Si diffonde sempre di più la sensazione che i mercati finanziari stiano scivolando verso una nuova crisi di qualche tipo.
In questo articolo sostengo che ci troviamo nell'occhio di una tempesta finanziaria, che tornerà a soffiare dalle economie avanzate e che questa volta sradicherà il potere d'acquisto delle principali valute.
I problemi che affrontiamo sono stati creati dalle principali banche centrali. Ai fini di questo articolo, partirò dal presupposto che una seconda crisi finanziaria e monetaria non avrà origine dal crollo della bolla creditizia cinese, né dalla destabilizzazione della situazione del Giappone. Sono rischi aggiuntivi, il primo dei quali in particolare è ampiamente previsto, ma sono soggetti al controllo di un'economia pianificata. Mettono in ombra problemi più vicini a noi. Mi concentrerò invece su due economie della vecchia scuola, quella degli Stati Uniti e quella dell'Eurozona, dove credo si trovino i veri pericoli.
Mentre la Fed ha compiuto alcuni progressi nell'indurre le banche statunitensi a ridurre la leva finanziaria dei loro bilanci, i coefficienti bancari dell'Eurozona sono rimasti ostinatamente elevati. Naturalmente sono state introdotte nuove normative, ma le banche continuano a eludere il sistema e la politica monetaria ha continuato a gonfiare bolle finanziarie. Il messaggio per i grandi depositanti, in genere quelli con più dei 250.000 $ o 100.000 € coperti da assicurazione a rischio, è che è cambiato poco in meglio.
Dai tempi di Lehman, tutte le banche centrali delle economie avanzate hanno cercato di rendere stagni i propri sistemi bancari, invece di affrontare i problemi di fondo. Dopo la crisi bancaria del 2007-08, il G-20 incaricò il Financial Stability Board di formulare raccomandazioni per evitare che i governi dovessero farsi carico dei costi di futuri dissesti bancari. Il mandato semplicemente omise di affrontare i problemi di fondo. Il risultato fu un accordo sui bail-in per gestire le future insolvenze, e tutti gli Stati membri del G-20 si impegnarono a introdurre una legislazione che consenta alle rispettive banche centrali di derogare al normale ordine di priorità dei creditori in caso di fallimento di una banca.
I bail-in espongono i grandi depositi a un rischio maggiore rispetto ai bail-out, perché i depositi vengono convertiti in azioni solitamente prive di valore, invece di avere alle spalle la garanzia di una banca centrale. Tuttavia, in una futura crisi sistemica i bail-out restano più probabili dei bail-in, perché la priorità delle autorità sarà sempre far funzionare la moneta nel modo più normale possibile. Comunque venga risolta la questione, i grandi depositanti saranno senza dubbio molto più sensibili alle perdite, nella fase che precede una crisi bancaria oggi, di quanto lo fossero all'indomani dell'ultima crisi, a causa del tema dei bail-in. E resta il fatto che non esistono due crisi uguali, quindi il piano di salvataggio della Fed, che la prima volta ha salvato il mondo, potrebbe non funzionare altrettanto bene la seconda.
Una differenza evidente rispetto al 2007 è che oggi le bolle sono diverse, e anche molto più grandi. Ma le autorità stanno ancora combattendo l'ultima guerra finanziaria. Per esempio, il governo britannico è attualmente ossessionato dall'idea di evitare un nuovo boom immobiliare e scoraggia gli investimenti in immobili residenziali destinati all'affitto (buy-to-let). Parte degli stress test sui mutui consiste nel verificare la sostenibilità di un tasso d'interesse del 5½%. Potrebbe benissimo trattarsi di una bolla in formazione, ma non c'è alcun tentativo di limitare l'offerta di credito per tutte le altre classi di attività. Nessuno sembra aver riflettuto fino in fondo sulle conseguenze che un rialzo dei tassi di tale entità avrebbe su di esse e sullo stesso sistema bancario.
Al contrario, la politica monetaria è concepita appositamente per gonfiare le attività finanziarie, con il pretesto di promuovere l'attività economica. Stimolare l'economia ha dimostrabilmente fallito in tutte le economie avanzate, quindi ora la politica monetaria serve unicamente a evitare che l'attuale serie di bolle si sgonfi: titoli di Stato, mercati azionari e credito a buon mercato concesso a imprese e individui troppo indebitati. Ed è per questo che, senza alcun beneficio economico in vista, la politica monetaria è diventata molto preoccupante.
La politica monetaria ci sta trascinando in una seconda crisi globale indotta dal credito. Durante la prima si verificò inizialmente una fuga verso la moneta, ovvero una maggiore preferenza a detenerla rispetto all'acquisto di beni. I prezzi calarono, in alcuni casi in modo drastico. Il settore automobilistico, così importante per un'ampia gamma di fornitori di componenti e di industrie di servizi, fu sostenuto da incentivi per la rottamazione negli Stati Uniti e da programmi simili in Germania e in Gran Bretagna. I prezzi in generale furono sostenuti anche dalle azioni inflazionistiche della Fed e della Banca d'Inghilterra, che inondarono di moneta le rispettive economie nell'ambito del piano per salvare le banche. Funzionò: i prezzi si ripresero e la stabilità tornò. Il prezzo dell'oro scese e poi salì con forza, seguendo l'aumento e poi la caduta del potere d'acquisto del dollaro.
È improbabile che una seconda crisi del credito si sviluppi allo stesso modo. La differenza più importante è che, tra i grandi depositanti, la preferenza per la moneta rispetto ai beni è già aumentata in misura sostanziale. I conti correnti e i depositi di risparmio totali ammontavano a 4.464,5 miliardi di dollari a fine 2007 e oggi sono 9.973,4 miliardi, con un aumento del 123%. Il settore privato è già inondato di moneta, quindi dobbiamo mettere in dubbio qualsiasi risposta a una crisi che dipenda dall'emissione di ancora più moneta.
In un periodo di inflazione dei prezzi contenuta, l'aumento senza precedenti dei depositi bancari dall'ultima crisi suggerisce che il settore privato non finanziario abbia già accresciuto la propria preferenza per la detenzione di moneta rispetto alla spesa, fino a livelli mai visti in tempo di pace. L'assorbimento della moneta in eccesso attraverso il cambiamento delle preferenze è il motivo per cui finora il potere d’acquisto del dollaro è rimasto relativamente stabile, nonostante la quantità di moneta in circolazione sia aumentata in modo così drastico. È un punto importante da comprendere, perché basta uno spostamento marginale nelle preferenze complessive tra moneta e beni per modificare radicalmente il livello generale dei prezzi.
In caso di una seconda crisi, ci si può aspettare che la Fed usi gli stessi strumenti monetari che hanno funzionato l'ultima volta. L'espansione di moneta primaria a favore delle banche attraverso il quantitative easing ha funzionato bene dal punto di vista della Fed, senza generare inflazione dei prezzi. Diventa così un precedente per le azioni future, anziché un motivo di preoccupazione inflazionistica. Solo che questa volta, con il settore privato già saturo di moneta, la reazione del pubblico molto probabilmente non sarà quella di aumentare ulteriormente i saldi dei conti correnti e dei conti di deposito. Ma che cosa farà il pubblico di questo ulteriore eccesso di moneta?
Comprerà altre cose e passerà il problema della moneta a qualcun altro. I beni tangibili, come i metalli preziosi e le materie prime, saranno ricercati sia da stranieri sia da americani, nella misura in cui questi non convertano i depositi bancari in altre valute. Ma se il dollaro, in quanto valuta di riserva, perde potere d’acquisto, non ci sarà rifugio nemmeno nelle altre valute fiat. L'unico modo per ridurre su base netta l'esposizione ai conti bancari è rimborsare i debiti. E con il potere d’acquisto della valuta in calo, questo non avrà molto senso per i debitori, quando si renderanno conto di che cosa sta accadendo al potere d’acquisto della moneta.
In queste circostanze, ridurre la liquidità in eccesso diventa un gioco di passaggio del pacco della moneta. Ci sarà una certa contrazione del credito bancario in essere, in particolare nelle prime fasi della crisi. Lo si vedrà nei dati del PIL, in calo o stagnanti. Ma una volta raggiunto un punto di svolta, l'effetto sui prezzi di un calo generalizzato della preferenza per la moneta sarà verosimilmente drammatico, autoalimentante e difficilissimo da arrestare.
Ne risulterà una stagflazione ostinata e feroce.
La situazione nell'Eurozona è in qualche modo diversa. Qui l'aumento dei depositi bancari è stato modesto al confronto: i depositi del settore privato non finanziario sono cresciuti di appena il 30% negli ultimi otto anni. Quindi la preferenza del pubblico per la detenzione di moneta nell'Eurozona, in particolare tenendo conto dell'inflazione dei prezzi, è aumentata relativamente poco.
Questo è in netto contrasto con il dollaro e suggerisce che l'euro sia probabilmente meno vulnerabile ai cambiamenti di preferenza. Ma l'euro ha altri problemi: un sistema bancario molto fragile, la costante rivolta contro l'austerità e la minaccia della Brexit.
I rischi intrinseci dell'euro potrebbero essere all'origine della prossima crisi finanziaria globale, e va notato che qualsiasi banca centrale la cui politica monetaria abbia introdotto tassi di interesse negativi per gonfiare bolle di attività ha aumentato il rischio di un futuro caos monetario. La politica monetaria della BCE privilegia la sopravvivenza a breve termine a costo di una distruzione futura. È una copertura per far sì che il pubblico ignori l'indubbia fragilità sistemica del sistema dell'euro.
Ma le variazioni del potere d’acquisto delle valute sono soprattutto un problema del dollaro, e un po' di caos in Europa, sempre più probabile giorno dopo giorno, rischia di trasformarsi in una catastrofe per il dollaro, trasmessa attraverso il sistema bancario. E una volta che le preferenze monetarie negli Stati Uniti cominceranno a scivolare e i prezzi di beni e servizi a salire, l'unico modo per fermare il processo sarà che la Fed alzi i tassi di interesse a un livello al quale la domanda di moneta si stabilizzi.
Questo porta con sé un nuovo elenco di problemi, che si possono attribuire senza esitazione alle politiche monetarie degli ultimi sette anni. C'è moltissima liquidità in eccesso di cui il pubblico dovrà liberarsi, e non ha un posto dove metterla. Il contante detenuto fuori dal sistema bancario è scoraggiato con il pretesto delle norme antiriciclaggio. La tendenza del credito bancario a contrarsi sarà una forte pressione per il sistema bancario, che avrà bisogno di altra moneta dalla Fed per evitare una cascata di insolvenze bancarie. E come fa una banca centrale emittente, il cui bilancio è già carico di attività sensibili ai tassi di interesse, a sopravvivere a sua volta a un rialzo dei tassi, quando il suo stesso bilancio ha una leva superiore a cinquanta volte?
Ora siamo nella quiete prima della tempesta, una tempesta che le banche centrali, in assenza di una buona comprensione della teoria dei prezzi, semplicemente non sono attrezzate ad affrontare. L'unico riparo per i singoli individui è la moneta solida, una moneta che non può essere espansa dai governi e dalle loro banche autorizzate, ovvero l'oro e l'argento.
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