Nella terza parte di questo report mettiamo in pratica il nostro framework sul prezzo dell'oro. Dopo aver individuato nei prezzi dell'energia a lungo termine e nelle aspettative sui tassi di interesse reali i principali fattori trainanti dei prezzi dell'oro, concludiamo che entrambi si trovano vicino al minimo dei rispettivi cicli: ne deriva un rischio di ribasso limitato per l'oro, mentre le prospettive per i prezzi sono sempre più sbilanciate al rialzo. Da un lato, i prezzi dell'energia a lungo termine sono finalmente usciti dal loro intervallo di oscillazione e riteniamo che da qui vi sia un ulteriore potenziale di rialzo del 30%. Dall'altro, risulta sempre più chiaro che i rialzi dei tassi della Fed hanno un impatto molto limitato sulle aspettative sui tassi reali, poiché la maggior parte di essi è già scontata dai prezzi. Questo spiega perché l'oro sia in tendenza rialzista da quando sono iniziati i rialzi. A nostro avviso, il recente calo dei prezzi dell'oro dovuto al rafforzamento del dollaro non è supportato dai fondamentali e potrebbe tradursi in una correzione al rialzo esplosiva nel prossimo futuro.
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Nella prima parte di questo report abbiamo esaminato il modello di prezzo dell'oro introdotto lo scorso anno e lo abbiamo sviluppato ulteriormente. Ti consigliamo vivamente di leggerla qui per comprendere meglio i risultati presentati in questo report. Utilizzando strumenti econometrici, abbiamo mostrato che le variazioni dei prezzi dell'energia – più precisamente dei prezzi del petrolio a lungo termine – sono un fattore determinante per le variazioni del prezzo dell'oro in USD (insieme alle variazioni dei tassi di interesse reali, l'altro fattore principale).
Nella seconda parte di questo report abbiamo condotto un'analisi bottom-up completa dell'effettiva esposizione energetica del settore minerario aurifero. Abbiamo rilevato che le società minerarie auree non sono esposte soltanto a significativi costi energetici diretti, come carburanti ed elettricità: la loro esposizione energetica indiretta è ancora maggiore. L'analisi bottom-up mostra che circa il 50% dei costi di produzione del minatore d'oro medio è strettamente legato ai prezzi dell'energia, in linea con i risultati della parte I del nostro framework sul prezzo dell'oro, che mostravano come una variazione dell'1% dei prezzi dell'energia a lungo termine incida sui prezzi dell'oro per circa lo 0,5%.
La terza parte di questo report mette in pratica tutti questi risultati nel contesto attuale: analizziamo a che punto del ciclo si trovano i tre principali fattori di prezzo individuati nel nostro framework e indichiamo dove riteniamo siano diretti i prezzi dell'oro da qui in avanti. Rileviamo che il recente calo dei prezzi dell'oro in USD non è supportato dai fondamentali. Di fatto, i prezzi attuali sono inferiori del 10%% rispetto a quanto previsto dal nostro modello, una delle maggiori deviazioni degli ultimi 25 anni. Storicamente, tali deviazioni sono state seguite da forti rialzi dei prezzi. Inoltre, analizzando a che punto del ciclo si trovano i fattori di prezzo sottostanti, le prospettive per i prezzi dell'oro risultano ancora più sbilanciate al rialzo.
Le prospettive di lungo termine per i prezzi
Abbiamo descritto in dettaglio il nostro framework sul prezzo dell'oro nella prima parte di questo report. In sintesi, abbiamo rilevato che i prezzi dell'oro sono determinati in gran parte da soli tre fattori principali: la politica delle banche centrali, le variazioni delle riserve auree delle banche centrali e le variazioni dei prezzi dell'energia a lungo termine. Prima di approfondire dove riteniamo siano diretti questi fattori, ricapitoliamo brevemente perché sono quelli principali. Per un'analisi più dettagliata, ti consigliamo di leggere la prima parte di questo report qui.
La politica delle banche centrali comprende due elementi: le aspettative sui tassi di interesse reali e le politiche monetarie non convenzionali, come il Quantitative Easing (QE). I tassi di interesse reali sono i tassi nominali meno l'inflazione. Le aspettative sui tassi reali sono le aspettative del mercato riguardo ai tassi di interesse reali. Negli Stati Uniti, i rendimenti dei TIPS sono un buon modo per misurare le aspettative sui tassi reali nei prossimi 10 anni. Rileviamo che i prezzi dell'oro e le aspettative sui tassi di interesse reali sono inversamente correlati: aspettative di tassi reali più bassi portano a prezzi dell'oro più alti. Storicamente, le banche centrali hanno cercato di abbassare le aspettative sui tassi reali riducendo i tassi nominali per contrastare le fasi di recessione economica. Quando nel 2008 i tassi di interesse nominali hanno raggiunto il limite dello zero, la Fed e le altre banche centrali hanno cercato – con successo – di spingere al ribasso i tassi reali attraverso una politica monetaria non convenzionale. Il programma di quantitative easing della Fed ha avuto un enorme effetto sia sui tassi nominali sia su quelli reali e, di conseguenza, sulle aspettative sui tassi reali, spingendo al rialzo i prezzi dell'oro. Tuttavia, abbiamo anche rilevato che il QE ha sul prezzo dell'oro un impatto che supera di gran lunga quello che ha sui tassi di interesse reali.
L'altro fattore principale per i prezzi dell'oro è rappresentato dai prezzi dell'energia a lungo termine. Il nostro modello mostra che i prezzi del petrolio a lungo termine – utilizziamo il prezzo forward a 5 anni del greggio Brent – sono significativi. Per noi non è una sorpresa, poiché l'energia è il principale costo di produzione dell'oro. La nostra analisi bottom-up nella seconda parte del framework sul prezzo dell'oro mostra che circa il 50% dei costi di produzione del minatore d'oro medio è strettamente legato ai prezzi dell'energia. Ciò è in linea con i risultati della prima parte del nostro framework, che mostravano come una variazione dell'1% dei prezzi dell'energia a lungo termine incida sui prezzi dell'oro per circa lo 0,5%.
L'ultimo fattore è la variazione delle riserve auree delle banche centrali. Gli acquisti delle banche centrali hanno un impatto sul prezzo dell'oro, ma minore rispetto alla domanda dei portafogli privati. Tra tutti i parametri che abbiamo individuato come determinanti per l'oro, le vendite nette delle banche centrali sono risultate, dal punto di vista statistico, di gran lunga il fattore più debole. Le banche centrali sono state venditrici nette di oro fino al 2008 circa. Queste vendite provenivano principalmente dai Paesi sviluppati. Dal 2008 le banche centrali sono acquirenti nette di oro, perché i Paesi in via di sviluppo hanno iniziato ad accumularlo mentre i Paesi sviluppati hanno smesso di venderlo.
Prospettive sulla politica delle banche centrali e sulle aspettative dei tassi di interesse reali
Sosteniamo da tempo che le aspettative sui tassi di interesse reali in dollari USA abbiano poco margine di rialzo, anche se la Fed continua ad alzare i tassi. I rendimenti dei TIPS a 10 anni hanno avuto una media dello 0,45% nel 2014-2015, prima del primo rialzo dei tassi. Dopo sette rialzi, con il tasso sui Federal Funds più alto di 1,75 punti percentuali, i rendimenti dei TIPS a 10 anni sono ancora solo allo 0,75%. Sembra che il mercato abbia scontato l'intero ciclo di rialzi della Fed molto prima del suo inizio. Più precisamente, i rendimenti dei TIPS a 10 anni hanno toccato il minimo a -0,9% nel 2012, tre anni prima del primo rialzo dei tassi.
Non pensiamo nemmeno che ulteriori rialzi dei tassi avranno un impatto molto più significativo sulle aspettative dei tassi di interesse reali. Nonostante finora la Fed abbia alzato i tassi più di quanto prevedessero i suoi critici, i membri dell'Open Market Committee stimano tassi terminali di appena il 3,375% entro il 2020 (in lieve aumento rispetto al 3% iniziale). In un rapporto precedente (vedi: Gold is breaking free from Fed rate expectations, 20 marzo 2017) abbiamo inoltre mostrato che i rendimenti dei Treasury a 10 anni tendono a restare al di sotto dei tassi a breve quando i tassi nominali raggiungono il picco. Di conseguenza, anche se la Fed riuscisse a continuare ad alzare i tassi come previsto, i tassi a lungo termine saranno probabilmente inferiori al 3,5% al termine del ciclo di rialzi. Nello stesso rapporto abbiamo anche mostrato che la Fed utilizza una misura dell'inflazione diversa (PCE) da quella incorporata nei rendimenti dei TIPS e che l'inflazione misurata dalla Fed tende a risultare inferiore all'IPC fino a un punto percentuale. Poiché la Fed non alzerà i tassi se non sarà raggiunto il suo obiettivo di inflazione del 2% (il che significa che l'inflazione IPC sarà probabilmente più alta fino a un punto percentuale), ci sono poche ragioni per credere che le aspettative sui tassi di interesse reali, misurate dai rendimenti dei TIPS, debbano salire molto da qui. I tassi nominali potrebbero superare la stessa previsione della Fed sul tasso terminale? Assolutamente. Ma pensiamo che ciò accadrebbe solo se l'inflazione accelerasse oltre l'obiettivo della Fed. In tal caso, le aspettative sui tassi di interesse reali potrebbero in realtà scendere.
Un punto importante: mancano ormai solo 10 mesi al periodo di espansione economica più lungo di sempre negli Stati Uniti. Negli ultimi cento anni, un'espansione economica è durata in media 4,1 anni. In confronto, quella attuale è iniziata più di 9 anni fa. Il problema è che, quando arriverà la prossima recessione, i tassi saranno ben lontani dai livelli normali (5-6%), indipendentemente dal fatto che la Fed riesca o meno ad alzarli fino al target terminale. Storicamente, la Fed ha cercato di attenuare una contrazione economica tagliando i tassi sui Fed funds in media di circa il 5,5% (vedi Exhibit 2). Ma con tassi al 3,375% nel migliore dei casi, i tassi sui Federal Funds dovrebbero scendere in territorio negativo. A differenza di altre banche centrali, finora la Fed è riuscita a evitarlo. E poiché l'impatto è molto limitato una volta che i tassi scendono sotto zero, ci aspettiamo che la Fed sarebbe costretta a ricorrere a politiche monetarie più non convenzionali (QE). In uno scenario simile, prevediamo che le aspettative sui tassi di interesse reali toccheranno nuovi minimi. In sintesi, questo significa che, nel migliore dei casi, i tassi di interesse reali hanno un potenziale di rialzo molto limitato finché la Fed riesce a continuare ad alzare i tassi, e molto margine di ribasso quando l'espansione economica finirà inevitabilmente.
Per quanto riguarda il nostro secondo fattore, i prezzi dell'energia a lunga scadenza, abbiamo recentemente pubblicato un rapporto completo (Crude Oil – The Next 5 Years, 14 maggio 2018) in cui sosteniamo che i prezzi dell'energia a lunga scadenza dovranno salire in modo significativo da qui (~30%) per incentivare gli investimenti in nuovi progetti. A nostro avviso, in assenza di un forte rallentamento economico come quello del 2008-2009, non vediamo molto margine di ribasso per i prezzi dell'energia a lunga scadenza. E se dovesse arrivare un'altra recessione globale, ci aspetteremmo un crollo delle aspettative sui tassi di interesse reali, che supererebbe qualsiasi impatto negativo sull'oro dovuto a prezzi dell'energia più bassi.
Infine, ci aspettiamo che le variazioni delle riserve auree delle banche centrali restino favorevoli in termini di tendenza. Nessuno può dire con certezza come le banche centrali gestiranno le proprie riserve auree in futuro. Ma sappiamo che le banche centrali orientali hanno smesso di vendere oro anni fa e che quelle dei mercati emergenti hanno aggiunto oro alle proprie riserve in modo costante. Dato che l'oro rimane una quota molto piccola delle riserve estere dei grandi Paesi emergenti, tra cui Cina, India e Brasile, non vediamo ragioni per cui questi Paesi dovrebbero invertire la rotta a breve. È inoltre importante sapere che le variazioni delle riserve auree delle banche centrali sono il fattore più debole tra quelli che determinano i prezzi dell'oro.
Pertanto, dei due principali fattori che determinano il prezzo dell'oro – i prezzi dell'energia a più lunga scadenza e le aspettative sui tassi di interesse reali – uno indica un rialzo, mentre l'altro implica un ribasso molto limitato per l'oro nel breve termine e un notevole potenziale di rialzo nel lungo termine. La Tabella 1 mostra come il nostro modello prevede che l'oro si comporti in vari scenari.
L'oro è ipervenduto nel breve termine
I prezzi dell'oro hanno subito un forte calo negli ultimi due mesi circa. Tra gennaio e aprile di quest'anno i prezzi si sono mossi tra 1.320 e 1.350 USD/oz troy, per poi scendere bruscamente fino agli attuali 1.200 USD/oz troy (vedi Grafico 3). Al momento della stesura, i prezzi sono in calo di quasi il 10% da inizio anno e del 9% su base annua. Quindi, che cosa è cambiato da aprile?
Dal punto di vista dei fondamentali, non molto. Le aspettative sui tassi di interesse reali, misurate dai rendimenti dei TIPS a 10 anni, si collocano nella parte alta dell'intervallo in cui si muovono dal 2011. Ma erano più elevate in aprile, quando i prezzi dell'oro erano più alti di quasi 150 USD/oz troy (vedi Grafico 4). Allo stesso tempo, i prezzi dell'energia a più lunga scadenza, misurati dal Brent a 5 anni forward, sono finalmente usciti dalla banda molto ristretta di 55-60 USD/barile in cui si muovevano negli ultimi anni e si attestano ora a 63 USD/barile (vedi Grafico 4). Inoltre, le riserve auree delle banche centrali – anche se non disponiamo di dati in tempo reale – sono in costante aumento da anni e non vi è alcuna evidenza che questa tendenza si sia invertita negli ultimi mesi. (La Russia ha accelerato il ritmo di accumulo di riserve auree negli ultimi mesi.)
Perché allora l'oro ha subito un calo? Riteniamo che le ragioni principali siano due. Primo, da febbraio ad aprile i prezzi erano elevati rispetto a quanto previsto dal nostro modello. Visto l'aumento delle aspettative sui tassi di interesse reali, ci saremmo aspettati un calo dei prezzi in anticipo. Più precisamente, tra febbraio e aprile i prezzi dell'oro erano in media prossimi al 6% al di sopra di quanto avrebbe previsto il nostro modello di prezzo. Il recente calo potrebbe quindi essere attribuito in parte a una reazione ritardata al balzo dei tassi di interesse reali. Tuttavia, i prezzi attuali sono ora inferiori del 10% rispetto a quanto indicato dal modello.
Secondo, il calo dei prezzi ha coinciso con il generale rafforzamento del dollaro USA (vedi Grafico 5). A prima vista sembra intuitivo, perché in fin dei conti i prezzi sono espressi in USD e, se il dollaro si rafforza, si potrebbe pensare che i prezzi dell'oro debbano scendere. Dipende però dal motivo del rafforzamento. Se il dollaro si rafforza rispetto alle altre valute perché i fondamentali sottostanti (le aspettative sui tassi di interesse reali) si rafforzano, allora c'è effettivamente una ragione per cui i prezzi dell'oro in USD scendano. Ma se il dollaro si rafforza rispetto alle altre valute perché i fondamentali di queste ultime si indeboliscono, i prezzi dell'oro non dovrebbero esserne influenzati. Anzi, se i fondamentali sia del dollaro sia delle altre valute si indeboliscono, ma quelli del dollaro si indeboliscono semplicemente meno, i prezzi dell'oro dovrebbero salire in tutte le valute.
Considerati i sette rialzi dei tassi della Federal Reserve dal 2015, sembra che i fondamentali del dollaro si siano effettivamente rafforzati leggermente negli ultimi anni. Tuttavia, come abbiamo già sottolineato, nonostante tutti questi rialzi e nonostante l'aumento dei tassi di interesse sia a breve sia a lungo termine, le aspettative sui tassi di interesse reali sono ancora ai livelli precedenti all'inizio del ciclo di rialzi nel 2015 (vedi Grafico 6). Questo perché anche le aspettative di inflazione stanno salendo (vedi Grafico 7).
Dal mese di aprile il dollaro si è rafforzato di circa il 6,5% in termini ponderati per gli scambi commerciali. È accaduto perché i fondamentali sottostanti si sono rafforzati? No, perché – come abbiamo già detto – le aspettative sui tassi di interesse reali sono rimaste invariate in questo periodo e negli ultimi giorni sono anzi scese di nuovo. Nello stesso arco di tempo gli speculatori hanno venduto una quantità massiccia di oro sul mercato dei futures. La scorsa settimana le posizioni sui futures dei Managed Money hanno raggiunto il record storico di posizione netta corta (vedi Grafico 8). Il Grafico 9 mostra che queste vendite sui futures sono avvenute chiaramente sulla scia del rafforzamento del dollaro ponderato per gli scambi commerciali. Tuttavia, a nostro avviso, i prezzi dell'oro si sono completamente scollati dai fondamentali sottostanti. Affinché i fondamentali tornino ad allinearsi ai prezzi, o i prezzi salgono, oppure le aspettative di inflazione devono scendere di nuovo, oppure i rendimenti a 10 anni devono aumentare in modo significativo senza un aumento delle aspettative di inflazione. Ma il mercato dell'oro è l'unico mercato a esprimere questa visione prospettica. In altre parole, il mercato dell'oro sta scontando una visione prospettica che non è condivisa da altre classi di attivi, come le obbligazioni. Riteniamo che ciò renda il mercato dell'oro vulnerabile a una correzione al rialzo esplosiva una volta che la situazione si sarà assestata.
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