Aktualisierung des Goldpreis-Rahmenmodells – der neue Zyklus beschleunigt sich

Der Goldpreis stieg im Jahr 2020 um 25 %, nachdem er im Vorjahr bereits um 19 % zugelegt hatte. Wir sind der Ansicht, dass dies erst den Anfang des aktuellen Goldpreiszyklus markiert, da alle wesentlichen Einflussfaktoren für den Goldpreis deutlich nach oben gerichtet sind.   

In unserem Goldpreis-Rahmenmodell (Gold Price Framework Vol. 2 – The Energy Side of the Equation, 28. Mai 2018) haben wir drei wesentliche langfristige Einflussfaktoren für den Goldpreis identifiziert: die Zentralbankpolitik (Erwartungen an die Realzinsen und quantitative Lockerung), die Netto-Goldverkäufe der Zentralbanken sowie die Preise für längerfristige Energieverträge (siehe Exhibit 1). Als wir die erste Version dieses Modells Ende 2015 vorstellten, kamen wir zu dem Schluss, dass alle drei Faktoren darauf hindeuteten, dass Gold den Tiefpunkt seines Preiszyklus erreicht hatte und in einen neuen Zyklus eintreten würde.

Damals notierte Gold bei rund 1.100 US-Dollar. In den folgenden Jahren stieg der Goldpreis in allen Währungen allmählich an. Er erreichte nacheinander in jeder Währung neue Rekordhöhen, bis er im Juli vergangenen Jahres schließlich auch sein bisheriges Allzeithoch in US-Dollar von 1.900 US-Dollar überschritt. Anschließend stieg der Goldpreis im August kurzzeitig auf 2.070 US-Dollar, bevor er sich in den vergangenen Monaten konsolidierte.

Wir sind der Ansicht, dass wir uns noch in der Frühphase eines neuen Goldzyklus befinden, der 2016 begonnen hat, und nicht an dessen Ende. Unser Goldpreis-Rahmenmodell hat die jüngsten Bewegungen sehr gut vorhergesagt (siehe Exhibit 2). Unserer Einschätzung nach ist der Goldpreis im Sommer überschossen und wurde von den zugrunde liegenden fundamentalen Einflussfaktoren nicht mehr gestützt. Dies hat sich inzwischen korrigiert. Angesichts unserer Erwartungen zur Entwicklung der wichtigsten Faktoren in unserem Modell sind wir der Meinung, dass die Risiken für den Goldpreis weiterhin deutlich nach oben gerichtet sind. Zwar besteht aus unserer Sicht nach wie vor ein gewisses Abwärtsrisiko, doch dürfte ein größerer Rücksetzer nur von kurzer Dauer sein.

Einflussfaktoren auf den Goldpreis im Jahr 2020

Der Anstieg von 25 % im Jahr 2020 wurde ausschließlich durch die Veränderung der Realzinserwartungen getrieben. Die Fed hat die Zinsen deutlich gesenkt und ihre Anleihekaufprogramme beschleunigt. Infolgedessen sank die Rendite 10-jähriger TIPS von +13 Basispunkten Ende 2019 auf –111 Basispunkte Anfang Januar 2021 und liegt derzeit bei rund –96 Basispunkten. Gleichzeitig stieg die Bilanz der Fed von 4,1 Billionen US-Dollar Ende 2019 auf aktuell 7,3 Billionen US-Dollar. Auch andere Zentralbanken haben ihre Bilanzen rasch ausgeweitet. So stieg die Bilanz der EZB beispielsweise von 4,7 Billionen Euro Ende 2019 auf derzeit 7,0 Billionen Euro.

Nach unserem Modell entfielen darauf rund 400 US-Dollar/Unze der Goldpreisbewegung im Jahr 2020. Dagegen wirkten sich sinkende Preise für längerfristige Energieverträge mit etwa 80 US-Dollar/Unze negativ auf den Goldpreis aus. Und obwohl die Zentralbanken ihre Goldbestände im Jahr 2020 weiter aufstockten, taten sie dies in relativ moderatem Tempo, was den Goldpreis nur um rund 10 US-Dollar/Unze beeinflusste (siehe Exhibit 3).

Der aktuelle Zyklus wird sich über die kommenden Jahre entfalten

Wir erwarten, dass die Risiken bei allen Einflussfaktoren für den Goldpreis weiterhin klar zugunsten von Gold ausfallen. Die Realzinserwartungen befinden sich derzeit auf dem niedrigsten Stand der Geschichte, doch das historische Vorgehen der Zentralbanken nach einer Rezession deutet darauf hin, dass noch erheblicher Spielraum nach unten besteht. Die Preise für längerfristige Energieverträge brachen im Zuge der globalen Covid-Pandemie ein, was die von uns für die kommenden Jahre erwartete Verknappung des Energieangebots beschleunigen wird. Zudem gibt es keine Anzeichen dafür, dass sich der langfristige Trend wachsender Goldreserven der Zentralbanken in absehbarer Zeit umkehrt.

Realzinserwartungen

Die Realzinserwartungen setzen sich aus den langfristigen Zinsen (Renditen 10-jähriger Anleihen) und den langfristigen Inflationserwartungen des Marktes zusammen. Die Nominalzinsen liegen derzeit auf extrem niedrigem Niveau. Der Leitzins der Fed wurde auf null gesenkt und dürfte dort für einen längeren Zeitraum bleiben. Die Fed selbst prognostiziert, dass die Zinsen auf absehbare Zeit (mindestens bis Ende 2023) bei 0 % bleiben werden. Nach der Kreditkrise haben die Mitglieder der Fed ihren Ausblick für Zinserhöhungen im Zeitverlauf immer weiter nach hinten verschoben, und die Erwartungen für den Endzins (langfristiger Zins) sanken mit der Zeit. Wir erwarten, dass sich diesmal eine ähnliche Situation entwickelt.

Für den Goldpreis sind die nominalen Zinsen am langen Ende maßgeblich. Zwar legt die Fed die kurzfristigen Zinsen direkt fest, doch hat ihre Politik einen starken Einfluss auf die Zinsen längerer Laufzeiten (siehe Exhibit 5). Die Renditen zehnjähriger US-Staatsanleihen erreichten Anfang der 1980er-Jahre gemeinsam mit dem Leitzins der Fed (Fed Funds Rate) ihren Höchststand und sind seither allmählich gesunken.

Auf eine Rezession hat die Fed historisch gesehen reagiert, indem sie die kurzfristigen Nominalzinsen (Fed Funds Rate) im Durchschnitt um etwa 5,5 % gesenkt hat. Sobald sich die Wirtschaft erholt hatte, hob die Fed die Leitzinsen wieder an, jedoch nie auf das Niveau vor den Zinssenkungen. Die Zinsen längerer Laufzeiten waren weniger volatil, doch der Gesamttrend entsprach dem der kürzer laufenden Zinsen.

Nach der Kreditkrise begann die Fed, auch die Zinsen längerer Laufzeiten direkt zu steuern, indem sie Staatsanleihen kaufte, um die langfristigen Renditen niedrig zu halten.

Die Renditen zehnjähriger US-Staatsanleihen sind somit von rund 5 % im Jahr 2007 auf bis zu 0,5 % im letzten Sommer gefallen. Seither haben sie sich auf 1,1 % erholt, was im historischen Vergleich weiterhin äußerst niedrig ist.  Angesichts der eigenen Prognose der Fed für den Leitzins und der weiter wachsenden Fed-Bilanz sehen wir mittelfristig kaum das Risiko eines starken Anstiegs der langfristigen Zinsen. Zwar besteht kurzfristig das Risiko, dass die Zinsen bei einer breiteren Marktkorrektur sprunghaft steigen, doch erwarten wir, dass die Fed eingreifen würde, falls die Zinsen zu schnell stiegen. Ein etwaiger Anstieg der Nominalzinsen dürfte daher nur von kurzer Dauer sein.

Inflationserwartungen

Wie oben dargelegt, setzen sich die Erwartungen für den Realzins aus den nominalen langfristigen Zinsen und den langfristigen Inflationserwartungen zusammen. Die Break-even-Inflationserwartungen waren Anfang 2020 mit Ausbruch der Covid-19-Pandemie eingebrochen und im März 2020 auf bis zu 0,55 % gefallen.[1]  Seither sind die Inflationserwartungen jedoch stark gestiegen, haben mehrjährige Höchststände erreicht und kehren den langfristigen Trend, der um 2011 begann, offenbar um (siehe Exhibit 6).

Erwartungen für den Realzins

Angesichts unserer aktuellen Erwartungen an die Politik der Zentralbanken sehen wir nur ein begrenztes Risiko, dass sich dieser Trend der Inflationserwartungen in absehbarer Zeit umkehrt. Da wir mittelfristig weiterhin einen Abwärtsdruck auf die Nominalrenditen erwarten – im Einklang mit historischen Mustern nach einer Rezession – und sich die Inflationserwartungen aller Voraussicht nach nicht umkehren, sondern weiter steigen dürften, bergen die Erwartungen für den Realzins unserer Ansicht nach deutlich mehr Abwärts- als Aufwärtsrisiken. Die Realzinserwartungen sanken vom Höchststand 2007 bis zum Tiefstand 2012 um mehr als 3,5 %. Seit Beginn der Pandemie sind die Realzinsen bislang lediglich um 0,8 % gefallen (siehe Exhibit 7).

Quantitative Lockerung

Darüber hinaus verändert die quantitative Lockerung (Quantitative Easing, QE), wie wir in unserem Goldpreis-Rahmenwerk gezeigt haben, die Beziehung zwischen den Realzinserwartungen und Gold. QE ist ein Instrument der Zentralbanken, um die Realzinsen zu senken, selbst wenn sich die Nominalzinsen der Nullmarke nähern. QE wirkt sich jedoch über den Effekt auf die Realzinserwartungen hinaus positiv auf den Goldpreis aus. Mit anderen Worten: QE führt zu niedrigeren Realzinserwartungen, was Gold steigen ließ. Die tatsächliche Preiswirkung ist jedoch größer, als sich allein durch die Veränderung der Realzinserwartungen erklären lässt.

Da die Nominalzinsen Anfang 2020 bereits sehr niedrig waren, hatten die Zentralbanken kaum Spielraum für Zinssenkungen. Stattdessen beschleunigten sie ihre QE-Programme in beispiellosem Tempo. So benötigte die Fed sieben Jahre QE, um ihre Bilanz um 3,6 Billionen US-Dollar auszuweiten, von 900 Milliarden US-Dollar im Jahr 2008 auf 4,5 Billionen US-Dollar bis 2015. Von 4,3 Billionen US-Dollar im März 2020 auf 7,2 Billionen US-Dollar im Juni 2020 dauerte es nur drei Monate (siehe Exhibit 8). Zwar haben sich die Vermögenskäufe verlangsamt, doch die Fed erweitert ihre Bilanz weiterhin um rund 20 Milliarden US-Dollar pro Woche.

Unserem Modell zufolge haben sich die Goldpreise bisher im Einklang mit dem Niveau der Realzinserwartungen und der QE entwickelt. Dies mag manche überraschen, da sie angesichts des extremen Umfelds eine Underperformance von Gold erwartet hatten.

Wir erwarten, dass die Goldpreise mittelfristig gut gestützt bleiben. Die Risiken sowohl aus den Realzinserwartungen als auch aus der QE sind eindeutig nach oben gerichtet. Diese Aufwärtsneigung ist jedoch deutlich stärker als 2015, als wir zu dem Schluss kamen, dass Gold in einen neuen Zyklus eingetreten war. Tatsächlich birgt Gold unserer Ansicht nach ein explosives Aufwärtsrisiko, da die Realzinserwartungen stark sinken können, wenn die Inflationserwartungen ihren aktuellen Aufwärtstrend beibehalten.

Auch die Energiepreise für längere Laufzeiten haben ihren Tiefpunkt erreicht, und der mittelfristige Trend zeigt nach oben

Hinzu kommt, dass die Preise für langfristige Energie im Frühjahr des vergangenen Jahres eingebrochen sind, da die Nachfrage nach Öl und anderen Energierohstoffen einen beispiellosen Rückgang verzeichnete. Zwar haben sich die Preise für langfristiges Öl (und andere Energierohstoffe) inzwischen erholt, sie liegen jedoch weiterhin deutlich unter dem Niveau vor der Pandemie (siehe Exhibit 9). Wichtig ist zudem, dass auch das Energieangebot den größten Rückgang seit Beginn der Aufzeichnungen verzeichnet hat. Während die Auswirkungen auf die Nachfrage voraussichtlich vorübergehender Natur sind, dürften die Auswirkungen auf das Angebot länger anhalten. Dies ist ein fruchtbarer Boden für Energiepreisinflation auf mittlere Sicht. Wir werden dies in einem kommenden Bericht näher untersuchen.

Der weitere Verlauf des aktuellen Goldpreiszyklus auf mittlere Sicht

Insgesamt gehen wir davon aus, dass wir uns noch am Anfang des aktuellen Goldpreiszyklus befinden. Zwar bestehen kurzfristig weiterhin Risiken durch einen Anstieg der Nominalzinsen (der möglicherweise durch eine deutliche Korrektur an den Aktienmärkten ausgelöst wird), doch sind die Zentralbanken unseres Erachtens bereit, schnell einzugreifen und damit den Aufwärtsspielraum der Nominalzinsen zu begrenzen. Der mittelfristige Ausblick für die Erwartungen an die Realzinsen und für die quantitative Lockerung (QE) ist aus unserer Sicht für Gold sehr positiv, und die Preise für langfristige Energie bergen weiteres Aufwärtsrisiko. 

Sollten die Realzinsen in ähnlichem Maße sinken wie historisch nach einer Rezession, würde allein dies den Goldpreis auf rund 2.600 bis 3.100 US-Dollar treiben. Eine solche Bewegung über den gesamten Goldpreiszyklus entspräche der Entwicklung von 2008 bis 2011, als der Preis vom Tief bis zum Hoch um rund 270 % stieg. Wichtig ist, dass dieses Szenario noch keinen starken Anstieg der Inflation unterstellt.

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