Solo una settimana fa abbiamo pubblicato un rapporto in due parti (Il prezzo dell'oro riflette un cambio di paradigma – Parte I, 15 marzo 2023, e Parte II, 16 marzo 2023) in cui abbiamo esplorato la possibilità che il mercato dell'oro stia scontando un cambio di paradigma. Più precisamente, il mercato dell'oro sembra scontare il fatto che la Fed abbia già perso, o stia per perdere, il controllo sull'inflazione, nonostante tutta la retorica e le azioni da falco.
Per capire appieno perché questo sia oggi un momento così critico per il nostro sistema di valute fiat, dobbiamo fare un passo indietro e osservare gli eventi che ci hanno portato fin qui. In reazione alla grande crisi finanziaria (GFC) del 2008-09, la Fed – e la maggior parte delle altre principali banche centrali – ha ridotto i tassi di riferimento a zero, dove sono rimasti per gran parte della prima metà del decennio. La Fed ha abbandonato la politica dei tassi di interesse zero solo nel 2015, alzando i tassi molto lentamente negli anni successivi (si veda il Grafico 1). Ha potuto farlo perché i timori di un brusco aumento dell'inflazione dei prezzi non si sono mai concretizzati in quel periodo. La promessa restava che la Fed avrebbe potuto, e voluto, alzare rapidamente i tassi se l'inflazione fosse mai risalita.
Grafico 1: La Fed ha azzerato i tassi durante la GFC e li ha alzati solo marginalmente nei 10 anni successivi
%, tasso effettivo
Fonte: FRED, Goldmoney Reserach
Inoltre, la Fed (e le altre principali banche centrali) siede anche su una montagna di attività nei propri bilanci, frutto di diversi cicli di quantitative easing (QE) (si veda il Grafico 2), che ha promesso di smaltire prima o poi, poiché altrimenti equivarrebbe a una pura e semplice stampa di moneta. Pertanto, per convincere i mercati di essere seria nel combattere l'inflazione quando diventerà necessario, la Fed non dovrebbe solo alzare i tassi, ma anche ridurre il proprio enorme bilancio.
Grafico 2: La Fed siede su una montagna di attività nel proprio bilancio dopo diversi cicli di QE
Milioni di $, attività totali (al netto delle eliminazioni da consolidamento), livello del mercoledì
Fonte: FRED, Goldmoney Ricerche
Fin dall'inizio siamo stati molto scettici sulla capacità della Fed di mantenere questa promessa. Come abbiamo evidenziato nei rapporti precedenti, la Fed non si trova nella stessa posizione della fine degli anni '70 / inizio anni '80, l'ultima volta in cui l'inflazione è dilagata. Più precisamente, sia il debito sovrano sia quello privato sono a livelli molto più alti rispetto agli anni '80 (si veda il Grafico 3). Un forte rialzo dei tassi di interesse avrà quindi un impatto molto maggiore sugli interessi pagati rispetto al passato.
Grafico 3: Il rapporto debito totale/PIL è a livelli molto più alti rispetto agli anni '80
Tutti i settori; titoli di debito e prestiti / PIL
Fonte: FRED, Ricerche Goldmoney
Ancora più importante, i mercati finanziari e l'economia reale sono diventati dipendenti da questi tassi di interesse artificialmente bassi e dal costante afflusso di denaro appena stampato[i]. A nostro avviso, ciò ha creato condizioni molto fragili sia nei mercati finanziari sia nell'economia reale, e ci aspettiamo che un brusco dietrofront di queste politiche abbia ripercussioni importanti su entrambi. Da un lato, riteniamo che le politiche monetarie successive alla grande crisi finanziaria abbiano gonfiato enormemente i prezzi degli asset, e un'inversione di tali politiche dovrebbe quindi portare a una deflazione dei prezzi degli asset. Dall'altro, l'economia reale dovrà fare i conti con costi del debito crescenti e con una minore disponibilità di credito. A nostro avviso, i settori che hanno beneficiato in modo particolare dei tassi bassi e del flusso costante di nuovo denaro – come il mercato immobiliare e il settore tecnologico – dovrebbero subire pressioni particolari. Ci aspettiamo che ciò finirà per avere ripercussioni anche su altri settori. Il calo dei prezzi degli asset aggraverebbe il problema creando un effetto ricchezza negativo.
È per questo motivo che per molto tempo abbiamo sostenuto che la Fed – una volta comparsa l'inevitabile inflazione – non sarà in grado di alzare i tassi abbastanza e abbastanza a lungo da combattere l'inflazione elevata, a meno che non sia disposta a spingere l'economia statunitense e globale in una forte contrazione e a rischiare di destabilizzare il settore bancario. In tal caso, ci aspetteremmo addirittura di entrare in un periodo di deflazione dei prezzi. Tuttavia, anche spingere attivamente l'economia in recessione porterà solo a una deflazione temporanea finché le banche centrali non risolveranno la causa di fondo dell'inflazione, il che significa che dovranno ridurre i propri bilanci. A nostro avviso, qualsiasi ripresa della politica monetaria "accomodante" degli ultimi 15 anni porterebbe a un rapido ritorno dell'inflazione.
Pertanto, quando a partire dal 2021 abbiamo finalmente assistito a un forte aumento dell'inflazione registrata, per la Fed era giunto il momento di dimostrare di fare sul serio. E in effetti la Fed ha iniziato alzando i tassi a un ritmo senza precedenti. Il tasso sui fed funds non è mai salito così tanto in così poco tempo. Negli ultimi 15 mesi la Fed ha inoltre segnalato con insistenza di essere molto preoccupata per il forte aumento dell'inflazione e di essere disposta a fare qualsiasi cosa per combatterlo alzando i tassi di interesse.
Inoltre, la Fed ha iniziato a ridurre il proprio bilancio pochi mesi dopo il primo rialzo dei tassi nel 2021. Al suo picco, nell'aprile 2022, la Fed deteneva attività per 8.965 miliardi di dollari. Questa cifra è scesa gradualmente a 8.342 miliardi di dollari all'inizio di marzo 2023.
(Una curiosità: questo calo di 623 miliardi di dollari è stato una vera riduzione di titoli del Tesoro a breve termine, più o meno al valore nominale. La Fed riporta le sue posizioni al costo e non al valore di mercato. Pertanto, la riduzione delle attività è derivata dalla scadenza di obbligazioni i cui proventi la Fed non ha reinvestito. Si può sostenere che il bilancio a valori di mercato sia calato molto di più, poiché i prezzi di mercato delle obbligazioni sono scesi con l'aumento dei tassi di interesse. La Fed prevede di detenere queste obbligazioni fino alla scadenza e quindi non riporta in tempo reale il valore di mercato di queste attività. Tuttavia, abbiamo trovato una cifra per le perdite non realizzate complessive nel Federal Reserve Banks Combined Quarterly Financial Report. L'ultimo dato disponibile si riferisce alla fine del terzo trimestre 2022 e indica una perdita non realizzata di 1.025 miliardi di dollari. Da allora i tassi di interesse sono saliti ancora molto, quindi la perdita non realizzata attuale è probabilmente significativamente più alta. Questo probabilmente non avrà importanza per la Fed, che con ogni probabilità deterrà queste attività fino alla scadenza. Ma per i bilanci delle banche commerciali e di altri operatori finanziari, come ad esempio le compagnie di assicurazione sulla vita, conta eccome, come spiegheremo più avanti in questo rapporto)
Sebbene la Fed sia stata meno aggressiva nella dismissione di quanto lo sia stata nel rialzo dei tassi, ha comunque ridotto il bilancio in modo significativo. Più precisamente, la Fed ha ridotto il proprio bilancio a un ritmo molto più rapido rispetto al primo tentativo, iniziato nel 2015. La prima volta che la Fed ha provato a ridurre le proprie attività, ci sono volute 225 settimane per ridurle di 600 miliardi di dollari. Questa volta la Fed ha ottenuto lo stesso risultato in sole 47 settimane (vedi Grafico 4).
Grafico 4: L'ultimo tentativo della Fed di ridurre il proprio bilancio è stato molto più aggressivo del primo
asse y: $, milioni dal picco, asse x: settimane dal picco
Fonte: FRED, Ricerche Goldmoney
Allora, cosa è successo la prima volta che la Fed ha provato a ridurre il bilancio? Pur avendolo fatto solo gradualmente e alzando i tassi di appena il 2,25% in oltre quattro anni, è stato già sufficiente a creare problemi nel settore finanziario. Più precisamente, nell'autunno del 2019 il mercato dei repo ha iniziato a sfuggire al controllo. I tassi di interesse sui repo (pronti contro termine) overnight sono improvvisamente balzati verso l'alto (vedi Grafico 5).
Grafico 5: Il Secured Overnight Financing Rate è improvvisamente balzato verso l'alto a settembre 2019
%
Fonte: FRED, Goldmoney Ricerche
Questo ha costretto la Fed a immettere liquidità direttamente nel mercato dei repo. Ma ha anche segnato la fine del tentativo della Fed di ridurre il proprio bilancio. Nei sei mesi successivi la Fed ha riacquistato oltre 500 miliardi di dollari dei 700 miliardi che aveva venduto in precedenza, prima di lanciarsi in una corsa agli acquisti senza precedenti sulla scia della pandemia di Covid-19.
Non ci sorprende che in questo ciclo di riduzione del bilancio e di rialzi la Fed abbia incontrato difficoltà molto più rapidamente rispetto al precedente tentativo, dato che ha intrapreso un percorso di rialzi dei tassi molto più aggressivo. Se questa volta non ci sono stati problemi sul secured overnight funding rate, nell'economia reale le cose hanno cominciato a incrinarsi. All'inizio la Fed ha potuto permettersi di ignorare il sell-off delle attività all'inizio del ciclo di rialzi (vedi Grafico 6), così come i molti indicatori che segnalavano un forte rallentamento in alcuni settori (ad es. quello immobiliare e quello dei trasporti).
Grafico 6: Le azioni statunitensi sono crollate quando la Fed ha iniziato ad alzare i tassi per combattere l'inflazione
Indice S&P500, T-Bill a 10 anni a scadenza costante %
Fonte: FRED, Ricerche Goldmoney
Ma questo atteggiamento noncurante è svanito rapidamente quando, il 10 marzo 2023, Silicon Valley Bank ha subito una corsa agli sportelli. SVB aveva investito in titoli del Tesoro USA una quota significativa degli afflussi eccezionalmente elevati di nuovi depositi ricevuti nei due anni precedenti. Quando i tassi di interesse sono saliti, i rendimenti di tali attivi sono rimasti indietro rispetto ai tassi che la banca doveva pagare ai clienti sui loro depositi. L'8 marzo 2023 la banca ha annunciato di aver venduto titoli per 21 miliardi di dollari e di aver preso a prestito ulteriori 15 miliardi per assicurarsi una liquidità sufficiente. Tuttavia, il mercato ha capito subito che la banca doveva aver venduto quei titoli in perdita, dato il forte aumento dei tassi di interesse da quando li aveva acquistati. Di conseguenza, nei due giorni successivi i clienti hanno ritirato 42 miliardi di dollari. La situazione è sfuggita rapidamente al controllo e ha costretto il governo USA a intervenire (vedi Grafico 7). La FDIC ha ricevuto dal Dipartimento del Tesoro un'autorità eccezionale per garantire di fatto tutti i depositi. Prima di allora, i depositi dei clienti erano assicurati tramite la FDIC solo fino a un importo di 250.000 dollari.
Grafico 7: Le obbligazioni di Silicon Valley Bank sono crollate durante la corsa agli sportelli
Valore dell'obbligazione, $, 4,57% 29/04/2033
Fonte: Goldmoney Ricerche
Tuttavia, se da un lato questo ha salvato i clienti di SVB, dall'altro non ha chiuso la vicenda. Pochi giorni dopo è crollata un'altra banca regionale, Signature Bank. I clienti avevano ritirato 10 miliardi di dollari in poco tempo, temendo il contagio dal caso SVB. Il 12 marzo 2023 la FDIC ha quindi rilevato anche Signature Bank. Questo significa che nell'arco di una settimana gli Stati Uniti hanno vissuto il secondo e il terzo maggiore fallimento bancario della loro storia (il crollo di Washington Mutual nel 2008 resta il più grande fallimento bancario a oggi). Inoltre, pochi giorni dopo una terza banca regionale, First Republic Bank, ha ricevuto un pacchetto di salvataggio da 30 miliardi di dollari. Se quella banca fosse fallita, sarebbe stato un fallimento ancora più grande dei primi due.
Ma il settore bancario statunitense non è il solo in difficoltà. Credit Suisse, seconda banca svizzera dopo UBS, ha visto i suoi CDS esplodere e il prezzo delle azioni crollare mentre la crisi si sviluppava negli Stati Uniti. Da tempo la situazione della banca era complicata e i mercati hanno iniziato a temere che Credit Suisse perdesse la fiducia dei suoi depositanti. Questo ha spinto il governo svizzero a tenere riunioni di emergenza nel fine settimana del 18-19 marzo 2023 per evitare una corsa agli sportelli ((dopo aver fornito a CS 50 miliardi di franchi svizzeri di liquidità, che a quanto pare non sono bastati a calmare il mercato, vedi Grafico 8). La sera di domenica 19 marzo 2023, il governo svizzero ha annunciato di aver mediato un accordo in base al quale UBS avrebbe rilevato la concorrente in difficoltà. La Banca nazionale svizzera ha inoltre promesso di fornire a UBS, se necessario, la straordinaria cifra di 200 miliardi di franchi svizzeri (circa 210 miliardi di dollari) di liquidità.
Grafico 8: I Credit Default Swap su Credit Suisse sono esplosi nella settimana precedente all'acquisizione da parte di UBS mediata dal governo
%, 5A D1
Fonte: Goldmoney Ricerche
Le turbolenze nel settore bancario hanno portato il mercato a rivedere drasticamente le proprie aspettative sul percorso dei tassi della Fed. Il mercato dei future sui Fed funds ci fornisce un'aspettativa implicita sul tasso dei Fed funds. All'inizio del mese il mercato si aspettava altri 3-4 rialzi da parte della Fed quest'anno, prima di una stabilizzazione verso il 2024. Ora il mercato vede una probabilità inferiore al 50% anche solo per un ulteriore rialzo e si aspetta tre tagli dei tassi per il resto dell'anno (vedi Grafico 9).
Grafico 9: La crisi bancaria ha portato il mercato a rivedere drasticamente le aspettative sul percorso di rialzi della Fed
Numero di rialzi da 25 punti base implicito nel mercato
Fonte: Goldmoney Ricerche
Tutti gli occhi erano puntati sulla riunione del FOMC del 22 marzo 2023. La Fed avrebbe già smesso di alzare i tassi alla luce delle tensioni nel settore bancario? Eppure il FOMC ha deciso di alzare di nuovo i tassi di 25 punti base (due settimane prima le aspettative erano per un rialzo di 50 punti base). Fatto importante, la Fed ha anche espresso il proprio impegno verso il quantitative tightening (QT). Il QT è il processo inverso del quantitative easing (QE), in cui la Fed riduce il proprio bilancio. Così, una settimana dopo il crollo non di una ma di tre banche regionali e di una grande banca multinazionale, la Fed ha cercato di segnalare che resta impegnata nella lotta all'inflazione.
Tuttavia, questo impegno è in contrasto con le azioni della stessa Fed. Come abbiamo già sottolineato, la Fed aveva ridotto il proprio bilancio di 600 miliardi di dollari dal picco di marzo 2022. Ma il giorno dopo la riunione del FOMC, la Fed di St. Louis ha riportato che la Fed ha aggiunto di nuovo 93 miliardi di dollari al proprio bilancio. Questa cifra si aggiunge ai 300 miliardi di dollari aggiunti dalla Fed la settimana precedente. La situazione ricorda molto l'autunno del 2019. All'epoca la Fed annullò il 75% del proprio inasprimento quantitativo (QT) quando alcuni aspetti dei mercati finanziari, in particolare il settore bancario, cominciarono a vacillare. Anche questa volta ha annullato circa il 75% del QT precedente. Ma a differenza del 2019, quando ci vollero almeno alcuni mesi per annullare anni di QT, questa volta sono bastate due settimane. La domanda, quindi, è: la Fed ha già cambiato rotta, contro tutta la sua comunicazione verbale?
Resta da vedere se la recente ripresa del QE sia stata solo un episodio temporaneo. Le prossime settimane ci diranno se il QT potrà riprendere senza causare altri problemi nel settore bancario. Noi restiamo scettici e, a quanto pare, lo è anche il mercato dell'oro. È già successo due volte che, attorno a 500-600 miliardi di dollari di QT, le cose abbiano iniziato a rompersi. E mentre i problemi delle quattro banche citate in precedenza sembrano ora sotto controllo, la situazione appare sempre più grave in una delle più grandi banche del mondo. Venerdì scorso le azioni di Deutsche Bank hanno perso il 15%. Vediamo inoltre che i CDS di alcune società finanziarie non bancarie, come le compagnie di assicurazione sulla vita, segnalano difficoltà. Ci aspettiamo anche che l'impatto dei forti rialzi dei tassi diventi sempre più visibile in diversi altri settori.
Che cambi rotta ora o tra qualche mese, riteniamo che la Fed dovrà farlo ben prima di riuscire a smaltire gli oltre 8 mila miliardi di dollari accumulati dalla crisi finanziaria globale. Questo significa che la causa di fondo dell'inflazione rimane, ed è solo questione di tempo prima che torni a prevalere.
Poiché appare sempre meno probabile che la Fed e le altre banche centrali riescano a tenere sotto controllo l'inflazione nel lungo periodo, prima o poi i prezzi dell'oro lo rifletteranno. Tuttavia, anche se nei prossimi mesi la situazione nel settore bancario dovesse sfuggire al controllo, non crediamo sia certo che l'oro prospererà fin da subito. Sebbene la radice dell'inflazione sia monetaria, e quindi una politica accomodante delle banche centrali farà salire il prezzo nel lungo periodo (in realtà ciò che accade è che riduce il valore della moneta fiat), una recessione profonda come quella del 2008, o ancora peggiore, porterebbe a nostro avviso a un periodo di deflazione dei prezzi, a prescindere dalla reazione della Fed. Resta da vedere se i prezzi dell'oro riusciranno a resistere e a incorporare l'inevitabile inflazione futura causata dall'intervento della Fed, oppure se, come nei primi tempi della crisi finanziaria globale, inizialmente correggeranno al ribasso con la deflazione.
[i] In effetti, si può sostenere che le politiche fiscali e monetarie dagli anni '80 abbiano portato a questa situazione. Ma le condizioni monetarie successive alla grande crisi finanziaria sono state davvero straordinarie