Weit verbreitet und zunehmend ist das Gefühl, dass die Finanzmärkte in eine weitere Krise gleich welcher Art hineinschlittern.
In diesem Artikel argumentiere ich, dass wir uns im Auge eines Finanzsturms befinden, dass dieser erneut aus Richtung der fortgeschrittenen Volkswirtschaften aufziehen wird und dass er diesmal die Kaufkraft der wichtigsten Währungen entwurzeln wird.
Die Probleme, mit denen wir konfrontiert sind, wurden von den großen Zentralbanken geschaffen. Für die Zwecke dieses Artikels gehe ich davon aus, dass eine zweite Finanz- und Währungskrise weder ihren Ursprung im Platzen der chinesischen Kreditblase haben wird noch in einer Destabilisierung der Lage in Japan. Dies sind zusätzliche Risiken, von denen insbesondere das erste weithin erwartet wird, die aber der Kontrolle einer Planwirtschaft unterliegen. Sie verdecken Probleme, die uns näher liegen. Stattdessen konzentriere ich mich auf zwei Volkswirtschaften der alten Schule, die der USA und die der Eurozone, in denen meines Erachtens die eigentlichen Gefahren liegen.
Zwar hat die Fed gewisse Fortschritte dabei erzielt, die US-Banken zu einer Verringerung der Hebelwirkung in ihren Bilanzen zu bewegen, doch die Kennzahlen der Banken in der Eurozone sind hartnäckig hoch geblieben. Natürlich wurden neue Vorschriften eingeführt, doch die Banken überlisten das System weiterhin, und die Geldpolitik hat weiterhin Finanzblasen aufgebläht. Die Botschaft an Großeinleger bei Banken, typischerweise solche mit mehr als den versicherten 250.000 US-Dollar oder 100.000 Euro im Risiko, lautet, dass sich zum Besseren wenig geändert hat.
Alle Zentralbanken der fortgeschrittenen Volkswirtschaften haben seit Lehman versucht, ihre Bankensysteme wasserdicht zu machen, anstatt die zugrunde liegenden Probleme anzugehen. Nach der Bankenkrise der Jahre 2007/08 beauftragte die G20 den Finanzstabilitätsrat, Empfehlungen auszuarbeiten, die verhindern sollen, dass künftig wieder die Staaten für Bankenzusammenbrüche aufkommen müssen. Der Auftrag ließ die zugrunde liegenden Probleme schlicht außen vor. Das Ergebnis war eine Einigung auf Bail-ins zur Bewältigung künftiger Insolvenzen, und alle G20-Mitgliedstaaten verpflichteten sich, Gesetze einzuführen, die es ihren Zentralbanken erlauben, im Falle eines Bankenzusammenbruchs die übliche Rangfolge der Gläubiger außer Kraft zu setzen.
Bail-ins setzen große Einlagen einem höheren Risiko aus als Bail-outs, da sie in Eigenkapital getauscht werden, das in der Regel wertlos ist, anstatt durch die Garantie einer Zentralbank abgesichert zu sein. In einer künftigen systemischen Krise sind Bail-outs jedoch weiterhin wahrscheinlicher als Bail-ins, weil die Priorität der Behörden stets darin bestehen wird, das Geld so normal wie möglich funktionsfähig zu halten. Wie auch immer diese Frage entschieden wird: Wegen der Bail-in-Problematik dürften größere Einleger im Vorfeld einer Bankenkrise heute erheblich empfindlicher auf Verluste reagieren als nach der letzten Krise. Hinzu kommt, dass keine zwei Krisen gleich sind, sodass der Rettungsplan der Fed, der die Welt beim ersten Mal gerettet hat, beim zweiten Mal möglicherweise nicht so gut funktioniert.
Ein offensichtlicher Unterschied zu 2007 besteht darin, dass die heutigen Blasen andere und auch weitaus größere sind. Doch die Behörden kämpfen noch immer den letzten Finanzkrieg. So ist die britische Regierung derzeit besessen davon, einen weiteren Immobilienboom zu verhindern, und sie entmutigt Investitionen in vermietete Wohnimmobilien (Buy-to-let). Teil der Stresstests bei der Hypothekenvergabe ist es, die Tragfähigkeit bei einem Zinssatz von 5½ % festzustellen. Dies mag durchaus eine entstehende Blase sein, doch es gibt keinen Versuch, das Kreditangebot für alle übrigen Anlageklassen zu beschränken. Offenbar hat niemand zu Ende gedacht, welche Folgen ein Zinsanstieg dieser Größenordnung für sie und für das Bankensystem selbst hätte.
Im Gegenteil: Die Geldpolitik ist gezielt darauf ausgelegt, Finanzvermögenswerte aufzublähen, unter dem Vorwand, die Wirtschaftstätigkeit zu fördern. Die Konjunkturbelebung ist in allen fortgeschrittenen Volkswirtschaften nachweislich gescheitert, sodass es in der Geldpolitik nun allein darum geht, die gegenwärtigen Blasen am Schrumpfen zu hindern, etwa bei Staatsanleihen, Aktienmärkten und der Vergabe billiger Kredite an überschuldete Unternehmen und Privatpersonen. Und deshalb ist die Geldpolitik, ohne dass ein wirtschaftlicher Nutzen in Aussicht wäre, höchst beängstigend geworden.
Die Geldpolitik zieht uns in eine zweite, kreditbedingte globale Krise. Während der ersten gab es zunächst eine Flucht ins Geld, also eine gestiegene Präferenz, Geld zu halten, anstatt Waren zu kaufen. Die Preise fielen, teils dramatisch. Die Automobilindustrie, die für eine Vielzahl von Zulieferern und Dienstleistungsbranchen so wichtig ist, wurde in den USA durch „Cash for Clunkers“ gestützt, ähnlich wie durch entsprechende Programme in Deutschland und Großbritannien. Die Preise insgesamt wurden zudem durch die inflationären Maßnahmen der Fed und der Bank of England gestützt, die ihre Volkswirtschaften im Rahmen ihres Plans zur Rettung der Banken mit Geld fluteten. Das hat gewirkt, die Preise erholten sich und die Stabilität kehrte zurück. Der Goldpreis fiel und stieg dann kräftig und folgte damit dem Anstieg und anschließenden Rückgang der Kaufkraft des Dollars.
Eine zweite Kreditkrise dürfte kaum auf die gleiche Weise verlaufen. Der wichtigste Unterschied besteht darin, dass sich bei Großeinlegern die Präferenz für Geld gegenüber Waren bereits erheblich verstärkt hat. Die gesamten Sichteinlagen und Spareinlagen beliefen sich Ende 2007 auf 4.464,5 Mrd. US-Dollar und betragen heute 9.973,4 Mrd. US-Dollar, ein Anstieg um 123 %. Der Privatsektor ist bereits mit Geld überschwemmt, daher müssen wir jede Krisenreaktion hinterfragen, die davon abhängt, dass noch mehr Geld ausgegeben wird.
In einer Zeit gedämpfter Preisinflation deutet der beispiellose Anstieg der Bankeinlagen seit der letzten Krise darauf hin, dass der nichtfinanzielle Privatsektor seine Präferenz, Geld zu halten statt auszugeben, bereits auf ein für Friedenszeiten beispielloses Niveau erhöht hat. Die Aufnahme zusätzlichen Geldes durch veränderte Präferenzen ist der Grund dafür, dass die Kaufkraft des Dollars bislang relativ stabil geblieben ist, obwohl die im Umlauf befindliche Geldmenge so dramatisch gestiegen ist. Dies ist ein wichtiger Punkt, denn schon eine marginale Verschiebung der generellen Präferenz zwischen Geld und Gütern genügt, um das allgemeine Preisniveau drastisch zu verändern.
Im Falle einer zweiten Krise ist zu erwarten, dass die Fed dieselben geldpolitischen Instrumente einsetzt, die beim letzten Mal erfolgreich waren. Die Ausweitung von Zentralbankgeld zugunsten der Banken durch quantitative Lockerung funktionierte aus Sicht der Fed gut, ohne Preisinflation zu erzeugen. Sie wird zum Präzedenzfall für künftiges Handeln und nicht zu einem Inflationsrisiko. Nur wird die Reaktion der Öffentlichkeit diesmal, da der Privatsektor bereits mit Geld überversorgt ist, höchstwahrscheinlich nicht darin bestehen, die Guthaben auf Giro- und Einlagenkonten weiter zu erhöhen. Doch was tut sie mit diesem zusätzlichen Geldüberschuss?
Sie kauft andere Dinge und gibt das Geldproblem an jemand anderen weiter. Sachwerte wie Edelmetalle und Rohstoffe werden von Ausländern wie Amerikanern gleichermaßen nachgefragt werden, sofern diese ihre Bankeinlagen nicht in andere Währungen umschichten. Verliert jedoch der Dollar als Reservewährung an Kaufkraft, wird es auch in anderen Papierwährungen keinen sicheren Hafen geben. Der einzige Weg, das Engagement in Bankkonten netto zu verringern, ist die Tilgung von Schulden. Und angesichts der sinkenden Kaufkraft der Währung wird dies für Schuldner wenig sinnvoll sein, sobald sie erkennen, was mit der Kaufkraft des Geldes geschieht.
Unter diesen Umständen wird der Abbau überschüssiger Liquidität zu einem Spiel, bei dem das Geld wie ein Päckchen weitergereicht wird. Es wird eine gewisse Verringerung der ausstehenden Bankkredite geben, insbesondere in den frühen Phasen der Krise. Sie wird sich in sinkenden oder stagnierenden BIP-Zahlen zeigen. Sobald jedoch ein Wendepunkt erreicht ist, dürfte die Preiswirkung einer allgemein sinkenden Präferenz für Geld dramatisch, selbstverstärkend und äußerst schwer zu stoppen sein.
Das Ergebnis wird eine hartnäckige, bösartige Stagflation sein.
Die Lage in der Eurozone ist etwas anders. Hier ist der Anstieg der Bankeinlagen vergleichsweise moderat; die Einlagen des nichtfinanziellen Privatsektors sind in den letzten acht Jahren nur um 30 % gewachsen. Die Präferenz der Öffentlichkeit, in der Eurozone Geld zu halten, hat daher, insbesondere unter Berücksichtigung der Preisinflation, relativ wenig zugenommen.
Dies steht in deutlichem Gegensatz zum Dollar und legt nahe, dass der Euro für Präferenzverschiebungen wohl weniger anfällig ist. Doch der Euro hat andere Probleme: ein sehr fragiles Bankensystem, die allgegenwärtige Revolte gegen die Sparpolitik und die Gefahr des Brexit.
Die dem Euro innewohnenden Risiken könnten der Ursprung der nächsten globalen Finanzkrise sein, und es ist zu beachten, dass jede Zentralbank, deren Geldpolitik Negativzinsen eingeführt hat, um Vermögensblasen aufzublähen, das Risiko künftigen geldpolitischen Chaos erhöht hat. Die Geldpolitik der EZB begünstigt das kurzfristige Überleben auf Kosten künftiger Zerstörung. Sie ist eine Vertuschung, damit die Öffentlichkeit die zweifellos bestehende systemische Fragilität des Euro-Systems nicht bemerkt.
Veränderungen der Kaufkraft einer Währung sind jedoch überwiegend ein Dollar-Problem, und ein wenig Chaos in Europa, das von Tag zu Tag wahrscheinlicher wird, birgt das Risiko, sich zu einer Katastrophe für den Dollar auszuweiten, übertragen über das Bankensystem. Und sobald die monetären Präferenzen in den USA zu sinken beginnen und die Preise für Waren und Dienstleistungen steigen, lässt sich dies nur noch dadurch aufhalten, dass die Fed die Zinsen auf ein Niveau anhebt, bei dem sich die Geldnachfrage stabilisiert.
Dies bringt eine neue Reihe von Problemen mit sich, die man mit gutem Grund der Geldpolitik der letzten sieben Jahre anlasten kann. Es gibt enorm viel überschüssige Liquidität, die die Öffentlichkeit loswerden muss, und keinen Ort, an den sie fließen könnte. Bargeldhaltung außerhalb des Bankensystems wird unter dem Vorwand von Vorschriften zur Geldwäschebekämpfung erschwert. Die Tendenz der Bankkredite, sich zu verringern, wird das Bankensystem erheblich belasten und erfordert mehr Geld von der Fed, um eine Kaskade von Bankinsolvenzen zu verhindern. Und wie soll eine emittierende Zentralbank, deren Bilanz bereits mit zinsempfindlichen Vermögenswerten beladen ist, einen Zinsanstieg selbst überstehen, wenn ihre eigene Bilanz mehr als fünfzigfach gehebelt ist?
Jetzt herrscht die Ruhe vor dem Sturm, einem Sturm, dem Zentralbanken ohne ein gutes Verständnis der Preistheorie schlicht nicht gewachsen sind. Der einzige Schutz für den Einzelnen ist solides Geld, Geld, das von Regierungen und ihren lizenzierten Banken nicht vermehrt werden kann, nämlich Gold und Silber.
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