Estamos acostumbrados a que los bullion banks cubran sus posiciones cortas en Comex esperando a que los especuladores estén demasiado alcistas y sean vulnerables a bajadas de precio que activen sus stops. Los operadores algorítmicos también pasan de largos a cortos en un abrir y cerrar de ojos y arrojan contratos a un mercado en caída, acelerando el descenso. Conviene señalar en este punto que los especuladores de Managed Money operan a corto plazo, atraídos por el apalancamiento de los futuros, y que su posición en oro suele formar parte de una estrategia de riesgo más amplia desplegada por los fondos de cobertura. No tienen intención de asumir la entrega. El mundo inversor en general, al tomar decisiones estratégicas de cartera, rara vez se interesa por el oro, de modo que el contrato de oro de Comex ha sido una apuesta secular.
La tabla siguiente muestra una situación típica, en este caso la de julio de 2016. La categoría Managed Money (296.106 contratos; 259.129 netos) está cerca de su máximo histórico en posiciones largas. El interés abierto era de 633.000 contratos y el precio del oro estaba en 1.360 $, tras haber subido desde los 1.040 $ del diciembre anterior.
En la categoría no especulativa, los bullion banks (Swaps) tenían el 56 % de las posiciones cortas y los productores/comerciantes el 44 %. El valor a precios de mercado de la posición corta neta de los Swaps era de 25.000 millones de dólares. Entre los largos especulativos, la categoría de Managed Money (fondos de cobertura) poseía el 69 %, y con 296.106 contratos largos se acercaba a un récord. Había un alto nivel de optimismo: presa fácil para los bullion banks, que en diciembre siguiente hicieron bajar el precio hasta 1.120 $ y redujeron sus posiciones cortas netas a menos de 50.000 contratos.
Fue un juego que surgió a partir del uso de los futuros de Comex simplemente para compensar posiciones largas en metal físico en la LBMA. Con el tiempo, los operadores de los bullion banks aumentaron sus límites de posición para operar, más allá de la mera cobertura, y ganaban dinero fácil especulando en el lado contrario de las operaciones de Managed Money.
Veamos ahora la situación actual, con el precio del oro en máximos de una década (1.775 $) y un interés abierto de 561.628 contratos (a 30 de junio).
En la categoría no especuladora, los Swaps están más cortos que en julio de 2016, a pesar de que el interés abierto es 71.372 contratos menor. El valor a precios de mercado de su posición corta neta es un récord: 36.600 millones de dólares. Lo que ha ocurrido es que los productores/comerciantes han reducido sus posiciones, presumiblemente al decidir que cubrir la producción minera es menos importante en el entorno inflacionista actual. En consecuencia, los bullion banks soportan el 71 % de la exposición corta.
La categoría especuladora hace esto aún más interesante. Con 138.555 contratos largos netos, los fondos de cobertura están solo 25.000 contratos por encima de la media y, comparados con su optimismo de julio de 2016, apenas han empezado. Son las otras categorías, Other Reported y Non-reported, las que han tomado el 56 % del lado largo, y no se comportan en absoluto como los nerviosos fondos de cobertura. Entre ellas hay family offices, grandes fortunas e inversores extranjeros a través de Globex que asumen la entrega para hacerse con metal físico: 171 toneladas solo del contrato de junio.
Conclusión
Los bullion banks están entre la espada y la pared. Durante años han jugado con los fondos de cobertura como el pescador que engancha y maneja un pez. Ese juego se ha acabado y no hay una manera fácil de que se pongan en tablas. De momento intentan poner un techo al precio, pero el coste ha sido un interés abierto creciente y, por tanto, unas posiciones a precios de mercado cada vez mayores.
El contrato activo de agosto sale del mercado a finales de este mes y es probable que los bullion banks se vean obligados de nuevo a entregar grandes volúmenes. Además, el mecanismo de arbitraje de intercambio por entrega entre Comex y la LBMA está roto, lo que permite que las primas de Comex sobre el spot de Londres no sean cuestionadas.
Es cada vez más posible que el contrato de oro esté evolucionando hacia una crisis profunda y que haya que declarar fuerza mayor si, como parece cada vez más inevitable, se produce una crisis bancaria más amplia.
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