Nel 2020 il prezzo dell'oro è salito del 25%, dopo il +19% dell'anno precedente. Riteniamo che questo segni ancora soltanto l'inizio dell'attuale ciclo del prezzo dell'oro, poiché tutti i principali fattori che ne determinano il prezzo sono fortemente sbilanciati al rialzo.
Nel nostro quadro di riferimento sul prezzo dell'oro (Gold Price Framework Vol. 2 – The Energy Side of the Equation, 28 maggio 2018) abbiamo individuato tre fattori principali che determinano il prezzo dell'oro nel lungo periodo: la politica delle banche centrali (aspettative sui tassi di interesse reali e quantitative easing), le vendite nette di oro da parte delle banche centrali e i prezzi dell'energia a più lunga scadenza (vedi Exhibit 1). Quando abbiamo presentato la prima versione di questo modello, alla fine del 2015, siamo giunti alla conclusione che questi tre fattori fossero tutti allineati per portare l'oro al minimo del suo ciclo di prezzo e all'ingresso in un nuovo ciclo.
All'epoca l'oro era quotato intorno a 1.100 dollari. Negli anni successivi il prezzo dell'oro è salito gradualmente in tutte le valute. Ha toccato nuovi massimi storici in ogni valuta, una dopo l'altra, fino a superare anch'esso, nel luglio dello scorso anno, il precedente massimo storico in dollari di 1.900 dollari. Successivamente il prezzo dell'oro è salito brevemente a 2.070 dollari in agosto, prima di consolidarsi negli ultimi mesi.
Pensiamo che siamo ancora nella fase iniziale di un nuovo ciclo dell'oro, iniziato nel 2016, e non alla sua fine. Il nostro quadro di riferimento sul prezzo dell'oro ha previsto molto bene i movimenti recenti (vedi Exhibit 2). A nostro avviso, in estate i prezzi dell'oro sono andati oltre i livelli giustificati e non erano più sostenuti dai fattori fondamentali sottostanti. Ora questo è stato corretto. Date le nostre opinioni su dove si stanno dirigendo i principali fattori del nostro modello, riteniamo che il rischio per il prezzo dell'oro resti fortemente sbilanciato al rialzo. Pur ritenendo che permanga un certo rischio al ribasso, a nostro avviso qualsiasi ritracciamento di ampia portata sarà di breve durata.
I fattori che hanno determinato il prezzo dell'oro nel 2020
Il rialzo del 25% nel 2020 è stato interamente determinato dal movimento delle aspettative sui tassi di interesse reali. La Fed ha ridotto drasticamente i tassi di interesse e accelerato i suoi programmi di acquisto di attivi. Di conseguenza, i rendimenti dei TIPS a 10 anni sono passati da +13 punti base alla fine del 2019 a -111 punti base all'inizio di gennaio 2021 e oggi si attestano intorno a -96 punti base. Allo stesso tempo, il bilancio della Fed è passato da 4,1 trilioni di dollari alla fine del 2019 agli attuali 7,3 trilioni. Anche altre banche centrali hanno ampliato rapidamente i propri bilanci. La BCE, per esempio, è passata da 4,7 trilioni di euro alla fine del 2019 agli attuali 7,0 trilioni.
Secondo il nostro modello, questo ha contribuito per circa 400 dollari per oncia troy al movimento del prezzo dell'oro nel 2020. Al contrario, il calo dei prezzi dell'energia a più lunga scadenza ha avuto un impatto negativo sul prezzo dell'oro di circa 80 dollari per oncia troy. E sebbene nel 2020 le banche centrali abbiano continuato ad aumentare le loro riserve auree, lo hanno fatto a un ritmo relativamente moderato, che ha influito sul prezzo dell'oro solo per circa 10 dollari per oncia troy (vedi Exhibit 3).
L'attuale ciclo si svilupperà nei prossimi anni
Ci aspettiamo che il rischio per tutti i fattori che determinano il prezzo dell'oro resti saldamente sbilanciato a favore dell'oro. Le aspettative sui tassi di interesse reali sono attualmente ai minimi storici, ma l'azione storica delle banche centrali dopo una recessione suggerisce che vi sia ancora molto spazio al ribasso. I prezzi dell'energia a più lunga scadenza sono crollati con l'evolversi della pandemia globale di Covid, e ciò accelererà la crisi dell'offerta di energia che prevediamo per i prossimi anni. Inoltre, non vi è alcuna evidenza che la tendenza di lungo periodo di crescita delle riserve auree delle banche centrali si stia invertendo a breve.
Aspettative sui tassi di interesse reali
Le aspettative sui tassi di interesse reali sono una combinazione dei tassi a lungo termine (rendimenti a 10 anni) e delle aspettative di inflazione a lungo termine del mercato. I tassi di interesse nominali sono attualmente su livelli estremamente bassi. Il tasso dei Fed funds è stato azzerato e probabilmente resterà a quel livello per un periodo prolungato. La stessa Fed prevede che i tassi di interesse rimarranno allo 0% per il prossimo futuro (almeno fino alla fine del 2023). Dopo la crisi del credito, i membri della Fed hanno continuamente rivisto in avanti le proprie previsioni sugli aumenti dei tassi con il passare del tempo, e le aspettative sul tasso terminale (tasso di lungo periodo) si sono spostate al ribasso nel tempo. Ci aspettiamo che questa volta si verifichi una situazione simile.
Per i prezzi dell'oro, i tassi nominali che contano sono i rendimenti a più lungo termine. Se da un lato la Fed fissa direttamente i tassi a breve termine, dall'altro la sua politica ha una forte influenza sui tassi a più lunga scadenza (vedi Grafico 5). I tassi dei titoli del Tesoro a 10 anni hanno toccato il picco all'inizio degli anni '80, insieme al tasso sui Fed funds, e da allora sono in graduale calo.
Storicamente la Fed ha reagito a una recessione tagliando i tassi di interesse nominali a breve termine (il tasso sui Fed funds) di circa il 5,5% in media. Una volta che l'economia si è ripresa, la Fed ha rialzato i tassi sui Fed funds, ma senza mai riportarli ai livelli precedenti ai tagli. I tassi a più lunga scadenza sono stati meno volatili, ma la tendenza complessiva è stata in linea con quella dei tassi a più breve scadenza.
All'indomani della crisi del credito, la Fed ha iniziato a intervenire direttamente sui tassi a più lunga scadenza, acquistando titoli del Tesoro nel tentativo di mantenere basso il rendimento a lungo termine.
I tassi dei titoli del Tesoro a 10 anni sono quindi passati da circa il 5% nel 2007 a un minimo dello 0,5% la scorsa estate. Da allora i rendimenti dei titoli del Tesoro a 10 anni si sono ripresi fino all'1,1%, un livello che resta comunque estremamente basso in termini storici. Date le previsioni della stessa Fed sul tasso sui Fed funds e il continuo aumento del bilancio della Fed, vediamo pochi rischi di un forte rialzo dei tassi a lunga scadenza nel medio termine. Nel breve termine esiste il rischio che i tassi salgano bruscamente in caso di una correzione più ampia del mercato, ma ci aspettiamo che la Fed intervenga se i tassi dovessero salire troppo rapidamente. Qualsiasi impennata dei tassi nominali sarà quindi probabilmente di breve durata.
Aspettative di inflazione
Come abbiamo evidenziato sopra, le aspettative sui tassi di interesse reali sono la combinazione dei tassi nominali a lungo termine e delle aspettative di inflazione a lungo termine. Le aspettative di inflazione implicite (break-even) erano crollate all'inizio del 2020 con l'evolversi della pandemia di Covid-19, scendendo fino allo 0,55% nel marzo 2020.[1] Da allora, tuttavia, le aspettative di inflazione sono salite con decisione, raggiungendo massimi pluriennali e invertendo apparentemente la tendenza di lungo periodo iniziata intorno al 2011 (vedi Grafico 6).
Aspettative sui tassi di interesse reali
Date le nostre attuali aspettative sulla politica delle banche centrali, vediamo un rischio limitato che le aspettative di inflazione invertano questa tendenza a breve. Poiché ci aspettiamo che la pressione al ribasso sui rendimenti nominali persista nel medio termine, in linea con gli andamenti storici successivi a una recessione, e poiché è improbabile che le aspettative di inflazione si invertano e probabile che continuino a salire, a nostro avviso le aspettative sui tassi di interesse reali presentano un rischio al ribasso decisamente maggiore rispetto a quello al rialzo. Le aspettative sui tassi di interesse reali sono scese di oltre il 3,5% dal massimo del 2007 al minimo del 2012. Dall'inizio della pandemia, i tassi di interesse reali sono diminuiti finora soltanto dello 0,8% (vedi Grafico 7).
Quantitative easing
Inoltre, come abbiamo mostrato nel nostro modello di riferimento per il prezzo dell'oro, il quantitative easing (QE) modifica il rapporto tra le aspettative sui tassi di interesse reali e l'oro. Il QE è uno strumento di politica delle banche centrali per spingere al ribasso i tassi di interesse reali anche quando i tassi nominali si avvicinano allo zero. Tuttavia, il QE ha sui prezzi dell'oro un impatto positivo che va oltre quello esercitato attraverso le aspettative sui tassi di interesse reali. In altre parole, il QE porta a aspettative più basse sui tassi di interesse reali, e questo ha spinto l'oro al rialzo. Tuttavia, l'impatto effettivo sul prezzo è maggiore di quanto si possa spiegare con la sola variazione delle aspettative sui tassi di interesse reali.
Poiché i tassi di interesse nominali erano già molto bassi all'inizio del 2020, le banche centrali avevano pochissimo margine per reagire tagliando i tassi. Hanno invece accelerato i loro programmi di QE a una velocità senza precedenti. Ad esempio, alla Fed sono serviti sette anni di QE per aumentare il proprio bilancio di 3.600 miliardi di dollari, da 900 miliardi nel 2008 a 4.500 miliardi nel 2015. Sono bastati appena tre mesi per passare da 4.300 miliardi di dollari nel marzo 2020 a 7.200 miliardi nel giugno 2020 (vedi Grafico 8). Pur essendosi rallentati, gli acquisti di attività continuano ad aggiungere al bilancio della Fed circa 20 miliardi di dollari a settimana.
Il nostro modello indica che finora i prezzi dell'oro si sono mossi in linea con il livello delle aspettative sui tassi di interesse reali e del QE. Questo potrebbe sorprendere alcuni, che si aspettavano una performance inferiore dell'oro, dato il contesto estremo in cui ci troviamo.
Ci aspettiamo che i prezzi dell'oro restino ben sostenuti nel medio termine. I rischi derivanti sia dalle aspettative sui tassi di interesse reali sia dal QE sono nettamente sbilanciati al rialzo. Tuttavia, questo sbilanciamento al rialzo è oggi molto più marcato di quando, nel 2015, abbiamo concluso che l'oro fosse entrato in un nuovo ciclo. In effetti, a nostro avviso l'oro presenta un rischio esplosivo al rialzo, poiché le aspettative sui tassi di interesse reali possono scendere bruscamente se le aspettative di inflazione restano sull'attuale tendenza al rialzo.
Anche i prezzi dell'energia a più lunga scadenza hanno toccato il minimo e la tendenza di medio termine è al rialzo
Inoltre, i prezzi dell'energia a più lunga scadenza sono crollati all'inizio dello scorso anno, perché la domanda di petrolio e di altre materie prime energetiche ha subito un calo senza precedenti. Da allora i prezzi del petrolio a più lunga scadenza (e quelli delle altre materie prime energetiche) si sono ripresi, ma restano ben al di sotto dei livelli pre-pandemia (vedi Grafico 9). Va sottolineato che anche l'offerta di energia ha registrato la contrazione più ampia mai osservata. Mentre l'impatto sulla domanda dovrebbe essere di natura transitoria, quello sull'offerta è probabilmente più duraturo. Questo crea un terreno fertile per l'inflazione dei prezzi dell'energia nel medio termine. Approfondiremo il tema in un prossimo report.
L'evoluzione dell'attuale ciclo del prezzo dell'oro nel medio termine
Nel complesso, riteniamo di essere ancora all'inizio dell'attuale ciclo del prezzo dell'oro. Pur restando alcuni rischi nel breve termine legati a un forte aumento dei tassi nominali (potenzialmente innescato da una brusca correzione dei mercati azionari), pensiamo che le banche centrali siano pronte a intervenire rapidamente, limitando il rialzo dei tassi nominali. A nostro avviso, le prospettive di medio termine per le aspettative sui tassi di interesse reali e per il QE sono molto positive per l'oro, mentre i prezzi dell'energia a lunga scadenza rappresentano un ulteriore rischio al rialzo.
Se i tassi di interesse reali scendessero nella stessa misura in cui sono scesi storicamente dopo una recessione, questo da solo porterebbe i prezzi dell'oro a circa 2.600-3.100 dollari. Un movimento di questo tipo nell'intero ciclo del prezzo dell'oro sarebbe in linea con quello del 2008-2011, pari a circa il 270% dal minimo al massimo. Va sottolineato che questo scenario non presuppone comunque un forte aumento dell'inflazione.
[1] È interessante notare che il livello non era così basso come al culmine della crisi del credito nel 2008, quando le aspettative di inflazione implicita a 10 anni scesero fino a -0,02%.
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