Cosa significa per l'oro il voto per la Brexit
Introduzione
Nel referendum sull'appartenenza del Regno Unito all'Unione Europea, il 52% ha votato per l'uscita, provocando scosse nei mercati finanziari e un rally dell'oro. Usando il nostro schema di riferimento per il prezzo dell'oro, esaminiamo l'impatto sui fattori che ne determineranno il prezzo in futuro.
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Cosa significa per l'oro il voto per la Brexit
Contro gli ultimi sondaggi prima del referendum, e apparentemente contro le aspettative della City e dei mercati finanziari in generale, quasi il 52% degli elettori britannici ha votato per lasciare l'Unione Europea. È stato un enorme shock per i mercati: al momento della stesura la sterlina perde l'8,4% (oltre il 10% a un certo punto durante la notte), mentre i mercati azionari e delle materie prime crollano. L'oro ha iniziato a salire subito dopo i primi risultati, che hanno rivelato come la quota di elettori favorevoli all'uscita fosse stata ampiamente sottostimata, ed è salito a 1.324 USD/ozt, con un guadagno del 13,6% rispetto alla sterlina.
Solo il tempo dirà quali saranno alla fine le implicazioni economiche, ma una cosa è già certa: la realtà della BREXIT sta scuotendo i mercati finanziari fin dalle fondamenta. Le borse asiatiche ed europee hanno chiuso con perdite enormi, i prezzi delle materie prime sono crollati e i mercati valutari sono nel caos. Non si vedevano movimenti di mercato simili dalla crisi del credito.
Tuttavia, come abbiamo già scritto, questo non è il 2008, almeno non per l'oro. All'inizio del 2008 l'oro è sceso da un massimo di 1.003 $/ozt del 14 marzo 2008 a un minimo di 712 $/ozt il 12 novembre 2008, mentre l'S&P500 perdeva oltre il 30%. Questa volta, a nostro avviso, la situazione non potrebbe essere più diversa. I tre fattori fondamentali che determinano il prezzo dell'oro oggi sono saldamente a favore del metallo e le prospettive di prezzo sono sbilanciate al rialzo.
In questo report illustriamo cosa significa il risultato del voto per i prezzi dell'oro nel prossimo futuro, usando il nostro modello proprietario sul prezzo dell'oro che abbiamo presentato l'anno scorso (vedi Gold Price Framework Vol. 1: Price Model, 8 ottobre 2015).
Nel nostro modello abbiamo individuato tre fattori principali per il prezzo dell'oro: i tassi di interesse reali, la politica delle banche centrali e i prezzi dell'energia a più lunga scadenza. A nostro avviso la BREXIT avrà un impatto positivo su tutti e tre, offrendo ulteriore sostegno ai prezzi dell'oro nel prossimo futuro.
Politica delle banche centrali e tassi di interesse reali
In reazione al risultato, le banche centrali adotteranno con ogni probabilità politiche molto più accomodanti. L'enorme volatilità provocata dal voto mostra che i mercati sono sempre stati in uno stato di grande fragilità. Questo significa che, a nostro avviso, la probabilità che la FED riesca ad alzare i tassi a luglio è svanita e le prospettive di ulteriori rialzi nel 2016 e nel 2017 sono ora a rischio. Sosteniamo da tempo che la FED farà fatica ad alzare i tassi fino all'obiettivo desiderato del 3,25% a fine ciclo (che resta comunque ben al di sotto della norma storica). A seconda della gravità della reazione dei mercati all'esito del voto nelle prossime settimane, potrebbe benissimo accadere che la FED non riesca ad alzare ulteriormente i tassi. I tassi di interesse reali hanno già iniziato a scontarlo, scendendo ai livelli più bassi dal 2013 e sull'orlo di tornare in territorio negativo. Di conseguenza, i prezzi dell'oro sono balzati in modo netto (vedi Figura 1).
Figura 1: i tassi di interesse reali in USD sono crollati a seguito del voto, spingendo l'oro nettamente al rialzo
Oro USD/ozt (scala sinistra), rendimento dei TIPS a 10 anni, %, invertito (scala destra)
Fonte: Bloomberg, Ricerche Goldmoney
Ma è improbabile che i tassi di interesse reali si fermino qui. Prima della ripresa dal -0,9% del 2012 al +0,8% di fine 2015, i tassi reali erano stati in costante calo per 30 anni. Anche se la FED fosse riuscita ad alzare di nuovo i tassi al 3,25% mantenendo l'inflazione al 2%, i tassi di interesse reali effettivi avrebbero raggiunto al massimo l'1,25%. Qualsiasi reazione di politica monetaria a una nuova recessione economica avrebbe inevitabilmente riportato i tassi in territorio negativo e su nuovi minimi. Con l'esito del referendum, tuttavia, a nostro avviso è diventato molto improbabile che la FED possa alzare i tassi a breve, il che significa che i tassi di interesse saranno molto più bassi all'inizio della prossima fase di rallentamento economico. Ora c'è una concreta possibilità che non siano più alti di quelli attuali, pari allo 0,375%. Ciò significa che i tassi di interesse reali toccheranno molto probabilmente nuovi minimi durante il prossimo ciclo negativo. Significa anche che il rischio maggiore per il prezzo dell'oro, un aumento significativo del tasso sui fondi federali, è molto meno probabile. Quindi, a nostro avviso, il referendum ha fissato un minimo al prezzo.
Prezzi dell'energia a più lunga scadenza
L'impatto immediato del voto è stato un forte calo dei prezzi dell'energia. Ma a essere colpiti sono stati soprattutto i prezzi spot, mentre i prezzi a più lunga scadenza non hanno subito cali significativi. Il motivo è che le posizioni speculative su WTI e Brent erano vicine ai massimi storici prima del voto (vedi Figura 2). Queste posizioni tendono a concentrarsi sulla parte anteriore della curva e hanno spinto i time-spread ben oltre quanto giustificato attualmente dalle scorte (vedi Something's got to give in the oil market, 3 maggio 2016). Il voto per l'uscita ha provocato una massiccia vendita di attività rischiose e, naturalmente, anche il petrolio è stato colpito, con i prezzi a breve scadenza in calo del 6% in una notte.
Figura 2: poiché le posizioni speculative sul petrolio erano vicine ai massimi storici, i prezzi a breve scadenza sono crollati insieme alla vendita generalizzata sul mercato dopo il voto
Milioni di barili, WTI (scala sinistra), Brent (scala destra)
Fonte: Bloomberg, Ricerche Goldmoney
Il rischio per i prezzi dell'energia è che, all'indomani del voto, la crescita economica globale rallenti, il che farebbe slittare ulteriormente il riassorbimento dell'eccesso di offerta sul mercato petrolifero. Attualmente prevediamo che le scorte globali raggiungano il picco a fine estate e poi diminuiscano in modo relativamente rapido. Un ritardo nella normalizzazione delle scorte eserciterebbe una forte pressione al ribasso sui prezzi della parte a breve termine della curva, poiché questa già incorpora la normalizzazione delle scorte. Va sottolineato che la parte a lungo termine della curva (quella che determina i prezzi dell'oro) non sarebbe interessata da un simile movimento dei prezzi nella parte a breve. Tuttavia, se le banche centrali ricorressero a misure più drastiche (come i tassi di interesse negativi, NIRP, negli Stati Uniti o un ulteriore QE) e il mercato le interpretasse come una fonte di inflazione per le attività reali, ci aspettiamo che i prezzi a lunga scadenza salgano.
Le variabili sconosciute
Le variazioni misurabili dei tassi di interesse reali, della politica delle banche centrali e dei prezzi dell'energia a lunga scadenza spiegano gran parte delle variazioni passate del prezzo dell'oro. Tuttavia, possiamo anche pensare a nuovi fattori che influenzeranno il prezzo dell'oro in futuro, qualcosa che non abbiamo ancora sperimentato. Un rischio è che il voto per l'uscita sia il colpo di partenza di qualcosa di molto più grande. La reazione di panico dei mercati finanziari è un chiaro segnale che le fondamenta monetarie poggiano su un terreno estremamente instabile. In nessun luogo questo è più evidente che nelle banche europee.
Come scrive il nostro collega Alasdair McLeod nel suo recente rapporto (vedi Brexit is getting the blame, 16 giugno 2016):
«Le banche del settore privato sono intrappolate nel mezzo di questi squilibri. Data la portata di questi problemi, non si tratta più di rattoppare e riparare, ma di un grave problema sistemico. Il sistema bancario europeo lotta per la sopravvivenza fin dalla crisi di Lehman, come riflette l'andamento deludente delle quotazioni azionarie di quasi tutte le principali banche.»
E ancora:
«Un'altra prova delle difficoltà delle banche è la fuga di capitali d'investimento verso i titoli di Stato, a scapito della liquidità e dei depositi detenuti nel sistema bancario, al punto che il Bund tedesco a 10 anni ha ora un rendimento a scadenza negativo. La fuga verso i titoli obbligazionari tangibili è così marcata che anche 400 miliardi di euro di obbligazioni societarie investment grade hanno rendimenti a scadenza negativi. I commentatori di mercato lo attribuiscono al timore della Brexit, ma basta uno sguardo alla situazione finanziaria delle banche europee per capire che la storia è diversa. Le banche devono affrontare una contrazione dei depositi nei loro bilanci, alimentata dalla combinazione di tassi di interesse negativi e timori sistemici, in un momento in cui i loro portafogli di prestiti sono gravati da crediti deteriorati e inesigibili. Sembra l'equivalente moderno di una vecchia corsa agli sportelli, guidata dai fondi pensione e dalle compagnie di assicurazione, sempre più preoccupati di lasciare i propri saldi presso le banche.»
Una perdita di fiducia nel sistema monetario potrebbe avere un impatto sui prezzi dell'oro molto maggiore rispetto alle sole variazioni dei tassi di interesse reali e dei prezzi dell'energia a lunga scadenza.
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