunken. Im selben Zeitraum haben Spekulanten am Terminmarkt massiv Gold verkauft. Die Managed-Money-Futures-Positionen erreichten letzte Woche eine Netto-Short-Position auf Rekordniveau (siehe Abbildung 8). Abbildung 9 zeigt, dass diese Verkäufe am Terminmarkt eindeutig auf die Rally des handelsgewichteten USD folgten. Unserer Ansicht nach haben sich die Goldpreise jedoch vollständig von den zugrunde liegenden Fundamentaldaten abgekoppelt. Damit Fundamentaldaten und Preise wieder übereinstimmen, müssten entweder die Preise steigen, oder die Inflationserwartungen müssten wieder sinken, oder die Renditen 10-jähriger Anleihen müssten deutlich steigen, ohne dass die Inflationserwartungen zunehmen. Der Goldmarkt ist jedoch der einzige Markt, der diese Zukunftssicht widerspiegelt. Mit anderen Worten: Der Goldmarkt preist derzeit eine Zukunftserwartung ein, die andere Anlageklassen wie Anleihen nicht teilen. Wir glauben, dass der Goldmarkt dadurch anfällig für eine explosive Korrektur nach oben ist, sobald sich die Lage beruhigt hat.
Die in diesem Artikel geäußerten Ansichten und Meinungen sind die des Autors bzw. der Autoren und geben, sofern nicht ausdrücklich angegeben, nicht die Ansichten von Goldmoney oder Menē wieder. Bitte beachten Sie, dass weder Goldmoney noch Menē noch einer ihrer Vertreter Finanz-, Rechts-, Steuer-, Anlage- oder sonstige Beratung erbringt. Eine solche Beratung sollten Sie bei einer unabhängigen, regulierten und entsprechend qualifizierten Person oder Stelle einholen. Alle in diesem Artikel enthaltenen Informationen werden ausschließlich als allgemeiner Marktkommentar bereitgestellt und stellen keine Beratung dar. Weder Goldmoney noch Menē übernimmt die Haftung für Verluste oder Schäden, die sich unmittelbar oder mittelbar aus der Nutzung dieser Informationen oder dem Vertrauen auf diese ergeben können. Goldmoney ist Gesellschafterin von Menē; der Autor ist Direktor und Anteilseigner von Goldmoney und hat daher ein mittelbares Interesse an Menē.