UN BANQUERO PARA TODAS LAS ESTACIONES, PARTE II: las opiniones de John Exter sobre las crisis financieras, la demanda de dinero y la «pirámide de Exter»
Este es el segundo de una serie de ensayos sobre la vida, la época y las teorías monetarias del fallecido John Exter (1910-2006), que fue economista, banquero central, banquero comercial, profesor y experto en asuntos monetarios. En este ensayo analizamos cómo sus experiencias en el mundo académico y en los círculos de política económica contribuyeron a desarrollar su teoría de las crisis financieras y la «pirámide de Exter».
John estudió economía keynesiana en la universidad y acabó enseñándola en Harvard. Pero fue en Harvard, hacia 1939, donde se dio cuenta de que la «nueva economía» de Keynes había pasado a dominar el pensamiento y la política económicos, y de que el camino por delante era peligroso. En 1943, Exter ya estaba completamente desencantado con el keynesianismo. Su principal reproche era que daba por supuesta una economía cerrada y no una economía internacional. Exter también creía que los keynesianos no entendían el dinero ni la deuda.
Tras la guerra, la carrera de John Exter lo llevó a la Reserva Federal y, en 1962, ya llevaba una década en el sistema de la Reserva Federal. Exter creó dos bancos centrales extranjeros, fue gobernador de uno de ellos y terminó al frente de las operaciones con oro y plata del Banco de la Reserva Federal de Nueva York.
Mientras estaba en la Reserva Federal, Exter se mostró consternado por la cantidad de dólares que se imprimían y por cómo esos dólares salían hacia bancos centrales extranjeros, que a su vez compraban valores del Tesoro de EE. UU. para mantenerlos como reservas. Esto ayudaba a mantener bajos los tipos de interés estadounidenses y, con ello, favorecía el crecimiento. Sin embargo, lo que parecía un círculo virtuoso solo podía durar mientras los bancos centrales extranjeros prefirieran conservar bonos del Tesoro en lugar de cambiar sus reservas en dólares por oro. Era un juego internacional de confianza monetaria, con apuestas muy altas. En 1965, Francia dio el primer gran paso para salir de los bonos del Tesoro y pasar al oro, y otros países la siguieron después.
Exter creía que la Fed se estaba encerrando en una expansión que no se atrevía a detener. Añadió que la Fed se estaba convirtiendo en prisionera de su propio expansionismo y que el riesgo era una expansión del crédito que llevara la deuda total de EE. UU. a niveles muy superiores al PIB del país. Preveía una gran crisis de deuda y creía que esta haría caer la economía como no se había visto desde la Gran Depresión. Advirtió de que la Fed se encontraría empujando una cuerda y sería incapaz de evitar una depresión deflacionaria.
A finales de los años cincuenta y principios de los sesenta, Exter comprendió que había surgido una economía y un sistema monetario basados en la deuda e impulsados por ella, y, para ilustrar su estructura, ideó como modelo una pirámide de deuda invertida. Presentó la pirámide de deuda de EE. UU. y llamó la atención sobre el hecho de que todas las economías extranjeras también tenían sus pirámides de deuda. La estructura, precariamente apoyada en su vértice, era inestable por su propia naturaleza, y Exter creía que lo mismo ocurría con el sistema financiero en general. En su pirámide invertida original figuraban los bonos basura, todos los deudores ilíquidos, el papel comercial, las aceptaciones bancarias, las deudas de las economías en desarrollo, los certificados de depósito, la deuda del Gobierno federal, la deuda de empresas y municipios y las monedas de papel. Las categorías de mayor riesgo ocupaban la parte ancha de la pirámide. Más abajo estaban las categorías de deuda menos arriesgadas, y el riesgo iba disminuyendo hasta llegar, en la punta misma de la pirámide, a las letras del Tesoro y al efectivo (los billetes de la Reserva Federal).
La pirámide de deuda invertida original de Exter se sostenía sobre la cantidad de oro conocida en el mundo, que por entonces era un bloque equivalente a unas 140 000 toneladas métricas. Colocó el oro fuera de la pirámide porque representaba el único dinero real del mundo: no tenía ninguna deuda asociada y era el único activo refugio que no podía caer en impago ni ser devaluado arbitrariamente en una crisis. En el escenario de Exter, en algún momento la gente perdería la fe en el sistema financiero y bajaría por la pirámide monetaria hasta el efectivo y luego saldría de ella por completo hacia el oro. Así, preveía que el precio del oro subiría frente a todas las divisas a medida que cayera el valor de la deuda y de otros valores.
John Exter recordaba siempre a la gente que los dólares estadounidenses son obligaciones de deuda de la Reserva Federal y que, cuando Franklin D. Roosevelt prohibió en 1933 que los estadounidenses poseyeran oro, se acabó para ellos la convertibilidad del dólar en oro. A los estadounidenses se les pagaron 20,67 dólares por onza de oro entregado y, en 1934, con la Ley de Reservas de Oro, el Tesoro subió el precio a 35 dólares la onza. Para los estadounidenses, el dólar había sido una promesa de pago en oro, pero cuando terminó la convertibilidad, Exter consideró que el dólar se había convertido en un pagaré de nada. El dólar siguió siendo convertible para los extranjeros hasta 1971, cuando Nixon cerró la ventanilla del oro. Es decir, durante 42 años el dólar ha sido un puro pagaré de nada.
Cuando John Exter ideó su modelo de la pirámide invertida de la deuda, hace unos 50 años, le preocupaba que la creciente falta de liquidez y la deuda ya existente en el sistema hubieran alcanzado una masa crítica y que la Fed se estuviera acercando rápidamente a un momento en el que reactivar una economía en retroceso resultaría imposible. Pero con el fin de la convertibilidad internacional del oro en 1971, la Fed adquirió la capacidad de seguir inflando indefinidamente. Mientras hubiera voluntad política para mantenerlo, la deuda total en relación con el tamaño del PIB podía alcanzar niveles astronómicos. Ahora sabemos que hubo que esperar hasta 2008 para que el sistema quedara tan sobresaturado de deuda que por fin se desencadenó un colapso.
En retrospectiva, el modelo de la pirámide de deuda de Exter, desarrollado hace 50 años, pudo seguir expandiéndose mientras se introdujeron, una tras otra, ingeniosas innovaciones financieras que permitían un apalancamiento cada vez mayor. El mercado de derivados, en plena expansión, con sus permutas de incumplimiento crediticio (credit default swaps), las obligaciones de deuda garantizadas (collateralized debt obligations), que son una fuerza de primer orden en ese mercado, y productos como los valores respaldados por hipotecas, se ha instalado en la cima de la pirámide de deuda invertida de Exter. Según el modelo de Exter, los derivados con los vínculos más débiles y más largos con el dinero base son los primeros en ser rechazados cuando la confianza se evapora, y el proceso de liquidación se transmite en cascada al valor de la garantía subyacente, hasta alcanzar los valores menos arriesgados y, en la punta de la pirámide, el propio efectivo. El efectivo no puede incumplir, pero, a diferencia del oro, se puede imprimir y devaluar a voluntad, y, como sabemos, a lo largo de la historia y sin excepción, los papeles moneda han acabado por no valer absolutamente nada.
Veamos el bloque de oro sobre el que se tambalea la pirámide de Exter: en 1974 volvió a ser legal que los estadounidenses poseyeran oro. En 1975 el precio del oro empezó a subir, como reacción al aumento de la inflación en todo el mundo. Después, el metal protagonizó un gran movimiento que lo llevó a 850 dólares la onza (fijación de la tarde de Londres) el 21 de enero de 1980. John Exter lo interpretó como el resultado de que la gente simplemente convertía la moneda que tuviera y abandonaba su pirámide para refugiarse en el oro. Pero el movimiento terminó de forma abrupta en 1980 y el oro empezó a liquidarse, con lo que lo obtenido volvía a la pirámide de deuda; así comenzó un mercado del oro generalmente a la baja que duró 20 años y que terminó con el precio del oro tocando fondo en 255,60 dólares la onza (fijación de la tarde de Londres) el 2 de abril de 2001. Sin embargo, el periodo de 1975 a 1980 resultó ser la prueba de lo que ocurre cuando suficientes personas cambian el dinero de papel por dinero en oro.
Han pasado ya cinco años desde 2008. A pesar de un estímulo monetario y fiscal global sin precedentes, el crecimiento ha sido en general decepcionante en EE. UU., Europa y Japón y, a medida que avanza 2013, también en muchos mercados emergentes. La depreciación de las divisas ha sido galopante, pero en general se ha mantenido la confianza en el sistema de papel moneda. El precio del oro, que llegó brevemente a los 1.900 dólares en agosto de 2011, ha vuelto a bajar hasta los 1.300 dólares aproximadamente. Los datos indican también que algunos tenedores de oro, principalmente a través del mercado de ETF de oro (es decir, el mercado de oro «de papel»), han vendido sus posiciones y han vuelto a los valores y a sus derivados dentro de la pirámide de deuda de Exter.
Si John Exter siguiera vivo, sin duda diría que en dos ocasiones distintas durante los últimos cuarenta años se ha demostrado que los inversores que buscaban reducir el riesgo financiero han llegado a la categoría del efectivo en su pirámide de deuda, pero luego han perdido la confianza en las monedas de papel que tenían y han decidido salir por completo de la pirámide y pasar al dinero físico en forma de oro. Después examinaría el deterioro de la salud del sistema financiero global de 2013, plagado de una deuda y un apalancamiento aún más excesivos que cinco años antes, cuando la crisis de deuda de 2008 estuvo a punto de derrumbar el sistema financiero estadounidense y mundial. La única conclusión a la que podría llegar es que los futuros movimientos del dinero de papel al dinero de oro serán de una magnitud mucho mayor que los que ya se han producido dos veces en los últimos cuarenta años. ¿Será uno de ellos suficiente para colapsar el sistema por completo? ¿Exigirán algún día los inversores volver a un dinero respaldado por oro? Sin duda, son preguntas que se plantearía.
John Butler
Socio Director y Director de Inversiones
www.amphora-alpha.com