Los mercados financieros están ignorando la evolución bajista del comercio internacional, que coincide con el final de una larga fase expansiva del crédito. Tanto la evidencia empírica de la única ocasión en que se dieron estas condiciones en el pasado como la teoría razonada sugieren que las consecuencias de esta locura colectiva serán enormes y socavarán tanto el valor de los activos financieros como el de las monedas fiduciarias.
La última vez que se produjo esta coincidencia fue en 1929-32, antes de la Gran Depresión, cuando los precios de las materias primas y los precios de producción de los bienes de consumo cayeron con fuerza. Con un dinero poco sólido y una determinación de los bancos centrales de mantener los precios, las condiciones de depresión quedarán ocultas por la expansión monetaria, pero seguirán existiendo, a pesar de todo.
Introducción
Los desafortunados que están sometidos a la macroeconomía leerán el titular de este artículo como una contradicción, porque consideran la inflación un estimulante y la depresión la consecuencia de la deflación, lo contrario de la inflación.
Una depresión económica no requiere deflación, si por este término se entiende una contracción del dinero en circulación. Más correctamente, es el empobrecimiento colectivo de la población, que se consigue con más facilidad mediante la degradación de la moneda; es decir, la inflación monetaria. El mito de que inflar la oferta monetaria es el camino hacia la recuperación económica se basa en las previsiones del establishment económico de que el mundo, o sus unidades nacionales más pequeñas, sufrirá, como mucho, una recesión leve antes de que se reanude el crecimiento económico. Esto no lo dicen solo los economistas complacientes de los bancos centrales y los gobiernos, sino también sus seguidores del sector privado.
Por esta razón el índice S&P 500 sigue estando solo unos pocos puntos porcentuales por debajo de su máximo histórico. Si hubiera el más mínimo indicio de que las empresas estadounidenses corren el riesgo de ser desestabilizadas por una depresión, no sería así. Toda la charla alarmista sobre esto y aquello en la blogosfera carece de relevancia: el mundo de la inversión es tan alcista como siempre. Todos se han creído la promesa de la macroeconomía aplicada y no pueden permitirse creer en las señales contrarias de la economía clásica, despojada de la insistencia de los macroeconomistas en que lo que se aplica a los individuos a nivel micro no se les aplica a ellos a nivel macro.
Pronto resultará ser un enorme error: no debemos andarnos con rodeos. El propósito de este artículo es explicar por qué es un error garrafal, examinando la interacción entre el pico del ciclo crediticio y el aumento de los aranceles comerciales introducido por el presidente Trump. Es casi seguro que resultará ser una de esas ocasiones en las que, metafóricamente, uno más uno son mucho más que dos: la coincidencia de estos factores puede ser aún más destructiva de lo que probablemente serían si simplemente se sumaran.
Ciclos crediticios dentro de ciclos crediticios, y su fuerza creciente
Por sí solo, el ciclo del crédito siempre desemboca en una crisis periódica, de mayor o menor gravedad, que puede o no traducirse en una crisis bancaria en toda regla. La expansión previa del crédito bancario, incluso bajo un patrón oro, genera malas inversiones, que podemos definir de forma simplificada como inversiones impulsadas por el oportunismo monetario en lugar de realizadas con una base comercial sólida. Su efecto es convertir los episodios aleatorios de la destrucción creativa de Schumpeter en una distorsión coordinada, que permite que las malas inversiones prosperen hasta que todas se desploman a la vez. Sin la banca de reserva fraccionaria ni la capacidad de los bancos de crear dinero mediante préstamos, no habría ciclo del crédito, y sus síntomas, el ciclo económico o comercial, tampoco existirían. Además, hay una proporcionalidad: cuanto mayor es la expansión del crédito, mayor es la caída final.
Las teorías estatales del dinero ignoran esta verdad fundamental y empeoran las cosas al expandir el dinero base como estímulo añadido al crédito y al suprimir los tipos de interés para animar aún más a las empresas a invertir mal. Esto ocurrió por primera vez en tiempos modernos tras la breve recesión de posguerra de 1920-21. La Fed, creada antes de la Primera Guerra Mundial, pasó a funcionar plenamente como banco central moderno bajo Benjamin Strong, su primer director ejecutivo, que permaneció al frente hasta su muerte en 1928. Presidió una expansión monetaria que duró hasta el año posterior a su fallecimiento, cuando la bolsa comenzó a desplomarse.
El crac de Wall Street de 1929-1932 fue la crisis de crédito que deshizo la expansión crediticia de Strong. Junto con los intentos fallidos del presidente Hoover de evitar el desempleo y mantener los precios, dio lugar a la depresión de los años treinta, que el New Deal del presidente Roosevelt prolongó todavía más.
Volveremos a ese periodo al analizar los aranceles comerciales de aquella época, después de continuar con nuestro hilo actual. Tras los años treinta, la Segunda Guerra Mundial requisó las economías de los países aliados y de los del Eje, y cuando terminó comenzó un nuevo ciclo de expansión del crédito. La experiencia de la depresión de los años treinta generó en la posguerra la determinación de no volver a permitir nunca niveles altos de desempleo, y los gobiernos recurrieron con ese fin a la nueva religión de la macroeconomía.
El objetivo de precios de Benjamin Strong mediante operaciones de mercado abierto, que condujo al crac de Wall Street y a la posterior depresión, recobró respetabilidad. Los bancos centrales redoblaron la apuesta por las políticas de Strong, animados por los escritos de figuras como Irving Fisher y Lord Keynes. Según la Oficina Nacional de Investigación Económica de EE. UU., en la década de 1950 hubo una serie de ciclos económicos menores y después uno más largo, que fue de 1961 a un máximo en 1969. Fue la expansión de principios de los setenta, junto con el abandono del patrón oro en 1971, lo que alimentó la inflación de precios durante toda esa década. La inflación monetaria elevó los precios del petróleo y de la energía, y dio poder al cártel de la OPEP. Y como la inflación monetaria socavó el poder adquisitivo de las monedas estatales en general, los tipos de interés récord de 1980-81 se hicieron inevitables.
Se puede considerar que el ciclo de crédito actual se gestó con las reformas del sistema financiero de los años ochenta, cuando los bancos integraron sus operaciones de inversión y de banca minorista, y ampliaron el crédito bancario a la creación de mercado, la negociación por cuenta propia y los derivados. Esto produjo tres picos inflacionistas en los mercados de valores: el auge de las puntocom, el auge inmobiliario y bursátil de 2005-2007 y el auge actual.
Por tanto, el auge actual puede considerarse la culminación de una serie de inflaciones monetarias dirigidas a los precios de los activos financieros. También ha sido notorio que el lado productivo de las grandes economías solo se ha mantenido a flote gracias a la expansión del crédito al consumo y al consumo del ahorro. Y cuando los políticos estadounidenses lamentan el traslado de la producción a China y al Sudeste Asiático, no reconocen su propio papel en la destrucción de la manufactura nacional mediante la inflación del crédito.
Debería ser evidente para todos los que lo entienden que la raíz de los ciclos económicos, se describan como se describan, es un ciclo de crédito, y que el ciclo de crédito actual se suma a los dos anteriores, cuyas malas inversiones no llegaron a liquidarse. Junto con los dos anteriores, supone una elevación del crédito mucho, muchísimo mayor que la de 1922-1929, que condujo a la mayor depresión de los tiempos modernos, hasta ahora.
El factor adicional que provocó el crac de Wall Street de 1929-32 fue el proteccionismo comercial, cuando el Congreso convirtió en ley la Ley arancelaria Smoot-Hawley el 30 de octubre de ese año. Y octubre fue el mes en que comenzó el hundimiento de la bolsa.
El papel de los aranceles en el ciclo del crédito: una perspectiva histórica
Para Estados Unidos, la década de 1920 quedó enmarcada entre dos leyes arancelarias. La primera fue una combinación de la Ley Arancelaria de 1921 y el arancel Fordney-McCumber de 1922, que siguieron a la recesión de 1921-22. El objetivo principal de estos aranceles era proteger la agricultura, que se había expandido de forma considerable durante la Primera Guerra Mundial por los precios más altos en tiempos de guerra, la demanda de una Europa devastada por el conflicto y la retirada de Rusia de los mercados mundiales. Pero cuando llegó la recesión de 1921, el valor de la producción agrícola estadounidense se había desplomado desde un máximo de 17 700 millones de dólares en tiempos de guerra hasta solo 10 500 millones, una caída del 40 %.[i]
Tras la Primera Guerra Mundial, las importaciones procedentes de Europa empezaron a amenazar a los agricultores estadounidenses, que habían contado con la protección de una economía de guerra, y los fabricantes de los sectores no agrícolas temían correr la misma suerte. Esto llevó a ampliar los aranceles Fordney-McCumber, que pasaron de proteger la producción agrícola a convertirse en una ley arancelaria más amplia que protegía a Estados Unidos de la turbulencia económica y monetaria de los años de posguerra.
Conviene señalar que, tras la guerra, la economía estadounidense era casi totalmente autosuficiente, al haber operado en régimen de economía de guerra. La perturbación que los aranceles a la importación causaron en la producción nacional no fue significativa. Además, la expansión del crédito bancario se encontraba en la fase más temprana del ciclo crediticio, por lo que había poca tendencia a que dicha expansión se tradujera en un déficit comercial. En consecuencia, el trastorno económico derivado de la subida de aranceles fue considerablemente menor de lo que resultaría ser más adelante en el ciclo crediticio.
La situación comercial en otros lugares no era ni mucho menos tan benigna. Entre la Primera Guerra Mundial y 1924, la mayoría de las naciones europeas vieron cómo sus monedas, que ya no estaban respaldadas por oro, se hundían, en algunos casos por completo. Estados Unidos, que había prestado 10 000 millones de dólares en créditos de guerra a Europa, se convirtió en el acreedor del mundo, y sus deudores europeos descubrieron que los aranceles cerraban el paso a sus exportaciones a Estados Unidos, necesarias para atender y reembolsar sus préstamos.[ii] Pero cuando las economías europeas se recuperaron por fin de la devastación de la guerra, los gobiernos respondieron imponiendo aranceles a los productos estadounidenses, así como a los de sus vecinos.
En términos de balanza de pagos, Estados Unidos registró cada año un amplio superávit comercial tras el final de la Gran Guerra, pese al creciente proteccionismo comercial en Europa. Al mismo tiempo, la oferta de productos agrícolas aumentó con rapidez a medida que se cultivaban cada vez más tierras marginales en Estados Unidos, y Australia, Canadá, Reino Unido, Francia, Alemania e Italia incrementaron su producción agrícola y sus aranceles para proteger a sus agricultores. La mecanización mejoró rápidamente los rendimientos, mientras que la población, cuyo nivel de vida mejoraba, destinaba a la alimentación una proporción menor de su gasto total. Los precios de los productos agrícolas siguieron debilitándose.
Inevitablemente, el creciente proteccionismo agrícola dio lugar a costosas subvenciones públicas, sobre todo en Europa, que generaron déficits presupuestarios que tendían a provocar mayores desequilibrios comerciales. Sin embargo, al margen de los problemas del sector agrícola mundial, hubo un progreso económico significativo, en Estados Unidos tras la recesión de 1921 y en Europa a partir de 1925 aproximadamente. Estas recuperaciones se vieron reforzadas por la expansión del crédito, no solo en Estados Unidos, sino también, impulsada por los déficits presupuestarios de los gobiernos, en Europa, sobre todo en Francia y Alemania.
Las grandes empresas empezaron a ver que los aranceles eran un obstáculo para su comercio. Pero los aranceles se habían convertido en la respuesta automática de los políticos a cualquier cambio en las condiciones comerciales, y no solo en Estados Unidos. La elección del presidente Hoover en 1928, firmemente proteccionista, impulsó el proteccionismo todavía más. Fue este clima político el que dio lugar a la Ley Arancelaria Smoot-Hawley, que elevó la media de todos los aranceles estadounidenses a la importación del 38 % al 60 %.
El Congreso aprobó la Smoot-Hawley el 30 de octubre de 1929, el mes en que comenzó el crac de Wall Street. Wall Street recuperó la compostura tras la crisis de octubre, hasta que Hoover la firmó y la convirtió en ley en junio del año siguiente; entonces la bolsa continuó su desplome sin apenas tregua hasta mediados de 1932. Los análisis posteriores de los historiadores del mercado citan varias razones del crac, sitúan los aranceles bastante abajo en la lista y no mencionan en absoluto un ciclo crediticio.
La combinación de expansión del crédito y Smoot-Hawley resultó letal
Las diferencias entre las consecuencias del Ford-McCumber y del Smoot-Hawley pueden resumirse así:
- El Ford-McCumber y los aranceles de emergencia de 1921 preservaron la economía estadounidense de posguerra y supusieron pocos cambios para las empresas nacionales. El Smoot-Hawley fue un añadido sustancial a las políticas proteccionistas y acabó golpeando duramente a las empresas estadounidenses.
- Aunque la carga de los aranceles Ford-McCumber no fue significativa para los estadounidenses, los socios comerciales europeos de Estados Unidos la notaron más. Agravó sus recesiones y sus dificultades monetarias a principios de los años veinte. Además, en un ambiente de proteccionismo, los europeos también elevaron los aranceles entre sí a medida que sus economías progresaban, lo que asfixió su propio comercio transfronterizo.
- El Fordney-McCumber elevó los aranceles a una media del 38 % sobre los bienes importados, mientras que el Smoot-Hawley los subió al 60 %. Los gobiernos extranjeros respondieron amenazando con represalias y con la prohibición de los productos estadounidenses incluso antes de que el Smoot-Hawley se convirtiera en ley.
- Las diferentes consecuencias de Fordney-McCumber y Smoot-Hawley sobre el mercado bursátil estadounidense reflejaron la expansión del crédito que había impulsado los precios de las acciones en el periodo intermedio.
Los niveles a los que habían subido los aranceles como consecuencia de la introducción de Smoot-Hawley eran mucho más altos que los aranceles estadounidenses impuestos a China por el presidente Trump. Además, hoy solo se ha señalado a un país, a diferencia de 1930, cuando se apuntó a todos los socios comerciales. Resulta, por tanto, tentador descartar las comparaciones entre los acontecimientos actuales y los de hace noventa años, pero sería un error.
Hasta ahora, el presidente Trump ha anunciado aranceles de hasta el 30 % sobre los bienes importados de China, y habrá más aranceles el 15 de diciembre. Si esto ocurre, todas las importaciones chinas estarán sujetas a aranceles. China ha respondido y, antes de que termine el año, tiene previsto incluir otros 3000 productos estadounidenses en su régimen arancelario. El aumento de los aranceles de Estados Unidos es de una escala similar al aumento de los tipos arancelarios introducido por Smoot-Hawley. Estaba claro que el mundo se había acostumbrado a los aranceles Fordney-McCumber, de modo que los aranceles adicionales de Smoot-Hawley fueron la verdadera conmoción global. Igualmente, hoy el mundo se ha acostumbrado a las normas y los tipos de la Organización Mundial del Comercio, que se sitúan de media en torno al cinco o seis por ciento, así que la conmoción en el comercio entre Estados Unidos y China debe de ser de una magnitud similar.
Las condiciones del comercio mundial actual están mucho más desarrolladas que hace noventa años: los países no solo dependen más de la importación de alimentos, materias primas, energía y otras materias primas básicas, sino que además las cadenas de suministro se extienden por múltiples jurisdicciones. Las empresas estadounidenses son propietarias de muchas de las fábricas que producen sus bienes en China y en otros lugares, por lo que ellas mismas son víctimas de los aranceles de Trump. Y los agricultores estadounidenses, para quienes China representa un mercado en crecimiento y lucrativo, se ven excluidos por las represalias chinas. Las empresas manufactureras, que dependen del acero procesado y de otros materiales de China para su producción, ven cómo los aranceles inflan sus costes, lo que las hace menos competitivas en sus mercados, tanto nacionales como extranjeros.
En materia comercial, Trump es al menos tan proteccionista como lo fue Hoover en 1930. Se llevará una decepción al comprobar que, pese a sus esfuerzos por corregir la supuesta injusticia china, el déficit comercial de Estados Unidos con China persiste: en el primer semestre de 2019 subió a 244 000 millones de dólares, frente a 212 000 millones en el primer semestre de 2018. Y ahora que Estados Unidos se plantea desviar los flujos de capital desde China, lo más probable es que la guerra comercial se intensifique.
Esto ocurre en un momento en que la cantidad de dinero y crédito en circulación ha aumentado un 91 % desde la crisis de Lehman, lo que representa una tasa de crecimiento compuesto de algo más del 6 %. Con una tasa de ahorro prácticamente inalterada en ese periodo, una vez tenido en cuenta el aumento de la deuda de los consumidores, la expansión monetaria solo puede alimentar la inflación de precios y el déficit comercial. En la medida en que los consumidores compran bienes extranjeros más baratos, el déficit comercial simplemente aplaza la inflación de precios. Por lo tanto, al encarecer los precios para el consumidor sin un aumento compensatorio de los salarios y con sus tarjetas de crédito al límite, los aranceles acaban deprimiendo la demanda interna en general.
Este es el mecanismo por el que los aranceles a las importaciones acaban socavando la producción nacional, algo cada vez más evidente en las encuestas empresariales. También vemos este efecto en el nivel general de actividad empresarial de China, que se ha ralentizado notablemente. A su vez, el comercio entre otros países y China se ha visto perjudicado, y Alemania ha sido especialmente golpeada. Y hace solo dos días, Suecia, cuya economía abierta se considera un indicador de la dirección que toma el comercio mundial, informó de una fuerte caída de la actividad fabril. En efecto, la industria manufacturera de todo el mundo parece estar volcando.
No cabe duda de que la contracción del comercio mundial empieza ya a notarse en las economías nacionales. Y como el origen es la perturbación del comercio internacional, los motivos por los que se ve afectado el comercio interno no son evidentes de inmediato, lo que probablemente explica que los mercados financieros parezcan ajenos a todo ello.
La diferencia entre 1929-32 y la actualidad
Antes de 1933, el dólar se regía por un patrón de cambio oro de 20,67 dólares la onza, lo que significaba que los precios se medían en oro a través del dólar. Por consiguiente, cuando los mercados se derrumbaron por la combinación de la ley Smoot-Hawley y el giro del ciclo del crédito, el efecto fue evidente, porque el poder adquisitivo del oro aumentó.
Hoy la situación es distinta. En lugar de un presidente estadounidense que introduce programas de apoyo a los precios y de creación de empleo artificial, hoy los bancos centrales simplemente inflarán para intentar lograr la estabilidad de precios. Las estadísticas del IPC calculadas retroactivamente por el Gobierno de EE. UU. nos dicen que los precios de consumo cayeron un veinticuatro por ciento entre 1929 y 1933. Si se quiere evitar que eso ocurra en los próximos años, suponiendo que se desarrolle una situación similar en términos reales, el poder adquisitivo del dólar tendrá que caer al menos un 30 %, para cumplir el objetivo de inflación del dos por ciento.
Ojalá fuera tan sencillo. No solo no deberíamos tomarnos demasiado en serio los cálculos retroactivos de los precios de consumo, sino que la relación entre los cambios en la cantidad de dinero y los precios es tenue, y depende de la preferencia del público por mantener dinero en lugar de bienes. Es probable que los planes de estabilización de precios de los banqueros centrales acaben desestabilizando las monedas fiduciarias en lugar de estabilizar los precios, a medida que el público tome conciencia de las consecuencias de políticas monetarias cada vez más agresivas.
La combinación de un colapso del comercio debido a medidas proteccionistas y de un crédito bancario que tiende a contraerse desde niveles elevados, a medida que los banqueros son conscientes de los mayores riesgos de los préstamos, siempre provoca problemas sistémicos para los bancos. Aunque el capital bancario en Estados Unidos se ha reforzado tras la crisis de Lehman (ha aumentado un 41,6 %), la relación entre el patrimonio total y los activos totales de los bancos se sitúa en 11,5 veces, la más alta de la historia.[iii] En tiempos buenos, esa proporción garantiza una alta rentabilidad, pero en tiempos malos significa que las pérdidas eliminan rápidamente el capital de los bancos.
El ánimo en los círculos bancarios cambiará de golpe cuando los banqueros dejen de creer a sus economistas internos, que los tranquilizan, y presten atención a lo que les dicen sus antenas bancarias. Descubrirán rápidamente que la crisis del comercio internacional está socavando la solvencia de las empresas nacionales no financieras. También harán todo lo posible por reducir el riesgo de contraparte con bancos extranjeros que se considere que corren riesgo de quiebra en sus propios mercados.
Como la noche sigue al día, otra crisis bancaria se agravará rápidamente, y esta vez probablemente a mayor escala que hace diez años. Y las pruebas de los fallos en el mercado de repos en dólares en las últimas semanas apuntan a que el sistema bancario empieza a desmoronarse ya.
Entre las dos guerras, el mundo sufrió una depresión deflacionaria. Esta vez parece que nos dirigimos hacia una depresión inflacionaria.
[i] Gran parte de la información sobre los antecedentes de la ley arancelaria Smoot-Hawley procede de la obra del profesor Thomas Rustici Lessons from the Great Depression (Capitalism Works Publishing, 2005)
[ii] A 20,67 dólares la onza, esto equivaldría hoy a 15.048 toneladas de oro, o 726.000 millones de dólares.
[iii] Véase fred.stlouisfed.org/series/EQTA
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